作者：rating狗

來源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

此前，我們?cè)凇犊h城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引（征求意見）》發(fā)布后，于2020年6月30日，發(fā)布相關(guān)報(bào)告《買方視角的縣域城鎮(zhèn)化債：批出來還得發(fā)的掉》，提出了一份可能發(fā)行縣城專項(xiàng)債的示范縣名單供投行、投資同業(yè)參考。

現(xiàn)在，距離縣城專項(xiàng)企業(yè)債發(fā)行指引正式發(fā)布已有一年，我們對(duì)縣城專項(xiàng)企業(yè)債注冊(cè)發(fā)行情況繼續(xù)跟蹤，目前發(fā)行來看不及預(yù)期（弱資質(zhì)+長久期還是比較困難的）。

近期，“15號(hào)文”推出，嚴(yán)格限制涉及隱債平臺(tái)的流貸，城投平臺(tái)的運(yùn)營資金缺口進(jìn)一步放大；投資端，銀行間流動(dòng)性充沛，“資產(chǎn)荒”重現(xiàn)，機(jī)構(gòu)面臨欠配壓力。

本文我們以“21興蒲專項(xiàng)債”為例，簡單從區(qū)域情況、信用資質(zhì)、一級(jí)票面及二級(jí)估值多個(gè)維度對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行分析，分析其擇券可行性。

距離縣城專項(xiàng)企業(yè)債正式推出已有一年。2020年5月29日，發(fā)改委發(fā)文《國家發(fā)展改革委關(guān)于加快開展縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)工作的通知》要求加快推進(jìn)縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)工作，提到“各地區(qū)要針對(duì)縣城準(zhǔn)公益性及經(jīng)營性固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，設(shè)計(jì)市場化的金融資本與工商資本聯(lián)動(dòng)投入機(jī)制”，并選擇120個(gè)縣及縣級(jí)市開展示范工作。2020年8月11日，發(fā)改委正式印發(fā)《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引》，將“縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券”這一企業(yè)債專項(xiàng)債新品種正式推出。

東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)縣城入選數(shù)量多于西部、東北經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。120個(gè)示范縣中,東部省份占據(jù)58個(gè)，數(shù)量將近一半，其中經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的省份浙江、江蘇、廣東、福建、山東均為10個(gè)；中部次之，共有31個(gè)縣城入選示范縣，其中湖北為10個(gè)，遠(yuǎn)多于其他中部省份，可能發(fā)改委考慮到湖北在中部省份中經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，且2020年受到疫情影響較為嚴(yán)重，給與一定的政策支持；西部和東北經(jīng)濟(jì)較為落后，入選縣城數(shù)量較中、東部有所減少。

東部更多縣城入選，可能因?yàn)闁|部經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)，更大體量的經(jīng)濟(jì)可撐起更多的融資空間，加碼基建，以進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。例如江蘇省隸屬于南通市的海門市，與上海直線距離為60公里，區(qū)位條件優(yōu)越，支柱產(chǎn)業(yè)包括先進(jìn)裝備制造等。2020年實(shí)現(xiàn)GDP1442.6億元，一般公共預(yù)算收入73.5億元，政府性基金收入128億元，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)；海門市尚未有城投發(fā)行債券，不考慮城投有息負(fù)債，地方政府債務(wù)余額/一般公共預(yù)算收入為2.04，地方政府債務(wù)余額/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）為0.74，海門市債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，有較大的融資空間。而西部一些經(jīng)濟(jì)薄弱縣城入選主要因?yàn)檎邇A斜，例如湖北省孝感市下的大悟縣，地處大別山西端南麓，整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平偏弱，2020年4月才脫貧摘帽，2019年GDP為182.8億元（考慮到2020年疫情影響，選用2019年數(shù)據(jù)），一般預(yù)算收入為11.23億元，政府性基金收入為4.15億元，考慮到大悟縣為著名革命老區(qū)，發(fā)改委給予一定的政策支持，希望該縣能借助資本市場進(jìn)行融資以發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)。

