西政財(cái)富 作者：西政財(cái)富
來源：西政財(cái)富（ID：xizhengcaifu）
年初之時(shí)，我們開玩笑式地說今年的三大任務(wù)是“保住綠碼、保住工作、認(rèn)真學(xué)習(xí)政策和講話”，誰知這八個(gè)月來地產(chǎn)金融行業(yè)都在認(rèn)真執(zhí)行這三大任務(wù)。據(jù)一些機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)，前7個(gè)月全國房地產(chǎn)調(diào)控已多達(dá)352次，平均每月調(diào)控次數(shù)高達(dá)50次，這也意味著平均每天地產(chǎn)金融行業(yè)都要被調(diào)控的鐵錘砸1.5次。面對(duì)監(jiān)管的重錘，行業(yè)也不免泛出焦躁之感，有同行笑言，感覺現(xiàn)在整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)都被ST了。近期多家開發(fā)商“裁員滾滾”，疊加近年來一些地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，同行見面交流時(shí)也有意無意地玩起了“猜盲盒”的游戲，不知哪家開發(fā)商正扛著雷……至今，行業(yè)的游戲規(guī)則也定的七七八八，近期各地的土拍補(bǔ)丁政策似乎給行業(yè)帶來了一絲絲希望，也是時(shí)候?qū)信牡匾詠淼哪玫?、融資以及未來市場可能的走向和業(yè)務(wù)調(diào)整的方向進(jìn)行思考和適時(shí)地調(diào)整了。對(duì)此，我們特在與同行溝通交流的情況下簡單梳理本文，也希望借此傾聽更多市場的聲音，共克時(shí)艱。
一、當(dāng)前的地產(chǎn)融資監(jiān)管及地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)調(diào)整
（一）當(dāng)前主要的地產(chǎn)融資監(jiān)管政策
自2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房住不炒”后，“房住不炒”、“穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策總基調(diào)持續(xù)加強(qiáng)，房地產(chǎn)調(diào)控長效機(jī)制已經(jīng)在城市主體責(zé)任、金融、土地方面不斷細(xì)化，最終形成了拍地、融資、銷售全方位360度無死角監(jiān)管調(diào)控政策。
1. 拍地方面：22城集中供地政策，禁止馬甲拍地，拍地資金不超過銷售額的40%，核查購地資金來源，“保持合理溢價(jià)不超過15%的基礎(chǔ)上，搖號(hào)、一次性報(bào)價(jià)、競自持、競品質(zhì)”等土拍補(bǔ)丁政策。
2. 融資方面：以“三道紅線”監(jiān)管為總原則，銀行貸款集中度管理、壓降融資性信托額度、商票納入監(jiān)管等。
3. 銷售方面：限價(jià)、限貸、限購、限售、限購買人群，二手房指導(dǎo)價(jià)、中介責(zé)任等政策不斷打補(bǔ)丁，如南京推出新房集中開盤、上海修補(bǔ)贈(zèng)與漏洞、武漢“房票”機(jī)制、禁止炒學(xué)區(qū)房等等。
（二）近期地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)調(diào)整
從地產(chǎn)前融同行的動(dòng)向來看，不同類型的資金機(jī)構(gòu)當(dāng)前的業(yè)務(wù)調(diào)整情況主要如下：
1. 不少地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)表示當(dāng)下做好存量業(yè)務(wù)，回款及清收是當(dāng)務(wù)之急，大部分地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)已暫停新增業(yè)務(wù)或謹(jǐn)慎開展新增業(yè)務(wù)。
