（1）全球疫情未見明顯緩解態(tài)勢(shì)

新冠疫情已蔓延至全球，且仍未見明顯的減緩趨勢(shì)。截至4月27日，疫情已經(jīng)波及200多個(gè)國家和地區(qū)，全球新冠肺炎累計(jì)確診306.7萬例，單日新增確診病例為69567例，較前日環(huán)比下降2887例。其中疫情重災(zāi)區(qū)前六的歐美國家（美西意法德英）單日新增確診病例合計(jì)36502例，較前日環(huán)比下降1328例，總體而言仍保持穩(wěn)定；土耳其、俄羅斯、巴西、印度、秘魯五個(gè)新興市場國家單日合計(jì)新增確診病例已快速攀升至15455例，連續(xù)多日處于高位?？偟膩砜矗蛞咔槁游匆娒黠@的減緩趨勢(shì)，當(dāng)前仍處于疫情擴(kuò)散的爬坡期。

（2）第三波疫情已至，震中轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體

自1月下旬新冠疫情爆發(fā)以來，全球疫情已經(jīng)經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段（1月20日起），中國確診病例快速攀升，進(jìn)入疫情爆發(fā)期。隨后隨著中國采取強(qiáng)有力的防控措施，疫情逐步得到控制，并于2月下旬進(jìn)入緩和期和平臺(tái)期，新增病例明顯下降。當(dāng)前，我國疫情已經(jīng)基本得到控制，每日零星新增病例在兩位數(shù)以內(nèi)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為現(xiàn)階段的重點(diǎn)。第二波疫情始于2月20日左右，震中主要集中在歐美發(fā)達(dá)國家。2月20日開始，意大利、韓國、伊朗、日本等個(gè)別國家最先爆發(fā)疫情；3月初以來，以美國、歐洲等主要發(fā)達(dá)國家疫情全面爆發(fā)為標(biāo)志，第二波疫情大爆發(fā)。由于歐美采取隔離管控措施的時(shí)間較為滯后，力度也弱于中國，其疫情爆發(fā)的嚴(yán)重程度也高于中國。但隨著隔離管控措施逐步顯效，近期歐美新增確診出現(xiàn)平穩(wěn)、甚至回落跡象，顯示以歐美為震中的全球“第二波”疫情邊際緩和，部分國家開始計(jì)劃逐步解除管制。4月初以來，東南亞、南亞、拉美、中東北非、新興歐洲等地區(qū)新冠確診上升較快，成為“第二波”歐美之后的全球“第三波”疫情，其中以土耳其、巴西、俄羅斯、印度等大型新興經(jīng)濟(jì)體為代表，疫情正從“第二波”向“第三波”發(fā)展。

總體來看，在新興經(jīng)濟(jì)體中發(fā)酵的第三波疫情，其控制難度可能超過前兩波。首先，第三波疫情涉及國家人口規(guī)模更大，涉及的主要國家人口規(guī)模超20億。相比之下，第一波疫情中，中國人口約14億；第二波疫情中，歐美日韓及伊朗等國人口約11億。其次，第三波疫情涉及主要國家的隔離管控措施待加強(qiáng)。從目前各國的“封鎖”節(jié)奏看，只有印度已經(jīng)宣布全國性封鎖。最后，相比發(fā)達(dá)國家，這些新興國家醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施更差，國家“抗疫”能力更加薄弱。因此，從全球“抗疫”角度看，即使全球第二波的歐美疫情得到控制，且其國內(nèi)開始“解封”，但第三波疫情的發(fā)展，可能令全球跨國人員物流交流“解封”推后。

（1）我國政策進(jìn)入“后疫情”階段，重心轉(zhuǎn)向支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

我國第一階段的疫情應(yīng)對(duì)政策以疫情防控為主要目標(biāo)，進(jìn)行非常態(tài)應(yīng)對(duì)。這一階段的主要政策目標(biāo)是抗擊疫情和幫助家庭、企業(yè)渡過難關(guān)。在疫情防控方面，代表性政策為武漢暫時(shí)關(guān)閉離漢通道、春節(jié)假期延長，以及安排疫情防控重點(diǎn)物資生產(chǎn)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。同時(shí)，對(duì)疫情可能帶來的影響進(jìn)行評(píng)估，出臺(tái)疫情醫(yī)療保障措施、企業(yè)流動(dòng)性支持措施和穩(wěn)定就業(yè)措施。從二月底開始，我國疫情防控政策逐步過渡到第二階段，即做好復(fù)工復(fù)產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這一階段相關(guān)政策包括階段性減免企業(yè)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)、對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)施臨時(shí)性延期還本付息，以及人民銀行實(shí)施的普惠金融定向降準(zhǔn)和運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)等。

為應(yīng)對(duì)疫情帶來的負(fù)面沖擊，1月25日至今，中央層面已經(jīng)召開七次政治局常委會(huì)、三次政治局會(huì)議，針對(duì)新冠疫情防控和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展做出統(tǒng)一部署，突出強(qiáng)調(diào)要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，以及積極擴(kuò)大國內(nèi)需求。而后各部委深入貫徹會(huì)議精神，結(jié)合部門實(shí)際，推出一系列具體措施。人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)適時(shí)出臺(tái)金融政策，精準(zhǔn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡，逐步構(gòu)建起“資金層面提供合理充裕流動(dòng)性、設(shè)置專項(xiàng)再貸款/再貼現(xiàn)、加大定向信貸投放，操作層面允許延期還款、引導(dǎo)貸款利率下行”的政策框架主線。

央行加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度，千方百計(jì)降融資成本，穩(wěn)妥處置金融風(fēng)險(xiǎn)。一是降準(zhǔn)降息。降準(zhǔn)方面，一季度以來，央行進(jìn)行了三次降準(zhǔn)：春節(jié)前的全面降準(zhǔn)對(duì)沖現(xiàn)金投放；3月16日對(duì)普惠考核達(dá)標(biāo)銀行和符合條件股份制銀行定向降準(zhǔn)，支持對(duì)三農(nóng)、中小微等普惠領(lǐng)域的信貸投放；4月3日，央行宣布再對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位。降息方面，央行于2月3日和3月30日分別調(diào)降逆回購中標(biāo)利率10BP和20BP，引導(dǎo)降息的逆周期調(diào)節(jié)力度加大。二是金融支持疫情防控與復(fù)工復(fù)產(chǎn)。針對(duì)疫情防控，央行先是給出綱領(lǐng)性的安排和原則指導(dǎo)（30條措施），然后通過逆回購釋放流動(dòng)性、設(shè)置3000億元專項(xiàng)再貸款、增設(shè)5000元億再貸款再貼現(xiàn)、對(duì)中小微企業(yè)貸款允許臨時(shí)性延期還本付息等措施，給與市場金融支持。

