提到貴州，總會(huì)和“債務(wù)”、“基建”、“扶貧”等關(guān)鍵詞聯(lián)系在一起。貴州由于歷史和地理因素的長(zhǎng)期沉淀，始終是我國(guó)發(fā)展全局中的一塊短板，貴州的城投平臺(tái)也位于不少機(jī)構(gòu)一刀切的名單。

本文對(duì)貴州2020年邊際變化和近兩年多貴州折價(jià)城投券進(jìn)行了梳理，認(rèn)為目前貴州的發(fā)展模式還不具備質(zhì)變的必要條件，短期內(nèi)受債務(wù)驅(qū)動(dòng)的比例仍不會(huì)太少；貴州的城投券頻現(xiàn)折價(jià)成交，深挖起來(lái)，平臺(tái)過于冗余、結(jié)構(gòu)化疑云、融資模式不健康等問題顯而易見。遵循誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱的原則，整體貴州自身資源也較為局限，所以難題只能在時(shí)間維度上盡可能延遲。而這個(gè)延遲的方法（技巧）、決心和舉措，則構(gòu)成了貴州晦暗不明的債務(wù)前景，暗流涌動(dòng)。 

1.貴州基本情況與2020年邊際變化

貴州地處我國(guó)西南腹地，北接川渝，東毗湖南、南鄰廣西、西連云南，截至2020年末，全省公路通車?yán)锍?0.67萬(wàn)公里，實(shí)現(xiàn)了“縣縣通高速”，全年全省鐵路、公路、水運(yùn)貨物運(yùn)輸總量86,444.63萬(wàn)噸、旅客運(yùn)輸總量40,136.73萬(wàn)人，民航旅客吞吐量2,253.16萬(wàn)人次，是我國(guó)西南地區(qū)交通樞紐。貴州地貌素有“八山一水一分田”之說(shuō)，全省面積中92.5%為山地及丘陵，這也是造成歷史上貴州經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的原因之一。不過貴州自然資源稟賦強(qiáng)，汞、磷、鋁土礦、煤炭等礦產(chǎn)資源、水資源以及生物資源儲(chǔ)量豐富。目前貴州省轄6個(gè)地級(jí)市、3個(gè)自治州，2019年末常住人口3,622.95萬(wàn)人，城鎮(zhèn)常住人口占49.02%，戶籍人口4,571.45萬(wàn)人，城鎮(zhèn)化進(jìn)程相對(duì)滯后且人口流出嚴(yán)重。

1.1 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

貴州省2020年實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值17,826.56億元，全國(guó)排名第20位，較上年前進(jìn)兩名；同比增長(zhǎng)4.5%，位列全國(guó)第2；2019年人均GDP為46,433元，全國(guó)25位。整體看，貴州仍然延續(xù)著總量低、增速快、質(zhì)量弱的特點(diǎn)。區(qū)域來(lái)看，西南五?。▍^(qū)、市）中貴州經(jīng)濟(jì)總量排名第四，與上演“成渝雙城記”的四川、重慶相比差得還很遠(yuǎn)，與情況較為特殊的西藏也不具備很強(qiáng)的可比性，不過和隔壁云南之間咬的倒是比較緊，貴州經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較云南更弱，但近年發(fā)展速度略快，和云南的差距也在逐步縮小。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于煙酒、特色食品、醫(yī)藥等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的存在，貴州第一產(chǎn)業(yè)比重仍然較高；近三年來(lái)，作為基建大省的貴州固投增速顯著放緩，煤炭等傳統(tǒng)能源密集型產(chǎn)業(yè)規(guī)模也有所萎縮，二產(chǎn)占比隨之下降；依托數(shù)字經(jīng)濟(jì)、旅游、煙酒等對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)，貴州三產(chǎn)比重近年來(lái)已超50%。目前貴州支柱產(chǎn)業(yè)仍是主要依托于區(qū)域自然稟賦驅(qū)動(dòng)的電力、能源、建材、煙酒、化工等，兼以發(fā)展先進(jìn)裝備制造、基礎(chǔ)材料、生態(tài)特色食品、大數(shù)據(jù)電子信息以及健康醫(yī)藥。

