2．超七成示范縣發(fā)債平臺(tái)主體級(jí)別為AA級(jí)，超六成示范縣平臺(tái)債券采取私募發(fā)行

超七成示范縣發(fā)債平臺(tái)主體級(jí)別為AA級(jí)。2020年以來(lái)，示范縣共有81家平臺(tái)發(fā)債，其中AA級(jí)主體為59家，占比達(dá)73%，示范縣城投債的發(fā)行主體以AA級(jí)平臺(tái)為主；AA+級(jí)主體為20家（注：期間有2家平臺(tái)級(jí)別從AA級(jí)提升至AA+級(jí)，此處僅計(jì)入AA+級(jí)平臺(tái)數(shù)），占比為25%，僅在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的浙江、福建、江蘇、山東、湖南五省有AA+級(jí)示范縣平臺(tái)。

超六成示范縣平臺(tái)債券采取私募發(fā)行，主要債券類型為私募公司債和定向工具。2020年以來(lái)示范縣平臺(tái)發(fā)行的私募公司債和定向工具占比分別為38.3%和24.0%，合計(jì)占比超過(guò)60%，最主要的兩類債券均是私募發(fā)行的債券。公募方面，最多的為中票，占比為15.0%，其次為企業(yè)債，占比為12.1%，其余短融、公募公司債、短融占比均不超5%。盡管示范縣有政策支持，但整體上由于行政層級(jí)偏低、地方財(cái)政實(shí)力相對(duì)偏弱、自身經(jīng)營(yíng)面不強(qiáng)等多方面因素，使得在主體級(jí)別或一些財(cái)務(wù)指標(biāo)方面難以滿足公募發(fā)行條件，因而轉(zhuǎn)向發(fā)行要求相對(duì)寬松的私募方式發(fā)行。

3. 浙江、江蘇是最主要的示范縣發(fā)債地區(qū)

浙江、江蘇兩省示范縣平臺(tái)發(fā)債總額超其它省份之和。近三年示范縣發(fā)債平臺(tái)分布在全國(guó)13個(gè)省及地區(qū)，以中東部為主。其中，浙江和江蘇的示范縣平臺(tái)融資規(guī)模分別為979.2億元和603.2億元，兩省合計(jì)超1,500億元，而其它省份示范縣平臺(tái)近三年發(fā)債總額約為1,100億元，浙江和江蘇僅兩省的發(fā)行總額就超過(guò)其它省份發(fā)行之和，浙江、江蘇成為最主要的示范縣發(fā)債地區(qū)。

1．2020年以后，出現(xiàn)了資金用途明顯貼合831號(hào)文“縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)項(xiàng)目”的新型建設(shè)項(xiàng)目債券，此為政策提振示范縣發(fā)債的佐證之二

近八成示范縣平臺(tái)債券用于償債補(bǔ)流，產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)僅占兩成，償還存量債務(wù)仍是主要募資用途。近年來(lái)受地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控影響，導(dǎo)致部分地區(qū)或平臺(tái)發(fā)債融資只能用于償還存量債務(wù)，一定程度上限制了新增建設(shè)項(xiàng)目用資的債券發(fā)行，從而被動(dòng)提升了示范縣用于償債的債券比例。2020年以來(lái)，從明確披露資金用途的345期示范縣平臺(tái)債券來(lái)看，資金全部用于償債補(bǔ)流的比例高達(dá)75.4%，其中明確用于償還到期債券的比例為22.0%。而用于產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)的債券占比僅有23.8%。

項(xiàng)目建設(shè)類資金用途中，傳統(tǒng)的老舊改造拆遷安置、產(chǎn)業(yè)園建設(shè)、綠色生態(tài)建設(shè)仍為三大建設(shè)類募資用途。老舊改造拆遷安置包括棚戶區(qū)、老舊小區(qū)、城中村的改造，保障房、拆遷安置房、還建房的建設(shè)等，占建設(shè)類資金用途的比例為32.3%；其次為園區(qū)建設(shè)類，包括標(biāo)準(zhǔn)廠房及配套設(shè)施建設(shè)、園區(qū)改造等，占比為22.6%；第三大類為綠色生態(tài)建設(shè)類，包括污水處理、水環(huán)境治理、生態(tài)修復(fù)等，占比為16.1%。此外，停車場(chǎng)、文旅、養(yǎng)老設(shè)施等傳統(tǒng)城投債建設(shè)項(xiàng)目均有涉及，合計(jì)占比超10%。

并出現(xiàn)了資金用途明顯貼合831號(hào)文“縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)項(xiàng)目”的新型建設(shè)項(xiàng)目債券。例如：資金用于公共衛(wèi)生醫(yī)療防疫設(shè)施、冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施、城鄉(xiāng)公共交通一體化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目建設(shè)、智慧城市等區(qū)別于傳統(tǒng)類別的新型建設(shè)項(xiàng)目。當(dāng)然，這些資金用途在以往城投債中或也出現(xiàn)過(guò)，但并未作為重點(diǎn)突出，831號(hào)文以后，為更符合政策引導(dǎo)方向，將這些資金投向作為重點(diǎn)突出用途申報(bào)了相關(guān)債券。這一點(diǎn)還體現(xiàn)在，在傳統(tǒng)建設(shè)類型中也出現(xiàn)了新型的、貼合831號(hào)文的用途描述，例如：停車場(chǎng)建設(shè)類型中出現(xiàn)了“智慧停車場(chǎng)”建設(shè)，污水處理中出現(xiàn)了“污水處理廠提檔升級(jí)改造”等，這些項(xiàng)目以發(fā)改委的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)債的“身份”募集了資金。

