作者：歐陽(yáng)柳生

來源：并購(gòu)行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

資本從誕生那一刻起，實(shí)現(xiàn)增殖就成為其最重要的使命，在資本增殖的初期，內(nèi)生發(fā)展是其最主要的增殖方式，而外在表現(xiàn)形式為資本的自由競(jìng)爭(zhēng)，隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，自由競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的資本增殖率從整體上不斷呈下降趨勢(shì)，當(dāng)資本及資本所處的環(huán)境的逐漸成熟時(shí)，資本趨向集中的趨勢(shì)越來越明顯，資本必然選擇以集中的方式獲得在壟斷競(jìng)爭(zhēng)中的定價(jià)權(quán)，進(jìn)而提高資本增殖率和增殖規(guī)模，此時(shí)，資本增殖的主要方式就是并購(gòu)。從生產(chǎn)力發(fā)展的視角來看，中國(guó)的資本已然開始從“自由競(jìng)爭(zhēng)”進(jìn)入到“壟斷競(jìng)爭(zhēng)”。

參與到并購(gòu)市場(chǎng)的人與組織，需要認(rèn)清我們所面對(duì)的形勢(shì)，總結(jié)出這樣的形勢(shì)所規(guī)定的任務(wù)，并且，根據(jù)自身的能力圈，制定出恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，這樣才能未雨綢繆，順應(yīng)大勢(shì)，以“無(wú)為”（不瞎折騰）的策略實(shí)現(xiàn)“無(wú)不為”（在自身能力圈內(nèi)無(wú)所不為）的目的。這是我們做事時(shí)所要遵循的“無(wú)為”與“無(wú)不為”的辯證法。

1、中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的形勢(shì)分析？

要了解中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)未來的形勢(shì)，我們就要分析中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的歷史、現(xiàn)狀，及其特點(diǎn)，并且據(jù)此做出對(duì)其形勢(shì)的判斷。

1）中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的歷史

國(guó)內(nèi)的幾次小的并購(gòu)浪潮：

一、1984-1989年，中國(guó)的第一次并購(gòu)浪潮。

本次并購(gòu)浪潮始于20世紀(jì)80年代初。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷進(jìn)行，作為產(chǎn)權(quán)交易的并購(gòu)活動(dòng)得以出現(xiàn)，并逐漸演變?yōu)橹袊?guó)企業(yè)并購(gòu)的第一次浪潮。全國(guó)共有6966家企業(yè)被兼并，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)82.25億元，減少虧損企業(yè)4095家，減少虧損金額5.22億元。

二、1992-1998年第二次并購(gòu)浪潮

第二次并購(gòu)浪潮是在1992年小平同志南巡講話后，在中央確定了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)的情況下，在激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制的雙重壓力下活躍起來的。困境國(guó)企私有化運(yùn)動(dòng)席卷中國(guó)，民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)企發(fā)起大規(guī)模兼并重組浪潮。

三、2002-2008第三次并購(gòu)浪潮

我國(guó)第三次并購(gòu)浪潮以2002年中國(guó)加入世貿(mào)組織（WTO）為起點(diǎn)，是在國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)實(shí)施戰(zhàn)略性調(diào)整及鼓勵(lì)并購(gòu)政策出臺(tái)的時(shí)代背景下產(chǎn)生的。2003年上半年，我國(guó)并購(gòu)交易量達(dá)490筆，同比增長(zhǎng)100%；涉及交易金額362.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)190%，并購(gòu)交易的活躍程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上年同期水平?2005年內(nèi)地上市公司發(fā)生的并購(gòu)案已超過500宗，并購(gòu)金額也達(dá)到600多億元。

四、2013-2016 第四次并購(gòu)浪潮

這次浪潮發(fā)生于國(guó)家“一帶一路”、國(guó)企改革、多層次資本市場(chǎng)等改革大背景下，尤其在2012年11月國(guó)內(nèi)IPO暫停后，我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)開始呈現(xiàn)出火爆的局面，大量的并購(gòu)事件不斷涌現(xiàn)。這一輪的并購(gòu)重組浪潮是國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)共同參與的一次全民狂歡，規(guī)模和影響都遠(yuǎn)超越前三次并購(gòu)浪潮。并且，2014-2015年的牛市，推動(dòng)大量A股上市公司開展并購(gòu)。2014年A股上市公司公告的交易案例數(shù)量超過4450起 ，披露交易規(guī)模1.56萬(wàn)億元，涉及上市公司超過1783家，較2013年同期 (5023億元、1189起)分別增長(zhǎng)274%和210%。上市公司并購(gòu)重組在2015年更為活躍。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年上市公司并購(gòu)重組交易2669單，交易總金額約為2.2萬(wàn)億元、同比增長(zhǎng)52%。

五、2018-2021 第五次并購(gòu)浪潮

這一輪并購(gòu)浪潮是由國(guó)資主導(dǎo)的， 主要是收拾上一輪并購(gòu)浪潮的爛攤子。由于在上一輪并購(gòu)浪潮中A股上市公司習(xí)慣于通過并購(gòu)方式增厚收入和利潤(rùn)，進(jìn)而推高股票的市值，但是，這種缺乏堅(jiān)實(shí)底層商業(yè)邏輯的并購(gòu)最終導(dǎo)致絕大部分的上市公司市值都被打回到并購(gòu)之前，更為嚴(yán)重的是很多上市公司由此背上巨額的商譽(yù)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境疊加資本市場(chǎng)環(huán)境同時(shí)發(fā)生負(fù)面變化的時(shí)候，巨額的商譽(yù)減值對(duì)上市公司產(chǎn)生巨大的影響，甚至，不少實(shí)控人因此喪失了對(duì)上市公司的控制權(quán)，恰逢國(guó)資從“管企業(yè)”到“管資本”的重大轉(zhuǎn)型期，催生了最近幾年的國(guó)資大量收購(gòu)A股上市公司控制權(quán)的并購(gòu)交易，正是因?yàn)閲?guó)資的強(qiáng)大資金實(shí)力，2020年中國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)交易金額增長(zhǎng)了30%，達(dá)到7,338億美元，是自2016年以來的最高水平。除了收購(gòu)A股上市公司之外，國(guó)資也進(jìn)行各種形式的投資并購(gòu)，以深圳國(guó)資委為例，2600億收購(gòu)榮耀，660億收購(gòu)萬(wàn)科，250億投資恒大、148億入局蘇寧。。。其總資產(chǎn)高達(dá)4.1萬(wàn)億。而合肥國(guó)資、珠海國(guó)資也表現(xiàn)亮眼。

從以上幾次的并購(gòu)浪潮來看，推動(dòng)并購(gòu)的形成小浪潮的根本原因主要是由于經(jīng)濟(jì)體制改革的原因、股市漲跌的原因，資本市場(chǎng)改革和成熟的原因，并非主要由于生產(chǎn)力高度發(fā)達(dá)，企業(yè)因此能夠通過并購(gòu)輸出先進(jìn)的管理、人才、技術(shù)等生產(chǎn)要素，進(jìn)而尋求資本的增殖的原因所推動(dòng)的。這幾次并購(gòu)浪潮還有一些特點(diǎn)就是，收購(gòu)方缺少駕馭和整合被收購(gòu)標(biāo)的的抓手，更難以對(duì)被收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行整合，導(dǎo)致并購(gòu)的效果不理想。有些上市公司甚至僅僅因?yàn)樽鍪兄刀M(jìn)行并購(gòu)，而中介機(jī)構(gòu)也因?yàn)槌钟信普者@個(gè)黃金拐杖而皆以通道業(yè)務(wù)為主，幾乎喪失了操盤產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的能力。但是，隨著形勢(shì)的變化，所有并購(gòu)市場(chǎng)的參與者都需要調(diào)整自己，提早做出應(yīng)對(duì)，順應(yīng)大勢(shì)。

