作者：rating狗

來源：YY評級（ID：YYRating）

此前，我們在《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券發(fā)行指引（征求意見）》發(fā)布后，于2020年6月30日，發(fā)布相關(guān)報告《買方視角的縣域城鎮(zhèn)化債：批出來還得發(fā)的掉》，提出了一份可能發(fā)行縣城專項債的示范縣名單供投行、投資同業(yè)參考。

現(xiàn)在，距離縣城專項企業(yè)債發(fā)行指引正式發(fā)布已有一年，我們對縣城專項企業(yè)債注冊發(fā)行情況繼續(xù)跟蹤，目前發(fā)行來看不及預(yù)期（弱資質(zhì)+長久期還是比較困難的）。

近期，“15號文”推出，嚴(yán)格限制涉及隱債平臺的流貸，城投平臺的運營資金缺口進一步放大；投資端，銀行間流動性充沛，“資產(chǎn)荒”重現(xiàn)，機構(gòu)面臨欠配壓力。

本文我們以“21興蒲專項債”為例，簡單從區(qū)域情況、信用資質(zhì)、一級票面及二級估值多個維度對其投資價值進行分析，分析其擇券可行性。

距離縣城專項企業(yè)債正式推出已有一年。2020年5月29日，發(fā)改委發(fā)文《國家發(fā)展改革委關(guān)于加快開展縣城城鎮(zhèn)化補短板強弱項工作的通知》要求加快推進縣城城鎮(zhèn)化補短板強弱項工作，提到“各地區(qū)要針對縣城準(zhǔn)公益性及經(jīng)營性固定資產(chǎn)投資項目，設(shè)計市場化的金融資本與工商資本聯(lián)動投入機制”，并選擇120個縣及縣級市開展示范工作。2020年8月11日，發(fā)改委正式印發(fā)《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券發(fā)行指引》，將“縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項企業(yè)債券”這一企業(yè)債專項債新品種正式推出。

東部經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)縣城入選數(shù)量多于西部、東北經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)。120個示范縣中,東部省份占據(jù)58個，數(shù)量將近一半，其中經(jīng)濟較為發(fā)達的省份浙江、江蘇、廣東、福建、山東均為10個；中部次之，共有31個縣城入選示范縣，其中湖北為10個，遠多于其他中部省份，可能發(fā)改委考慮到湖北在中部省份中經(jīng)濟較為發(fā)達，且2020年受到疫情影響較為嚴(yán)重，給與一定的政策支持；西部和東北經(jīng)濟較為落后，入選縣城數(shù)量較中、東部有所減少。

東部更多縣城入選，可能因為東部經(jīng)濟更為發(fā)達，更大體量的經(jīng)濟可撐起更多的融資空間，加碼基建，以進行逆周期調(diào)節(jié)。例如江蘇省隸屬于南通市的海門市，與上海直線距離為60公里，區(qū)位條件優(yōu)越，支柱產(chǎn)業(yè)包括先進裝備制造等。2020年實現(xiàn)GDP1442.6億元，一般公共預(yù)算收入73.5億元，政府性基金收入128億元，經(jīng)濟實力較強；海門市尚未有城投發(fā)行債券，不考慮城投有息負(fù)債，地方政府債務(wù)余額/一般公共預(yù)算收入為2.04，地方政府債務(wù)余額/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）為0.74，海門市債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，有較大的融資空間。而西部一些經(jīng)濟薄弱縣城入選主要因為政策傾斜，例如湖北省孝感市下的大悟縣，地處大別山西端南麓，整體經(jīng)濟發(fā)展水平偏弱，2020年4月才脫貧摘帽，2019年GDP為182.8億元（考慮到2020年疫情影響，選用2019年數(shù)據(jù)），一般預(yù)算收入為11.23億元，政府性基金收入為4.15億元，考慮到大悟縣為著名革命老區(qū)，發(fā)改委給予一定的政策支持，希望該縣能借助資本市場進行融資以發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟。

已注冊數(shù)量相對較少，發(fā)行人YY等級主要介于7-至8+，整體資質(zhì)相對較弱。截止至2021年8月15日，已經(jīng)有11家城投公司縣城專項企業(yè)債獲批注冊，數(shù)量相對較少，6家城投公司在示范縣名單之內(nèi)。從發(fā)行人所屬省份看，發(fā)行人共涉及7個省份，其中湖南省有3家，浙江、四川均有2家，湖北、山東、江蘇、重慶各有1家。從發(fā)行人信用資質(zhì)看，發(fā)行人主體評級為AA-至AA+，YY等級介于7-至8+內(nèi)有9家，另外2家YY等級分別為5-和6，發(fā)行人整體資質(zhì)偏弱。11家平臺中信用資質(zhì)最好的為瀏陽市城市建設(shè)集團有限公司，發(fā)行人所在地瀏陽市在示范縣名單內(nèi)，主體評級為AA+，YY等級為5-，瀏陽市在2021年百強縣榜單中排名第16，屬于強區(qū)縣，債務(wù)規(guī)模相對可控，瀏陽市城市建設(shè)集團有限公司為瀏陽市主要平臺，主要負(fù)責(zé)基建，總體資質(zhì)尚可。信用資質(zhì)最弱的主體為陽新縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資開發(fā)有限公司，所在陽新縣在示范縣名單內(nèi)，主體評級為AA-，YY等級為8，陽新縣2019年退出國家級貧困縣，2020年GDP為273億元，經(jīng)濟規(guī)模偏小，陽新縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資開發(fā)有限公司為當(dāng)?shù)刂饕脚_，整體資質(zhì)較弱。

