1、違約類型呈現(xiàn)多樣化，以利息違約和回售違約最為常見

違約類型多樣化，以利息違約和回售違約最為常見。一方面，由于2015年債券市場擴(kuò)容后，設(shè)置回售條款的新發(fā)行債券增多，常見的如“2+1”、“1+1+1”、“3+2”、“5+2”，回售權(quán)行使加速了債券的到期時間；另一方面，擴(kuò)容后發(fā)行的債券設(shè)置回售條款或投資者保護(hù)條款增多，觸發(fā)條款而導(dǎo)致其他債券加速到期。因此，2018-2019年，因回售行權(quán)以及觸發(fā)條款加速到期而違約的債券的比例大幅度上升。

2、違約債券的行業(yè)特征從集中到分散，較多發(fā)生在綜合、化工、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)

2014年-2019年9月，我國違約債券分布于27個行業(yè)。整體來看，違約事件較多發(fā)生在綜合、化工、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)，這些行業(yè)違約的主體數(shù)量均在10家以上。違約主體所屬行業(yè)由從2018年從之前集中于某幾個行業(yè)開始向各行各業(yè)擴(kuò)散，至2019年9月，除銀行以外的其他行業(yè)均有違約事件發(fā)生。違約主體較多的行業(yè)普遍存在行業(yè)增長乏力、競爭激烈等情況，如化工、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易等。同時，這些違約主體多為民企且規(guī)模較小，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和信用環(huán)境緊縮環(huán)境下更難以獲得或保持競爭優(yōu)勢、抗風(fēng)險能力弱，因而易成為違約高發(fā)行業(yè)。

3、2018年后上市公司違約明顯增加

民營企業(yè)一直債券違約的“重災(zāi)區(qū)”，違約主體數(shù)量占比78%。除2015-2016年以外，當(dāng)年違約的主體80%集中在民營企業(yè)，由于民營企業(yè)存在“天生的脆弱性”，尤其在緊縮的信用環(huán)境沖擊下，民企融資難的問題更加凸顯。

2018年之前上市公司發(fā)生實質(zhì)性違約的情況較少。2014-2017年三年間，僅有4家上市公司發(fā)生了實質(zhì)性違約。2018年，受股市大跌等因素的影響，上市公司實質(zhì)性違約急劇增加，僅2018年生違約的上市公司實體就有15家，2019年上市公司違約仍未現(xiàn)減弱的趨勢。此外，公募發(fā)行的債券自2017年的違約數(shù)量開始明顯上升，一部分是由于發(fā)行多只債券的主體在私募發(fā)行債券違約后，由于流動性或再融資問題，必然導(dǎo)致后續(xù)到期或回售的公募債券違約。

4、違約主體違約前主體評級向高評級擴(kuò)散，與發(fā)行日之間的時間距離縮短

2017年及之前，違約債券發(fā)行時的初始評級大多在AA級（含）以下以及無主體評級的債券，在違約日之前的主體的評級則大多為A+級（含）以下及無主體評級。2018年之后，違約主體的評級開始向高等級擴(kuò)散，2018年-2019年9月，有3家初始評級為AAA的主體違約，2019年1-9月初始評級AA+級以上違約主體的占比甚至達(dá)到了23%。

債券違約的發(fā)生時間距其發(fā)行日平均約為2.26年，最短為18永泰能源CP003的0.19年，最長為10川煤債的8年。在發(fā)行日后3年內(nèi)違約的債券合計占比87%，其中在發(fā)行日后1年內(nèi)違約的債券中55%為短期融資券；發(fā)行3年之后違約的債券數(shù)量大幅下降。

