作者：毛小柒

來(lái)源：濤動(dòng)宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

本文聚焦粵系地產(chǎn)企業(yè)佳兆業(yè)。

一、佳兆業(yè)近期事件梳理

除組織架構(gòu)進(jìn)行收縮及人員進(jìn)行調(diào)整外，佳兆業(yè)體系近期有些事件值得關(guān)注。

（一）短暫停牌（待披露內(nèi)幕消息）以及深圳住建局約談

1、2021年11月5日，佳兆業(yè)集團(tuán)（1638.HK）、佳兆業(yè)資本投資集團(tuán)（0936.HK）、佳兆業(yè)美好集團(tuán)（2168.HK）、佳兆業(yè)健康集團(tuán)控股（0876.HK）等佳兆業(yè)體系四大上市平臺(tái)同時(shí)發(fā)布短暫停牌公告稱“自11月5日上午9：00起短暫停止買賣，以待刊發(fā)有關(guān)本公司的內(nèi)幕消息”。

2、2021年11月4日，佳兆業(yè)和花樣年收到深圳市住建局的通知，要求兩家地產(chǎn)企業(yè)11月5日參加專題會(huì)議，討論其所面臨的流動(dòng)性問(wèn)題。

可以看出，佳兆業(yè)集團(tuán)面臨的問(wèn)題確實(shí)已引起政策部門的關(guān)注。

（二）理財(cái)產(chǎn)品暴雷，佳兆業(yè)披露兌付方案

1、2021年11月3日，錦恒財(cái)富員工鄭清稱佳兆業(yè)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，到期資金未能兌付。11月4日，有媒體披露由深圳錦恒財(cái)富管理發(fā)行、佳兆業(yè)集團(tuán)擔(dān)保的產(chǎn)品出現(xiàn)3億元的兌付逾期（本來(lái)應(yīng)于10月底兌付），同日約500名投資者聚焦在深圳羅湖友誼酒店維權(quán)，參加兌付溝通大會(huì)，會(huì)上佳兆業(yè)體系的實(shí)控人郭英成則電話連線表示“佳兆業(yè)是負(fù)責(zé)任的企業(yè)，將與錦恒財(cái)富盡快確定兌付方案，并向投資者公布”。

2、錦恒財(cái)富官網(wǎng)顯示，其為中國(guó)近2萬(wàn)名高凈值人群提供專業(yè)的資產(chǎn)配置策略，管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)300億元，而佳兆業(yè)集團(tuán)則為錦恒財(cái)富的戰(zhàn)略合作伙伴，事實(shí)上錦恒財(cái)富發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，底層資產(chǎn)大都是佳兆業(yè)的項(xiàng)目，并由佳兆業(yè)擔(dān)保。實(shí)際上，目前深圳錦恒財(cái)富管理與佳兆業(yè)之間有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，前者的法定代表人萬(wàn)兵（出生于1964年）2009年加入佳兆業(yè)，原為佳兆業(yè)集團(tuán)的投資及業(yè)務(wù)發(fā)展部經(jīng)理、首席財(cái)務(wù)官、執(zhí)行副總裁以及佳兆業(yè)資產(chǎn)管理（上海）的法定代表人等，2016年離職后創(chuàng)建了深圳錦恒財(cái)富管理，今年5月深圳錦恒財(cái)富管理與佳兆業(yè)集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。

3、根據(jù)佳兆業(yè)集團(tuán)自身披露的情況來(lái)看，其通過(guò)錦恒財(cái)富擔(dān)保的本金總額為119.13億元，加上利息合計(jì)為127.88億元。據(jù)了解，目前的兌付方案是以到期時(shí)間為順序，采用分期兌付的方式陸續(xù)兌付本金和利息：

（1）就本金而言，在到期當(dāng)月兌付10%，之后每三個(gè)月兌付10%，直至兌付完畢，利息在產(chǎn)品到期后不再計(jì)息。

（2）就利息而言，在本金兌付完畢后的當(dāng)月兌付25%，之后每三個(gè)月兌付25%，一年內(nèi)兌付完畢。

（3）每月20日集中兌付（遇節(jié)假日提前），若籌資情況較好，將隨時(shí)按照以上的規(guī)則提前兌付本金和利息。

（三）美元債遭華人置業(yè)拋售，評(píng)級(jí)被多次下調(diào)