從西方國(guó)家的并購(gòu)歷史來看，資本高度發(fā)達(dá)的區(qū)域的并購(gòu)市場(chǎng)存在著這樣一些特點(diǎn)，1、反壟斷法成熟，并且被廣泛的應(yīng)用，除了罰款之外，直至強(qiáng)行分拆壟斷企業(yè)。2、并購(gòu)基金活躍，并購(gòu)基金就像是資本市場(chǎng)買賣企業(yè)的貿(mào)易商，貿(mào)易商不關(guān)注企業(yè)的使用價(jià)值（產(chǎn)業(yè)并購(gòu)方才真正關(guān)注標(biāo)的的使用價(jià)值），而只關(guān)注企業(yè)的價(jià)值，所以，貿(mào)易商賺的主要就是差價(jià)（價(jià)格圍繞價(jià)值的波動(dòng)），有了并購(gòu)基金這個(gè)貿(mào)易商，能夠很大程度上活躍并購(gòu)市場(chǎng)，將企業(yè)賣給真正關(guān)注企業(yè)使用價(jià)值的產(chǎn)業(yè)方。3、并購(gòu)交易中普遍沒有業(yè)績(jī)對(duì)賭，一方面是這些企業(yè)已經(jīng)成熟到能夠輸出管理，一方面是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)大面積分離，大大方便企業(yè)的并購(gòu)交易的落地。一方面是有大量具有職業(yè)精神的職業(yè)經(jīng)理人存在，為并購(gòu)整合提供堅(jiān)實(shí)的人力資本。

中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)也依然需要遵循資本運(yùn)行的規(guī)律，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)將來要走的路也會(huì)在資本運(yùn)行規(guī)律的支配下展開，當(dāng)然，中國(guó)有中國(guó)的國(guó)情，中國(guó)是以公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的經(jīng)濟(jì)制度，這是決定未來中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)形勢(shì)的主要因素。

2）中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀及特點(diǎn)

要分析中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的形勢(shì)，除了了解中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的歷史之外，我們還有必要了解中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀是什么？特點(diǎn)是什么？唯此，我們才能把資本運(yùn)行的規(guī)律與中國(guó)的特點(diǎn)相結(jié)合，做出符合中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)實(shí)際的判斷與決策。

一、 反壟斷法真正開始發(fā)威了，資本從自由競(jìng)爭(zhēng)走向壟斷競(jìng)爭(zhēng)

2021年4月10日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局做出了對(duì)阿里巴巴罰款182.28億的處罰，緊接著4月15日又做出了對(duì)揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)罰款7.64億的處罰決定，爾后又對(duì)美團(tuán)進(jìn)行立案調(diào)查。。。有點(diǎn)像是家長(zhǎng)提醒已經(jīng)成年并處于青春躁動(dòng)期的大學(xué)生要把主要精力放在學(xué)業(yè)上，不要亂找女朋友一樣，和孩子一樣，企業(yè)也已經(jīng)成熟了，資本也已經(jīng)成熟了，有能力通過大規(guī)模的并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)自我的增殖了，放眼看看阿里、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)，幾乎市場(chǎng)上沒有他們不想買的，不敢買的，就像一只八爪魚，哪都要插上一腿?？v觀全球的并購(gòu)浪潮，當(dāng)政府開始使用反壟斷法對(duì)資本集中的公司進(jìn)行處罰的時(shí)候，此時(shí)，表明資本正從自由競(jìng)爭(zhēng)走向壟斷競(jìng)爭(zhēng)，而真正的、大規(guī)模的、持久的并購(gòu)浪潮已然開始成勢(shì)，這是不可阻擋的歷史規(guī)律。正如馬克思所說：“一個(gè)社會(huì)即使探索到了本身運(yùn)動(dòng)的規(guī)律，它還是既不能跳過也不能用法令取消自然的發(fā)展階段，但是，它能縮短和減輕分娩的痛苦?！?所以，反壟斷法能夠從一定程度上遏制資本的無(wú)序擴(kuò)張，卻無(wú)法阻止資本集中（并購(gòu)）的大趨勢(shì)。這是決定并購(gòu)大潮的底層鐵律。

二、 A股上市公司的實(shí)控人駕馭上市公司的綜合能力亟待提高。

企業(yè)上市之后，企業(yè)就變成了實(shí)體公司和金融平臺(tái)的混合體，這一轉(zhuǎn)變要求A股上市公司實(shí)控人具備實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)作的雙重能力，也就是，實(shí)控人要變成雌雄同體的人才能真正利用金融平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)在資本市場(chǎng)上把上市公司實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)好。但是，上市之前企業(yè)的老板多半是技術(shù)、銷售出身，缺乏資本運(yùn)作的所必要的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)結(jié)構(gòu)來適應(yīng)這個(gè)變化。另外，大部分的上市公司的實(shí)控人上市之后幾乎是一夜暴富，能夠繼續(xù)堅(jiān)持艱苦奮斗的心態(tài)上的調(diào)整上也是巨大的挑戰(zhàn)，加之，實(shí)控人周圍圍繞著一批人，各種信息夾雜著各種贊譽(yù)、褒獎(jiǎng)、私貨紛至沓來，實(shí)控人是否有分辨各種信息的能力，能否繼續(xù)保持謙虛謹(jǐn)慎的心態(tài)，又是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。說實(shí)話真不易，能把企業(yè)做上市的人都是人中龍鳳，但是，在這樣的大環(huán)境下，能夠不忘創(chuàng)業(yè)時(shí)的初心和使命的少之又少，而這是保持企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青，不斷適應(yīng)外界環(huán)境變化的根本中的根本。當(dāng)然，這也我專業(yè)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了服務(wù)的需求。

三、 中介機(jī)構(gòu)做并購(gòu)基本是以通道業(yè)務(wù)為主。

中介機(jī)構(gòu)由于有牌照這個(gè)金拐杖，習(xí)慣了賺容易賺的、確定性高的、更經(jīng)濟(jì)的錢，加之，市場(chǎng)上的并購(gòu)交易的排名是以通道業(yè)務(wù)為必要條件，這兩方面導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)基本上只是專注于利用牌照做通道業(yè)務(wù)，喪失了交易撮合能力的培養(yǎng)的機(jī)會(huì)，更缺乏深耕產(chǎn)業(yè)的意愿，因?yàn)檫@些都是需要長(zhǎng)期的時(shí)間和資源的投入的，相比，IPO來說，并購(gòu)本身特點(diǎn)所決定的博弈要遠(yuǎn)大于IPO，并購(gòu)交易的撮合既難又不經(jīng)濟(jì)，這些原因都導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)做并購(gòu)都是通道業(yè)務(wù)為主。這是中介機(jī)構(gòu)普遍存在的現(xiàn)象，所以，這絕非某一個(gè)中介機(jī)構(gòu)的問題，也不是中介機(jī)構(gòu)中單個(gè)人的問題，是由中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的大環(huán)境決定的，中介機(jī)構(gòu)只是適應(yīng)這個(gè)大環(huán)境，選擇一條適合自己的路而已。但是，現(xiàn)在形勢(shì)在慢慢起變化了，并購(gòu)雙方的需求在發(fā)生變化，這對(duì)中介機(jī)構(gòu)也提出了新的要求，需要中介機(jī)構(gòu)改變以純通道業(yè)務(wù)為主的商業(yè)模式。

四、 企業(yè)的所有權(quán)的經(jīng)營(yíng)權(quán)還沒有出現(xiàn)大面積分離，缺少大量具備職業(yè)精神的職業(yè)經(jīng)理人

