作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

一、余額寶等頭部貨基進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代

除系統(tǒng)重要性銀行已經(jīng)明確面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管外，頭部貨幣市場(chǎng)基金也將迎來(lái)更為嚴(yán)厲的強(qiáng)監(jiān)管。2022年1月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，擬從附加監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防控、監(jiān)督管理等方面對(duì)余額寶等頭部貨基提出更為嚴(yán)格審慎的監(jiān)管要求。

實(shí)際上，2017年8月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)（2017）12號(hào)公告）便明確提出“對(duì)于被認(rèn)定為具有系統(tǒng)重要性的貨幣市場(chǎng)基金，由證監(jiān)會(huì)會(huì)同央行另行制定專(zhuān)門(mén)的監(jiān)管規(guī)則?！?/p>

這意味著，對(duì)余額寶等頭部貨基來(lái)說(shuō)，不僅需要受到《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》等政策的約束，還需要受到《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定》的約定。當(dāng)然，這也說(shuō)明包括大資管產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)際上越來(lái)越受到政策層面的關(guān)注。

二、《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》要點(diǎn)梳理

對(duì)《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》的要點(diǎn)梳理如下：

（一）明確重要貨幣市場(chǎng)基金的定義

《征求意見(jiàn)稿》界定了重要貨幣市場(chǎng)基金的定義，即重要貨幣市場(chǎng)基金是指規(guī)模較大、投資者人數(shù)多，與其他金融機(jī)構(gòu)或金融產(chǎn)品關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，對(duì)資本市場(chǎng)和金融體系有重大影響的貨幣市場(chǎng)基金。

其中，貨幣市場(chǎng)基金具體是指僅投資于貨幣市場(chǎng)工具，每個(gè)交易日可辦理基金份額申購(gòu)、贖回的基金，通常名稱(chēng)中使用“貨幣”、“現(xiàn)金”、“流動(dòng)”等類(lèi)似字樣的基金視為貨幣市場(chǎng)基金。

（二）什么樣的基金算重要貨幣市場(chǎng)基金？

參照系統(tǒng)重要性銀行，重要貨幣市場(chǎng)基金的確定需要經(jīng)過(guò)入選參評(píng)名單、公布正式名單等環(huán)節(jié)，即只有先進(jìn)入?yún)⒃u(píng)名單，才有可能被納入重要貨幣市場(chǎng)基金。

1、《征求意見(jiàn)稿》明確單一基金滿(mǎn)足凈資產(chǎn)規(guī)模大于2000億元（連續(xù)20個(gè)交易日）、或投資者數(shù)量大于5000萬(wàn)個(gè)（連續(xù)20個(gè)交易日）等條件的，應(yīng)納入?yún)⒃u(píng)范圍。其中，同一基金管理人管理并在同一銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售的不同貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)予以合并計(jì)算，證監(jiān)會(huì)對(duì)參評(píng)名單評(píng)估后確定最終名單并予以公示。

2、重要貨幣市場(chǎng)基金的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)主要包括規(guī)模（基金資產(chǎn)凈值）、關(guān)聯(lián)度、可替代性和復(fù)雜性等四個(gè)維度，對(duì)于規(guī)模和投資者數(shù)量已連續(xù)3個(gè)月不符合條件的產(chǎn)品，則會(huì)被移出貨幣市場(chǎng)基金名單。

（三）重要貨幣市場(chǎng)基金在投資指標(biāo)方面有哪些要求？

《征求意見(jiàn)稿》對(duì)重要貨基提出了更為嚴(yán)格的投資指標(biāo)要求，如持有一家公司發(fā)行的證券市值占比不能超過(guò)5%（一般貨基為不得超過(guò)10%），持有流動(dòng)性較高資產(chǎn)的比例不得低于20%（一般貨基為不得超過(guò)10%），投資組合的平均剩余期限不得超過(guò)90天（一般貨基為不得超過(guò)120天）等。（