目前已獲批注冊項目偏少，發(fā)行可能存在一些現(xiàn)實困難。一方面，縣城專項企業(yè)債為項目企業(yè)債，需要有對應(yīng)的滿足條件的項目匹配。發(fā)行指引要求項目為“市場化自主經(jīng)營、具有穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流的單體項目或綜合性項目”，且發(fā)改委主要支持領(lǐng)域為產(chǎn)業(yè)平臺公共配套設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、其他基礎(chǔ)設(shè)施，符合上述要求的項目相對較少。另一方面，縣城專項企業(yè)債針對的發(fā)行人主要為縣城或者縣級市的城投平臺，行政級別相對較低，并且處于西部、東北地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟基礎(chǔ)相對薄弱，債券市場投資人對這些發(fā)行人可能認(rèn)可度相對一般。

目前已發(fā)行項目數(shù)量較少，多數(shù)項目由擔(dān)保公司進行擔(dān)保，使得債項評級達到AAA。截止至2021年8月15日，已有5家城投平臺發(fā)行6只縣城專項企業(yè)債，其中寧鄉(xiāng)經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司發(fā)行的是雙品種企業(yè)債，整體發(fā)行單數(shù)偏少。除了“21寧專02”無擔(dān)保外，其余5只債券均加了擔(dān)保使得債項評級達到AAA。此次發(fā)行指引的其中一個實質(zhì)性利好就是“支持縣城特別是縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)示范地區(qū)內(nèi)主體信用評級優(yōu)良的企業(yè)，以自身信用發(fā)行本專項企業(yè)債券”。在此之前，對于非省會城市的AA縣平臺，發(fā)改委一般要求有擔(dān)保措施，這一條對發(fā)行條件有所放松。多數(shù)債券還是選擇加擔(dān)保進行發(fā)行，可能因為這些平臺資質(zhì)稍弱，若不加擔(dān)保，投資者認(rèn)可度較差，發(fā)行難度有所增加。再進一步細看，5只債券中有4只選擇了不同的4家融資擔(dān)保公司進行擔(dān)保，另外1只債券“21龍港債01”由溫州市級主要平臺溫州市城市建設(shè)發(fā)展集團有限公司進行擔(dān)保。相比于由市場化的擔(dān)保公司對債券進行擔(dān)保，由其他層級更高的平臺進行擔(dān)保，減少擔(dān)保費用的支出，同時體現(xiàn)了區(qū)域內(nèi)的城投資源協(xié)調(diào)。2021年8月5日寧鄉(xiāng)經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司發(fā)行的“21寧專02”（品種一）為首只未加擔(dān)保的縣城專項企業(yè)債，最終發(fā)行利率為5.70%，較由湖北省融資擔(dān)保集團擔(dān)保的“21寧專02”（品種二）的發(fā)行利率4.95%，高出75BP。

投資人對已發(fā)項目認(rèn)購熱情總體相對一般。從全場倍數(shù)來看，除了“21靖港專項債”和“21寧專02”全場認(rèn)購倍數(shù)超過2倍，其余4只債券全場倍數(shù)均低于2倍；從“簿記區(qū)間上限-票面利率”這一指標(biāo)來看，“21靖港專項債”為123BP，其他項目為0至50BP。由鄆城縣水滸城市建設(shè)置業(yè)有限公司發(fā)行，重慶三峽融資擔(dān)保集團股份有限公司進行擔(dān)保的“21鄆城專項債”，投資者關(guān)注度相對較弱。全場認(rèn)購倍數(shù)為1.18，最終票面利率發(fā)在簿記區(qū)間上限5.5%。根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》的報道，該債券被爆出發(fā)行人通過買保險抵補利差的方式發(fā)行。投資者關(guān)注度最高的項目為由靖江港口集團有限公司發(fā)行，中債信用增進投資股份有限公司進行擔(dān)保的“21靖港專項債”，該項目全場倍數(shù)為4.57，票面利率為3.97%，距離簿記區(qū)間上限5.2%有123BP。一方面，雖然發(fā)行人YY等級為7-，但是中債信用增進投資股份有限公司為其提供擔(dān)保，增信效力較強，債項資質(zhì)較好。另一方面，根據(jù)Wind，發(fā)行人靖江港口集團有限公司已發(fā)行20期債券，總計規(guī)模為99.1億元，存續(xù)債券為53.1億元，發(fā)行人所處江蘇省靖江市，投資人對發(fā)行主體和區(qū)域有一定了解和認(rèn)可。