銀保監(jiān)會(huì)在央行框架下，為疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)提供金融支持。核心政策包括要求銀行等金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)疫情防控重點(diǎn)企業(yè)的金融支持，允許受疫情影響的企業(yè)延期還款、適度降低貸款利率，對(duì)中小微企業(yè)臨時(shí)性延期還款做出具體安排。為此，1月26日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于金融配合做好疫情防控工作的通知，要求保障金融服務(wù)順暢、加強(qiáng)對(duì)民生重點(diǎn)領(lǐng)域金融支持、信貸政策要靈活傾斜、不盲目抽貸斷貸等。2月10日，對(duì)疫情影響下的扶貧小額信貸，允許延長還款期限。2月14日，發(fā)布進(jìn)一步做好疫情防控金融服務(wù)的通知，政策開始強(qiáng)調(diào)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，要求加大對(duì)疫情防控企業(yè)的信貸支持，對(duì)受疫情影響企業(yè)合理延長貸款期限，適度降低貸款利率，幫扶遇困小微企業(yè)，提供便捷的在家金融服務(wù)等。3月1日，對(duì)中小微企業(yè)貸款臨時(shí)性延期還本付息給出具體安排，最長可延長至6月30日。3月26日，發(fā)布加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復(fù)工復(fù)產(chǎn)金融服務(wù)的通知，針對(duì)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以來，產(chǎn)業(yè)鏈上下游部分企業(yè)面臨的現(xiàn)金流壓力問題，就引導(dǎo)銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)暢通產(chǎn)業(yè)鏈資金流，提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復(fù)工復(fù)產(chǎn)整體效應(yīng)等方面提出了具體措施。

（2）海外貨幣政策、財(cái)政政策雙管齊下，但力度有待進(jìn)一步加大

面對(duì)新冠肺炎疫情沖擊，美國的貨幣政策和財(cái)政政策反應(yīng)強(qiáng)烈。隨著三月以來新冠疫情在美國快速蔓延，大量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因此而暫停，失業(yè)率飆升，資本市場劇烈波動(dòng)，流動(dòng)性危機(jī)愈演愈烈。為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)在一個(gè)多月內(nèi)快速出臺(tái)多項(xiàng)政策措施，運(yùn)用其貸款能力為家庭和企業(yè)提供流動(dòng)性支持。同時(shí)，美國國會(huì)也通過了三項(xiàng)主要立法：《冠狀病毒準(zhǔn)備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案》、《家庭冠狀病毒應(yīng)對(duì)法案》以及《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全（CASES）法案》。

歐央行加大寬松力度，各國財(cái)政政策協(xié)調(diào)難度大。為了應(yīng)對(duì)新冠疫情的發(fā)酵以及由此產(chǎn)生的全球金融市場動(dòng)蕩，歐洲央行及歐元區(qū)各成員國央行也集中精力抗擊疫情，采取了類似美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策操作，目前市場流動(dòng)性已趨于緩和。同時(shí)，多國積極實(shí)施財(cái)政政策以刺激經(jīng)濟(jì)，歐盟也宣布暫停財(cái)政紀(jì)律約束，但各成員國之間不一樣的經(jīng)濟(jì)狀況令彼此較難就疫情期間的財(cái)政政策達(dá)成一致協(xié)議。

目前，海外主要國家已出臺(tái)的財(cái)政救助中包含的主動(dòng)性赤字規(guī)模約3.1萬億美元，約占對(duì)應(yīng)國家2019年GDP的5.2%，一方面有望部分緩解企業(yè)和家庭現(xiàn)金流壓力，另一方面亦有助于提振全球需求。但面對(duì)“百年一遇”的疫情，全球經(jīng)濟(jì)面臨風(fēng)險(xiǎn)依然偏向下行，政策反應(yīng)依然面臨力度不足、時(shí)間滯后的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）我國經(jīng)濟(jì)雖遭遇沖擊但整體開始企穩(wěn)

受新冠疫情沖擊，我國2020年一季度GDP同比下降6.8%，為改革開放以來最大跌幅。但3月份以來，復(fù)工復(fù)產(chǎn)率逐漸提升，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯反彈，好于市場預(yù)期，全方位體現(xiàn)了統(tǒng)籌疫情防控的積極效果以及我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的韌性。具體而言，隨著國內(nèi)疫情逐漸得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)工作主旋律，中央、部委連續(xù)下達(dá)了一系列文件，疏通堵點(diǎn)，打通人流、物流、資金流循環(huán)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體復(fù)工，收到了良好效果，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)，疫情期間停工停產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的制約作用不斷減弱，但上中下游修復(fù)程度不一。加之針對(duì)疫情出臺(tái)的減稅降費(fèi)、金融支持以及租金減免等紓困政策逐步落實(shí)落細(xì)，企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步恢復(fù)。內(nèi)需方面，3月以來消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資雙雙反彈，助推工業(yè)生產(chǎn)。外需方面，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速之后，前期積壓訂單的趕工釋放助推我國出口改善。但同時(shí)也要看到，當(dāng)前國際疫情持續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加劇，不穩(wěn)定不確定因素顯著增多，給我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來新的困難和挑戰(zhàn)；同時(shí)，保持國內(nèi)疫情防控成果，外防輸入、內(nèi)防反彈的任務(wù)依然繁重。

（2）歐美經(jīng)濟(jì)活動(dòng)跌至“地板”，第三波疫情或沖擊全球金融穩(wěn)定

歐美經(jīng)濟(jì)活動(dòng)按下暫停鍵，失業(yè)率高企。根據(jù)IHS Markit最新公布的G4國家，即美國、歐元區(qū)、日本及英國4月PMI初值數(shù)據(jù)，各市場PMI均大幅下滑，尤其是服務(wù)業(yè)PMI，均跌至接近“地板”水平，顯示經(jīng)濟(jì)封鎖已導(dǎo)致服務(wù)業(yè)消費(fèi)“冰封”。此外，美國將面臨大蕭條以來最高失業(yè)率。3月21日至4月18日，美國首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)累計(jì)近2650萬，超過自2008年國際金融危機(jī)以來的就業(yè)增長總數(shù)，相當(dāng)于美國十大城市人口的總和。

第三波疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍存在不確定性。首先，第三波疫情涉及國家人口規(guī)模更大，且“封鎖”力度尚待加強(qiáng)，如果持續(xù)發(fā)酵，可能影響全球跨國交流“解封”節(jié)奏。其次，“第三波”疫情發(fā)酵可能沖擊制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及大宗原材料供給。再次，新興經(jīng)濟(jì)體承壓，可能沖擊全球金融穩(wěn)定性，甚至存在演化為新興市場債務(wù)危機(jī)的可能。最后，新興經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“封鎖”導(dǎo)致其內(nèi)需下降，也將令本就疲弱的全球需求雪上加霜。