已注冊(cè)數(shù)量相對(duì)較少，發(fā)行人YY等級(jí)主要介于7-至8+，整體資質(zhì)相對(duì)較弱。截止至2021年8月15日，已經(jīng)有11家城投公司縣城專項(xiàng)企業(yè)債獲批注冊(cè)，數(shù)量相對(duì)較少，6家城投公司在示范縣名單之內(nèi)。從發(fā)行人所屬省份看，發(fā)行人共涉及7個(gè)省份，其中湖南省有3家，浙江、四川均有2家，湖北、山東、江蘇、重慶各有1家。從發(fā)行人信用資質(zhì)看，發(fā)行人主體評(píng)級(jí)為AA-至AA+，YY等級(jí)介于7-至8+內(nèi)有9家，另外2家YY等級(jí)分別為5-和6，發(fā)行人整體資質(zhì)偏弱。11家平臺(tái)中信用資質(zhì)最好的為瀏陽市城市建設(shè)集團(tuán)有限公司，發(fā)行人所在地瀏陽市在示范縣名單內(nèi)，主體評(píng)級(jí)為AA+，YY等級(jí)為5-，瀏陽市在2021年百強(qiáng)縣榜單中排名第16，屬于強(qiáng)區(qū)縣，債務(wù)規(guī)模相對(duì)可控，瀏陽市城市建設(shè)集團(tuán)有限公司為瀏陽市主要平臺(tái)，主要負(fù)責(zé)基建，總體資質(zhì)尚可。信用資質(zhì)最弱的主體為陽新縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資開發(fā)有限公司，所在陽新縣在示范縣名單內(nèi)，主體評(píng)級(jí)為AA-，YY等級(jí)為8，陽新縣2019年退出國家級(jí)貧困縣，2020年GDP為273億元，經(jīng)濟(jì)規(guī)模偏小，陽新縣城鎮(zhèn)建設(shè)投資開發(fā)有限公司為當(dāng)?shù)刂饕脚_(tái)，整體資質(zhì)較弱。

目前已獲批注冊(cè)項(xiàng)目偏少，發(fā)行可能存在一些現(xiàn)實(shí)困難。一方面，縣城專項(xiàng)企業(yè)債為項(xiàng)目企業(yè)債，需要有對(duì)應(yīng)的滿足條件的項(xiàng)目匹配。發(fā)行指引要求項(xiàng)目為“市場化自主經(jīng)營、具有穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流的單體項(xiàng)目或綜合性項(xiàng)目”，且發(fā)改委主要支持領(lǐng)域?yàn)楫a(chǎn)業(yè)平臺(tái)公共配套設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、其他基礎(chǔ)設(shè)施，符合上述要求的項(xiàng)目相對(duì)較少。另一方面，縣城專項(xiàng)企業(yè)債針對(duì)的發(fā)行人主要為縣城或者縣級(jí)市的城投平臺(tái)，行政級(jí)別相對(duì)較低，并且處于西部、東北地區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，債券市場投資人對(duì)這些發(fā)行人可能認(rèn)可度相對(duì)一般。

目前已發(fā)行項(xiàng)目數(shù)量較少，多數(shù)項(xiàng)目由擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保，使得債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AAA。截止至2021年8月15日，已有5家城投平臺(tái)發(fā)行6只縣城專項(xiàng)企業(yè)債，其中寧鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司發(fā)行的是雙品種企業(yè)債，整體發(fā)行單數(shù)偏少。除了“21寧專02”無擔(dān)保外，其余5只債券均加了擔(dān)保使得債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AAA。此次發(fā)行指引的其中一個(gè)實(shí)質(zhì)性利好就是“支持縣城特別是縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)示范地區(qū)內(nèi)主體信用評(píng)級(jí)優(yōu)良的企業(yè)，以自身信用發(fā)行本專項(xiàng)企業(yè)債券”。在此之前，對(duì)于非省會(huì)城市的AA縣平臺(tái)，發(fā)改委一般要求有擔(dān)保措施，這一條對(duì)發(fā)行條件有所放松。多數(shù)債券還是選擇加擔(dān)保進(jìn)行發(fā)行，可能因?yàn)檫@些平臺(tái)資質(zhì)稍弱，若不加擔(dān)保，投資者認(rèn)可度較差，發(fā)行難度有所增加。再進(jìn)一步細(xì)看，5只債券中有4只選擇了不同的4家融資擔(dān)保公司進(jìn)行擔(dān)保，另外1只債券“21龍港債01”由溫州市級(jí)主要平臺(tái)溫州市城市建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司進(jìn)行擔(dān)保。相比于由市場化的擔(dān)保公司對(duì)債券進(jìn)行擔(dān)保，由其他層級(jí)更高的平臺(tái)進(jìn)行擔(dān)保，減少擔(dān)保費(fèi)用的支出，同時(shí)體現(xiàn)了區(qū)域內(nèi)的城投資源協(xié)調(diào)。2021年8月5日寧鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)投資有限公司發(fā)行的“21寧專02”（品種一）為首只未加擔(dān)保的縣城專項(xiàng)企業(yè)債，最終發(fā)行利率為5.70%，較由湖北省融資擔(dān)保集團(tuán)擔(dān)保的“21寧專02”（品種二）的發(fā)行利率4.95%，高出75BP。