二、債券違約因素分析

（一）違約因素分析

從已發(fā)生的違約事件來看，大部分債券違約是在特定環(huán)境或事件的催化作用下加劇或者暴露出主體原有內(nèi)部風(fēng)險所致。從相關(guān)的信息披露來看，違約的外部原因包括宏觀環(huán)境、行業(yè)周期等；內(nèi)部原因包括盈利惡化、投資激進(jìn)、內(nèi)部治理，如實控人風(fēng)險、控制權(quán)紛爭等。尤其近年來，違約原因的形式多種多樣且通常同時涉及多個原因，但其根本原因大多歸于盈利惡化或過于沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部流動性不足或再融資困境。

1、內(nèi)部流動性不足

內(nèi)部流動性主要來自于發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，一是受營業(yè)收入，二是應(yīng)收賬款的回收質(zhì)量。前者受宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期以及企業(yè)規(guī)模的影響，后者取決于企業(yè)的業(yè)務(wù)模式以及其市場地位影響。激進(jìn)投資會加劇企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，導(dǎo)致企業(yè)的流動性不足的問題，如快速擴(kuò)張、過度并購、高杠桿投資、短債長投等。

2、再融資困境

再融資能力與企業(yè)基本面的情況關(guān)聯(lián)度更高，但同時也受外部環(huán)境的影響，如信用環(huán)境緊縮的疊加影響。企業(yè)基本面方面，如企業(yè)的杠桿與擔(dān)保水平直接決定了再融資的空間，盈利質(zhì)量通過企業(yè)內(nèi)部流動性對再融資能力產(chǎn)生影響，而良好的資產(chǎn)質(zhì)量為再融資提供了重要支持。雖然在實際違約案例中，再融資困境更多出現(xiàn)在市場信用環(huán)境緊縮時期，如市場整體處于降杠桿周期或特定行業(yè)受到政策性融資限制。但對于基本面尚可的企業(yè)的再融資受到的外部環(huán)境影響依然很小。相應(yīng)地，基本面較差或弱背景的民企在信用緊縮周期，其再融資能力往往首先受到嚴(yán)重影響。

3、其他因素

（1）內(nèi)部治理問題

企業(yè)內(nèi)部治理存在嚴(yán)重問題為埋下了違約隱患，而這類問題往往難以通過宏觀、財務(wù)分析，信息披露等手段而察覺。一是，實控人風(fēng)險，如實控人涉訴、死亡等負(fù)面信息成為債券違約導(dǎo)火索。尤其在民營企業(yè)中，企業(yè)信用與其實控人密切相關(guān)，實控人的負(fù)面信息將直接削弱企業(yè)的再融資能力。二是，內(nèi)部控制失效，如違規(guī)擔(dān)保、募集資金挪作他用、投資決策機(jī)制等內(nèi)部控制失效問題必然帶來違約問題，管理層異常變更或長期缺失、控股權(quán)紛爭也反映出企業(yè)存在或產(chǎn)生內(nèi)部控制失效問題。

（2）財務(wù)造假

企業(yè)經(jīng)營情況和財務(wù)情況易又受到來自虛假財務(wù)信息或信息披露不到位等因素的干擾，如通過虛增收入或關(guān)聯(lián)方交易方式進(jìn)行財務(wù)造假來掩蓋企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)方面的困境，亦或是隱而不批各類負(fù)面信息。

（3）惡意違約或增信失效

惡意違約和增信失效直接導(dǎo)致違約。惡意違約的企業(yè)通常伴隨虛假財務(wù)信息、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、股權(quán)套現(xiàn)等行為。一旦相關(guān)違法違規(guī)的負(fù)面信息被挖掘，引發(fā)企業(yè)負(fù)面形象、司法訴訟、資產(chǎn)或股權(quán)凍結(jié)、銀行抽貸等，最終企業(yè)資金鏈斷裂。增信措施是債券本息償付的最后防線，但抵質(zhì)押瑕疵、擔(dān)保人拒絕代償或償債能力也弱的情況下，增信措施也形同虛設(shè)。