2．示范縣發(fā)債，未來(lái)可期

新型建設(shè)項(xiàng)目債券總發(fā)行規(guī)模超40億元，集中在江蘇、湖南、四川、湖北和重慶五個(gè)地區(qū)所屬示范縣。2020年以來(lái)的新型建設(shè)項(xiàng)目債券發(fā)行規(guī)模為41.5億元，占2020年以來(lái)示范縣平臺(tái)發(fā)債規(guī)模的1.5%，未來(lái)還有很大發(fā)展空間。目前主要集中在江蘇、四川、湖北、湖南和重慶五個(gè)地區(qū)所屬的示范縣。

寶應(yīng)縣、攸縣等11個(gè)示范縣近三年平臺(tái)債券全部有項(xiàng)目建設(shè)用途，推測(cè)其地區(qū)債務(wù)率偏低，可挖掘這11個(gè)地區(qū)的發(fā)債空間。由于自2019年起實(shí)施的紅橙黃綠四檔債務(wù)率管理制度，債務(wù)率偏高的地區(qū)發(fā)債只能用于借新還舊，不允許新增發(fā)債，因而對(duì)于近三年仍能新發(fā)債券用于項(xiàng)目建設(shè)的地區(qū)而言，一方面說(shuō)明其平臺(tái)資質(zhì)相對(duì)尚可，另一方面可以合理推測(cè)該地區(qū)所處縣或上級(jí)地級(jí)市（注：政策初期是看縣一級(jí)的債務(wù)率，2021年末起看所處地級(jí)市的債務(wù)率）的債務(wù)率相對(duì)偏低，對(duì)于一級(jí)承攬承做機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，或可挖掘這些地區(qū)的業(yè)務(wù)空間。同時(shí)，也有11個(gè)示范縣近三年的平臺(tái)債券全部用于償債，為溧陽(yáng)市、桐廬縣等地區(qū)。

盡管2020年以來(lái)全國(guó)示范縣發(fā)債平臺(tái)總數(shù)和總規(guī)模均有上升，但各示范縣之間的發(fā)債情況卻存在很大差異。用2021年示范縣平臺(tái)發(fā)債數(shù)據(jù)對(duì)比2019年來(lái)看，部分省份的示范縣平臺(tái)發(fā)債大幅增加，而部分省份已難見(jiàn)蹤跡。這種差異很大程度上反映了地區(qū)間信用風(fēng)險(xiǎn)的分化，平臺(tái)發(fā)債除了由信用基本面決定以外，因政策約束，很大程度上也受地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)程度影響，因而發(fā)債數(shù)據(jù)在一定程度上也能反映地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)面貌。本章通過(guò)對(duì)比各省示范縣的發(fā)債差異，從側(cè)面觀察不同示范縣地區(qū)的信用風(fēng)險(xiǎn)分化情況。

我們?cè)诮臧l(fā)債數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合歷史發(fā)債情況，按歷史和近三年兩個(gè)維度將示范縣所在省份分為三類：（1）歷史上從未發(fā)過(guò)債的；（2）歷史上發(fā)過(guò)債、但近三年大幅減少甚至未發(fā)債的；（3）不僅歷史上發(fā)過(guò)債、近三年發(fā)債還持續(xù)增加的。這三類示范縣省份分別對(duì)應(yīng)三類不同的地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)特征。

1．歷史上從未發(fā)過(guò)債的，與縣級(jí)經(jīng)濟(jì)較弱、平臺(tái)資質(zhì)較差、金融資源偏少等因素相關(guān)

甘肅、海南、內(nèi)蒙古、山西、陜西五省全部的共13個(gè)示范縣，因區(qū)縣級(jí)地區(qū)經(jīng)濟(jì)較弱，金融資源集中在省市一級(jí)，因而歷史上從未有示范縣平臺(tái)發(fā)過(guò)債。這五個(gè)省份的發(fā)債平臺(tái)均集中在省或地級(jí)市一級(jí)，而縣及縣級(jí)市發(fā)債平臺(tái)數(shù)量占地區(qū)發(fā)債平臺(tái)總數(shù)的比例不及8%，遠(yuǎn)低于全國(guó)縣級(jí)平臺(tái)數(shù)量占比23.1%的水平。這或與地區(qū)的區(qū)縣級(jí)經(jīng)濟(jì)較弱、平臺(tái)資質(zhì)較差、金融資源集中在省市一級(jí)有關(guān)，其中陜西有近半數(shù)發(fā)債平臺(tái)集中在西安市和西安市轄區(qū)及園區(qū)級(jí)平臺(tái)，背靠省會(huì)城市發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)和豐富的金融資源，省會(huì)城市的集中度極高。