整體而言，面對(duì)“百年一遇”疫情造成的沖擊，以及全球疫情向第三波演繹，疫情控制時(shí)間存在晚于市場預(yù)期的可能，全球經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)依然偏向下行，政策反應(yīng)依然面臨力度不足、時(shí)間滯后的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)各國在財(cái)政、貨幣政策上有望繼續(xù)加碼。

（3）對(duì)我國而言，短期內(nèi)外需增長將明顯分化，穩(wěn)內(nèi)需政策力度或加大

全球經(jīng)濟(jì)2020年面臨很大下行壓力，中國外需在未來1-2個(gè)季度面臨的短期挑戰(zhàn)可能不亞于2008-2009年。首先，疫情期間，較多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)因?yàn)槿藗儽苊馍鐣?huì)接觸而下降。雖然財(cái)政刺激有望提振中期尤其是疫情穩(wěn)定后的需求，但對(duì)物理隔離造成的需求和生產(chǎn)下降對(duì)沖效果相對(duì)有限。其次，即使暫時(shí)能控制確診人數(shù)不再新增，疫情進(jìn)入平臺(tái)期，但物理封鎖也僅能逐步放開，需要經(jīng)歷一段時(shí)期社會(huì)生活才能恢復(fù)正常。再次，財(cái)政政策的刺激效果，也需要一定時(shí)間逐步釋放。最后，近期新興市場經(jīng)濟(jì)體疫情惡化，可能令全球疫情持續(xù)的時(shí)間更長，因而可能進(jìn)一步加劇全球經(jīng)濟(jì)下行壓力。

短期我國的內(nèi)外需增長將明顯分化。由于海外疫情加劇，全球主要經(jīng)濟(jì)體在3月中旬以后相繼按下“暫停鍵”。即使疫情在二季度得到有效控制，結(jié)合中國的經(jīng)驗(yàn)以及海外政策執(zhí)行情況，預(yù)計(jì)海外復(fù)產(chǎn)復(fù)工所需的時(shí)間可能比中國更長。因此，三季度中國出口可能仍然錄得較大負(fù)增長。但與此同時(shí)，在政策支持下，國內(nèi)政府主導(dǎo)投資的增速明顯回升，地產(chǎn)行業(yè)景氣度與開發(fā)商現(xiàn)金流也有序恢復(fù)。鑒于此，政府主導(dǎo)投資以及地產(chǎn)相關(guān)需求有望為內(nèi)需增長提供更多支撐。政策方面，預(yù)計(jì)財(cái)政與貨幣政策有望進(jìn)一步加大紓困及穩(wěn)需求力度，政府投資將圍繞提振消費(fèi)、促民生和提高新型城鎮(zhèn)化水平的“主線”進(jìn)行，其中也包括一定體量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入。整體來看，接下來兩個(gè)季度，內(nèi)外需增長可能明顯分化。

2020年以來，新冠疫情以及相應(yīng)的政策應(yīng)對(duì)成為金融市場波動(dòng)的主線。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，貨幣政策推動(dòng)流動(dòng)性保持寬松，貨幣市場利率和短端利率債收益率快速大幅下行，長端利率債下行幅度雖不及短端，但亦有70個(gè)BP的降幅；信用風(fēng)險(xiǎn)有所加大，信用利差隨之走擴(kuò)。

（1）貨幣政策跟隨疫情變化呈現(xiàn)兩階段特征

疫情初期，我國貨幣政策以應(yīng)對(duì)短期沖擊為首要目標(biāo)。1月下旬，新冠疫情突然爆發(fā)，為減緩疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)及金融市場的沖擊，央行在春節(jié)開市前宣布將開展過萬億的流動(dòng)性投放，并隨即下調(diào)OMO利率。在這一階段，市場普遍預(yù)計(jì)疫情走勢(shì)大概率與2003年非典類似，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊將是暫時(shí)沖擊，經(jīng)濟(jì)會(huì)較快的回到復(fù)蘇軌道，中國經(jīng)濟(jì)基本面向好的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。因此，央行的貨幣政策操作主要以公開市場逆回購等短期工具為主，將OMO利率調(diào)降10BP主要為了表明央行維持市場穩(wěn)定的態(tài)度，降幅有限。

隨著疫情開始全球性爆發(fā)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊也超出此前預(yù)期并呈現(xiàn)中長期化趨勢(shì)，為此，央行開始加大逆周期調(diào)節(jié)力度，降準(zhǔn)、降息、再貸款等工具多管齊下。自2月下旬尤其是3月以來，疫情開始在全球蔓延，并在歐美出現(xiàn)第二波爆發(fā)態(tài)勢(shì)，美國金融市場出現(xiàn)動(dòng)蕩，美股連續(xù)熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息，海外各國開始采取非常態(tài)化應(yīng)對(duì)措施。在這一階段，雖然我國疫情已經(jīng)得到有效控制，但海外疫情蔓延使得市場預(yù)計(jì)外需會(huì)出現(xiàn)斷崖式下跌，疫情在全球的蔓延態(tài)勢(shì)以及疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊顯然超出了此前預(yù)期。因此，在政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度應(yīng)對(duì)疫情沖擊的背景下，央行逆周期調(diào)節(jié)力度加大，降準(zhǔn)、降息等政策工具齊發(fā)力，3月中旬以來已經(jīng)兩次降準(zhǔn)，并調(diào)降OMO、MLF等操作利率20BP，相應(yīng)的LPR也隨之下降，同時(shí)央行還于4月7日起將金融機(jī)構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%。

（2）DR007低位運(yùn)行，與OMO操作利率的倒掛利差維持高位

貨幣市場利率尤其是存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率是衡量銀行間市場流動(dòng)性是否寬松的核心指標(biāo)。2020年1月底以來，隨著新冠疫情的發(fā)展，跟隨央行的貨幣政策操作，DR007經(jīng)歷了“快速下行-震蕩下行-快速下行-低位震蕩”幾個(gè)階段，利率中樞從2.5%降至1.5%左右，期間觸及1.14%的近期低點(diǎn)，目前在1.5%左右維持震蕩。

2月3日-2月7日，DR007快速下行。由于新冠疫情在國內(nèi)爆發(fā)，市場恐慌情緒嚴(yán)重，央行罕見盤前宣布過萬億的流動(dòng)性投放，并調(diào)降OMO利率10BP，市場反應(yīng)迅速，短短四個(gè)交易日，DR007由2.6%下降至2.12%，降幅約50BP，DR007降至7天期逆回購利率（2.4%）下方，并維持倒掛至今。