（二）違約原因表現(xiàn)情況

根據(jù)披露信息，本文將違約債券的原因分為外部因素和內(nèi)部因素。外部因素包括①宏觀或行業(yè)下行、②信用環(huán)境緊縮、③去產(chǎn)能政策、④債務(wù)訴訟、⑤擔(dān)保壓力及代償、⑥質(zhì)押風(fēng)險、⑦其他（環(huán)?；蚱渌咝砸蛩兀?。內(nèi)部因素包括①盈利惡化、②投資激進(jìn)（投資缺口過大、短債長投、高杠桿投資、過度擴(kuò)張或并購）、③償債壓力（高杠桿經(jīng)營、債務(wù)集中到期）、④財務(wù)造假、⑤業(yè)務(wù)模式（應(yīng)收賬款占用流動性）、⑥內(nèi)部治理（實控人風(fēng)險、內(nèi)控失效、股東紛爭）、⑦償債意愿低（惡意違約）。

從具有違約公開信息的110家主體的違約因素來看，債務(wù)訴訟、宏觀或行業(yè)因素下行是導(dǎo)致違約的主要外部因素，盈利惡化、償債壓力、財務(wù)造假、投資激進(jìn)是導(dǎo)致違約的主要內(nèi)部因素。

各年度的主要違約因素又有所不同。從外部因素來看，2014-2016年，宏觀或行業(yè)下行是違約的主要因素，但不是2017年-2019年9月違約事件的主要因素，取而代之的是債務(wù)訴訟帶來的賬戶或股權(quán)凍結(jié)、資產(chǎn)查封。宏觀或行業(yè)下行是產(chǎn)生盈利惡化的重要原因之一，而債務(wù)訴訟更多是償債壓力、盈利惡化這兩項內(nèi)部因素的外在表現(xiàn)。2018年-2019年9月，由信用環(huán)境緊縮帶來的違約數(shù)量增加明顯，2018年還表現(xiàn)出股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險引發(fā)債券違約的特殊特征。從內(nèi)部因素來看，2014年-2019年9月，償債壓力和盈利惡化一直是最主要的違約因素。投資激進(jìn)和財務(wù)造假也是常見違約內(nèi)部因素，但在2018年尤為凸顯，這可能與財務(wù)造假往往是營業(yè)惡化和巨大償債壓力下的“副產(chǎn)品”，而償債壓力大部分來源于激進(jìn)投資的原因相關(guān)。

（三）債券市場因素違約階段性特征明顯

因此，由上可以看出自2014年我國債券市場打破剛兌以來，我國債券違約表現(xiàn)出了明顯的階段性特征。具體而言：

2014年，違約較少，且多為中小民營公司由于盈利能力惡化所致。

2015-2016年，違約事件增多，更多體現(xiàn)為宏觀或行業(yè)周期新下行因素所致。一是，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，周期性行業(yè)過剩明顯，相關(guān)行業(yè)盈利下降明顯；二是，在2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“去杠桿”的疊加作用下，部分過剩的周期性行業(yè)產(chǎn)業(yè)的信用收緊。因此，2016年受此影響而違約的企業(yè)增多，且該階段違約風(fēng)險的行業(yè)特征十分明顯，如化工、機(jī)械設(shè)備、煤炭等行業(yè)是違約是該階段違約風(fēng)險的高發(fā)區(qū)。三是，打破“剛兌”預(yù)期之后，市場對低資質(zhì)主體和違約高發(fā)行業(yè)的避險情緒較重，此類債券一級市場發(fā)行困難，一定程度上加劇了這些主體再融資困難。

2017年，新增違約主體較少。2015-2016年較為集中度地爆發(fā)違約風(fēng)險可以視為一定程度上的出清高風(fēng)險債券主體。因此，2017年的違約事件多為已違約主體，新增違約主體較少，新增違約主體的行業(yè)特征不明顯，違約風(fēng)險主要由公司內(nèi)部因素引發(fā)。