相較之下，貴州、云南兩省，盡管地區(qū)經(jīng)濟(jì)亦偏弱，但因地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略吸引到了全國(guó)的金融資源，因而成為全國(guó)僅有的兩個(gè)全部示范縣均有平臺(tái)發(fā)債的省份?？梢?jiàn)，除了地方經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)資質(zhì)以外，地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和引進(jìn)金融資源方面也是影響地區(qū)發(fā)債的重要因素。

其余省份和地區(qū)中，以發(fā)債大省江蘇、浙江、山東、湖南為代表的九省，超半數(shù)示范縣有平臺(tái)發(fā)債史，地區(qū)的大規(guī)模發(fā)債也帶動(dòng)區(qū)域內(nèi)示范縣的大力發(fā)債。而以廣東、河北、黑龍江、吉林為代表的八省，超半數(shù)示范縣未有平臺(tái)發(fā)債史，由于這些地區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展程度存在較大分化，因而平臺(tái)發(fā)債集中在市級(jí)平臺(tái)，縣及縣級(jí)市發(fā)債平臺(tái)數(shù)量占比均不足15%，低于全國(guó)23.1%的水平。

2．歷史上發(fā)過(guò)債、但近三年大幅減少甚至未發(fā)債的，反映地區(qū)債務(wù)率偏高、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)特征

貴州、云南兩省示范縣發(fā)債步伐在2020年以后戛然而止，與近兩年風(fēng)險(xiǎn)暴露有關(guān)；河北、遼寧、廣西、廣東、黑龍江、吉林六省近三年也未有示范縣平臺(tái)發(fā)債。盡管有831號(hào)文的政策支持，且這些地區(qū)的示范縣在歷史上也有平臺(tái)發(fā)過(guò)債，但自2020年的政策支持后也難見(jiàn)示范縣平臺(tái)的發(fā)債蹤跡。

其中，貴州、云南兩省，示范縣前期發(fā)債步伐明顯快速挺進(jìn)，但在2020年之后戛然而止，主要是受近兩年地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)暴露影響，再疊加融資政策收緊因素，金融資源迅速逃離了這些地區(qū)。遼寧、河北兩省因風(fēng)險(xiǎn)暴露較早，示范縣在2017年以后就再未發(fā)過(guò)債。

而廣西、廣東、黑龍江、吉林四省盡管歷史上有示范縣平臺(tái)發(fā)過(guò)債，但發(fā)債步伐并不緊湊，僅個(gè)別年度有小規(guī)模債券發(fā)行，主要因區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，縣級(jí)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政相對(duì)偏弱，平臺(tái)發(fā)債向來(lái)集中在省級(jí)、地級(jí)市（含計(jì)劃單列市）及這些地區(qū)的市轄區(qū)、園區(qū)級(jí)平臺(tái)，縣及縣級(jí)市發(fā)債平臺(tái)向來(lái)就少，這四省的縣及縣級(jí)市發(fā)債平臺(tái)數(shù)占地區(qū)總發(fā)債平臺(tái)數(shù)的比例僅為4.3%、9.6%、10.0%、4.2%，遠(yuǎn)低于全國(guó)的23.1%的比例水平，再加之近年來(lái)全國(guó)地方政府融資平臺(tái)的融資政策收緊，這些地區(qū)的示范縣平臺(tái)索性退出了資本市場(chǎng)。

3．不僅歷史上發(fā)過(guò)債、近三年發(fā)債還持續(xù)增加的，反映地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)尚可控，未來(lái)發(fā)債或進(jìn)一步增加

安徽、江蘇、山東、湖南、福建五省2021年示范縣發(fā)債規(guī)模較2019年增幅超過(guò)100%，浙江、四川、湖北三省也有所增長(zhǎng)。這些地區(qū)盡管在區(qū)縣層面也出現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)的分化，但整體仍處于大力發(fā)債階段，再加上政策層面的支持，帶動(dòng)示范縣平臺(tái)發(fā)債規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。

其中，湖南、福建、浙江三省近三年更有新增首次進(jìn)入資本市場(chǎng)發(fā)債的示范縣平臺(tái)。這三省近三年示范縣發(fā)債平臺(tái)數(shù)較2019年以前年度所有示范縣發(fā)債平臺(tái)總數(shù)還要多，其增長(zhǎng)幅度分別為33.3%、16.7%、6.3%，說(shuō)明這三個(gè)省份近三年有新增首次進(jìn)入資本市場(chǎng)發(fā)債的示范縣平臺(tái)出現(xiàn)，具體分布在湖南的攸縣、瀏陽(yáng)市、寧鄉(xiāng)市，福建的閩侯縣、福清市，和浙江的海鹽縣、縉云縣。這反映市場(chǎng)普遍認(rèn)為這些地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)整體可控，政策的收緊對(duì)其發(fā)債影響較小，未來(lái)發(fā)債或進(jìn)一步增加。