特別值得提出的是大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)，貴州水電豐富、常年均溫、地價(jià)低廉、位于內(nèi)陸穩(wěn)定結(jié)構(gòu)板塊，疊加政府的扶持政策，吸引了眾多信息化集團(tuán)來(lái)此建造數(shù)據(jù)中心，目前投入運(yùn)營(yíng)及在建的規(guī)模以上數(shù)據(jù)中心22個(gè)，已有包括云上貴州、朗瑪信息在內(nèi)的大數(shù)據(jù)企業(yè)近萬(wàn)家，數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP比重達(dá)29.5%。盡管貴州在大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈中還處在相對(duì)低端的環(huán)節(jié)，如何吸引研發(fā)端人才是短期內(nèi)難以跨越的一大問題，但在基礎(chǔ)環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)集聚形成后，沿產(chǎn)業(yè)鏈向高端環(huán)節(jié)攀爬的可能性也會(huì)隨之大大提高。大數(shù)據(jù)或是貴州發(fā)展模式轉(zhuǎn)變過程中一道看得見的曙光。

將視角深入省內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)實(shí)力方面，貴陽(yáng)、遵義為第一梯隊(duì)，GDP超3,000億；畢節(jié)、黔南GDP在1,500-2,000億左右；其余各市州則均在1,500億以下。低于1,000億的僅有安順市，其增速也最低，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱。

但安順市也并非全無(wú)亮點(diǎn)，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)較優(yōu)，規(guī)上工業(yè)增加值中高技術(shù)占比約30%，貴州省內(nèi)排名第一。隨著貴陽(yáng)-貴安-安順都市圈建設(shè)的推進(jìn)，不排除安順未來(lái)會(huì)呈現(xiàn)出一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。

以常住人口與戶籍人口之比來(lái)看，貴州各市州僅有貴陽(yáng)市處于人口凈流入狀態(tài)，隨著脫貧攻堅(jiān)的完成，如何留住人或許是下一步各地所重點(diǎn)關(guān)注的問題。

1.2 財(cái)政情況

2020年，貴州省一般公共預(yù)算收入1,786.78億元，同比增長(zhǎng)1.1%，其中稅收收入1,086.02億元，占比60.78%，收入質(zhì)量和穩(wěn)定性偏低；同年一般公共預(yù)算支出5,723.27億元，以一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出來(lái)衡量的財(cái)政自給率僅為31%；政府性基金收入2,047.12億元，同比增長(zhǎng)19.6%，其中土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入1,860.92億元，對(duì)賣地收入依賴很大；另有中央轉(zhuǎn)移支付3,258.6億元，在貴州的財(cái)政體系中對(duì)上級(jí)依賴很大。

地市來(lái)看，財(cái)政情況整體呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：（1）省會(huì)一枝獨(dú)秀，貴陽(yáng)市綜合財(cái)政實(shí)力遠(yuǎn)強(qiáng)于其余市州；（2）多數(shù)市州財(cái)政較為依賴賣地，政府性基金收入規(guī)模普遍大于一般公共預(yù)算收入規(guī)模；（3）財(cái)政收入質(zhì)量堪憂，僅省會(huì)貴陽(yáng)以及擁有茅臺(tái)的遵義稅收占比超70%；（4）財(cái)政自給水平很低，以一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出來(lái)衡量，貴陽(yáng)市財(cái)政自給率也僅為58.75%，其余市州均未超40%。

1.3 債務(wù)水平

貴州債務(wù)問題可謂老生常談，由于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱且常年大興基建，貴州省整體債務(wù)水平較重，政府顯隱性債務(wù)之和遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)水平相近的廣西、山西等省份。采用（政府債務(wù)余額+存續(xù)債城投主體有息債務(wù)）/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金收入）來(lái)衡量寬口徑債務(wù)率，貴州省達(dá)706.56%，在全國(guó)31個(gè)省市中排名第二。

具體來(lái)看，貴州省存量債務(wù)主要集中在貴陽(yáng)、遵義，主要系兩地城投平臺(tái)數(shù)量多，因而隱性債務(wù)規(guī)模較大。

從本文指標(biāo)來(lái)看，貴州債務(wù)負(fù)擔(dān)很重，但也應(yīng)注意到貴州近年來(lái)始終維持著較快的經(jīng)濟(jì)增速，且貴州財(cái)政收入結(jié)構(gòu)中中央補(bǔ)助部分比重很大，財(cái)政資金存在一定騰挪空間。因此，可以認(rèn)為本文指標(biāo)對(duì)貴州實(shí)際債務(wù)水平會(huì)有略微高估，但絕對(duì)水平層面的債務(wù)壓力仍是扎扎實(shí)實(shí)存在的，債務(wù)規(guī)模的絕對(duì)值和區(qū)域內(nèi)頻現(xiàn)的非標(biāo)違約均佐證了這一點(diǎn)。特別是GDP和財(cái)政收入都居于尾部的安順市，其寬口徑債務(wù)率卻排到了全省第二，無(wú)傳統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)作為支撐，新興產(chǎn)業(yè)也尚未形成足夠大的氣候，近幾年或許是安順市化解存量債務(wù)最為艱難的幾年。