3.1發(fā)行端

發(fā)行端，預(yù)計城投平臺發(fā)行縣城專項企業(yè)債積極性有所增加。首先，嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)環(huán)境之下，銀保監(jiān)會發(fā)布“15號文”規(guī)定涉及隱性債務(wù)的主體不能新增流貸，需逐步壓縮，城投平臺的運營資金缺口進一步放大。縣城專項企業(yè)債可用于補充營運資金比例最高可達50%，發(fā)行縣城專項企業(yè)債可較好補充城投平臺部分運營資金缺口。其次，縣城專項企業(yè)債相比于其他債券存在一定優(yōu)勢?？h城專項債投向與地方政府專項債存在重合，但是縣城專項企業(yè)債除了用于項目建設(shè)外，還可用于補充營運資金、償還前期已直接用于募投項目建設(shè)的銀行貸款，資金用途包括補充營運資金，且相對靈活。相較于同為專項企業(yè)債的城市停車場建設(shè)專項債券，縣城專項債也可以投向停車場建設(shè)項目，但是縣城專項債可補充營運資金比例更高（城市停車場建設(shè)專項債券補充營運資金比例最高為40%）。最后，成都市興蒲投資有限公司作為經(jīng)濟實力較弱的區(qū)縣城投平臺，在資本市場上成功亮相，與其條件相似的其他城投平臺或有所嘗試。

3.2 投資端

在目前市場環(huán)境下，縣城專項企業(yè)債具有一定的投資性價比。7月降準(zhǔn)之后貨幣政策轉(zhuǎn)向，銀行間流動性較為充裕，同時房地產(chǎn)和城投融資收緊帶動社融回落，呈現(xiàn)出“寬貨幣+緊信用”格局，資金淤積在銀行間，債市出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”，預(yù)計短期內(nèi)利率易下難上。再考慮到城投再融資收縮格局下，弱資質(zhì)平臺無擔(dān)保債券可能面臨較大的估值風(fēng)險。對于城投債投資策略，高等級長久期，和可短久期信用下沉策略，市場都是有自己的想法選擇。

在此市場環(huán)境下，縣城專項企業(yè)債，監(jiān)管是允許發(fā)和鼓勵發(fā)，但是能不能發(fā)出來，以及要不要找擔(dān)保，都是各安天命。

第一，雖然縣城專項企業(yè)債的發(fā)行人資質(zhì)稍弱，但是基本都有擔(dān)保公司或者更高級別城投平臺進行增信，債項達到AAA，可能存在一定程度流動性套利空間。并且，縣城專項企業(yè)債為企業(yè)債的一種，此前還有市場發(fā)改委信仰。

第二，縣城專項企業(yè)債久期在5年左右，能參與的機構(gòu)相對較少，交易不擁擠。已發(fā)行的5只縣城專項企業(yè)債票面利率為4.9%至6.8%，高于同期AAA級5年期中債中短期票據(jù)到期收益率113-304BP，絕對收益和相對收益都相對較高。

“21興蒲專項債”為由成都市興蒲投資有限公司發(fā)行5億，天府信用增進股份有限公司擔(dān)保增信，于2021年6月24日發(fā)行，票面6.80%，發(fā)行規(guī)模為5億元，其中3億用于停車場建設(shè)，另外2億元補充運營資金。

4.1.1.蒲江縣：核心省會的較為邊緣區(qū)縣

蒲江縣經(jīng)濟規(guī)模相對較小，但是屬于成都“半小時經(jīng)濟圈”，具有一定的發(fā)展?jié)摿?，政府性基金收入?guī)模相對較高，債務(wù)率相對較低。蒲江縣為成都市遠郊縣之一，支柱產(chǎn)業(yè)為小機械制造和生態(tài)食品。蒲江縣區(qū)位較好，屬于成都“半小時經(jīng)濟圈”，毗鄰天府新區(qū)，待天蒲快速路新建工程（18km）完工后將進一步拉近蒲江縣和天府新區(qū)距離。蒲江縣是“進藏入滇”的咽喉要道，投資百億元的川藏鐵路蒲江鐵路物流港已在建設(shè)，中德國別合作區(qū)已招商，蒲江縣具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?020年實現(xiàn)GDP178.18億元，2018、2019年GDP增速為10%左右，一般公共預(yù)算收入為10.94億元，經(jīng)濟規(guī)模偏小但增速較高。近年蒲江縣房價為上升趨勢，根據(jù)房天下，2020年住宅成交均價在7600元左右，2020年政府性基金收入24.66億元，政府性基金收入相較于經(jīng)濟規(guī)模偏高。地方債務(wù)率在250%左右，債務(wù)率相對偏低。