投資人對(duì)已發(fā)項(xiàng)目認(rèn)購熱情總體相對(duì)一般。從全場倍數(shù)來看，除了“21靖港專項(xiàng)債”和“21寧專02”全場認(rèn)購倍數(shù)超過2倍，其余4只債券全場倍數(shù)均低于2倍；從“簿記區(qū)間上限-票面利率”這一指標(biāo)來看，“21靖港專項(xiàng)債”為123BP，其他項(xiàng)目為0至50BP。由鄆城縣水滸城市建設(shè)置業(yè)有限公司發(fā)行，重慶三峽融資擔(dān)保集團(tuán)股份有限公司進(jìn)行擔(dān)保的“21鄆城專項(xiàng)債”，投資者關(guān)注度相對(duì)較弱。全場認(rèn)購倍數(shù)為1.18，最終票面利率發(fā)在簿記區(qū)間上限5.5%。根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的報(bào)道，該債券被爆出發(fā)行人通過買保險(xiǎn)抵補(bǔ)利差的方式發(fā)行。投資者關(guān)注度最高的項(xiàng)目為由靖江港口集團(tuán)有限公司發(fā)行，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司進(jìn)行擔(dān)保的“21靖港專項(xiàng)債”，該項(xiàng)目全場倍數(shù)為4.57，票面利率為3.97%，距離簿記區(qū)間上限5.2%有123BP。一方面，雖然發(fā)行人YY等級(jí)為7-，但是中債信用增進(jìn)投資股份有限公司為其提供擔(dān)保，增信效力較強(qiáng)，債項(xiàng)資質(zhì)較好。另一方面，根據(jù)Wind，發(fā)行人靖江港口集團(tuán)有限公司已發(fā)行20期債券，總計(jì)規(guī)模為99.1億元，存續(xù)債券為53.1億元，發(fā)行人所處江蘇省靖江市，投資人對(duì)發(fā)行主體和區(qū)域有一定了解和認(rèn)可。

3.1發(fā)行端

發(fā)行端，預(yù)計(jì)城投平臺(tái)發(fā)行縣城專項(xiàng)企業(yè)債積極性有所增加。首先，嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)環(huán)境之下，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布“15號(hào)文”規(guī)定涉及隱性債務(wù)的主體不能新增流貸，需逐步壓縮，城投平臺(tái)的運(yùn)營資金缺口進(jìn)一步放大?？h城專項(xiàng)企業(yè)債可用于補(bǔ)充營運(yùn)資金比例最高可達(dá)50%，發(fā)行縣城專項(xiàng)企業(yè)債可較好補(bǔ)充城投平臺(tái)部分運(yùn)營資金缺口。其次，縣城專項(xiàng)企業(yè)債相比于其他債券存在一定優(yōu)勢?？h城專項(xiàng)債投向與地方政府專項(xiàng)債存在重合，但是縣城專項(xiàng)企業(yè)債除了用于項(xiàng)目建設(shè)外，還可用于補(bǔ)充營運(yùn)資金、償還前期已直接用于募投項(xiàng)目建設(shè)的銀行貸款，資金用途包括補(bǔ)充營運(yùn)資金，且相對(duì)靈活。相較于同為專項(xiàng)企業(yè)債的城市停車場建設(shè)專項(xiàng)債券，縣城專項(xiàng)債也可以投向停車場建設(shè)項(xiàng)目，但是縣城專項(xiàng)債可補(bǔ)充營運(yùn)資金比例更高（城市停車場建設(shè)專項(xiàng)債券補(bǔ)充營運(yùn)資金比例最高為40%）。最后，成都市興蒲投資有限公司作為經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的區(qū)縣城投平臺(tái)，在資本市場上成功亮相，與其條件相似的其他城投平臺(tái)或有所嘗試。