目前上市公司都屬于一代創(chuàng)業(yè)，或者二代接班，真正由職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營(yíng)的企業(yè)比例還很低，這給中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易造成了巨大的困難，尤其是并購(gòu)整合，由于并購(gòu)交易是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資，在并購(gòu)過程中標(biāo)的公司的老板不僅通過股權(quán)控制公司而且是主要的經(jīng)營(yíng)者，當(dāng)股權(quán)通過并購(gòu)交易轉(zhuǎn)移到并購(gòu)方時(shí)，標(biāo)的方老板的角色要從剩余價(jià)值的主要分享者轉(zhuǎn)變成剩余價(jià)值的主要?jiǎng)?chuàng)造者，這樣的轉(zhuǎn)變產(chǎn)生了內(nèi)在的不可調(diào)和的矛盾，雖然有各種業(yè)績(jī)承諾和對(duì)賭條款的約束，但是，大部分情況下，這樣的情況對(duì)于并購(gòu)方來說都是飲鴆止渴的方式，但是又不得不為之的事情。

最近拼多多的黃崢，字節(jié)跳動(dòng)的張一鳴都辭去CEO，轉(zhuǎn)向幕后，這在一定程度反映出新一代的企業(yè)家對(duì)于企業(yè)的控制欲望遠(yuǎn)沒有前面幾代企業(yè)家那么強(qiáng)烈，這兩家具有很強(qiáng)市場(chǎng)影響力的創(chuàng)始人的主動(dòng)將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行分離，一方面說明這一代的企業(yè)家的思想要更為開放，對(duì)于自己所創(chuàng)立的企業(yè)不像上兩代企業(yè)家那么抱著不放，另外一方面他們對(duì)于其他企業(yè)家也會(huì)起到一個(gè)示范作用。相信會(huì)有越來越多的企業(yè)家主動(dòng)選擇放棄經(jīng)營(yíng)權(quán)，這為大量培養(yǎng)高層次的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)提供了良好的土壤與環(huán)境。

五、 國(guó)資從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)型，

“國(guó)資早期的資產(chǎn)大部分的都是企業(yè)，在這個(gè)階段管資產(chǎn)就是管企業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)資的資產(chǎn)的類型越來越多，從全資到控股到參股，多種方式參與到企業(yè)運(yùn)營(yíng)中，國(guó)有企業(yè)與國(guó)有資產(chǎn)不完全重疊，在內(nèi)容、對(duì)象、方式等方面都有了區(qū)別，國(guó)資已經(jīng)進(jìn)入了資產(chǎn)資本化、股權(quán)多元化的發(fā)展階段。黨的十八大以來，中央明確要求國(guó)企及國(guó)資平臺(tái)全方位地、深層次地、根本性地從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)型，提高國(guó)有資本的配置效率，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)?！肮芷髽I(yè)”更多強(qiáng)調(diào)直接管理國(guó)有企業(yè)，聚焦微觀經(jīng)濟(jì)主體，更加關(guān)注單個(gè)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；“管資本”更加尊重企業(yè)市場(chǎng)主體地位和企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，著眼國(guó)有資本的價(jià)值貢獻(xiàn)，更加關(guān)注國(guó)有資本的整體收益和控制力?！备鞯氐膰?guó)有資本正摩拳擦掌投入到資本運(yùn)作的大潮之中。不論是總資產(chǎn)超過4.1萬(wàn)億的深圳國(guó)資，還是號(hào)稱最牛風(fēng)投的合肥國(guó)資，都在國(guó)內(nèi)產(chǎn)生了非常好的標(biāo)桿示范效應(yīng)。如果說“管企業(yè)”是更注重企業(yè)的內(nèi)生發(fā)展，那么“管資本”則必然導(dǎo)向外延并購(gòu)，另外，從投資并購(gòu)的實(shí)踐來看，很多國(guó)資從并購(gòu)的籌劃、并購(gòu)交易的執(zhí)行、并購(gòu)整合的介入都超過不少民營(yíng)資本，相比之下，國(guó)資反而更愿意請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)向他們提供投資并購(gòu)的服務(wù)。所以，不論從中國(guó)的國(guó)情來看（公有制為主體，多種經(jīng)濟(jì)所有制為補(bǔ)充），還是從國(guó)資所處的發(fā)展階段來看，國(guó)資現(xiàn)在是并且始終都將是中國(guó)并購(gòu)重組的絕對(duì)的主力軍，要在中國(guó)做好并購(gòu)，務(wù)必要重視這一重要特點(diǎn)，并且，順應(yīng)國(guó)資從“管企業(yè)”到“管資本”的大勢(shì)，洞悉并且抓住其中的大機(jī)會(huì)。

六、 中國(guó)經(jīng)濟(jì)從“粗放式”的發(fā)展模式向全面“高質(zhì)量”發(fā)展模式轉(zhuǎn)變

在十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中“高質(zhì)量”發(fā)展被提及了46次之多，不論是對(duì)核心技術(shù)的突破，還是全面數(shù)字化，不論是“綠色經(jīng)濟(jì)”還是“碳中和”都體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展的思路。習(xí)近平總書記更是指出“高質(zhì)量發(fā)展不只是一個(gè)經(jīng)濟(jì)要求，而是對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展方方面面的總要求”。隨著我國(guó)社會(huì)主要矛盾轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，過去那種低水平的、粗放式的發(fā)展，在各行各業(yè)都難以為繼了。資源配置效率低的資產(chǎn)要么被擠出到欠發(fā)展地區(qū)，要么被資源配置效率高的資產(chǎn)所并購(gòu)，而此時(shí)的并購(gòu)必將以提高資本的增殖率為根本目的，能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，能夠輸出管理的并購(gòu)將成為主流。進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展階段后，資本配置的要求將導(dǎo)向真正意義上的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，企業(yè)通過外延式的發(fā)展，以并購(gòu)的方式做大做優(yōu)做強(qiáng)。這是區(qū)別于粗放式發(fā)展階段，彼時(shí)，大部分的A股上市公司缺乏并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，缺乏在并購(gòu)中輸出管理的能力，甚至有少數(shù)上市公司單純以做高市值為目標(biāo)而做并購(gòu)。在“高質(zhì)量”發(fā)展階段，這些現(xiàn)象將逐漸減少，取而代之的是高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，會(huì)出現(xiàn)以產(chǎn)業(yè)并購(gòu)為主要模式而發(fā)展壯大的實(shí)業(yè)企業(yè)。

七、 全面注冊(cè)制

2019年6月13號(hào)，科創(chuàng)板開板，標(biāo)志著注冊(cè)制正式在中國(guó)A股市場(chǎng)落地，2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批企業(yè)掛牌上市。宣告資本市場(chǎng)正式進(jìn)入全面改革的“深水區(qū)”。試點(diǎn)注冊(cè)制之后，對(duì)企業(yè)利用資本市場(chǎng)來發(fā)展壯大有很大的鼓舞作用。越來越的企業(yè)有選擇上市的沖動(dòng)，注冊(cè)制之后，企業(yè)上市的速度更快了，上市難度也相對(duì)減小。當(dāng)然，“反者道之動(dòng)”，在這個(gè)過程中也產(chǎn)生了很多新的情況，比如一二級(jí)市場(chǎng)的估值差減小，企業(yè)上市后跌破發(fā)行價(jià)成為常態(tài)，上市經(jīng)過一段時(shí)間后不少上市公司的股票成為僵尸股（仙股），前段時(shí)間有一個(gè)報(bào)道稱超過50%的科創(chuàng)板上市公司日均交易量低于5000萬(wàn)，有的上市公司日均交易量只有300多萬(wàn)，一些企業(yè)家發(fā)現(xiàn)上市融到錢之后并不能實(shí)質(zhì)性幫到企業(yè)的發(fā)展，一些投資人發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市之后并不能賺到預(yù)期的投資收益，此時(shí)，不論是企業(yè)家還是投資人對(duì)于企業(yè)上市都將會(huì)有一種相對(duì)理性的考量，是自己選擇上市，還是選擇一個(gè)合適的有產(chǎn)業(yè)協(xié)同的并購(gòu)方？一方面全面注冊(cè)制將打破企業(yè)的IPO信仰，理性選擇并購(gòu)或者IPO；一方面注冊(cè)制之后大量上市的企業(yè)既成為并購(gòu)的買方，又稱為并購(gòu)的賣方，為并購(gòu)交易提供了物質(zhì)資料。