1、2021年10月28日，華人置業(yè)發(fā)布公告稱其在10月19日至28日期間已通過(guò)場(chǎng)外交易出售了本金總額為2.55億美元的佳兆業(yè)美元債，至此華人置業(yè)已經(jīng)虧本拋售了其持有的三只佳兆業(yè)美元債，引發(fā)市場(chǎng)憂慮。

2、2021年10月18日，穆迪下調(diào)了包括佳兆業(yè)在內(nèi)的多家地產(chǎn)企業(yè)評(píng)級(jí)，其中佳兆業(yè)企業(yè)家族評(píng)級(jí)由B1下調(diào)至B2，并被列入負(fù)面觀察；10月27日，惠譽(yù)將佳兆業(yè)的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)由B下調(diào)至CCC+；10月28日，標(biāo)普將佳兆業(yè)長(zhǎng)期發(fā)行人評(píng)級(jí)由B下調(diào)至CCC+，并展望為負(fù)面。

（四）擬處置位于深圳的18個(gè)項(xiàng)目

2021年11月5日，多家媒體對(duì)外披露佳兆業(yè)擬處置的資產(chǎn)清單顯示，佳兆業(yè)擬挑選位于深圳的18個(gè)項(xiàng)目，總貨值達(dá)到818億元、面積144萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)銀行融資203億元。據(jù)悉，華潤(rùn)置地等國(guó)企正洽談介入佳兆業(yè)部分深圳舊改項(xiàng)目。

二、拆解佳兆業(yè)體系

（一）實(shí)控人：郭氏家族一代（三兄弟）和郭氏家族二代（四兄妹）

佳兆業(yè)體系的實(shí)控人為郭英成為核心的郭氏家族，1999年郭英成、郭英智以及郭俊偉三兄弟創(chuàng)辦佳兆業(yè)，正式拉開(kāi)了佳兆業(yè)的發(fā)展序幕。

1、郭氏家族包括郭氏一代和郭氏二代。其中郭氏三兄弟包括郭俊偉（老大）、郭英成（老二）、郭英智（老三）等三兄弟，三人出生于廣東揭陽(yáng)普寧，早年移居香港，目前郭英成（出生于1965年）和郭英智（出生于1967年）分別持有佳兆業(yè)集團(tuán)控股25.28%和13.73%的股權(quán)（合計(jì)持股39.01%），而郭俊偉與郭英智兩兄弟則共同掌控位于香港的富昌金融集團(tuán)控股（旗下?lián)碛懈徊C券、富昌期貨及富昌資產(chǎn)管理等多家主體）。

2、除郭氏三兄弟外，郭氏二代目前也已經(jīng)開(kāi)始在佳兆業(yè)體系內(nèi)嶄露頭角，如出生于1991年的郭曉群（佳兆業(yè)集團(tuán)控股的聯(lián)席總裁和佳云科技的董事長(zhǎng)）、出生于1994年的郭曉亭（佳兆業(yè)美好集團(tuán)的董事會(huì)副主席和星島新聞集團(tuán)的行政總裁）、出生于1998年的郭曉欣（佳兆業(yè)健康集團(tuán)控股的行政總裁）以及出生于1999年的郭灝麗。

（二）六大上市平臺(tái)：佳兆業(yè)集團(tuán)/美好/健康/資本、佳云科技與星島新聞

1、佳兆業(yè)體系內(nèi)目前有六大上市平臺(tái)，分別為佳兆業(yè)集團(tuán)控股（1638.HK）、佳兆業(yè)健康集團(tuán)控股（0876.HK）、佳兆業(yè)美好集團(tuán)（2168.HK）、佳兆業(yè)資本投資集團(tuán)（0936.HK）、佳云科技（300242.SZ）以及星島新聞集團(tuán)（1105.HK）。