2. 轉(zhuǎn)變投資邏輯與投資策略，從以往重點(diǎn)關(guān)注開發(fā)商排名，即對(duì)“主體信用”的信仰上轉(zhuǎn)變到在注重主體信用的基礎(chǔ)上掛鉤資產(chǎn)信用，即更加關(guān)注資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度，資產(chǎn)抵押的辦理，未來銷售去化情況，投后管理的落實(shí)等等。
3. 最近好幾家銀行被監(jiān)管部門要求暫停地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品的代銷業(yè)務(wù)。開發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)以及違約風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致配資端和金融產(chǎn)品銷售端的情況也不太理想。
4. 目前信托機(jī)構(gòu)主要以股權(quán)投資方式投資地產(chǎn)（投資類信托產(chǎn)品），對(duì)交易對(duì)手的選擇更加嚴(yán)格，另外重新劃定自己的白名單（實(shí)際上梳理下來一般都是不缺錢或者不做前融的開發(fā)商），但對(duì)于優(yōu)質(zhì)的交易對(duì)手，信托機(jī)構(gòu)之間的競爭也非常激烈。因市場動(dòng)蕩，募資難度加大，近期房地產(chǎn)信托產(chǎn)品平均收益率出現(xiàn)反彈。
5. 地產(chǎn)私募：雖然中基協(xié)沒有明確的窗口指導(dǎo)，但是實(shí)際上已經(jīng)在勸退底層是住宅的地產(chǎn)基金產(chǎn)品的備案（不論是契約型還是有限合伙型的基金產(chǎn)品），是否放開備案具體也要看第二次集中供地情況。目前底層是商業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)基金產(chǎn)品備案不受影響。與此同時(shí)，越來越多的私募機(jī)構(gòu)、三方代銷/財(cái)富機(jī)構(gòu)以及投資/管理類機(jī)構(gòu)、前融配資公司等在積極尋求與信托機(jī)構(gòu)、銀行私行等的地產(chǎn)股權(quán)投資類業(yè)務(wù)合作（一般都是優(yōu)先股產(chǎn)品），并進(jìn)行投資人的轉(zhuǎn)化。
6. 外資機(jī)構(gòu)：現(xiàn)在看的多，投的少，比較謹(jǐn)慎，但是表示預(yù)計(jì)四季度市場會(huì)穩(wěn)定下來，到時(shí)再多投些項(xiàng)目。外資機(jī)構(gòu)的基本判斷是市場不能一直這樣波動(dòng)，要不然中小開發(fā)商就沒有活路了，現(xiàn)在政策基本都到位，接下來就是開發(fā)商逐漸接受目前的政策和市場，所以預(yù)計(jì)過幾個(gè)月市場能穩(wěn)定一些；在交易主體的選擇上，外資機(jī)構(gòu)不看好特別依賴債券渠道融資的主體，不看好規(guī)模比較小的主體，不看好杠桿率非常高（紅/黃)的主體，但也明白排除之后其實(shí)沒什么客戶可以做的了，另外房企客戶正呈現(xiàn)兩極分化的態(tài)勢，目前資金入境也存在較大的難度。外資機(jī)構(gòu)目前不再偏向高收益的債券投資，同時(shí)在積極物色一些能綁定具體資產(chǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。
7. 國企投資平臺(tái)：響應(yīng)政策的要求慢慢淡出地產(chǎn)類投資業(yè)務(wù)，或不再新增業(yè)務(wù)，并時(shí)刻關(guān)注市場風(fēng)險(xiǎn)。
二、開發(fā)商的拿地及前融需求變化
（一）開發(fā)商拿地情況變化
第一輪土拍馬甲多，溢價(jià)高，開發(fā)商如同華山論劍，各盡所能，呈現(xiàn)出瘋狂拿地、恐慌性高價(jià)搶地的狀態(tài)——考慮到拿地后賺不到錢又出現(xiàn)了退地的情況——似乎對(duì)拿地失去了興趣，目前或暫停拿地、或觀望謹(jǐn)慎拿地，亦或轉(zhuǎn)變拿地的方式。