八、 中國(guó)擁有最全的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，但是缺少核心技術(shù)、關(guān)鍵零部件、高端材料等

中國(guó)改革開放四十多年以來，已經(jīng)建立了全球最全的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，這將為中國(guó)登上世界主要科學(xué)中心和創(chuàng)新高地打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但是，我國(guó)基礎(chǔ)科學(xué)研究短板依然突出，企業(yè)對(duì)基礎(chǔ)研究重視不夠，重大原創(chuàng)性成果缺乏，底層基礎(chǔ)技術(shù)、基礎(chǔ)工藝能力不足，工業(yè)母機(jī)、高端芯片、基礎(chǔ)軟硬件、開發(fā)平臺(tái)、基本算法、基礎(chǔ)元器件、基礎(chǔ)材料等瓶頸仍然突出，關(guān)鍵核心技術(shù)受制于人的局面沒有得到根本性改變。高端技術(shù)的發(fā)展主要是以內(nèi)生發(fā)展為主，但是，不論是基礎(chǔ)研究還是關(guān)鍵技術(shù)的突破都是需要大量資金、大量人力的投入，小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)既要生存又要發(fā)展還要研發(fā)高端技術(shù)，這幾乎成了一個(gè)不能完成的任務(wù)，這為產(chǎn)業(yè)的投資并購(gòu)創(chuàng)造了很多機(jī)會(huì)。一些優(yōu)先發(fā)展起來的企業(yè)將用資本的力量進(jìn)行行業(yè)的整合，幫助具有核心技術(shù)的企業(yè)步入到發(fā)展的快車道。這將是未來并購(gòu)市場(chǎng)的一個(gè)特點(diǎn)。

九、 A股上市公司還缺乏在并購(gòu)中輸出生產(chǎn)力的能力

大部分的上市公司還比較年輕，還未形成自己的完善的管理體系，上市公司既要面對(duì)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，還需要應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的各種挑戰(zhàn)，常常在壓力之下，在沒有做好準(zhǔn)備的情況下倉(cāng)促做并購(gòu)，此時(shí)，上市公司還不具備輸出成熟的管理體系駕馭并整合標(biāo)的的能力，這更加大了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，增加了并購(gòu)的失敗率。而資本的本性卻使得上市公司天然具有比非上市公司更強(qiáng)的發(fā)起并購(gòu)的沖動(dòng)和條件，在這樣的條件下做并購(gòu)對(duì)上市公司，對(duì)中介機(jī)構(gòu)都提出了更高的要求，需要上市公司逐步形成自身的管理體系和人才梯隊(duì)，并且在整合過程中進(jìn)行輸出。而中介機(jī)構(gòu)的投行并購(gòu)部也應(yīng)該參與其中，解決問題，增強(qiáng)粘性，建立長(zhǎng)期合作。

十、 缺少大量的、優(yōu)質(zhì)的、便宜的標(biāo)的，并購(gòu)基金缺乏存在的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

如前所述，一個(gè)地區(qū)、一個(gè)國(guó)家的并購(gòu)是否活躍一個(gè)關(guān)鍵要素就是看這個(gè)區(qū)域是否有足夠多的并購(gòu)基金的存在，并購(gòu)基金作為企業(yè)買賣的中間商起到了活躍并購(gòu)市場(chǎng)的作用，當(dāng)然，并購(gòu)基金也是資本屬性最強(qiáng)的，存在的幾乎唯一的理由就是使得資本增殖，如果市場(chǎng)上缺少大量的、優(yōu)質(zhì)的、便宜的標(biāo)的，并購(gòu)基金就缺乏套利的空間，并購(gòu)基金不活躍也就成為自然的事情了，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)正是因?yàn)槿狈Σ①?gòu)基金生存的土壤，不少以并購(gòu)為目的而成立的并購(gòu)基金并未做并購(gòu)，而是參與一些定增、戰(zhàn)投、分拆。

但是，中國(guó)整體環(huán)境如此，但并不否定在某些局部，某些細(xì)分行業(yè)，某些巨無(wú)霸企業(yè)。。。存在設(shè)立并購(gòu)基金對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行整合的機(jī)會(huì)，但是，這是建立在對(duì)某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域有深刻的判斷和很深的產(chǎn)業(yè)資源背景的前提下，能夠有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的能力，還需要有并購(gòu)之后進(jìn)行賦能與整合的能力，這對(duì)于并購(gòu)基金來說提出了很高的要求，既需要有資金的募集能力，還需要有產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的能力。

十一、 A收A越來越普遍

上市公司之間的并購(gòu)越來越普遍，尤其是經(jīng)歷了2014-2016年的那一輪牛市的并購(gòu)之后，很多上市公司被過去并購(gòu)的所拖累，此時(shí)，國(guó)資大量介入，通過紓困或者直接收購(gòu)的方式并購(gòu)A股上市公司的控制權(quán)，同時(shí)，也有如復(fù)星、高瓴這樣的公司與機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司的控制權(quán)。隨著A股市場(chǎng)兩極分化越來越嚴(yán)重，天花板低、缺乏成長(zhǎng)性的上市公司的估值顯著低于龍頭企業(yè)，而一些本身質(zhì)地不錯(cuò)的上市公司由于實(shí)控人或者管理層經(jīng)營(yíng)不善，也成為被收購(gòu)的標(biāo)的。

2、并購(gòu)市場(chǎng)的參與者的任務(wù)是什么？

1）、上市公司

充分理解和運(yùn)用上市公司實(shí)業(yè)與金融平臺(tái)的雙重屬性和優(yōu)勢(shì)，通過內(nèi)生和外延兩種方式在做大做強(qiáng)主業(yè)的基礎(chǔ)上，圍繞主業(yè)尋找市場(chǎng)空間更大、資本增殖率更高的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資并購(gòu)，保持企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)性。

2）、中介機(jī)構(gòu)

充分依托券商牌照、產(chǎn)業(yè)研究能力、投行承做能力，同時(shí)，擺脫做并購(gòu)過程中純粹依靠牌照展業(yè)的通道業(yè)務(wù)思路，順應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的大勢(shì)，以打造細(xì)分行業(yè)投行并購(gòu)“產(chǎn)業(yè)名片”為突破口，形成綜合性的投行并購(gòu)的品牌。順應(yīng)國(guó)資在并購(gòu)大潮中的主導(dǎo)地位的趨勢(shì)，并抓住其中的大機(jī)會(huì)。

3）、并購(gòu)基金

深度與產(chǎn)業(yè)方、產(chǎn)業(yè)資源進(jìn)行結(jié)合，根據(jù)行業(yè)所處的周期，找準(zhǔn)細(xì)分領(lǐng)域買方和賣方亟需進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的領(lǐng)域，以產(chǎn)業(yè)整合為初心，而非財(cái)務(wù)投資為軸心，打造某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的并購(gòu)基金。并購(gòu)基金控制的標(biāo)的既可選擇并購(gòu)?fù)顺?，也可以選擇IPO之后再退出，如果做長(zhǎng)線考慮的話，還可進(jìn)一步圍繞已經(jīng)上市的公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)。歸根結(jié)底，中國(guó)目前的并購(gòu)基金絕非純財(cái)務(wù)投資的并購(gòu)基金，而必須是圍繞產(chǎn)業(yè)而生發(fā)出來的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。當(dāng)然，隨著并購(gòu)基金行業(yè)的發(fā)展，并購(gòu)基金將會(huì)從細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，回歸其本性，成為更多財(cái)務(wù)屬性并購(gòu)基金。