2、這六家上市主體的一把手基本均由郭氏家族擔(dān)任，如郭英成分別擔(dān)任佳兆業(yè)集團(tuán)控股、佳兆業(yè)資本投資集團(tuán)的董事會(huì)主席、星島新聞集團(tuán)的法定代表人和董事會(huì)主席，而郭英成的三個(gè)子女郭曉群、郭曉欣、郭曉亭也在六家上市主體中擔(dān)任要職。

3、不過(guò)這六大上市主體的市值均不高，如佳兆業(yè)集團(tuán)控股僅為71億港元、佳云科技僅為26億元人民幣、佳兆業(yè)美好集團(tuán)為23億港元，星島新聞集團(tuán)、佳兆業(yè)資本投資集團(tuán)和佳兆業(yè)健康集團(tuán)的市值僅分別為5億港元、4.90億元港元和4.90億元港元。

4、六大上市主體中，佳兆業(yè)集團(tuán)控股、佳兆業(yè)美好集團(tuán)為直接掛牌上市，另外四家多為收購(gòu)或借殼而來(lái)。例如，2018年1月9日，美加醫(yī)學(xué)科技更名為佳兆業(yè)健康集團(tuán)控股（實(shí)現(xiàn)借殼上市）；2021年7月19日，鵬程亞洲正式更名為佳兆業(yè)資本投資集團(tuán)（實(shí)現(xiàn)借殼上市）；2017年9月佳兆業(yè)以17.60億元的價(jià)格收購(gòu)明家聯(lián)合（300242.SZ）21%的股權(quán)，并將其更名為廣東佳兆業(yè)佳云科技；2021年2月郭英成之女郭曉亭斥資3.70億港元從星島主席兼大股東何柱國(guó)手中購(gòu)入星島28%股份，成為后者的大股東。

（三）境內(nèi)核心主體：佳兆業(yè)集團(tuán)（深圳）與佳兆業(yè)商業(yè)集團(tuán)

1、除六家上市主體外，佳兆業(yè)體系的境內(nèi)核心是佳兆業(yè)集團(tuán)以及其100%控股的佳兆業(yè)集團(tuán)（深圳）、佳兆業(yè)商業(yè)集團(tuán)。其中，佳兆業(yè)集團(tuán)（深圳）為佳兆業(yè)體系的境內(nèi)發(fā)債主體，佳兆業(yè)商業(yè)集團(tuán)旗下?lián)碛懈徊☆~貸款、前海金土財(cái)富管理、佳兆業(yè)金融投資（深圳）、佳兆業(yè)國(guó)際物聯(lián)商貿(mào)城等主體。

截至2020年底，佳兆業(yè)集團(tuán)（深圳）的總資產(chǎn)為2005.08億元、營(yíng)業(yè)收入為405.54億元、凈利潤(rùn)為46億元，分別是佳兆業(yè)集團(tuán)控股的64.70%、72.62%和84.45%。不過(guò)，佳兆業(yè)集團(tuán)（深圳）的帶息債務(wù)僅為352.74億元，是佳兆業(yè)集團(tuán)控股的29.04%，表明佳兆業(yè)體系更大的債務(wù)實(shí)際上是由其它主體承擔(dān)的。

2、此外，佳兆業(yè)體系內(nèi)還擁有小貸公司（富昌小額貸款）等諸多類金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上佳兆業(yè)體系內(nèi)曾經(jīng)還擁有佳兆國(guó)際融資租賃和國(guó)民信托。不過(guò)，目前佳兆國(guó)際融資租賃已被轉(zhuǎn)讓給水發(fā)集團(tuán)并更名為水發(fā)國(guó)際融資租賃（水發(fā)控股集團(tuán)持股100%），而國(guó)民信托目前歸于富德生命人壽旗下。

3、2014年6月，郭英成以30億元的對(duì)價(jià)從香港富商鄭建源家族手中拿到國(guó)民信托的控制權(quán)。不過(guò)受2014-2015年佳兆業(yè)自身困境影響，2015年1月開(kāi)始郭英成開(kāi)始逐步將其持有的國(guó)民信托股份轉(zhuǎn)讓給生命人壽，最終同年8月6日，保監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意富德生命人壽受讓國(guó)民信托93.44%的股權(quán)。目前郭氏家族（郭曉群和郭曉亭）仍通過(guò)旗下的深圳亞坤網(wǎng)絡(luò)科技持有國(guó)民信托8.68%的股權(quán)，而張峻通過(guò)旗下的富德金控和宣德生命人壽持有國(guó)民信托91.32%的股權(quán)。