開發(fā)商在第一季度有著強(qiáng)烈的補(bǔ)倉需求并且需要面對(duì)全年的業(yè)績目標(biāo)壓力，因此開年后的首次集中供地出現(xiàn)了市場過熱的情況。部分開發(fā)商因擔(dān)心首批集中供地中無法拿到土地，最終變成了恐慌性地高價(jià)搶地，而高價(jià)搶地又面臨項(xiàng)目沒有利潤的問題，因此又出現(xiàn)了杭州的宋都地產(chǎn)退地以及卓越地產(chǎn)在北京拿地后想退出合作開發(fā)等反常情況。由于首批集中供地的搶地情況嚴(yán)重地推高了地價(jià)，與集中供地的“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的初衷出現(xiàn)了較大的背離，自然資源部于2021年8月11日針對(duì)首批集中供地過熱的現(xiàn)象重新修訂了政策，然后各地“抄作業(yè)”出臺(tái)政策（東莞、福州、廈門、大連等）。
目前我們摸底的部分開發(fā)商拿地的態(tài)度：
1. 有TOP30的開發(fā)商明確表示下半年不拿地的，也有TOP30的開發(fā)商今年就沒拿地的。
2. 要求帶著融資批復(fù)才去拿地的，導(dǎo)致資金機(jī)構(gòu)前期出方案出了個(gè)寂寞。對(duì)于資金機(jī)構(gòu)而言，考慮到機(jī)會(huì)成本問題，如果資金機(jī)構(gòu)在房企未拿地之前即花費(fèi)力氣去盡調(diào)，出方案及批復(fù)，最后開發(fā)商卻無法拿到地，那將給前融機(jī)構(gòu)帶來機(jī)會(huì)成本以及時(shí)間成本問題。當(dāng)然，對(duì)于開發(fā)商而言，如沒有取得正式的融資批復(fù)，或者在拿地后資金不能馬上到位進(jìn)行置換，則后期將面臨較大的資金壓力。
3. 開發(fā)商轉(zhuǎn)變拿地方式，不再盯著招拍掛拿地，比如通過收并購“撿漏”拿地、融資代建、不良資產(chǎn)共益?zhèn)⑷谫Y+代建等等。以收并購拿地為例，一些開發(fā)商先依托于國企機(jī)構(gòu)或合作方拿下項(xiàng)目然后收購項(xiàng)目公司部分股權(quán)，具體是國企支付完畢土地款拿下項(xiàng)目后，該開發(fā)商介入收購項(xiàng)目公司51%的股權(quán)，同時(shí)與國企方約定18個(gè)月后收購該國企持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，其中對(duì)于國企持有的該49%股權(quán)前期出資部分則當(dāng)做對(duì)該開發(fā)商提供的融資。
4. 有一些國企賬上趴著大量的流動(dòng)資金，但暫時(shí)不去拿地。
（二）土拍補(bǔ)丁政策對(duì)市場的影響
早在2021年7月22日，中共中央政治局常委、國務(wù)院副總理韓正在出席加快發(fā)展保障性租賃住房和進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作電視電話會(huì)議的講話中提到，要加快完善“穩(wěn)地價(jià)”工作機(jī)制，優(yōu)化土地競拍規(guī)則，建立有效的企業(yè)購地資金審查制度。然后，電視電話會(huì)上，廣州、福州、北京、長沙等四個(gè)城市人民政府作了發(fā)言。住建部房地產(chǎn)市場監(jiān)管司司長張其光表示“還要著力建立房地聯(lián)動(dòng)機(jī)制，推廣北京市的做法，限房價(jià)、控地價(jià)、提品質(zhì)，建立購地企業(yè)資格審查制度，建立購地資金審查和清退機(jī)制。2021年8月10日自然資源部召開的閉門會(huì)議計(jì)劃對(duì)第二批次核心城市土地出讓政策進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整方向涉及：
（1）參加商品住宅用地競買企業(yè)應(yīng)具備房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)。