2018-2019年，違約方式與違約原因多樣，除常見的違約因素外還表現(xiàn)出以下新特征。一是股價大跌的質(zhì)押股權(quán)觸及平倉預(yù)警線引發(fā)的債務(wù)危機(jī)；二是私募發(fā)行債券（尤其是私募公司債）、上市公司違約上升明顯；三是觸發(fā)條款加速提前到期導(dǎo)致的集中違約；四是被爆出財務(wù)造假問題明顯增多。

具體而言：

（1）2018年以來宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)盈利能力普遍下行，企業(yè)應(yīng)收賬款回款能力也因此受到影響。自2016年以來的金融部門和實體部門“去杠桿”的政策，2017年至2018年上半年金融“強(qiáng)監(jiān)管”的不斷加碼、表外業(yè)務(wù)收縮，實體部門的信用環(huán)境處于緊縮周期，融資難度加大、成本上升，2019年“包商事件”影響，信用分層加劇，低等級企業(yè)融資持續(xù)惡化。

（2）中美貿(mào)易沖突，一方面加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，帶來股市“恐慌性下跌”，股價大跌導(dǎo)致質(zhì)押率價高的上市公司“爆倉”、再融資困難、股價下跌觸發(fā)回售條款等，最終導(dǎo)致違約。

（3）2015-2016年私募債擴(kuò)容，發(fā)債主體資質(zhì)下沉（信用質(zhì)量較低的民企發(fā)債比例上升），這批債券陸續(xù)于2018年到期或進(jìn)入回售期，放大了當(dāng)年的違約數(shù)量。其中存在的問題包括①民營公司實控人違規(guī)操作、財務(wù)欺詐、誠信及法律意識淡薄等一系列問題導(dǎo)致市場對民企的信用度下降，加大了民企的“融資難”困境；②很多發(fā)行主體在完成籌資后，進(jìn)行了激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張或?qū)ν馔顿Y，投資支出壓力巨大但短期內(nèi)未完全達(dá)到投資回收期。

（4）債市擴(kuò)容發(fā)行的債券中，增加投資者保護(hù)條款的債券增多，發(fā)行人一旦在場內(nèi)外發(fā)生逾期等問題，投資者保護(hù)條款也成了違約的助推器。

三、違約債券回收現(xiàn)狀和處置方式

（一）違約債券回收概況

我國債券市場從“剛性兌付”過渡到現(xiàn)在的“違約常態(tài)化”，違約債券的回收及處置逐漸成為投資者的關(guān)注重點。債券回收情況通常使用“違約債券回收率”（以下簡稱“回收率”）和“違約回收時間”（以下簡稱“回收時間”）兩個指標(biāo)來衡量。

回收率即違約發(fā)生收回的本息金額占違約本息總額的百分比（公式如下）：

回收率=（兌付本金+兌付利息）/（違約本金+違約利息）

其中：

（1）兌付本金包括違約之后累計償付的本金或回售款本金部分，不含債券首次違約日之前產(chǎn)生的回售款、提前償還的本金等。

（2）兌付利息包括債券首次違約之后累計實際兌付的利息部分，但不包括兌付的逾期違約金、到期（含提前到期[3]）后的延期利息。

（3）違約本金包括債券首次違約及之后累計發(fā)生的未兌付本金或回售款本金部分。

（4）違約利息包括債券首次違約至到期（含提前到期、停止計息[4]）之日期間，未兌付的應(yīng)付利息，但不包括逾期違約金及到期（含提前到期）后的延期利息。此外，若法院裁定破產(chǎn)，債務(wù)人全部未到期的債權(quán)將視為到期。