3.2 投資端

在目前市場環(huán)境下，縣城專項(xiàng)企業(yè)債具有一定的投資性價(jià)比。7月降準(zhǔn)之后貨幣政策轉(zhuǎn)向，銀行間流動(dòng)性較為充裕，同時(shí)房地產(chǎn)和城投融資收緊帶動(dòng)社融回落，呈現(xiàn)出“寬貨幣+緊信用”格局，資金淤積在銀行間，債市出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”，預(yù)計(jì)短期內(nèi)利率易下難上。再考慮到城投再融資收縮格局下，弱資質(zhì)平臺(tái)無擔(dān)保債券可能面臨較大的估值風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于城投債投資策略，高等級(jí)長久期，和可短久期信用下沉策略，市場都是有自己的想法選擇。

在此市場環(huán)境下，縣城專項(xiàng)企業(yè)債，監(jiān)管是允許發(fā)和鼓勵(lì)發(fā)，但是能不能發(fā)出來，以及要不要找擔(dān)保，都是各安天命。

第一，雖然縣城專項(xiàng)企業(yè)債的發(fā)行人資質(zhì)稍弱，但是基本都有擔(dān)保公司或者更高級(jí)別城投平臺(tái)進(jìn)行增信，債項(xiàng)達(dá)到AAA，可能存在一定程度流動(dòng)性套利空間。并且，縣城專項(xiàng)企業(yè)債為企業(yè)債的一種，此前還有市場發(fā)改委信仰。

第二，縣城專項(xiàng)企業(yè)債久期在5年左右，能參與的機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，交易不擁擠。已發(fā)行的5只縣城專項(xiàng)企業(yè)債票面利率為4.9%至6.8%，高于同期AAA級(jí)5年期中債中短期票據(jù)到期收益率113-304BP，絕對(duì)收益和相對(duì)收益都相對(duì)較高。

“21興蒲專項(xiàng)債”為由成都市興蒲投資有限公司發(fā)行5億，天府信用增進(jìn)股份有限公司擔(dān)保增信，于2021年6月24日發(fā)行，票面6.80%，發(fā)行規(guī)模為5億元，其中3億用于停車場建設(shè)，另外2億元補(bǔ)充運(yùn)營資金。

4.1.1.蒲江縣：核心省會(huì)的較為邊緣區(qū)縣

蒲江縣經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)較小，但是屬于成都“半小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈”，具有一定的發(fā)展?jié)摿?，政府性基金收入?guī)模相對(duì)較高，債務(wù)率相對(duì)較低。蒲江縣為成都市遠(yuǎn)郊縣之一，支柱產(chǎn)業(yè)為小機(jī)械制造和生態(tài)食品。蒲江縣區(qū)位較好，屬于成都“半小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈”，毗鄰天府新區(qū)，待天蒲快速路新建工程（18km）完工后將進(jìn)一步拉近蒲江縣和天府新區(qū)距離。蒲江縣是“進(jìn)藏入滇”的咽喉要道，投資百億元的川藏鐵路蒲江鐵路物流港已在建設(shè)，中德國別合作區(qū)已招商，蒲江縣具有一定的發(fā)展?jié)摿Α?020年實(shí)現(xiàn)GDP178.18億元，2018、2019年GDP增速為10%左右，一般公共預(yù)算收入為10.94億元，經(jīng)濟(jì)規(guī)模偏小但增速較高。近年蒲江縣房價(jià)為上升趨勢，根據(jù)房天下，2020年住宅成交均價(jià)在7600元左右，2020年政府性基金收入24.66億元，政府性基金收入相較于經(jīng)濟(jì)規(guī)模偏高。地方債務(wù)率在250%左右，債務(wù)率相對(duì)偏低。

發(fā)行人為當(dāng)?shù)匚ㄒ话l(fā)債平臺(tái)，雖然資質(zhì)稍弱，但是區(qū)域重要性高，再融資風(fēng)險(xiǎn)一般，總體債務(wù)結(jié)構(gòu)尚可。發(fā)行人成都市興蒲投資有限公司（YY等級(jí)8+）為蒲江縣唯一發(fā)債平臺(tái)，區(qū)域重要性高。業(yè)務(wù)包括代建（89.87%）、其他（10.13%，包括土地出讓、擔(dān)保、資產(chǎn)運(yùn)營），城投屬性強(qiáng)。近年政府支持力度較大，2019年資本公積增加20.36億元，2020年獲得注資1.9億元。有息負(fù)債為45.96億元，短期有息負(fù)債為24.15億元，主要為省內(nèi)銀行貸款，再融資風(fēng)險(xiǎn)一般。融資渠道包括銀行借款39億元（農(nóng)發(fā)行和國開行長期限貸款為17.15億元，其余為省內(nèi)銀行貸款），非標(biāo)為1.5億元，非標(biāo)占比較少，債務(wù)結(jié)構(gòu)尚可。對(duì)外擔(dān)保規(guī)模為21.55億元，擔(dān)保對(duì)象主要為當(dāng)?shù)仄渌脚_(tái)和醫(yī)院，有一定代償風(fēng)險(xiǎn)。