（2）建立有效的購地審查制度，要落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房價(jià)過快上漲的通知》（國發(fā)〔2010〕10號(hào)），加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)購地和融資的監(jiān)管。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在參與土地競拍和開發(fā)建設(shè)過程中，其股東不得違規(guī)對(duì)其提供借款，轉(zhuǎn)貸，擔(dān)?；蚱渌嚓P(guān)融資便利，以及《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》（國辦發(fā)〔2011〕1號(hào)），參與土地競買的單位或個(gè)人必須說明資金來源并提供相應(yīng)證明等要求，將現(xiàn)行政策工具箱中“建立購地資金來源審查制度”，由可選用的政策措施改為統(tǒng)一實(shí)施的政策措施。
（3）單宗住宅用地溢價(jià)率不得超15%，絕不允許通過提高起拍價(jià)方式調(diào)整溢價(jià)率，否則將公開嚴(yán)肅處理，嚴(yán)格控制城市樓面地價(jià)新高。
（4）在達(dá)到地價(jià)或溢價(jià)率上限時(shí)，不以競配建等方式增加實(shí)際地價(jià)，可通過競一次性合理報(bào)價(jià)、搖號(hào)、競更高更優(yōu)建筑品質(zhì)方式確定競得人。
近期深圳、上海、杭州、蘇州、濟(jì)南等地均發(fā)布了第二次集中供地延期的消息。東莞、天津、青島、大連、福州等地分別出臺(tái)了政策或者在其延期拍地公告中對(duì)第二次集中供地規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，其中對(duì)房企拿地與前融的影響主要有如下幾點(diǎn)：
1. 因?yàn)槭着泄┑剡^程中，大部分開發(fā)商不拿地的話就得等死，拿地的話又得虧死，而項(xiàng)目沒有利潤的情況下資金機(jī)構(gòu)基本都不會(huì)放款，因此也形成了全市場和全鏈條的惡性循環(huán)。土拍補(bǔ)丁政策對(duì)行業(yè)的影響非常深遠(yuǎn)，監(jiān)管層能尊重市場規(guī)律，在限房價(jià)的基礎(chǔ)上控制土拍的成交溢價(jià)，保障開發(fā)商有合理的利潤，一定程度上有利于提高開發(fā)商拿地的積極性，從本質(zhì)上來說這屬于監(jiān)管層面的一大進(jìn)步。
2. 土拍的補(bǔ)丁政策有利于遏制房企非理性拿地，限制房企拿地強(qiáng)度，有評(píng)論表示“價(jià)高者得”的競拍模式或?qū)⒊蔀檫^去式，用降低確定性來換取熱點(diǎn)城市土地溢價(jià)率下降，行業(yè)在獲得穩(wěn)定的利潤率的同時(shí)，一定程度上也會(huì)增加資金機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)成本。
3. 雖然不確定性增加，但競品質(zhì)要求、購地資格及資金來源嚴(yán)格審查等重新構(gòu)建了土拍的準(zhǔn)入門檻，以前用馬甲拍地和前端加杠桿的方式將難以為繼，這將使得真正有資金優(yōu)勢和品質(zhì)優(yōu)勢的房企以及地方龍頭房企獲得更多主動(dòng)權(quán)。在行業(yè)整體利潤率的邊際改善的同時(shí)，直接提升行業(yè)整體新增資產(chǎn)的質(zhì)量，加速行業(yè)估值修復(fù)。
4. 對(duì)開發(fā)商融資而言，企業(yè)購地資格及資金來源審查實(shí)施后，考慮到監(jiān)管的紅線要求，開發(fā)商在土地保證金和土地款方面的融資肯定會(huì)變得非常保守。對(duì)于資金機(jī)構(gòu)而言，因?yàn)樾抡尫康禺a(chǎn)市場回歸到了正常的項(xiàng)目盈利的邏輯，而且房企的規(guī)模、信用與融資能力已慢慢脫鉤，因此前融邏輯會(huì)從主體信用偏向資產(chǎn)信用，也即資金機(jī)構(gòu)今后在注重主體信用的同時(shí)，會(huì)更加關(guān)注項(xiàng)目是否優(yōu)質(zhì)，比如盈利空間、去化速度等，而不是像以前一樣過度依賴對(duì)房企排名的判斷。