四）重要貨幣市場(chǎng)基金會(huì)面臨哪些附加監(jiān)管要求和風(fēng)險(xiǎn)處置要求？

證監(jiān)會(huì)和央行對(duì)重要貨幣市場(chǎng)基金實(shí)施監(jiān)督管理。除基金的一般性要求外，《征求意見(jiàn)稿》從經(jīng)營(yíng)投資理念、風(fēng)險(xiǎn)管理、人員及系統(tǒng)配置、投資比例、交易行為、規(guī)?？刂啤⑸贲H管理、銷(xiāo)售行為、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)提等方面對(duì)重要貨幣市場(chǎng)基金及其基金管理人、托管人和銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)提出了附加監(jiān)管要求和風(fēng)險(xiǎn)處置要求。

具體看，基金管理人應(yīng)當(dāng)會(huì)同其主要股東和實(shí)控人、基金托管人、基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)等主體共同制定風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)預(yù)案，并報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。同時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)向證監(jiān)會(huì)報(bào)送重要貨基的數(shù)據(jù)和信息。再比如，在重要貨基金出現(xiàn)巨額贖回等情形時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)能夠通過(guò)質(zhì)押回購(gòu)交易等方式從其主要股東、基金托管人處獲得短期融資安排。

三、哪有基金有可能會(huì)被納入重要貨幣市場(chǎng)基金名單？

《征求意見(jiàn)稿》明確入選重要貨幣市場(chǎng)基金的兩個(gè)量化條件分別為凈資產(chǎn)規(guī)模大于2000億元（連續(xù)20個(gè)交易日）或投資者數(shù)量大于5000萬(wàn)個(gè)。以2021年9月底的數(shù)據(jù)來(lái)看，滿(mǎn)足這樣條件的貨基實(shí)際上并不多。

（一）基金凈值大于2000億元的貨基僅有2只，分別為天弘余額寶（7645.78億元）以及易方達(dá)理財(cái)A（2429.08億元），基金凈值合計(jì)達(dá)到10074.87億元。

（二）基金凈資產(chǎn)在1000-2000億元之間的貨幣市場(chǎng)基金有25只，基金凈值合計(jì)達(dá)到35216.57億元。也即有27只貨基產(chǎn)品的規(guī)模超過(guò)1000億元，基金凈值合計(jì)為4.53萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了全部貨幣基金總規(guī)模的50%左右。

因此，整體上我們認(rèn)為，天弘余額寶與易方達(dá)理財(cái)被納入重要貨基名單應(yīng)該是確定無(wú)疑的，而剩余22只貨幣市場(chǎng)基金亦非常有可能。

四、為什么會(huì)出臺(tái)《重要貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)管暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》？

（一）貨幣市場(chǎng)基金體量大、集中度較高，需要考慮系統(tǒng)性影響

截至2021年1月14日，貨幣市場(chǎng)基金資產(chǎn)凈值達(dá)到9.41萬(wàn)億元，2021年3月以來(lái)已經(jīng)連續(xù)11個(gè)月資產(chǎn)凈值超過(guò)9萬(wàn)億元，占全部公募基金的比例雖然有所下降，但始終穩(wěn)定在40%左右。同時(shí)，前24只貨基產(chǎn)品的資產(chǎn)凈值超過(guò)1000億元（合計(jì)為4.05萬(wàn)億元），貢獻(xiàn)了全部貨幣基金總規(guī)模的50%左右，其中僅天弘余額寶的規(guī)模便占全部貨幣市場(chǎng)基金的9%左右。

當(dāng)然，如果以各基金公司管理的全部貨幣基金口徑來(lái)計(jì)算，則管理貨幣基金規(guī)模在2000億元以上的基金公司有18家（合計(jì)6.71萬(wàn)億元），管理貨幣基金規(guī)模在1000億元以上的基金公司有26家（合計(jì)7.71萬(wàn)億元）。

因此，規(guī)模接近10萬(wàn)億的貨幣市場(chǎng)基金在全部公募基金中的重要性較高（占全部公募基金的比例約為40%），而前20大貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品亦貢獻(xiàn)了全部貨幣市場(chǎng)基金的40%、呈現(xiàn)度集中度較高的特征。

（二）貨幣市場(chǎng)基金與貨幣市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，容易對(duì)市場(chǎng)造成沖擊

貨幣市場(chǎng)基金主要投資于貨幣市場(chǎng)工具，如現(xiàn)金，期限在1年以?xún)?nèi)（含）的銀行存款、債券回購(gòu)、央票、同業(yè)存單以及剩余期限在397天以?xún)?nèi)（含）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持工具等。因此貨幣市場(chǎng)基金和貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性比較強(qiáng)，若貨幣市場(chǎng)基金出現(xiàn)大額申購(gòu)與贖回等問(wèn)題，則基金管理人不得不變現(xiàn)貨幣市場(chǎng)工具，很容易會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生重大沖擊。