4.1.3擔(dān)保方天府信用增進(jìn)股份有限公司

天府這幾年擴(kuò)張較為迅猛，業(yè)務(wù)方面，公司主要擔(dān)保四川省內(nèi)城投債，較為下沉，截至2020年11月末，公司在保債券79只，規(guī)模達(dá)419.9億元，2023-2025年將會(huì)是在保債券的償付高峰期，尚未出現(xiàn)代償事件。

擔(dān)保效力來看，可能有些投資者認(rèn)同度會(huì)存疑，可能會(huì)去和三峽、興農(nóng)幾家去比對(duì)。

但是從擔(dān)保的效果和區(qū)域發(fā)展的視角而言，擔(dān)保整體來講，是降低了區(qū)域的融資成本，站在成都或者四川的角度而言，對(duì)天府、金玉幾家擔(dān)保支持力度，可能是符合區(qū)域發(fā)展策略的。

4.2 資產(chǎn)荒視角下高息資產(chǎn)的趨勢

票面利率為6.80%的企業(yè)債在目前環(huán)境下且買且珍惜?！?1興蒲專項(xiàng)債”票面利率為6.80%，高于發(fā)行當(dāng)日AAA級(jí)5年期中債中短期票據(jù)到期收益率304BP，絕對(duì)收益和相對(duì)收益都較高，能滿足多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)收益率的要求。再考慮到目前監(jiān)管嚴(yán)控城投債務(wù)的決心，從2020年3月鹽城清退收益8%以上的非標(biāo)融資、2021年年初“紅橙黃綠”新政策的執(zhí)行、以成本更低的地方債替代城投債，市場上高收益的城投非標(biāo)和標(biāo)債供給逐漸減少。公募城投債是城投信仰的最后一道防線，高收益公募城投債在一定程度上兼顧了違約風(fēng)險(xiǎn)和收益。近年票面利率超過6.5%的公募城投債和企業(yè)債數(shù)量急劇下降，同時(shí)考慮到高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域部分機(jī)構(gòu)不能入庫，高收益公募城投債更少。票面利率達(dá)6.80%的“21興蒲專項(xiàng)債”在目前的市場環(huán)境下，顯得有些突兀，但是如果站在利差和時(shí)間走勢角度而言，這個(gè)收益率可能市場很多機(jī)構(gòu)難以入庫，但是其另一面的收益面，可能也提供了一些風(fēng)險(xiǎn)抵御的思路。

上市后二級(jí)估值一路下行，下行幅度高于可比中債中短期票據(jù)收益率。“21興蒲專項(xiàng)債”票面利率為6.80%，上市首日2021年7月1日二級(jí)估值已低于其票面利率11BP至6.69%。由于銀行間流動(dòng)性充足和機(jī)構(gòu)配置力量加強(qiáng)，二級(jí)估值一路下行41BP至2021年8月13日的6.29%。較同期AAA級(jí)5年期中債中短期票據(jù)到期收益率下行36BP，“21興蒲專項(xiàng)債”二級(jí)估值下行幅度更大。若機(jī)構(gòu)在一級(jí)進(jìn)行申購，在此期間內(nèi)賬面可獲得一定的浮盈。

“15號(hào)文”嚴(yán)控涉及隱債城投平臺(tái)流貸，城投平臺(tái)或以縣城專項(xiàng)企業(yè)債作為抓手，補(bǔ)充流動(dòng)資金；市場重現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，機(jī)構(gòu)欠配，縣城專項(xiàng)企業(yè)債資質(zhì)良莠不齊，但是一些弱主體+強(qiáng)擔(dān)保的思路，整體有些擇券空間。

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原標(biāo)題： YY|縣城專項(xiàng)企業(yè)債跟蹤及擇券空間觀察