1.4 貴州：非標(biāo)違約的重災(zāi)區(qū)

前文已提到，貴州債務(wù)問題十分突出，政府債務(wù)余額與存續(xù)債城投有息債務(wù)之和達(dá)27,088.62億元，是其GDP的1.5倍，YY-Ratio也達(dá)到822.8666%，全國(guó)第一。除此之外，貴州更是非標(biāo)違約的重災(zāi)區(qū)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至目前貴州發(fā)生的城投平臺(tái)非標(biāo)違約事件至少已達(dá)58起，除貴陽(yáng)外，其余8個(gè)市州均有涉及，以遵義、黔南最為集中，違約主體涵蓋市級(jí)平臺(tái)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)。頻發(fā)的非標(biāo)違約事件，又給貴州區(qū)域形象蒙上了一層陰影。 

1.5 土地市場(chǎng)

2020年，貴州省商品房銷售面積5,552.51萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)4.3%，增速高于全國(guó)（2.6%）和西部地區(qū)（2.6%）平均水平1.7個(gè)百分點(diǎn)，其中住宅銷售面積4,929.93萬(wàn)平方米，增長(zhǎng)6.9%；商品房銷售額3,224.23億元，同比增長(zhǎng)1.3%，其中住宅銷售額2,760.73億元，增長(zhǎng)9.2%。從銷售終端來(lái)看，去年貴州房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行較為平穩(wěn)。

不過從新開工面積和土地成交情況來(lái)看，2020年貴州全省房屋新開工面積5,441.06萬(wàn)平方米，同比下降24.8%，降幅較前三季度均擴(kuò)大；2020年貴州房開企業(yè)土地購(gòu)置面積348.57萬(wàn)平方米，比上年減少34.8%，降幅較前三季度擴(kuò)大，全年土地成交價(jià)款同比減少17.9%，降幅較前三季度也呈擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。新開工面積與土地成交呈現(xiàn)高位負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且降幅隨季度擴(kuò)大，表明疫情這一短期沖擊因素并非主因，而是開發(fā)商拿地及開盤意愿有所減弱，可能是受銷售市場(chǎng)回升緩慢及融資端受鉗制等原因影響。地產(chǎn)市場(chǎng)后勁不足，對(duì)于土地財(cái)政依賴程度較高的貴州省來(lái)說(shuō)將可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注貴州地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)。

貴州省城投債折價(jià)成交頻繁，特別是2020年末以來(lái)，折價(jià)成交筆數(shù)及折價(jià)成交額的提升斜率加大，可能部分受永煤事件帶來(lái)的市場(chǎng)情緒擾動(dòng)影響。

2019年初至2021年3月，去重跨市場(chǎng)債后，貴州共有55只城投債涉及折價(jià)成交，多為企業(yè)債及私募債，二者合計(jì)占比87%，公募債很少，符合弱區(qū)域弱資質(zhì)發(fā)債平臺(tái)一貫的券種結(jié)構(gòu)。

截至2021年4月9日，貴州折價(jià)城投債余額605.39億元，不考慮行權(quán)的情況下，2021年將到期54.32億元，占8.97%，大多數(shù)將在2022年（93.59億）、2024年（103.4億）及2025年（219.32億）集中到期，償債期限結(jié)構(gòu)尚可。

進(jìn)一步看，2019年初至2021年3月，貴州省內(nèi)共有31家平臺(tái)所發(fā)債券被打折成交，遍布貴州省內(nèi)全部9個(gè)市州，除南部三個(gè)自治州各有1家外，其余各市在3-6家不等；若考慮基數(shù)，則銅仁（4/7）、畢節(jié)（6/10）折價(jià)平臺(tái)占平臺(tái)總數(shù)比重最高，超50%。

上表可見，貴州折價(jià)城投券大多集中在YY評(píng)級(jí)7、8、9的弱資質(zhì)市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，僅有貴陽(yáng)市城市軌道交通集團(tuán)有限公司一家YY評(píng)級(jí)為6，主要是因?yàn)?5貴陽(yáng)軌道可續(xù)期債的條款設(shè)置非常不友好，發(fā)行人在每5個(gè)計(jì)息年度末可選擇延期，但從第21個(gè)計(jì)息年度起才會(huì)進(jìn)行票面利率跳升，是顯著的條款坑，wind計(jì)算是按5+N計(jì)算，而實(shí)質(zhì)剩余是14+N，從首次可以懲罰性跳升算期限，后續(xù)的永續(xù)債的條款需要仔細(xì)解讀。