3、參與者應(yīng)該采用怎樣的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)？

1）、上市公司做并購(gòu)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)

一、實(shí)控人及核心團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)以上市為契機(jī)，進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)

企業(yè)上市之后，實(shí)控人的所持股份的估值迅速得以放大，此時(shí)，企業(yè)的實(shí)控人從主觀上很容易松懈、盲目自大，如何保持謙虛謹(jǐn)慎，長(zhǎng)期堅(jiān)持艱苦奮斗，這是企業(yè)上市之后所面臨的最大挑戰(zhàn)，也是絕大部分上市公司出問題的根源所在，當(dāng)然，這也體現(xiàn)在企業(yè)在做并購(gòu)中所遇到的問題上。毛主席說得好，我們只有始終保持“批評(píng)和自我批評(píng)”，始終牢記“謙虛使人進(jìn)步，驕傲使人退步”，長(zhǎng)期堅(jiān)持艱苦奮斗，以IPO作為發(fā)展壯大上市公司的契機(jī)進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)，這是上市公司發(fā)展的不二法門，是上市公司發(fā)展的根本“大道”，本文雖然談的是并購(gòu)，但只是上市公司發(fā)展的“術(shù)”，沒有艱苦奮斗這個(gè)“道”，只會(huì)越走離正道越遠(yuǎn)，越“資本運(yùn)作”越“被資本所運(yùn)作”。

二、實(shí)控人及核心團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該盡快學(xué)習(xí)并掌握必備的資本運(yùn)作的知識(shí)結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)作的思路

如前所述，上市公司上市之后就變成了企業(yè)實(shí)體和金融平臺(tái)的混合體，與上市之前相比，企業(yè)上市之后具有明顯的金融的屬性特點(diǎn)，運(yùn)營(yíng)一個(gè)上市公司與非上市公司具有較大的差異，實(shí)控人需要盡快完善自己的知識(shí)結(jié)構(gòu)以適應(yīng)這種新的變化，實(shí)控人除了要依靠團(tuán)隊(duì)之外，對(duì)于如何用好上市公司金融平臺(tái)屬性的優(yōu)勢(shì)來發(fā)展上市公司要有成熟理性的通盤考慮和戰(zhàn)略籌劃。以內(nèi)生帶動(dòng)外延，做到內(nèi)生發(fā)展和外延并購(gòu)并舉，一方面著力提升管理能力，修煉內(nèi)功，一方面發(fā)揮上市公司金融平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)。

三、“無(wú)為而無(wú)不為”，

因?yàn)椤盁o(wú)為”所以能夠堅(jiān)定地圍繞主業(yè)，順著戰(zhàn)略主航道挖掘并把握大的發(fā)展機(jī)會(huì)，也正因?yàn)椤盁o(wú)為”，企業(yè)才有能力做到“無(wú)不為”。

企業(yè)上市的時(shí)候多半是在某個(gè)領(lǐng)域做得不錯(cuò)，有一定的競(jìng)爭(zhēng)力，甚至是某個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，但是，由于行業(yè)天花板的問題，發(fā)展到一定階段之后就后勁乏力，如果疊加來自資本市場(chǎng)的影響，為了避免成為仙股，上市公司常常在雙重壓力之下倉(cāng)促地做并購(gòu)，這反而導(dǎo)致上市公司通過并購(gòu)加速衰落。

所以，企業(yè)在上市之初，股價(jià)漲勢(shì)喜人的時(shí)候，就應(yīng)該做通盤的考慮，明白上市公司要實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展需要把握一兩次戰(zhàn)略性的機(jī)會(huì)，既需要專注主業(yè)積蓄力量，又需要圍繞主業(yè)籌劃新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并且，充分利用資本市場(chǎng)穩(wěn)扎穩(wěn)打，在這個(gè)過程中，并購(gòu)幾乎是必然使用的發(fā)展方式，通過并購(gòu)的方式來抓住時(shí)間窗口，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性卡位，這非常考驗(yàn)上市公司實(shí)控人及團(tuán)隊(duì)的前瞻性眼光。做出這樣的決策最好是來自于廣泛的調(diào)查研究和反復(fù)的沙盤推演，當(dāng)然，最終的成效也來自于實(shí)控人和核心團(tuán)隊(duì)堅(jiān)定的決心和毅力。

四、實(shí)控人掛帥組建投資并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，打響收購(gòu)第一槍。

上市公司做并購(gòu)首先要組建以實(shí)控人為第一責(zé)任人的投資并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，從并購(gòu)伊始就以職業(yè)、專業(yè)的態(tài)度來對(duì)待并購(gòu)這件事，以企業(yè)深思熟慮的、前瞻性的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略為牽引，以能力圈為半徑，做好充分的準(zhǔn)備和預(yù)案，打響并購(gòu)的第一槍，不戰(zhàn)則已，戰(zhàn)則必勝。尤其是首戰(zhàn)必捷。這將影響上市公司未來在并購(gòu)這條路上的基本走向，所以尤為重要。

只有在正確的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和并購(gòu)戰(zhàn)略的牽引之下我們才不至于犯方向性錯(cuò)誤，我們才能選擇大致對(duì)的細(xì)分領(lǐng)域和大致對(duì)的并購(gòu)標(biāo)的，我們常常說，并購(gòu)如同選擇結(jié)婚伴侶一樣，在選擇標(biāo)的的那一刻開始，就基本決定了你將來并購(gòu)的效果，這句話至少說對(duì)了一大半，另外一小半取決于并購(gòu)整合。

五、做好整合

如立訊精密的王來春女士所說：并購(gòu)，沒有絕對(duì)正確的戰(zhàn)略，只不過是并購(gòu)之后，如何努力奮斗，使最終成為正確的選擇。這句話包含了幾層意思，首先說明了并購(gòu)整合的對(duì)于一個(gè)并購(gòu)來說極為重要，有好的并購(gòu)戰(zhàn)略，甚至并購(gòu)到了好的并購(gòu)標(biāo)的都不能確保并購(gòu)最終的成功，不少并購(gòu)就是因?yàn)檎献龅貌坏轿粚?dǎo)致了失敗。其二，我們并購(gòu)的標(biāo)的常常是不完美的，需要我們堅(jiān)定的決心、完善的整合體系、艱苦的奮斗才能最終確保實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的初心和使命。其三，做并購(gòu)整合必須開始于并購(gòu)戰(zhàn)略之初，能夠形成系統(tǒng)化、可輸出的整合體系，在選擇標(biāo)的時(shí)，在并購(gòu)談判時(shí)就為并購(gòu)整合做鋪墊。這對(duì)實(shí)控人和團(tuán)隊(duì)都提出了很高的要求。

在并購(gòu)的節(jié)奏上，上市公司應(yīng)該并購(gòu)一個(gè)標(biāo)的、整合一個(gè)標(biāo)的、見效一個(gè)標(biāo)的、成長(zhǎng)一個(gè)標(biāo)的。并且，通過并購(gòu)逐漸形成公司內(nèi)部相互協(xié)同的產(chǎn)業(yè)集群。

2）、中介機(jī)構(gòu)

對(duì)于大部分的投行并購(gòu)部門來說，現(xiàn)在可以說是黎明前最黑暗的時(shí)候，由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)力發(fā)展階段的問題，國(guó)內(nèi)從來沒有形成過真正意義上的、持續(xù)的、高質(zhì)量的并購(gòu)浪潮，最近兩年開始實(shí)行的注冊(cè)制更是給慘淡的并購(gòu)市場(chǎng)雪上加霜，稍微好一點(diǎn)的標(biāo)的都奔著IPO的信仰而去。但是，冬天來了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