2月7日至3月13日，國內(nèi)疫情逐步得到控制，海外疫情迅速蔓延。這一階段，央行沒有更多的貨幣寬松操作，市場由消息面主導(dǎo)，DR007由2.12%震蕩下行至2.06%。

3月13日至3月24日，央行降準(zhǔn)疊加歐美疫情迅速惡化，DR007快速由2.06%降至1.5%附近，降幅約為50BP，并于3月24日最低觸及1.14%的近期低點(diǎn)。

3月24日以來，DR007維持低位震蕩，除受季末因素影響外，基本維持在1.2%-1.6%之間，均值約為1.53%，較7天期逆回購利率（2.2%）低67個(gè)BP，倒掛利差維持高位。

未來貨幣市場利率維持低位震蕩的概率較大。首先，4月17日政治局會(huì)議明確提出要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行。這意味著較為寬松的流動(dòng)性狀態(tài)將維持較長一段時(shí)間，以配合財(cái)政政策發(fā)力。其次，政治局會(huì)議后，市場對(duì)于調(diào)降存款利率基準(zhǔn)的預(yù)期在不斷上升，降低存款基準(zhǔn)利率以調(diào)節(jié)廣譜利率的時(shí)點(diǎn)可能逐漸臨近，屆時(shí)或?qū)?dòng)貨幣市場利率繼續(xù)下行。最后，當(dāng)前DR007和R007均圍繞1.5%左右震蕩，已經(jīng)處于歷史較低位置，但是仍未到達(dá)2009年上半年0.9%-1%的歷史低位，不排除繼續(xù)下探的可能性。

2020年1月下旬，新冠疫情爆發(fā)以來，疫情以及相應(yīng)的政策應(yīng)對(duì)成為市場波動(dòng)的主線。截至4月24日，10年期國債收益率收于2.51%，較去年底下行約70BP。整體而言，利率債走勢(shì)呈現(xiàn)兩個(gè)特征：首先，疫情是主導(dǎo)市場走勢(shì)的核心因素，國內(nèi)疫情和海外疫情輪番成為推動(dòng)利率快速走低的主要推手；其次，國債的期限利差顯著走擴(kuò)。

（1）利率債收益率經(jīng)歷三階段下行

疫情以來，國內(nèi)市場主要經(jīng)歷了三個(gè)階段的下行期，一是國內(nèi)疫情爆發(fā)后的利率驟降期，二是國外疫情迅速蔓延導(dǎo)致的恐慌情緒以及美債收益率急速下行帶動(dòng)下的二次下探期，三是國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及相關(guān)刺激政策推動(dòng)下的緩慢波動(dòng)下行期。

第一階段（國內(nèi)疫情推動(dòng)收益率快速下行）：1月20日-2月10日，在新冠疫情黑天鵝推動(dòng)下，10年國債收益率在短短9個(gè)交易日由3.08%降至2.79%，降幅約29個(gè)BP。2月10日-2月20日，隨著國內(nèi)疫情防控有效開展，復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期加強(qiáng)，10年期國債收益率有所反彈。

第二階段（海外疫情及美國市場帶動(dòng)收益率快速下行）：2月20日-3月9日，海外疫情蔓延以及美債收益率暴跌，國內(nèi)債券收益率跟隨美國市場快速下行，10年期國債收益率從2.89%下行至2.52%，降幅37BP。3月9日-3月19日，美元流動(dòng)性出現(xiàn)危機(jī)，美元指數(shù)暴漲，各類資產(chǎn)均大跌，國內(nèi)10年期國債出現(xiàn)調(diào)整，收益率上行20BP。3月19日-3月27日，美元流動(dòng)性危機(jī)緩解，海外疫情加速爆發(fā)，10年國債收益率繼續(xù)下行，從2.73%下行至2.61%，下行了12BP。在第二階段，海外因素推動(dòng)10年期國債收益率共下行28BP，雖然降幅很大，但與美債利率的下行幅度相比，仍有很大差距，中美利差顯著走擴(kuò)，并維持在190個(gè)BP左右。

第三階段（國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)及刺激政策相互博弈下的震蕩期）：3月30日以來，隨著疫情的負(fù)面沖擊逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策逐步加碼，貨幣寬松政策頻出，財(cái)政政策加力提效，在兩個(gè)方向的博弈下，10年國債收益率維持震蕩，小幅下行，從3月30日的2.61%降至4月24日的2.51%。

（2）國債期限利差顯著走擴(kuò)，收益率曲線陡峭化

2020年一季度，10年期和1年期國債的利差在70-100BP間波動(dòng)，而4月以來，二者利差迅速走擴(kuò)至140BP左右的歷史高位。期限利差走擴(kuò)主要是由于短端收益率下行迅速，而長端收益率下行緩慢。3月底以來，無論從政治局會(huì)議層面還是央行層面，貨幣寬松的確定性不斷增強(qiáng)，力度不斷加大，降準(zhǔn)、調(diào)降政策利率等政策工具齊發(fā)力。同時(shí)，央行還于4月7日調(diào)降IOER利率，直接導(dǎo)致短端利率大幅下行。1月19日以來，1年期國債收益率由2.26%降至1.13%，下行超過110BP。而對(duì)于長端利率而言，市場一方面對(duì)于財(cái)政政策發(fā)力的效果有所期待，一方面擔(dān)憂財(cái)政發(fā)力會(huì)導(dǎo)致債券供給大幅增加給市場造成壓力，因此下行速度較為緩慢，導(dǎo)致長短端利差顯著走擴(kuò)。

預(yù)計(jì)未來長端利率仍有下行空間。首先，當(dāng)前海外疫情仍處于爬坡期，震中轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體，疫情進(jìn)展尚不明朗，不確定性依舊高企。其次，海外疫情對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊開始逐步顯現(xiàn)，沖擊程度或?qū)⒊龃饲邦A(yù)期。再次，國內(nèi)“寬松的貨幣政策+穩(wěn)內(nèi)需為主的財(cái)政政策”組合基本確立，動(dòng)用多種手段推動(dòng)廣譜利率下行是政策目標(biāo)之一，也是支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的應(yīng)有之意。最后，雖然我國已經(jīng)動(dòng)用多種手段保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣市場利率和利率債收益率快速下行，但下行幅度與美國等海外國家相比仍有很大差距，中美利差處于高位，我國貨幣政策寬松的空間仍舊非常充裕。因此，債券收益率仍有下行空間，利率的拐點(diǎn)可能需要等到“社會(huì)融資-經(jīng)濟(jì)增長”從分裂轉(zhuǎn)向彌合的時(shí)點(diǎn)。

2020年以來，突發(fā)疫情及疫情的全球蔓延給金融市場造成較大擾動(dòng)，投資者也見證了各種“歷史”。信用債市場跟隨利率債，收益率在波動(dòng)中大幅下行，在此背景下非金融類信用債凈增創(chuàng)下1.75萬億元的歷史新高。同時(shí)，受疫情影響，債券展期等事件較多，使得新違約發(fā)行人數(shù)量維持高位。