發(fā)行人為當(dāng)?shù)匚ㄒ话l(fā)債平臺，雖然資質(zhì)稍弱，但是區(qū)域重要性高，再融資風(fēng)險一般，總體債務(wù)結(jié)構(gòu)尚可。發(fā)行人成都市興蒲投資有限公司（YY等級8+）為蒲江縣唯一發(fā)債平臺，區(qū)域重要性高。業(yè)務(wù)包括代建（89.87%）、其他（10.13%，包括土地出讓、擔(dān)保、資產(chǎn)運營），城投屬性強。近年政府支持力度較大，2019年資本公積增加20.36億元，2020年獲得注資1.9億元。有息負(fù)債為45.96億元，短期有息負(fù)債為24.15億元，主要為省內(nèi)銀行貸款，再融資風(fēng)險一般。融資渠道包括銀行借款39億元（農(nóng)發(fā)行和國開行長期限貸款為17.15億元，其余為省內(nèi)銀行貸款），非標(biāo)為1.5億元，非標(biāo)占比較少，債務(wù)結(jié)構(gòu)尚可。對外擔(dān)保規(guī)模為21.55億元，擔(dān)保對象主要為當(dāng)?shù)仄渌脚_和醫(yī)院，有一定代償風(fēng)險。

4.1.3擔(dān)保方天府信用增進股份有限公司

天府這幾年擴張較為迅猛，業(yè)務(wù)方面，公司主要擔(dān)保四川省內(nèi)城投債，較為下沉，截至2020年11月末，公司在保債券79只，規(guī)模達419.9億元，2023-2025年將會是在保債券的償付高峰期，尚未出現(xiàn)代償事件。

擔(dān)保效力來看，可能有些投資者認(rèn)同度會存疑，可能會去和三峽、興農(nóng)幾家去比對。

但是從擔(dān)保的效果和區(qū)域發(fā)展的視角而言，擔(dān)保整體來講，是降低了區(qū)域的融資成本，站在成都或者四川的角度而言，對天府、金玉幾家擔(dān)保支持力度，可能是符合區(qū)域發(fā)展策略的。

4.2 資產(chǎn)荒視角下高息資產(chǎn)的趨勢

票面利率為6.80%的企業(yè)債在目前環(huán)境下且買且珍惜?！?1興蒲專項債”票面利率為6.80%，高于發(fā)行當(dāng)日AAA級5年期中債中短期票據(jù)到期收益率304BP，絕對收益和相對收益都較高，能滿足多數(shù)機構(gòu)對收益率的要求。再考慮到目前監(jiān)管嚴(yán)控城投債務(wù)的決心，從2020年3月鹽城清退收益8%以上的非標(biāo)融資、2021年年初“紅橙黃綠”新政策的執(zhí)行、以成本更低的地方債替代城投債，市場上高收益的城投非標(biāo)和標(biāo)債供給逐漸減少。公募城投債是城投信仰的最后一道防線，高收益公募城投債在一定程度上兼顧了違約風(fēng)險和收益。近年票面利率超過6.5%的公募城投債和企業(yè)債數(shù)量急劇下降，同時考慮到高風(fēng)險區(qū)域部分機構(gòu)不能入庫，高收益公募城投債更少。票面利率達6.80%的“21興蒲專項債”在目前的市場環(huán)境下，顯得有些突兀，但是如果站在利差和時間走勢角度而言，這個收益率可能市場很多機構(gòu)難以入庫，但是其另一面的收益面，可能也提供了一些風(fēng)險抵御的思路。

上市后二級估值一路下行，下行幅度高于可比中債中短期票據(jù)收益率?！?1興蒲專項債”票面利率為6.80%，上市首日2021年7月1日二級估值已低于其票面利率11BP至6.69%。由于銀行間流動性充足和機構(gòu)配置力量加強，二級估值一路下行41BP至2021年8月13日的6.29%。較同期AAA級5年期中債中短期票據(jù)到期收益率下行36BP，“21興蒲專項債”二級估值下行幅度更大。若機構(gòu)在一級進行申購，在此期間內(nèi)賬面可獲得一定的浮盈。

“15號文”嚴(yán)控涉及隱債城投平臺流貸，城投平臺或以縣城專項企業(yè)債作為抓手，補充流動資金；市場重現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，機構(gòu)欠配，縣城專項企業(yè)債資質(zhì)良莠不齊，但是一些弱主體+強擔(dān)保的思路，整體有些擇券空間。

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原標(biāo)題： YY|縣城專項企業(yè)債跟蹤及擇券空間觀察