其余平臺(tái)中，折價(jià)原因可能來(lái)自多方面，如非標(biāo)違約歷史（遵義道橋、安順西工投等）、民企擔(dān)保（安順城建等）、市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)及子公司控制不足（黔西南州水資源開發(fā)投資有限公司等），還有可能是區(qū)域環(huán)境拖累以及機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)策略或情緒影響。

2.2 折價(jià)成交集中區(qū)域分析

接下來(lái)本文將對(duì)貴州省內(nèi)涉及折價(jià)成交相對(duì)最為集中的畢節(jié)、銅仁進(jìn)行重點(diǎn)分析，從區(qū)域?qū)用娌糠纸忉屖袌?chǎng)用腳投票的結(jié)果。

2.2.1 畢節(jié)

畢節(jié)現(xiàn)有存續(xù)債的平臺(tái)共10家，其中6家出現(xiàn)折價(jià)成交，分布在市級(jí)、金沙縣、赫章縣以及七星關(guān)區(qū)。

從顯性數(shù)據(jù)來(lái)看，畢節(jié)市在貴州省內(nèi)整體資質(zhì)其實(shí)相對(duì)較好，GDP、公共預(yù)算收入以及債務(wù)水平（由輕到重排序）均位列第三，磷礦、煤炭、鐵礦、稀土礦等儲(chǔ)量豐富，火電生產(chǎn)能力強(qiáng)，具備一定產(chǎn)業(yè)支撐，還是全省人口第一大市，扶貧支持力度也很大。饒是如此，以畢節(jié)2,000億的GDP、130億的一般公共預(yù)算收入來(lái)支撐10家平臺(tái)仍是顯得有些不般配。區(qū)縣看，七星關(guān)區(qū)綜合實(shí)力最強(qiáng)，赫章縣GDP和財(cái)政收入規(guī)模最小、債務(wù)負(fù)擔(dān)最重，其余區(qū)縣差距不大。融資結(jié)構(gòu)看，畢節(jié)城投的非標(biāo)融資占比為28%，從絕對(duì)水平上來(lái)看偏高，但在貴州省內(nèi)處于中游水平。

市級(jí)平臺(tái)畢節(jié)市信泰投資有限公司，是大方縣建設(shè)投資有限公司、金沙縣路橋工程投資有限公司的母公司，主要從事南部新區(qū)、金海湖新區(qū)和大方縣的基建和土地整理工作，業(yè)務(wù)公益性尚可。信泰投資除了存在債務(wù)規(guī)模大（2020H1有息債務(wù)231.66億）、區(qū)域互保多兩個(gè)主要問題外，也一定程度上受到2019年合并的子公司金沙路橋工投的拖累。金沙路橋工投規(guī)模很小（2020H1總資產(chǎn)96.62億），是純私募債發(fā)行主體，結(jié)構(gòu)化的嫌疑很大。2021年金沙路橋工投存續(xù)的10億元私募債可能會(huì)被回售，而2020H1其貨幣資金僅有0.27億元，擔(dān)保人金沙縣建投同期貨幣資金也僅為1.04億，這不得不讓人大幅提升對(duì)“屆時(shí)信泰投資將騰挪資金救子公司”的預(yù)期。

金沙縣路橋工程投資有限公司除了上文提到的結(jié)構(gòu)化嫌疑、規(guī)模小、賬面資金短缺等問題外，還有股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰的問題。多種渠道查詢到的金沙路橋工投控股股東為貴州金泰交通旅游建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（持股100%），實(shí)控人為金沙縣國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室，而畢節(jié)信泰投資則宣稱金沙路橋工投為自己的二級(jí)子公司（持股比例100%），二者矛盾，這或許反映出畢節(jié)市與金沙縣之間對(duì)于部分資產(chǎn)所有權(quán)劃歸不清晰。

赫章縣的畢節(jié)市安方建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司主要是區(qū)域很弱的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力以及對(duì)民企的大規(guī)模擔(dān)保（2019年末對(duì)民企擔(dān)保約16.73億元）問題。