回收時間用違約期和回收期來衡量。一般而言，違約期為債券發(fā)生違約至完成處置（或截止日期）的時間長度；回收期為債券發(fā)生違約至收到償還款項的時間長度。

對已完成兌付的債券而言，違約期與回收期一致；對未兌付債券，只有違約期；對部分兌付的債券，則同時存在違約期與回收期。

1、違約債券回收率

根據(jù)已有公開信息，截止2019年9月30日，126家違約主體進(jìn)行了進(jìn)行兌付的34家（全額兌付18家，部分兌付的16家），360只違約債券有進(jìn)行兌付的49只（全額兌付28只，部分兌付20只），累計兌付金額217.01億元（其中累計本金兌付201.62 億元），累計回收率8.65%。隨著剛兌打破以及債券違約的常態(tài)化，違約兌付由2014年的約80%的回收率逐步下降，2018-2019年回收率不足10%。

從行業(yè)來看，由于家用電器、休閑服務(wù)、計算機(jī)行業(yè)的違約債券較少，均已經(jīng)全額兌付。其他違約債券較多行業(yè)中，輕工制造的回收率較高，在50%以上；食品飲料、綜合、機(jī)械設(shè)備、紡織服裝、公用事業(yè)、采掘的回收率一般，在8%~30%之間；化工、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾的回收率較低，在1%~6%之間；房地產(chǎn)、交通運輸行業(yè)目前沒有回收的情況。

有無擔(dān)保對違約債券最終的回收沒有明顯影響，但具體的擔(dān)保方式對回收率具有一定的影響。整體而言，有擔(dān)保債券平均回收率8.85%僅略高于無擔(dān)保債券平均回收率8.60%。具體擔(dān)保方式上，抵押擔(dān)?；蛘邠?dān)保機(jī)構(gòu)的回收率較高，累計回收率在50%以上；“質(zhì)押擔(dān)保+關(guān)聯(lián)方擔(dān)?！本哂幸欢ǖ膿?dān)保作用，累計回收率約15%，高于無擔(dān)保債券的回收率的8.6%。關(guān)聯(lián)方和個人股東的擔(dān)保作用不明顯，回收率分別約為3.99%、2.54%，不足無擔(dān)保債券方式下回收率的一半。而單純的質(zhì)押擔(dān)保從回收情況為0，但設(shè)置質(zhì)押擔(dān)保的違約債券多數(shù)為可交換債券且違約大多發(fā)生于2018年，大多數(shù)違約債券處于違約處置初期階段。

債券發(fā)行方式對回收率未有顯著的影響，公募發(fā)行債券違約回收率9.38%僅略高于私募發(fā)行方式的6.93%。

從企業(yè)性質(zhì)來看，非上市公司與上市公司的回收率差別不明顯，非上市公司的9.26%回收率略高于上市公司的6.62%。公眾企業(yè)的回收率較好，為19.30%，民營企業(yè)8.73%的回收率略高于地方國有企業(yè)的5.53%。

2、違約回收時間

截止2019年9月30日，未兌付債券312只，平均違約期501天，最長約5.22年。由于2018-2019年首次違約的債券占比較大，因此未兌付的債券在1年以內(nèi)的占比54%。

全額兌付的違約債券共28只，其平均回收期112天。其中最短3天，如15宏達(dá)CP001、13雨潤MTN1，最長回收期732天，如10中鋼債。全額兌付的債券大多能夠在半年內(nèi)完成償付，回收期超過1年的僅有3只債券。部分兌付的違約債券20只，平均違約期838天，最長違約期5.18年，平均回收期339天，最長回收期3.63年。

部分兌付的為違約債券一般會一年內(nèi)有部分兌付的行為，但進(jìn)行二次兌付的較少。部分兌付的債券中，山水水泥的5只違約債券與債權(quán)人達(dá)成和解，以折價的方式清償了違約本金，平均本金兌付比例58.8%。

由此可見，有望實現(xiàn)較高回收率的債券通常會在半年以內(nèi)就會有所結(jié)果，在超過1年未兌付或較小比例兌付的，在以后時間高回收率的概率較小。并且，回收率較高的主體在違約時，其存量債券較少。但需注意的是，若存量債券較多，也仍可能出現(xiàn)早違約的債券足額兌付，后違約的債券無法兌付的情況，如大連機(jī)床在15機(jī)床CP003后及時進(jìn)行了清償，而20天之后違約的16大機(jī)床SCP001等多只債券至目前則仍無進(jìn)展。