三、上半年房企前融情況總結(jié)暨下半年前融業(yè)務(wù)展望
（一）上半年房企前融情況總結(jié)
開發(fā)商在首輪集中供地中的前融需求主要集中在土地保證金和土地款的融資，但因資金機(jī)構(gòu)輸血過多并間接造成了房企的過度舉牌，因此7月底的時(shí)候住建部門的負(fù)責(zé)人再次強(qiáng)調(diào)了要對(duì)購地主體和資金來源進(jìn)行審查的要求。上半年的地產(chǎn)前融市場各方可謂是不遺余力，最后也加劇了“內(nèi)卷化”。開發(fā)商不遺余力找資金，資金機(jī)構(gòu)竭盡所能匹配開發(fā)商的融資需求，上半年的地產(chǎn)前融最終形成了“有人吃肉，有人喝湯，有人找米下鍋，有人無米下鍋”的狀況。
在上半年開發(fā)商的保證金以及保證金資金池的融資業(yè)務(wù)中，部分開發(fā)商希望在保證金70%配資的基礎(chǔ)上，對(duì)于自有資金的30%部分希望能融資再加一次杠桿。為了滿足集中供地的資金需求，融資期限從1年轉(zhuǎn)變?yōu)榱藥滋旎?個(gè)月內(nèi)的，資金使用上則希望盡量靈活。在成本計(jì)算上，開發(fā)商希望不論用多久都按照年化來計(jì)算成本。如果資金機(jī)構(gòu)想要介入開發(fā)商后端的土地款業(yè)務(wù)，那么開發(fā)商一般都會(huì)要求資金機(jī)構(gòu)先把前端保證金問題一并解決，也即這樣才能享有參與后端土地款融資業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)。
對(duì)于資金機(jī)構(gòu)而言，上半年的前融拼速度、拼成本、拼靈活性，好的開發(fā)商資金機(jī)構(gòu)都想操作，但是這些開發(fā)商要么不缺錢，要么就是無法接受融資成本，如果操作實(shí)力稍弱的開發(fā)商的業(yè)務(wù)，資金機(jī)構(gòu)又有各種擔(dān)憂。
（二）下半年前融業(yè)務(wù)展望
在偏重主體信用的融資時(shí)代，大部分房企都會(huì)為了規(guī)模、評(píng)級(jí)和融資成本的降低而拼命沖刺和擴(kuò)張，但當(dāng)前樓市調(diào)控背景下房企的規(guī)模已無法帶來實(shí)際的業(yè)績提升和融資便利，且過度沖規(guī)模、高周轉(zhuǎn)卻無法盈利時(shí)將引起更大的爆雷風(fēng)險(xiǎn)。目前大部分的資金機(jī)構(gòu)都在重新規(guī)劃和調(diào)整自身的投資策略與風(fēng)控策略，在房地產(chǎn)重新回歸到追求項(xiàng)目利潤的初始邏輯后，房地產(chǎn)的融資邏輯也從“主體信用”轉(zhuǎn)向了“資產(chǎn)信用”，前融機(jī)構(gòu)更加注重項(xiàng)目質(zhì)量和項(xiàng)目本身的盈利空間，并注重在投后管理上下功夫。這在風(fēng)控策略上也能更好地吻合今后的房地產(chǎn)市場發(fā)展邏輯。
就招拍掛項(xiàng)目而言，在購地主體及其資金來源審查的監(jiān)管要求下，房企的土地保證金與土地款融資將受到越來越嚴(yán)格的限制，不過今后穩(wěn)健型、實(shí)力型房企在土拍中的競爭優(yōu)勢也將更充分地體現(xiàn)出來?；氐酵恋乇ＷC金和土地款的融資問題上，因監(jiān)管部門已明確禁止銀行、信托、資管甚至私募類資金向房企提供土地款類融資，加上目前各地政策中對(duì)房企購地資金來源涉及到小貸、擔(dān)保、保理、融資租賃、基金、金控平臺(tái)、國企等機(jī)構(gòu)資金的也開始持否定態(tài)度，從市場情況來看，開發(fā)商后續(xù)參與土拍將大概率使用自有資金或過橋資金，以避免監(jiān)管部門的問責(zé)，因此后續(xù)的前融需求主要是繳完土地款后的融資，換言之，土地保證金、土地款業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀闅v史。因此，后續(xù)就我們自身的前融業(yè)務(wù)而言，我們更傾向于開發(fā)商自行支付完土地款后，我們投入的前融資金對(duì)他們前期投入的資金進(jìn)行適當(dāng)?shù)闹脫Q，比如我們投入的前融資金用于置換房企股東的前期投入以及項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)等用途。