（三）貨基產(chǎn)品曾有過(guò)出險(xiǎn)事件，需要打破貨基產(chǎn)品保本、零風(fēng)險(xiǎn)的幻覺(jué)

貨幣市場(chǎng)基金具有安全性高、流動(dòng)性好、投資成本低等特點(diǎn)，且考慮到其投資對(duì)象為貨幣市場(chǎng)工具，則通常給人以保本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的幻覺(jué)，被認(rèn)為是除現(xiàn)金和銀行存款之外最安全的投資。但歷史上曾有過(guò)貨基金產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的事情，貨基產(chǎn)品的重要性需要給予足夠重視。具體看，

成立于1971年的老牌貨幣基金Reserve Primary Fund因雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)而被核銷(xiāo)7.85億美元債券（雷曼發(fā)行的票據(jù)與債券）后，成為第一只導(dǎo)致投資者虧損的貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)品。短短幾天內(nèi)，Primary基金648億美元資產(chǎn)中有超過(guò)60%遭到投資者贖回，隨后不得不宣布延遲并暫贖回，直到2009年11月，被鎖定的350億美元才被要求清盤(pán)返還給投資者。這一事件之所以受關(guān)注，背景便是中投公司當(dāng)時(shí)也是受害者，中投（當(dāng)時(shí)董事長(zhǎng)為樓繼偉）通過(guò)旗下的Stable Investment先后于2008年4月和5月合計(jì)持有 Reserve Primary Fund11.10%的股權(quán)，持有規(guī)模達(dá)到53億美元，經(jīng)過(guò)與美國(guó)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等多次溝通才于2010年7月收回本金。

五、貨幣市場(chǎng)基金的未來(lái)

（一）從體量上看，天弘余額寶作為最大的貨幣市場(chǎng)基金，受《征求意見(jiàn)稿》的影響無(wú)疑最大，而螞蟻背景的金融產(chǎn)品近年來(lái)也是命運(yùn)多舛，如投顧產(chǎn)品被叫停、螞蟻消費(fèi)金融增資遇阻等等，但這似乎還沒(méi)有結(jié)束。

（二）考慮到集中度的限制以及對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)比例、期限等更高的監(jiān)管要求等因素，意味著后續(xù)頭部貨幣市場(chǎng)基金的收益率可能會(huì)進(jìn)一步走低，與貨幣市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性可能會(huì)更強(qiáng)。同時(shí)，頭部貨基產(chǎn)品與其它貨基產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)將會(huì)進(jìn)一步收窄，余額寶等頭部貨基的市場(chǎng)份額可能會(huì)進(jìn)一步被其它貨基產(chǎn)品侵蝕（實(shí)際上這一過(guò)程正在發(fā)生）。

（三）中國(guó)的貨幣基金在監(jiān)管上的容忍度相較于美國(guó)來(lái)說(shuō)更低，如可以使用攤余成本法進(jìn)行估值（不強(qiáng)制使用市值法）、營(yíng)銷(xiāo)上不區(qū)分機(jī)構(gòu)和個(gè)人等等。

（四）目前貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模在9.41萬(wàn)億元左右，而現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品的余額也達(dá)到7.34萬(wàn)億元（截至2021年3月底），在貨幣市場(chǎng)基金面臨更嚴(yán)監(jiān)管之后，目前監(jiān)管導(dǎo)向上正向貨基靠攏的現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品后續(xù)應(yīng)也會(huì)面臨類(lèi)似的監(jiān)管。

（五）從近期一系列政策及美國(guó)的貨基數(shù)據(jù)（截至2021年9月底為4.54萬(wàn)億美元）來(lái)看，貨基產(chǎn)品與現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品（理財(cái)公司運(yùn)作）應(yīng)會(huì)長(zhǎng)期存在，只不過(guò)在運(yùn)作上會(huì)更規(guī)范，且最終的方向應(yīng)會(huì)以市值法的貨基產(chǎn)品為主。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 余額寶等頭部貨基被戴上枷鎖