中國(guó)已經(jīng)全面進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的階段，這對(duì)資源配置的投資屬性更為強(qiáng)調(diào)，這將從根本上減少并購(gòu)交易的投機(jī)屬性。注冊(cè)制雖然姍姍來遲，全面注冊(cè)制更是需要假以時(shí)日，但是，我們從注冊(cè)制的實(shí)行可以看出一二級(jí)市場(chǎng)的估值差已經(jīng)越來越小了，而二級(jí)市場(chǎng)的分化也越來越明顯了，很多公司上市不久就跌破發(fā)行價(jià)了，很多企業(yè)上市之后的交易量不活躍，甚至只有日均三四百萬(wàn)，企業(yè)在選擇IPO，還是選擇被并購(gòu)這件事情上會(huì)逐漸理性起來（當(dāng)然，現(xiàn)在還是堅(jiān)定的信仰著IPO）。在中國(guó)，國(guó)資在投資并購(gòu)中的雄起更是成為并購(gòu)大潮的主要推動(dòng)力之一，國(guó)資從“管企業(yè)”到“管資本”的大趨勢(shì)已經(jīng)非常明顯了，珠海國(guó)資、深圳國(guó)資、合肥國(guó)資。。。都成為投資并購(gòu)的主力軍，而且規(guī)模巨大。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于套利型的并購(gòu)越來越不認(rèn)可了，有些并購(gòu)一公告股價(jià)就跌。由于券商投行習(xí)慣于賺牌照通道的錢，做項(xiàng)目也以能否計(jì)入到通道業(yè)務(wù)排名為標(biāo)準(zhǔn)，與此同時(shí)，并購(gòu)撮合這件事本身難度很高，成交的不確定性也很大，對(duì)撮合方既要有很高的談判技巧，又要有很多的產(chǎn)業(yè)專識(shí)的沉淀，還需要有交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的能力，但是對(duì)比IPO的收費(fèi)，并購(gòu)交易的收費(fèi)對(duì)投行來說并不經(jīng)濟(jì)，這就更加促使中介機(jī)構(gòu)在做并購(gòu)過程中純粹的通道業(yè)務(wù)思維，并購(gòu)雙方交易基本談好之后，券商來做交易的材料并購(gòu)?fù)瓿上虮O(jiān)管機(jī)構(gòu)的申報(bào)，多年下來，這進(jìn)一步弱化了投行并購(gòu)部做并購(gòu)的能力和意愿。

但是，辯證法告訴我們，事物發(fā)展的過程中總是在產(chǎn)生否定自己的力量，雖然并購(gòu)市場(chǎng)目前處在非常低迷的時(shí)候，雖然并購(gòu)在大部分的中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)里都屬于邊緣業(yè)務(wù)，但是，根據(jù)前面我們分析的中國(guó)目前并購(gòu)市場(chǎng)的趨勢(shì)和特點(diǎn)，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)真正意義上的、大規(guī)模的、持久的、高質(zhì)量的并購(gòu)大潮正緩緩向我們走來，為此，中介機(jī)構(gòu)，尤其是券商投行并購(gòu)部應(yīng)該而且必須提早做好準(zhǔn)備，迎接這大江大河的并購(gòu)大時(shí)代！

一、轉(zhuǎn)變思路，提早布局

首先轉(zhuǎn)變思路，我們的思路決定了我們的出路，作為中介機(jī)構(gòu)首先要轉(zhuǎn)變思路，第一個(gè)要轉(zhuǎn)變的思路是純粹通道業(yè)務(wù)思路，我們可以運(yùn)用牌照的優(yōu)勢(shì)做事，但是我們不能只做純粹依靠牌照的并購(gòu)業(yè)務(wù)。第二個(gè)要轉(zhuǎn)變的思路是投行并購(gòu)部只做并購(gòu)無(wú)法養(yǎng)活自己的思路，這個(gè)思路會(huì)進(jìn)一步使得并購(gòu)部的資源無(wú)法集中，更談不上集中優(yōu)勢(shì)兵力重點(diǎn)突破。第三個(gè)要轉(zhuǎn)變的思路是，我們要轉(zhuǎn)財(cái)務(wù)思維為產(chǎn)業(yè)思維，變純粹執(zhí)行交易為通過專業(yè)投資并購(gòu)服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造內(nèi)在價(jià)值，只有這樣才能從“做項(xiàng)目”轉(zhuǎn)變?yōu)椤白隹蛻簟?，增?qiáng)客戶的粘性，真正陪伴客戶成長(zhǎng)。

其次要提早布局，“凡事預(yù)則立不預(yù)則廢”，而且，要在大家都不注意、不看好、不愿意投入的時(shí)候進(jìn)行準(zhǔn)備和布局，這樣才能形成先發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。投行并購(gòu)部的布局要跳出投行看并購(gòu)，要從中介機(jī)構(gòu)的全局來看并購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)一個(gè)券商的影響和幫助，只有在這個(gè)維度上，公司才有動(dòng)力對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略性的投資，并且，以一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的視角去看待并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展，給予并購(gòu)業(yè)務(wù)資源上的支持和時(shí)間上的包容。這里的布局包括資源上的投入、產(chǎn)業(yè)研究的投入、組織架構(gòu)及機(jī)制的設(shè)立等等（這里就不一一展開）。

二、順應(yīng)大勢(shì)，善于借勢(shì)

順應(yīng)中國(guó)進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展的大趨勢(shì)。中國(guó)已經(jīng)堅(jiān)定地朝著高質(zhì)量發(fā)展的階段轉(zhuǎn)型，而且此處的高質(zhì)量體現(xiàn)在方方面面，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高質(zhì)量，到資本運(yùn)作的高質(zhì)量，要求企業(yè)從之前的“粗放式”的投資并購(gòu)向“高質(zhì)量”的投資并購(gòu)轉(zhuǎn)變，而最明顯的特點(diǎn)就是，從套利型的財(cái)務(wù)投資并購(gòu)轉(zhuǎn)向增強(qiáng)內(nèi)在價(jià)值的投資并購(gòu)。這要求中介機(jī)構(gòu)從單純的利用牌照做項(xiàng)目執(zhí)行轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌蚺c資本方共同進(jìn)行投資并購(gòu)戰(zhàn)略的籌劃，共同判斷交易及標(biāo)的的商業(yè)價(jià)值，要求中介機(jī)構(gòu)真正地、深度地扎根于產(chǎn)業(yè)，從表面的分析研究進(jìn)入到能夠成為行業(yè)資深專家的研究深度，尤其對(duì)于投行的并購(gòu)部的從業(yè)人員來說更應(yīng)如此，此時(shí)，投行的項(xiàng)目執(zhí)行能力不僅從客戶的視角來看是從屬地位，而且，也要在投行內(nèi)部來說轉(zhuǎn)變?yōu)閺膶俚匚唬總€(gè)投行并購(gòu)部都應(yīng)該培養(yǎng)出幾個(gè)能夠與細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)業(yè)大佬對(duì)等溝通的領(lǐng)軍人物，同時(shí)，也作為投行的“名片”，以此來開拓并購(gòu)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。