伴隨著開發(fā)商拿地方式的變化與調(diào)整，收并購融資需求、合作開發(fā)融資需求、代建+配資需求、不良資產(chǎn)共益?zhèn)滟Y需求目前亦逐漸增多。對(duì)于這類收并購需求，我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注融資方是否對(duì)項(xiàng)目操盤或控股，交易對(duì)手的實(shí)力情況，是對(duì)整個(gè)項(xiàng)目的融資還是對(duì)融資方單邊股權(quán)融資。對(duì)于代建的融資項(xiàng)目，融資部分除非能妥善解決風(fēng)控問題以及代建方擔(dān)保問題，資金機(jī)構(gòu)一般亦不敢輕易觸碰。而共益?zhèn)谫Y則在時(shí)間周期上非常長，項(xiàng)目也存在較大的不確定性。
下半年對(duì)于地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，加強(qiáng)內(nèi)功修煉，提高分析判斷能力，夯實(shí)投后管理能力，打造優(yōu)秀的“作戰(zhàn)”團(tuán)隊(duì)，在當(dāng)前形勢下則更為重要。
四、近期部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件探討
開年以來房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，房地產(chǎn)債券發(fā)行人違約也由前期單一區(qū)域、小規(guī)模房企向大型、普通住宅開發(fā)企業(yè)蔓延，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露。
受房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，并疊加今年頻繁的地產(chǎn)調(diào)控政策，在我們財(cái)富端募集市場來看，短期內(nèi)投資人對(duì)投資房地產(chǎn)行業(yè)還是處于觀望狀態(tài)，近期地產(chǎn)投資產(chǎn)品募集的確非常慘淡，投資收益也有所抬升。
但是，我們認(rèn)為監(jiān)管層對(duì)教育、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的重塑跟對(duì)房地產(chǎn)的管控有著本質(zhì)的區(qū)別，也即國家只是為了整頓和規(guī)范，不涉及到地產(chǎn)行業(yè)的顛覆或重塑。監(jiān)管的初衷是想抑制房價(jià)過快上漲，完善地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)規(guī)則，避免房價(jià)過高、過快上漲給共同富裕的實(shí)現(xiàn)造成阻礙。部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件屬于正常的行業(yè)競爭和行業(yè)出清的過程，行業(yè)整體沒有實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，只是高杠桿房企必須去杠桿，被淘汰也屬于正常的市場選擇，只是國家留了很多余地，比如監(jiān)管層指示國央企機(jī)構(gòu)接盤某大的相關(guān)債權(quán)債務(wù)。
大浪淘沙，適者生存，在這波強(qiáng)監(jiān)管下，能活下來的地產(chǎn)企業(yè)與投資機(jī)構(gòu)都將迎來更好的明天。
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原標(biāo)題： 地產(chǎn)金融強(qiáng)監(jiān)管下的房企拿地與融資變化