從部分兌付和未兌付違約債券的違約期看，部分兌付的債券中，化工行業(yè)的平均違約期最長，約2.94年，公用事業(yè)、食品飲料、通信時間較短，均在1年之內(nèi)；無兌付的債券中，電氣設(shè)備、鋼鐵、國防軍工行業(yè)的平均違約期均在3年以上，通信行業(yè)平均違約期最短，在半年以內(nèi)。

從部分兌付和全額兌付違約債券的回收期看，27個違約行業(yè)中有8個行業(yè)有兌付情況，建筑材料的平均回收期最長，約為3年，建筑裝飾，商業(yè)貿(mào)易、機(jī)械設(shè)備的回收期較短，在1月之內(nèi)。其中，全額兌付的債券中，鋼鐵平均回收期最長，為2年；采掘、機(jī)械設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易回收期較短，在1月之內(nèi)。

從企業(yè)類型來看，未兌付債券中地方國有企業(yè)的平均違約期最長，約2.93年；部分兌付債券中，合資企業(yè)的平均違約期長達(dá)4.14年；外資企業(yè)的平均違約期最短，為163天，其次是公眾企業(yè)平均違約期約為0.83年。綜合來看，民企的平均違約期在1.26年，其未兌付的債券違約期明顯高于其部分兌付的違約債券。無論部分兌付或未兌付，非上市公司的平均違約期均大于上市公司，非上市未兌付違約債券平均違約期2.55年，部分兌付違約債券平均違約期1.55年；上市公司平均違約期0.83年。

回收期方面，央企和民營企業(yè)的平均回收期相對較長，約為7-9個月；全部兌付的債券中，地方國企的平均回收期較短，在1個月之內(nèi)。非上市公司平均回收期為7個月，高于上市公司的半年回收期；在全額兌付的債券中，上市公司的平均回收期反而要高于非上市公司。

（二）違約債券處置方式[5]

隨著近年來違約主體增加，債券投資者的處置經(jīng)驗日漸豐富。從投資者角度，違約債券的處置路徑包括（1）自主協(xié)商，從兌付結(jié)果看，具體方式包括①自籌，即債權(quán)人以通過自有資金、資產(chǎn)處置、銀行貸款或其他借款、引入戰(zhàn)略投資人的方式自籌資金全額或部分兌付，②展期或延期支付，③債務(wù)重組，具體包括低息置換、折價償付等；（2）擔(dān)保人代償；（3）仲裁或司法途徑；（4）賣斷出售，以市場交易或拍賣機(jī)制直接處置違約債權(quán)。違約債券從違約發(fā)生到處置完成，所處的不同階段所采取的手段不同，而最終處置的結(jié)果也多是綜合多種處置手段下的結(jié)果。

從早期經(jīng)驗來看，無論投資者還是地方政府在原有的“剛性兌付”思維慣性下，一旦發(fā)行人出現(xiàn)違約，作為債權(quán)人的投資者一方高度期望股東或政府救助以獲得全額兌付，地方政府出于輿論壓力、公信力或者就業(yè)等方面的考慮也傾向于以行政化手段化解。例如，早期違約的11超日債、12圣達(dá)債、12二重集MTN1等，在股東救助或政府協(xié)調(diào)下獲得銀行貸款以最終對違約債券進(jìn)行了全額兌付。因此，2014-2015年違約債券的回收率均較高。2014-2016年的違約債券處置方式仍以非法律手段為主，31家有處置信息的違約主體中投資者采有取仲裁或訴訟的僅有12家，其中有3家全額兌付的主體，均同時也積極地采取了非法律手段，如銀行貸款、引入戰(zhàn)略投資者、資產(chǎn)處置等手段。其他19家所采取的非法律手段主要以代償、銀行貸款、債務(wù)重組為主，其中10家全額兌付，6家部分兌付。