（1）一季度信用債凈增量創(chuàng)歷史新高

2020年一季度非金融類信用債發(fā)行和凈增量均創(chuàng)歷史新高，分別達(dá)到3.08和1.75萬億元。3月單月凈增超過9000億元，創(chuàng)2008年以來的月度新高。與去年同期相比，一季度信用債發(fā)行量增長39%，凈增量是去年同期的2.5倍左右。一季度信用債供給創(chuàng)新高，除了與政策支持、年初配置行情有關(guān)，主要原因是由于融資成本優(yōu)勢(shì)凸顯，發(fā)行人發(fā)行意愿提升。2019年12月末、2020年1月末、2月末和3月末的5年期AAA級(jí)中短期票據(jù)收益率分別為3.71%、3.63%、3.30%和3.33%，相較5年期LPR利率分別下浮22.67%、24.27%、30.47%和29.82%，信用債相較于貸款融資成本優(yōu)勢(shì)顯著。分行業(yè)來看，信用債新增供給中主要由城投和地產(chǎn)貢獻(xiàn)，結(jié)構(gòu)性問題仍存。此外，高等級(jí)國企較為集中的行業(yè)，例如電力、石油和煤炭，以及具有類城投屬性的綜合投資、高速公路等行業(yè)供給規(guī)模也較大。低評(píng)級(jí)品種以及非國企信用債的凈增量占比仍舊較低。

（2）信用債收益率曲線陡峭化下行，信用利差走擴(kuò)

2020年以來，受到配置需求旺盛、疫情后避險(xiǎn)情緒升溫和央行持續(xù)寬松的貨幣政策影響，債券市場收益率出現(xiàn)大幅下行，信用債中短融和高等級(jí)品種收益率下行幅度更大。具體而言，截至4月27日，1、3、5年期AAA級(jí)中短期票據(jù)收益率分別較年初下行136BP、107BP、81BP，收于1.79%、2.35%、2.90%，短端下行幅度更大，收益率曲線陡峭化下行。

信用利差方面，除1年期AAA+及AAA級(jí)以外，其余信用債收益率下行幅度不及同期限國開債，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)，其中低等級(jí)品種走擴(kuò)幅度更大。具體而言，5年期AA+及AA的中短期票據(jù)信用利差分別走擴(kuò)42BP及49BP。目前，信用債的絕對(duì)收益率水平處于歷史低位，但信用利差保護(hù)空間整體有所提升，高等級(jí)品種信用利差整體處于歷史三分之二分位數(shù)以上。

（3）違約未見放緩，展期明顯增多

2020年一季度新增違約債券51支，違約債券涉及本金金額654.5億元，簡單年化已超過2019年全年水平，新增違約主體全部為非國企，信用分層現(xiàn)象仍然持續(xù)。疫情沖擊下，企業(yè)外部籌資對(duì)內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流惡化的彌補(bǔ)能力受到考驗(yàn)，民企再融資難度較大、面臨的資金鏈壓力更大。事實(shí)上，2018年以來違約一直集中于非國企，與非國企再融資渠道相對(duì)狹窄，更易受到金融嚴(yán)監(jiān)管背景下再融資渠道收緊的影響有關(guān)。而今年以來，在疫情的特殊背景下，債券發(fā)行人經(jīng)營現(xiàn)金流可能面臨惡化，需要外部籌資及時(shí)予以彌補(bǔ)，此時(shí)再融資渠道天然偏窄、融資難度相對(duì)較大的民企資金鏈壓力更大、也更容易出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

后續(xù)來看，3月以來國內(nèi)逐漸復(fù)產(chǎn)復(fù)工而全球疫情尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，使得當(dāng)前執(zhí)行訂單多為疫情前訂單，后續(xù)訂單可能持續(xù)下滑，總需求仍存向下風(fēng)險(xiǎn)，疊加后續(xù)全球疫情的反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)可能使得長期需求不確定性增強(qiáng)，因此部分產(chǎn)品供需關(guān)系可能弱化從而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降和盈利空間壓縮，使得部分行業(yè)盈利和內(nèi)部現(xiàn)金流惡化持續(xù)甚至進(jìn)一步發(fā)酵。此外，2018年以來金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下降，部分內(nèi)部現(xiàn)金流持續(xù)惡化的發(fā)行人，特別是融資渠道相對(duì)狹窄的民企發(fā)行人可能將面臨融資收緊的局面，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

年初以來美元指數(shù)總體呈上漲態(tài)勢(shì)，具體來看大體分為兩個(gè)階段：第一階段是從年初到2月中旬，美元指數(shù)持續(xù)走高；第二階段由于美國自身受到新冠疫情影響，而后更是成為全球疫情中心，美元指數(shù)開始大幅震蕩。截至4月17日，美元指數(shù)收于99.7177，較年初上漲3.39%。主要非美貨幣中，歐元與美元指數(shù)大體呈現(xiàn)相反的走勢(shì)；英鎊和日元在前一階段總體保持平穩(wěn)，與美元的相關(guān)性相對(duì)較弱，但隨著美元開始大幅波動(dòng)，后一階段英鎊、日元與美元走勢(shì)之間的相關(guān)性也在明顯增強(qiáng)。

年初以來人民幣匯率整體有所下行。春節(jié)前受中美第一階段協(xié)議簽署的影響，人民幣兌美元匯率明顯呈升值態(tài)勢(shì)；然而隨著春節(jié)前后新冠疫情逐漸在國內(nèi)發(fā)酵，人民幣匯率走貶；后隨著美元大幅震蕩，人民幣開始被動(dòng)波動(dòng)，不過總體而言波幅要遠(yuǎn)小于美元以及其他主要非美貨幣。

（1）美元指數(shù)波動(dòng)上行，波幅較去年明顯加大

美元指數(shù)波動(dòng)上行。從年初到2月中旬，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好以及疫情導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒升溫，美元指數(shù)由2019年末的96.4481持續(xù)升至100附近；而后隨著疫情的發(fā)酵，美國受疫情的影響逐漸顯現(xiàn)，從2月下旬起美元開始快速下跌，到3月9日一度跌破95；而后隨著油價(jià)的暴跌，以及疫情在全球的迅速蔓延，全球金融市場出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，流動(dòng)性緊張致使美元在短短11天的時(shí)間就由95升至103；3月下旬以來，隨著美元流動(dòng)性問題逐漸緩解，美元指數(shù)較最高點(diǎn)有所下降，波幅也有所收窄，目前在100左右波動(dòng)。