順應(yīng)國(guó)資從“管企業(yè)”到“管資本”的大趨勢(shì)。這個(gè)趨勢(shì)在發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家是沒有的，這是由中國(guó)的國(guó)情所決定的，中國(guó)是一個(gè)以公有制經(jīng)濟(jì)為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的經(jīng)濟(jì)制度。國(guó)資占主導(dǎo)是中國(guó)區(qū)別于西方國(guó)家非常主要的一個(gè)特點(diǎn)。不論從資本的體量資源的優(yōu)勢(shì)來看，國(guó)資都是資本市場(chǎng)絕對(duì)的主力軍。尤其是國(guó)資從“管企業(yè)”向“管資本”的轉(zhuǎn)型中，國(guó)資在資本市場(chǎng)上更是長(zhǎng)袖善舞，其專業(yè)化程度比起很多的市場(chǎng)化的民營(yíng)企業(yè)都要高。作為中介機(jī)構(gòu)的并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展必然需要順應(yīng)這個(gè)大趨勢(shì)。一方面中介機(jī)構(gòu)利用自身的優(yōu)勢(shì)與特定的國(guó)資平臺(tái)進(jìn)行合作，這方面的合作取決于中介機(jī)構(gòu)的天然稟賦，常常拼的不是專業(yè)能力，而是資源優(yōu)勢(shì)。一方面中介機(jī)構(gòu)參與國(guó)資投資并購(gòu)的業(yè)務(wù)時(shí)，可以從被并購(gòu)方入手，這需要中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變觀念（不能唯通道業(yè)務(wù)馬首是瞻），需要有產(chǎn)業(yè)資源和行業(yè)專識(shí)，同時(shí)，需要轉(zhuǎn)變自身知識(shí)結(jié)構(gòu)和能力結(jié)構(gòu)，不論是賣方還是買方財(cái)務(wù)顧問，抓住投資并購(gòu)的本質(zhì)。一方面國(guó)資的運(yùn)作也在向政企分離、政資分離的趨勢(shì)在轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)運(yùn)作程度會(huì)越來越高，此時(shí)中小中介機(jī)構(gòu)如果在特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行提早布局，擁有產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)，也同樣可以用專業(yè)去獲得屬于自己的一杯羹，尤其是在并購(gòu)領(lǐng)域。

順應(yīng)從“財(cái)務(wù)并購(gòu)”到“產(chǎn)業(yè)并購(gòu)”的大趨勢(shì)（在順應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的趨勢(shì)部分有提到，這里著重說明），上市公司在并購(gòu)方面的需求越來越從執(zhí)行交易的財(cái)務(wù)并購(gòu)的需求，逐漸轉(zhuǎn)變成真正提升內(nèi)在價(jià)值的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的需求。我們常常聽到上市公司說希望并購(gòu)什么細(xì)分領(lǐng)域的什么并購(gòu)標(biāo)的，這背后隱藏著上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的邏輯，基本上是上市公司說啥中介結(jié)構(gòu)就找啥，更有甚者是，不少中介機(jī)構(gòu)還是抱持著：“我們?cè)趺纯赡鼙壬鲜泄具€了解自己的需求的呢？”這就是一個(gè)悖論，我們雖然是外部中介機(jī)構(gòu)，但是，如果我們要滿足上市公司的對(duì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的需求的話，我們就需要做到比上市公司還了解上市公司，所謂“當(dāng)局者迷，旁觀者清”，這在很多企業(yè)身上也是普遍現(xiàn)象，千萬(wàn)不要認(rèn)為上市公司是金主爸爸就唯唯諾諾，亦步亦趨，坦率講，這樣反而做不好并購(gòu)業(yè)務(wù)，反而得不到上市公司的尊重。要協(xié)助上市公司做好產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，投行并購(gòu)部必須具備深度產(chǎn)業(yè)研究的能力，同時(shí)還應(yīng)該具備特定產(chǎn)業(yè)的資源與沉淀，能夠與上市公司的實(shí)控人在產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域進(jìn)行對(duì)等談話，在某些特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的洞見的深度和廣度甚至應(yīng)該超越上市公司的實(shí)控人與核心團(tuán)隊(duì)，并且熟悉和掌握上市公司所在產(chǎn)業(yè)鏈的資源，這樣才能與上市公司一起做并購(gòu)戰(zhàn)略上的籌劃，而不會(huì)淪為幫助上市公司盲目找標(biāo)的中介機(jī)構(gòu)，也不會(huì)僅僅是項(xiàng)目執(zhí)行的工具而已。這樣能夠形成投行并購(gòu)部相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入來源。

三、并購(gòu)五步工作法

并購(gòu)五步工作法的主要內(nèi)容是：風(fēng)控掌舵、研究驅(qū)動(dòng)、撮合助力、交易推進(jìn)、整合增值，這是中介機(jī)構(gòu)從通道型和財(cái)務(wù)型并購(gòu)轉(zhuǎn)向幫助上市公司做創(chuàng)造內(nèi)在價(jià)值的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的必然選擇。

風(fēng)控掌舵：投行目前做并購(gòu)更多考慮的是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，最低限度也是最高限度是不要因?yàn)轫?xiàng)目出現(xiàn)各種財(cái)務(wù)、法律等問題而被監(jiān)管問責(zé)，至于后續(xù)并購(gòu)交易能否創(chuàng)造價(jià)值并不需要中介機(jī)構(gòu)考慮太多，交易雙方似乎把中介機(jī)構(gòu)的定位也是做材料、走通道、來申報(bào)的角色，這樣即便做過并購(gòu)交易之后，和買賣雙方的合作缺乏粘性?，F(xiàn)在中介機(jī)構(gòu)要以合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)為底線，進(jìn)一步評(píng)估交易的風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)，如果中介機(jī)構(gòu)什么時(shí)候能夠因?yàn)橐粋€(gè)交易無(wú)法創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值而給出否定的建議，這就是中介機(jī)構(gòu)真正成熟的時(shí)候，一方面說明中介機(jī)構(gòu)不缺項(xiàng)目，一方面中介機(jī)構(gòu)更看重與客戶長(zhǎng)久的合作關(guān)系，而采用能夠?yàn)榘ㄖ薪闄C(jī)構(gòu)在內(nèi)的各方創(chuàng)造更長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值的方式展開合作。

研究驅(qū)動(dòng)：如果說要規(guī)避合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)，具備豐富的財(cái)務(wù)和法律實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)基本上可以做到，并購(gòu)的本質(zhì)是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資，要規(guī)避商業(yè)上的風(fēng)險(xiǎn)就需要真正意義上的產(chǎn)業(yè)研究，投行并購(gòu)部的研究水準(zhǔn)要以買方研究的水準(zhǔn)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究結(jié)果要能判斷一個(gè)標(biāo)的是否值得投資或者并購(gòu)。除此之外，整個(gè)并購(gòu)交易都應(yīng)該是以研究貫穿始終，除了產(chǎn)業(yè)研究之外，其實(shí)不論是對(duì)撮合談判、交易方案、并購(gòu)整合。。。等等方面，都是需要做深度研究的。

撮合助力：常常聽到投行并購(gòu)領(lǐng)域的大佬們說，從業(yè)十幾年真正撮合成功的也就一兩個(gè)項(xiàng)目，大部分的項(xiàng)目的都是雙方談好，投行并購(gòu)部介入開始做材料。放在之前這樣的投行并購(gòu)部的商業(yè)模式或許可行，但是，現(xiàn)在撮合能力將作為投行并購(gòu)部一項(xiàng)極為重要的綜合能力作為要求了。撮合的能力體現(xiàn)了對(duì)并購(gòu)雙方需求的深刻理解，體現(xiàn)了對(duì)并購(gòu)交易商業(yè)價(jià)值的精準(zhǔn)判斷，體現(xiàn)了平衡雙方利益和訴求的手腕和素養(yǎng)，體現(xiàn)了最終解決分歧時(shí)創(chuàng)新方案的設(shè)計(jì)能力，還體現(xiàn)了在交易過程中對(duì)產(chǎn)業(yè)、金融等資源的調(diào)動(dòng)能力。。。所以，在國(guó)外成熟的大投行里具備這樣撮合能力的人多半是具備金融和產(chǎn)業(yè)背景，所謂的雌雄一體的資深人士。這是投行并購(gòu)朋友們需要著力培養(yǎng)的主要能力。

交易推進(jìn)：常規(guī)的交易方案的設(shè)計(jì)能力每個(gè)投行并購(gòu)部都差不多，但是，能力的差異在于處于復(fù)雜商業(yè)環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境下能夠創(chuàng)新性地設(shè)計(jì)出交易方案，平衡交易雙方的利益，又順應(yīng)監(jiān)管的要求。這需要大量的項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)和團(tuán)隊(duì)持續(xù)的總結(jié)與沉淀。交易方案的設(shè)計(jì)能力是投行并購(gòu)部極為重要的能力和基本功，尤其需要對(duì)當(dāng)下的監(jiān)管的意圖，深刻領(lǐng)會(huì)其真實(shí)含義，才能在設(shè)計(jì)交易方案的時(shí)候抓住監(jiān)管的實(shí)質(zhì)，同時(shí)滿足并購(gòu)雙方的需求。