2018年之后，違約事件進(jìn)入常態(tài)化，以法律手段“逃債”成為主要處置手段。2018年-2019年9月，有處置信息的54家違約主體，34家采取仲裁或訴訟手段，其中采用了債務(wù)訴訟16家、破產(chǎn)重整的18家。僅采用非法律手段的20家，主要采用手段以延期或展期（7家）、債務(wù)重組（7家）、資產(chǎn)處置（6家）等自主協(xié)商的方式進(jìn)行。此外，奧馬電器還利用了紓困基金對其違約債券進(jìn)行了兌付。

（三）違約處置方式的運用與回收效果

通常而言，主體違約后，一般首先以自主協(xié)商的方式進(jìn)行后續(xù)處理，在無法獲得資金、與債務(wù)人達(dá)成償債協(xié)議時，才會采用司法途徑。但從實際經(jīng)驗來看，根據(jù)違約實體的具體情況，違約債券的處置手段不同。

對償付概率較高的違約主體，主要采取非法律手段的進(jìn)行，大部分違約債券在1年內(nèi)獲得了全額或部分兌付。41家僅采取了非法律手段的違約主體中，24家獲得了全額或部分兌付。未兌付的主體多數(shù)在2018年之后才首次違約，仍處于債務(wù)重組或展期過程中。

對償付概率較低的違約主體，一部分投資者在自主協(xié)商的同時提起財產(chǎn)保全申請，或者在自主協(xié)商不及預(yù)期后提請債權(quán)請求權(quán)訴訟或仲裁。然而大部分在首次違約后，即被直接訴諸法律，包括財產(chǎn)保全申請、債權(quán)請求權(quán)訴訟，對于債務(wù)嚴(yán)重的主體則直接提起破產(chǎn)重整的申請。從實際案例來看，被采用“自主協(xié)商+仲裁或訴訟”的主體12家，而37家則直接訴諸法律，進(jìn)入破產(chǎn)重整的主體19家（其中2家進(jìn)入破產(chǎn)清算），由債權(quán)請求權(quán)訴訟或仲裁進(jìn)而破產(chǎn)重整的3家。

結(jié)合違約的因素和回收率的角度來看，違約主體的經(jīng)營、財務(wù)、資產(chǎn)質(zhì)量等因素共同決定了投資者的回收率，從而影響投資者對違約債權(quán)的處置形式。

如前文所述，2014-2016年違約原因多數(shù)是宏觀或行業(yè)周期下行因素所致，約有1/3的違約主體的高負(fù)債問題不明顯，相對于高負(fù)債的企業(yè)而言回收預(yù)期較好，能夠通過資產(chǎn)處置、再融資等方式進(jìn)行自償。而在2018-2019年9月發(fā)生的違約中，違約原因更多的是償債壓力過大，外部表現(xiàn)即為債務(wù)訴訟和破產(chǎn)重整申請，這表明違約主體已經(jīng)出現(xiàn)內(nèi)部流動性和信用不足，同時也缺乏用于處置或者抵質(zhì)押的有效資產(chǎn)，亦或是主體惡意違約。在此背景下，通過內(nèi)部協(xié)商等手段進(jìn)行處置效果和效率都很低，應(yīng)當(dāng)?shù)谝粫r間采取財產(chǎn)保全措施，并盡快進(jìn)行破產(chǎn)重整，以司法壓力下推進(jìn)處置進(jìn)程。因此，債務(wù)訴訟、破產(chǎn)重整等法律手段往往是投資人對違約主體最后的選擇，這也是2018年采取法律手段明顯增多的重要原因。從最終的回收結(jié)果看，被采用非法律手段的違約主體的違約回收率明顯高于訴訟手段，回收期也相對較短。