七星關(guān)區(qū)的畢節(jié)市七星關(guān)區(qū)新宇建設(shè)投資有限公司是畢節(jié)市唯一發(fā)生過非標(biāo)違約的平臺(tái)公司，此外，新宇建投2020H1貨幣資金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)僅為0.004；畢節(jié)市天河城建開發(fā)投資有限公司2019年末貨幣資金中受限部分達(dá)80.85%，可動(dòng)用資金量很少，并且與民營(yíng)企業(yè)往來(lái)甚密，2019年末其他應(yīng)收款中超半數(shù)是對(duì)民營(yíng)企業(yè)的應(yīng)收；畢節(jié)市碧海新區(qū)建設(shè)投資有限責(zé)任公司只發(fā)行過私募債，同樣是貨幣資金很少，幾乎完全無(wú)法對(duì)有息債務(wù)給予保障。七星關(guān)區(qū)雖然在畢節(jié)市內(nèi)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，但區(qū)域內(nèi)平臺(tái)都非常缺錢，僅憑區(qū)一級(jí)財(cái)政顯然無(wú)法完全支撐，債務(wù)滾續(xù)壓力很大，此外，多家平臺(tái)還與區(qū)域內(nèi)民企之間存在說(shuō)不清道不明的關(guān)系。

綜合來(lái)看，畢節(jié)市的顯著問題主要包括平臺(tái)冗余、區(qū)域內(nèi)互保多、與民企捆綁較深、行政層級(jí)間分工及資產(chǎn)不清晰等。

2.2.2 銅仁

銅仁的經(jīng)濟(jì)實(shí)力在貴州省內(nèi)位于尾部，與畢節(jié)類似，同樣存在平臺(tái)冗余的問題。此外，銅仁市無(wú)區(qū)縣平臺(tái)。

銅仁城投債務(wù)結(jié)構(gòu)隱患非常大，非標(biāo)融資占比約六成，在貴州省各市州中排名第一，并且區(qū)域內(nèi)已經(jīng)發(fā)生了多起非標(biāo)違約。從存續(xù)債的品種來(lái)看，銅仁存續(xù)城投債中近八成是私募債，很大程度上反映出市場(chǎng)投資者對(duì)其認(rèn)可度低，并且結(jié)構(gòu)化發(fā)行的現(xiàn)象可能也較為普遍。

貴州省銅仁市城市開發(fā)投資集團(tuán)有限公司、貴州省銅仁市交通旅游開發(fā)投資集團(tuán)有限公司、銅仁市國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限責(zé)任公司目前只有存續(xù)私募債，公開披露信息極少；銅仁市水務(wù)投資有限責(zé)任公司是銅仁城開投的子公司，負(fù)責(zé)銅仁市的水務(wù)業(yè)務(wù)及部分土地開發(fā)和基建業(yè)務(wù)，雖不存在明顯負(fù)面，但整體規(guī)模較小，償債資金缺口較大。

整體來(lái)看，銅仁市的問題可能主要出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力孱弱、非標(biāo)占比過高、結(jié)構(gòu)化嫌疑大等方面。

2.3 管中窺豹，可見一斑：遵義道橋

在城投新四大天王之一的“西遵義”，遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))有限公司毫無(wú)疑問是這片網(wǎng)紅中的頂流。遵義道橋是遵義市的主要平臺(tái)，負(fù)責(zé)交通基建、地產(chǎn)、土地整理等業(yè)務(wù)，2020Q3資產(chǎn)規(guī)模1,682.51億，區(qū)域重要性較高。遵義道橋累計(jì)發(fā)行41只債券，累計(jì)債券融資329.92億元，目前存續(xù)29只，余額198.03億元。但本部及子公司存在非標(biāo)違約或延期以及多筆欠息、關(guān)注或不良類信貸記錄，因而遵義道橋的信用形象早已受損，其所發(fā)的多只債券被折價(jià)成交。

從遵義道橋的債務(wù)構(gòu)成來(lái)看，銀行借款占比分別高于非標(biāo)和債券融資僅6%和4%，非標(biāo)規(guī)模很大，融資結(jié)構(gòu)非常不健康；其中債券品種基本為融資成本相對(duì)較高的私募債（今年3月初發(fā)行的1年期無(wú)擔(dān)保私募債票面利率為7.5%）。

從債務(wù)到期結(jié)構(gòu)來(lái)看，遵義道橋在2021年將要償還約183.98億元的債務(wù)，而2020Q3的賬面貨幣資金僅有16.62億，存在很大的集中兌付壓力。

遵義道橋所承擔(dān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金體量巨大，然而區(qū)域孱弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)使得其難以得到資金方的青睞，被迫舉借大量的非標(biāo)和高成本的私募債，在進(jìn)一步推高債務(wù)規(guī)模的同時(shí)惡化其信用形象，公開市場(chǎng)融資更難更貴，滾續(xù)壓力持續(xù)加大。擁有茅臺(tái)資產(chǎn)隱性背書的遵義尚且如此，遑論其他地市，融資端的馬太效應(yīng)不只發(fā)生在遵義道橋，貴州省城投平臺(tái)的融資大多都深陷“越借越窮”的困局。管中窺豹，可見一斑。