整合增值：整合是并購(gòu)交易極為重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。完美無(wú)缺的并購(gòu)交易在現(xiàn)實(shí)中幾乎是不存在的，在交易中投行并購(gòu)部要能夠在整合環(huán)節(jié)給出恰當(dāng)?shù)慕ㄗh，并且，能夠陪伴并購(gòu)方逐漸從自身的企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)中形成自己的可以輸出的管理體系、流程、文化、價(jià)值觀。全球最成熟的并購(gòu)整合的體系要數(shù)美國(guó)的丹納赫公司的DBS系統(tǒng)，對(duì)于每一個(gè)并購(gòu)交易，丹納赫都會(huì)輸出DBS系統(tǒng)對(duì)被并購(gòu)公司進(jìn)行整合。這在國(guó)內(nèi)還比較少見，優(yōu)秀如立訊精密的并購(gòu)整合做得就非常成功。在過去中介機(jī)構(gòu)在這一塊是幾乎從來不碰的，隨著產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的越來越多，并購(gòu)雙方對(duì)中介機(jī)構(gòu)提供并購(gòu)整合的服務(wù)的訴求也會(huì)越來越多，而且，這對(duì)并購(gòu)的效果有很大的影響，所以，中介機(jī)構(gòu)需要重視起來，并且有所投入。

3）、并購(gòu)基金

并購(gòu)基金作為并購(gòu)交易的貿(mào)易商，其活躍度是一個(gè)地區(qū)并購(gòu)是否活躍的風(fēng)向標(biāo)。從目前的來看，并購(gòu)基金的活躍度還非常低，本質(zhì)原因是對(duì)于并購(gòu)基金來說缺乏套利的空間。一方面缺少大量的、優(yōu)質(zhì)的、便宜的標(biāo)的可供出售。一方面所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)沒有大面積分離，缺少大量具有較高職業(yè)精神的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。這兩方面都是由于生產(chǎn)力發(fā)展水平?jīng)Q定的。雖然，從全局來看并購(gòu)基金不活躍，但是，在一些細(xì)分的行業(yè)里面卻存在行業(yè)整合與套利的機(jī)會(huì)（對(duì)并購(gòu)基金來說，不管是財(cái)務(wù)投資多一些，還是產(chǎn)業(yè)投資多一些，我都更愿意稱這些并購(gòu)基金為套利基金，這是本質(zhì)，因?yàn)樗麄兪前l(fā)現(xiàn)價(jià)值、交易價(jià)值，而非創(chuàng)造價(jià)值的。）那么如何來運(yùn)作呢？ 首先，其一是圍繞某個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)的深度打法，做到與產(chǎn)業(yè)進(jìn)行深度融合，這對(duì)并購(gòu)基金要求比較多，既需要自己的募集能力，還需要行業(yè)與項(xiàng)目的判斷能力，還需要產(chǎn)業(yè)資源的配置與整合能力，最后最好加上一點(diǎn)賦能的能力，所以，國(guó)內(nèi)幾乎沒有同時(shí)具備這四個(gè)方面能力的管理人，但是，最有可能跑出來的并購(gòu)基金可以是那種一直專注于某一個(gè)細(xì)分行業(yè)的PE/VC機(jī)構(gòu)，因?yàn)樵谀硞€(gè)細(xì)分行業(yè)長(zhǎng)時(shí)間的沉淀，使得這樣的基金具備以上說的四個(gè)方面能力的雛形，但是，這樣的PE/VC做并購(gòu)基金一樣需要非常慎重，因?yàn)椴①?gòu)是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的投資，先前的PE/VC主要具備投資的能力，也就是發(fā)現(xiàn)價(jià)值的能力，現(xiàn)在，多出了控制權(quán)轉(zhuǎn)讓這個(gè)關(guān)鍵新特點(diǎn)，對(duì)PE/VC的GP們的能力提出了非常高的新的的要求，最好是PE/VC的GP們能夠與并購(gòu)領(lǐng)域資深的人士、產(chǎn)業(yè)方一起來做，當(dāng)然，這有要考驗(yàn)這個(gè)GP的格局和見識(shí)了，從以前相對(duì)單一的（當(dāng)然不簡(jiǎn)單）投資活動(dòng)轉(zhuǎn)變成與各方合作，甚至博弈，要讓一個(gè)并購(gòu)交易最終全身而退，難度可想而知。

其二、優(yōu)先選擇純貿(mào)易型的并購(gòu)交易的盈利模式，也就是，并購(gòu)基金只做發(fā)現(xiàn)價(jià)值的工作，利用自身的優(yōu)勢(shì)，在標(biāo)的公司價(jià)值被低估的情況下收購(gòu)其控制權(quán)，在標(biāo)的公司價(jià)值增值之后出手套利。當(dāng)然，這已經(jīng)比一般的PE/VC的投資的難度高幾個(gè)段位了，中間控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓之后會(huì)生出很多不確定因素。其次選擇對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行賦能，這樣的賦能是基于自身靠譜的能力的基礎(chǔ)之上的，而不是拿到控制權(quán)之后的瞎指揮、亂賦能。這要求并購(gòu)基金里面擁有多年產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理經(jīng)驗(yàn)的人，能夠站在更高的維度對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行降維賦能。再次難度更大的是圍繞被并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)和金融的賦能，不光輸出管理，還圍繞被并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，形成產(chǎn)業(yè)小集群，以此來增值被并購(gòu)標(biāo)的的價(jià)值，國(guó)內(nèi)幾乎沒有具備這樣能力的并購(gòu)基金，但是，這是一個(gè)方向。

總的來說, 中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)過去的并購(gòu)不論是的規(guī)模體量，還是并購(gòu)的效果都處于真正意義上的并購(gòu)浪潮的初期，可以預(yù)見在未來兩三年的時(shí)間里，并購(gòu)交易的活躍度都會(huì)遠(yuǎn)落后于IPO，但是，在生產(chǎn)力發(fā)展推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展階段的大勢(shì)下、在全面推行注冊(cè)制的大背景下、在國(guó)資從“管企業(yè)”到“管資本”的轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下、在資本從“自由競(jìng)爭(zhēng)”進(jìn)入到“壟斷競(jìng)爭(zhēng)”的過程中。。。這些都不可逆地推動(dòng)著真正的意義上的、成氣候的、高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)浪潮的誕生。表現(xiàn)形式為出現(xiàn)真正通過并購(gòu)發(fā)展起來的具有世界競(jìng)爭(zhēng)力的巨無(wú)霸，并購(gòu)基金作為并購(gòu)市場(chǎng)的貿(mào)易商將極為活躍，必然產(chǎn)生多個(gè)中國(guó)的KKR，黑石等機(jī)構(gòu)，中國(guó)的國(guó)資平臺(tái)將以更高水準(zhǔn)，更大規(guī)模地參與到并購(gòu)市場(chǎng)中去，幅員遼闊的中國(guó)也將出現(xiàn)多個(gè)“淡馬錫”，中介機(jī)構(gòu)將超越牌照而具備操盤大型產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易的能力，并且形成以并購(gòu)交易著稱的大投行，

對(duì)于其中的參與者，在黎明前的黑暗中需要忍受，需要煎熬，需要耐心、更需要大量的投入和提前布局和戰(zhàn)略卡位，并等待那黎明前的第一縷陽(yáng)光。

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原標(biāo)題： 中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的形勢(shì)、任務(wù)、戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)（2021版）