美元波動(dòng)幅度較去年明顯加大。2020年以來，美元波動(dòng)幅度明顯較2019年加大。2019年美元指數(shù)年度最低點(diǎn)（1月10日）為95.0241，最高點(diǎn)（10月1日）為99.6751，年度最大振幅僅為4.651；而2020年以來僅僅截至4月17日，美元指數(shù)最低就已觸及94.0304（3月9日），最高觸達(dá)103.0108（3月20日），振幅達(dá)到8.9804，為去年全年最大振幅的近兩倍。

流動(dòng)性危機(jī)使美元成為終極避險(xiǎn)貨幣。隨著疫情的不斷發(fā)酵，美元指數(shù)與VIX恐慌指數(shù)之間的關(guān)系發(fā)生了急劇的轉(zhuǎn)變：從2月下旬到3月上旬，美國疫情風(fēng)險(xiǎn)上升令美元與VIX恐慌指數(shù)呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系；而在3月中旬流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)后，美元180度逆轉(zhuǎn)為終極避風(fēng)港，與VIX恐慌指數(shù)呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

（2）美元短期恐高位震蕩，長期存在天花板

從美國經(jīng)濟(jì)基本面來看，新冠肺炎疫情令美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)急劇惡化，且經(jīng)濟(jì)前景變得非常不確定，部分企業(yè)裁員導(dǎo)致就業(yè)市場面臨挑戰(zhàn)，零售、工業(yè)及房屋建筑等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)歷史性下降，消費(fèi)者信心受損，并且市場普遍認(rèn)為這種惡化趨勢(shì)可能會(huì)再延續(xù)數(shù)月。然而在當(dāng)前環(huán)境下，市場會(huì)對(duì)上述經(jīng)濟(jì)基本面如何解讀存在較大不確定性，因此其對(duì)美元而言不一定是利空。當(dāng)前各國公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍轉(zhuǎn)差，全球經(jīng)濟(jì)衰退已是共識(shí)，假如后續(xù)疫情造成美國經(jīng)濟(jì)停擺超出預(yù)期，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，將可能迎來第二輪美元流動(dòng)性緊張，從而推升美元指數(shù)。

總的來看，盡管目前美元流動(dòng)性有所緩解，但完全緩解卻也無法一蹴而就，在全球經(jīng)濟(jì)低迷且高度不確定的情況下，美元指數(shù)短期內(nèi)大概率會(huì)高位震蕩。不過，長期來看，無限量QE和財(cái)政貨幣化傾向也會(huì)構(gòu)成強(qiáng)勢(shì)美元的天花板。

（1）疫情沖擊+美元震蕩致人民幣匯率波動(dòng)加大

2020年以來人民幣匯率走勢(shì)主要受疫情影響。在疫情爆發(fā)前（2019年12月末至2020年1月17日），受2019年四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和中美貿(mào)易協(xié)議達(dá)成等內(nèi)外部因素提振，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率分別由6.9762、6.9662升值至6.8878、6.8585，較2019年12月31日分別升值884BP和1077BP。然而從1月20日起直至2月27日，新冠肺炎疫情升溫沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，避險(xiǎn)需求增加，美元指數(shù)階段性走強(qiáng)，雙重因素影響下，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率迅速貶值至7.0215、7.0161，較1月17日分別貶值1337BP、1576BP。此后美元開始大幅波動(dòng)，人民幣則被動(dòng)變化，從人民幣兌美元中間價(jià)來看，最高于3月9日升至6.9260，最低于4月3日貶至7.1104。截至4月17日，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率報(bào)7.0718、7.0764，較2月27日分別貶值503BP、603BP。

人民幣匯率下行主要受兩方面因素拖累：一是新冠疫情短期沖擊經(jīng)濟(jì)基本面，令人民幣匯率承壓。2020年1月中下旬開始，為防控新冠疫情，春節(jié)假期延長，多地復(fù)工復(fù)產(chǎn)延后，經(jīng)濟(jì)基本面不確定性增大，令人民幣匯率承壓保持弱勢(shì)。二是美元指數(shù)波動(dòng)性加大，但整體保持強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致人民幣匯率下行。全球新冠疫情發(fā)展和石油價(jià)格暴跌引發(fā)美元流動(dòng)性緊張，2020年以來截至4月17日美元指數(shù)累計(jì)升值3.39%，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率分別貶值1.37%、1.58%。為穩(wěn)定離岸人民幣匯率預(yù)期，適度調(diào)節(jié)離岸人民幣流動(dòng)性，央行于2月13日和3月26日兩次在香港發(fā)行離岸央票。

人民幣匯率波動(dòng)幅度顯著小于其他貨幣。盡管新冠疫情增大了人民幣匯率的波動(dòng)幅度，但與其他幣種相比，2020年以來人民幣匯率的波動(dòng)幅度仍然小得多，周波動(dòng)幅度（漲跌幅比率的絕對(duì)值）的平均值僅為0.64%。從其他幾種主要貨幣來看，2020年以來匯率周波幅平均值普遍在1%以上。

（2）后期人民幣匯率或?qū)⒎€(wěn)定偏強(qiáng)

展望后市，一方面，市場對(duì)美元的避險(xiǎn)需求仍然較強(qiáng)，而中國經(jīng)濟(jì)雖然轉(zhuǎn)向全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但海外訂單大幅減少將導(dǎo)致出口低迷，這兩項(xiàng)因素決定人民幣仍將處于弱勢(shì)。另一方面，隨著全球疫情升級(jí)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)無限量QE，而中國仍然卻保持正常貨幣政策空間，無風(fēng)險(xiǎn)利差處于歷史較高水平，一定程度上抑制人民幣匯率的貶值壓力。綜合來看，人民幣兌美元匯率料將保持穩(wěn)定，相對(duì)于其他幣種而言或仍然保持強(qiáng)勢(shì)。

（1）全球風(fēng)險(xiǎn)加大刺激避險(xiǎn)需求，金價(jià)整體走強(qiáng)

2020年年初，黃金價(jià)格延續(xù)去年上升的態(tài)勢(shì)，而后的新冠疫情增加了全球經(jīng)濟(jì)短期以及長期的不確定性，黃金的避險(xiǎn)屬性得到增強(qiáng)，價(jià)格上升明顯。與此同時(shí)，全球主要權(quán)益市場大幅波動(dòng)，令包括黃金在內(nèi)的其它多數(shù)資產(chǎn)的波動(dòng)率加大，尤其是在三月份，國際金價(jià)創(chuàng)金融危機(jī)以來的最大幅波動(dòng)。整體來看，截至4月17日當(dāng)周，期貨方面，COMEX黃金收于1694.50美元/盎司，較去年末上漲174.50美元/盎司，漲幅11.48%；現(xiàn)貨方面，倫敦現(xiàn)貨黃金收于1692.55美元/盎司，較去年末上漲169.55美元/盎司，漲幅11.13%；全球最大黃金ETF-SPDR Gold Trust持倉量為1021.69噸，較去年末增加128.44噸，增幅14.38%。

具體而言，2020年至今，黃金市場呈現(xiàn)如下幾點(diǎn)特征：

第一，全球風(fēng)險(xiǎn)不斷增加提升黃金價(jià)值。2019年全球經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)較為疲弱的狀態(tài)，各國央行貨幣政策普遍維持寬松，外加不斷上演的地區(qū)沖突使地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升，避險(xiǎn)資產(chǎn)受到青睞，黃金的配置價(jià)值凸顯。進(jìn)入2020年以來，黑天鵝事件頻發(fā)，新冠疫情的全球爆發(fā)使得諸多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨于暫停，本已脆弱的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)再遭重創(chuàng)，全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，疫情也嚴(yán)重?cái)_亂全球金融市場，資產(chǎn)暴漲暴跌頻繁出現(xiàn)。2020年一季度，不斷增加的全球風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向債券及黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，金價(jià)得以延續(xù)2019年的上漲態(tài)勢(shì)，屢創(chuàng)階段新高。4月中旬，COMEX黃金盤中觸及近七年以來的高位1788.8美元/盎司，逐步逼近2011年9月份1923.7美元/盎司的歷史高位。

第二，強(qiáng)勁增長的投資需求助推金價(jià)。2020年一季度，因避險(xiǎn)需求及金價(jià)本身的潛力等因素影響，黃金ETF等產(chǎn)品的投資需求旺盛。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)有關(guān)報(bào)告，2020年一季度，全球黃金ETF及類似產(chǎn)品持倉在第一季度增長了298噸，合計(jì)凈流入230億美元，這是史上最高的以美元絕對(duì)值衡量的季度資產(chǎn)管理規(guī)模增幅，同時(shí)其持倉的噸數(shù)增長則為2016年以來的季度最高。另外，從全球最大黃金ETF-SPDR Gold Trust來看，截至4月17日當(dāng)周，其持倉量為1021.69噸，較去年末增加128.44噸，增幅14.38%。而從黃金現(xiàn)貨價(jià)格及ETF-SPDR Gold Trust持倉量的走勢(shì)可以看出，二者存在較強(qiáng)的相關(guān)性，整體攀升的投資需求不斷助推金價(jià)走高。

第三，金價(jià)受權(quán)益市場影響而大幅波動(dòng)。金價(jià)的大幅波動(dòng)主要體現(xiàn)在三月份，盡管當(dāng)月金價(jià)較月初幾無變動(dòng)，但月內(nèi)金價(jià)的波動(dòng)巨大。COMEX黃金價(jià)格在8個(gè)交易日內(nèi)下跌逾10%，而后三個(gè)交易日回補(bǔ)之前的下跌，上次出現(xiàn)如此之高的波動(dòng)還是在2011年歐洲信用危機(jī)期間。而金價(jià)的隱含波動(dòng)率，也就是投資者對(duì)未來波動(dòng)率的期望，則達(dá)到了全球金融危機(jī)期間的水平。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的主要原因是三月份起，新冠疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊開始顯現(xiàn)，全球主要權(quán)益市場接連暴跌而進(jìn)入熊市。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被大量拋售，投資者的資金需求也大幅上升，此時(shí)投資者賣出表現(xiàn)較好且流動(dòng)性強(qiáng)的黃金來補(bǔ)足賬戶資金要求，導(dǎo)致金價(jià)大跌。2008年金融危機(jī)股市拋售期間也出現(xiàn)類似的情景，當(dāng)時(shí)金價(jià)跌幅超30%。在全球市場拋售之后，美聯(lián)儲(chǔ)以及全球其他央行啟動(dòng)了新一輪的量化寬松政策，且多數(shù)央行未設(shè)置上限，這驅(qū)動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向債券及黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)，金價(jià)漲回到月初的水平。

第四，金價(jià)與美元指數(shù)的漲跌之間的負(fù)相關(guān)性下降明顯。2019年，美元每日漲跌幅對(duì)現(xiàn)貨黃金價(jià)格每日漲跌幅的回歸系數(shù)為-0.7563，其中使用二季度單季度數(shù)據(jù)計(jì)算該回歸系數(shù)甚至高達(dá)-1.0346，而2020年一季度該回歸系數(shù)下降到-0.3689，負(fù)相關(guān)性下降明顯。2010年一季度的數(shù)據(jù)表明，整體上看，一季度金價(jià)的變化受美元走勢(shì)的影響明顯減弱，這與一季度全球風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，金融市場的動(dòng)蕩有關(guān)。在此期間，影響黃金走勢(shì)的因素增多，美元對(duì)黃金的定價(jià)能力遭到削弱。另外，從相關(guān)系數(shù)的歷史經(jīng)驗(yàn)上看，當(dāng)黃金或美元出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲行情時(shí)，二者相關(guān)性往往會(huì)顯著下降。例如，2009-2011年金價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，上述回歸系數(shù)為-0.3566。目前，金價(jià)雖然波動(dòng)較大，但從相關(guān)系數(shù)上看，有趨勢(shì)性上漲態(tài)勢(shì)。

（2）二季度局勢(shì)改善不樂觀，黃金或?qū)⒀永m(xù)上漲態(tài)勢(shì)

二季度主要關(guān)注全球疫情的進(jìn)展、全球金融市場表現(xiàn)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等。目前來看，驅(qū)動(dòng)黃金投資需求的因素或?qū)⒊掷m(xù)：廣泛的市場不確定性以及全球利率下滑后降低的黃金持倉成本。特別是美聯(lián)儲(chǔ)推出的無限量QE，這幾乎可以解決任何流動(dòng)性問題，對(duì)黃金趨勢(shì)是利多的。但各國疫情此起彼伏，美國、日本、歐洲部分國家尚未到高峰期，印度等發(fā)展中國家局勢(shì)不明朗，如果未來商品和股市再遭打擊，對(duì)黃金短期可能造成壓力。另外，金價(jià)的上行會(huì)拖累全球金飾消費(fèi)，疊加疫情對(duì)居民收入的影響，傳統(tǒng)金飾消費(fèi)國后續(xù)需求有下行風(fēng)險(xiǎn)。而新興市場國家抵御風(fēng)險(xiǎn)能力整體較弱，大規(guī)模財(cái)政刺激政策或?qū)φ斐蓧毫Γ瑐鹘y(tǒng)黃金增持國增持意愿下降。整體上看，二季度全球風(fēng)險(xiǎn)改善情況不容樂觀，黃金或?qū)⒀永m(xù)上漲態(tài)勢(shì)，但也應(yīng)關(guān)注實(shí)物金需求和央行購金意愿下降帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）疫情沖擊疊加石油價(jià)格戰(zhàn)，國際油價(jià)暴跌

期貨方面，截至4月17日當(dāng)周，Brent原油主力合約收于28.25美元/桶，比去年末下跌37.78美元/桶，跌幅57.22%；WTI原油主力合約收于18.12美元/桶，比去年末下跌43.09美元/桶，跌幅70.40%。

整體而言，2020年至今，原油市場呈現(xiàn)如下幾點(diǎn)特征：

第一，疫情重創(chuàng)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致原油需求滑坡引發(fā)油價(jià)暴跌?；仡?019年，主要經(jīng)濟(jì)體增速紛紛下滑，原油需求已表現(xiàn)出疲軟，但鑒于全球體施行寬松的貨幣政策引發(fā)了經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期，以及主要供給端的OPEC嚴(yán)格執(zhí)行了2018年12月形成的減產(chǎn)協(xié)議，甚至超額減產(chǎn)，油價(jià)全年呈現(xiàn)大幅上漲。但進(jìn)入2020年，新冠疫情在全球范圍蔓延，眾多國家和地區(qū)的防控隔離措施升級(jí)，導(dǎo)致了大批際航班停飛，企業(yè)停產(chǎn)，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遭遇重創(chuàng)，這嚴(yán)重沖擊了全球原油需求。二月中旬，國際能源署在月報(bào)中下調(diào)了全球原油需求預(yù)期，并表示全球石油需求將在2020年第一季度出現(xiàn)十年來首次收縮。而實(shí)際情況則更為糟糕，疫情導(dǎo)致需求端的急劇萎縮遠(yuǎn)超市場預(yù)期，致使油價(jià)在一季度持續(xù)處于暴跌模式。

第二，沙俄價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步打擊本已脆弱的油市。2016年OPEC總產(chǎn)量最高達(dá)到每天3400萬桶左右的水平，近年來為了保油價(jià)，阻止原油價(jià)格下滑，OPEC多次實(shí)施減產(chǎn)政策。OPEC的減產(chǎn)直接影響到世界原油的供應(yīng)，也對(duì)市場預(yù)期產(chǎn)生重大影響，助推油價(jià)上升。2020年一季度，面對(duì)新冠疫情的沖擊，OPEC+欲通過擴(kuò)大減產(chǎn)，以保持油價(jià)穩(wěn)定。但3月6日的OPEC+部長級(jí)會(huì)議未就新一輪減產(chǎn)達(dá)成一致，沙特與俄羅斯隨后發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，增產(chǎn)、降價(jià)讓本已面臨需求疲軟的全球原油市場遭受供給側(cè)的雙重打擊，疊加歐美股市出現(xiàn)的極端大跌行情，在恐慌拋售潮帶動(dòng)下，國際油價(jià)遭遇進(jìn)一步重挫。

第三，美國商業(yè)原油庫存大幅攀升，B-W價(jià)差不斷擴(kuò)大。2020年以來，隨著原油市場供過于求的局面持續(xù)惡化，美國商業(yè)原油庫存量快速攀升，截至4月17日當(dāng)周，美國商業(yè)原油庫存量達(dá)5.19億桶，已連增12周，較年初增加20.32%，庫存水平已接近2017年3月份的5.36億桶歷史高位。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，每周EIA公布美國原油產(chǎn)量和庫存量的超預(yù)期變化都會(huì)對(duì)油價(jià)造成較大的影響。持續(xù)攀升的美國商業(yè)原油庫存給油市帶來巨大壓力，也深刻影響著B-W價(jià)差，致使B-W價(jià)差一度突破10美元，處于歷史較高位。

（2）二季度油市不確定性較大，走勢(shì)取決于供需矛盾改善情況

需求端存在大幅下滑的預(yù)期。原油消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展變動(dòng)密不可分，經(jīng)濟(jì)增長為原油帶來剛性需求。目前，遏制新冠疫情的舉措導(dǎo)致多國和地區(qū)的人員流動(dòng)幾乎停滯，經(jīng)濟(jì)重啟的日期和節(jié)奏不明朗，原油需求端存在大幅下滑的預(yù)期。根據(jù)OPEC的最新月度報(bào)告，在第二季度，對(duì)該組織原油的需求量將低于每天2000萬桶，這是自1989年初以來的最低水平。另外，IEA最新報(bào)告預(yù)測(cè)，4月份的石油需求將同比下降2900萬桶/日，5月將再下降2600萬桶/日。6月，盡管市場有可能逐漸開始復(fù)蘇，但需求仍將比前一年同期低1500萬桶/日。即使旅行限制能在下半年有所放松，2020年，全球石油需求將以930萬桶/日的創(chuàng)紀(jì)錄速度下降，抹去近十年的增長。

供給端減產(chǎn)的力度和效果有待觀察。2019年，以沙特為首的OPEC超額完成減產(chǎn)，供給端的控制使得全球原油供需勉強(qiáng)處于平衡。今年一季度，沙俄石油戰(zhàn)爆發(fā)，不降反升的供給重創(chuàng)世界原油的供需平衡。雖然歐佩克與非歐佩克產(chǎn)油國而后達(dá)成了創(chuàng)紀(jì)錄的逐級(jí)減產(chǎn)協(xié)議，從而結(jié)束了沙特阿拉伯與俄羅斯之間毀滅性的價(jià)格戰(zhàn)。根據(jù)協(xié)議，自5月1日起，OPEC+將削減970萬桶/日原油產(chǎn)出，略低于最初計(jì)劃的每日1000萬桶減產(chǎn)規(guī)模。在6月之后，減產(chǎn)量將逐漸縮減至每天760萬桶直到年底，然后在2021年削減至560萬桶，直到2022年4月。盡管這份協(xié)議是空前的，但削減的供應(yīng)量幾乎無法抵消隨著疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)停擺而持續(xù)增長的大量石油過剩，減產(chǎn)的邊際效力相較于前期已有所遞減。另外，OPEC+聯(lián)盟并非牢不可破，內(nèi)部的不和諧時(shí)有發(fā)生，非OPEC+成員并不受協(xié)議約束，其中最大的產(chǎn)油國美國的動(dòng)向并不明確。未來，減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行力度和實(shí)際效果還有待觀察，當(dāng)然，也不排除隨著油市的進(jìn)一步惡化，會(huì)有新的減產(chǎn)協(xié)議誕生。

綜合來看，未來左右油價(jià)走勢(shì)的仍然是取決于供需矛盾的變化，疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊程度和產(chǎn)油國的減產(chǎn)力度是核心因素，任何一方的改善或惡化都會(huì)對(duì)油價(jià)產(chǎn)生重大影響。