（四）佳兆業(yè)體系與富德系之間的關(guān)系密切，后者為佳兆業(yè)集團(tuán)的二股東

目前富德系是佳兆業(yè)集團(tuán)控股的第二大股東，而富德系的背后是張峻。張峻與郭英成同為廣東揭陽(yáng)普寧人，是非常親密的同鄉(xiāng)及戰(zhàn)友關(guān)系。

1、2009年12月29日，佳兆業(yè)集團(tuán)與生命人壽保險(xiǎn)訂立策略聯(lián)盟框架協(xié)議，正式形成同盟。比較重要的一個(gè)事件是，2014年4月9日，佳業(yè)集團(tuán)與生命人壽聯(lián)合以54億元人民幣的對(duì)價(jià)收購(gòu)位于深圳的一塊土地（占地面積為42.96萬(wàn)平方米）并成立合營(yíng)企業(yè)公司（佳兆業(yè)深圳持股51%、生命人壽持股49%）。

2、2014-2015年期間，富德系曾給予處于困境中的郭英成多次幫助，具體看，

（1）2014年12月2日，郭英成旗下的大正投資向富德系旗下的富德資源投資轉(zhuǎn)讓佳兆業(yè)集團(tuán)5.755億股股份（占佳兆業(yè)集團(tuán)已發(fā)行股權(quán)的11.21%），對(duì)價(jià)為16.68億港元（相當(dāng)于2.898港元/股）。此次轉(zhuǎn)讓后，富德生命人壽與富德資源投資控股集團(tuán)分別持有佳兆業(yè)集團(tuán)控股12.65%和17.29%的股權(quán)，富德系持股比例合計(jì)達(dá)到29.94%，躍居至第一大股東。2.898港元/股的價(jià)格相較于2014年12月2日的收盤價(jià)溢價(jià)10.19%，因此這算是富德系對(duì)郭英成的支持。

（2）2015年1月開(kāi)始，佳兆業(yè)集團(tuán)的郭英成開(kāi)始逐步將其持有的國(guó)民信托股份轉(zhuǎn)讓給生命人壽，不過(guò)直至2015年8月6日，保監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意富德生命人壽受讓國(guó)民信托93.44%的股權(quán)。

（3）2015年4月8日，佳兆業(yè)深圳及深圳富德資源投資訂立貸款協(xié)議，后者同意向佳兆業(yè)深圳提供13.77億元的貸款（利率為12%、期限兩年），一定程度上緩解了佳兆業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)。

3、不過(guò)目前富德生命人壽自身也是困難重重。2017-2020年三年期間，營(yíng)收同比分別下降18.21%、9.01%和20.06%。并且，在富德生命人壽的資產(chǎn)構(gòu)成中，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比達(dá)到50%左右，可以其實(shí)質(zhì)上更像是一家控股集團(tuán)。

（五）不死鳥(niǎo)：2014-2016年期間，佳兆業(yè)曾經(jīng)歷一次重組洗禮

目前身陷困局的佳兆業(yè)受到關(guān)注的另外一個(gè)原因是，其曾在2014-2016年期間遭受一次重大洗禮，當(dāng)時(shí)佳兆業(yè)同樣處于破產(chǎn)邊緣，不過(guò)最終驚人完成自救。

1、2014-2016年期間出現(xiàn)問(wèn)題的佳兆業(yè)務(wù)看似始于2014年，但實(shí)際上時(shí)間還要繼續(xù)往前追溯。2011年深圳的龍崗因大運(yùn)會(huì)概念而成為熱鬧區(qū)域，隨后2011-2014年區(qū)間佳兆業(yè)便通過(guò)城市更新等方式拿下多個(gè)地塊，并相繼開(kāi)發(fā)了佳兆業(yè)城市廣場(chǎng)、龍崗大道一號(hào)（新都匯家園）、佳兆業(yè)假日廣場(chǎng)、悅峰花園等項(xiàng)目。這期間郭英成與當(dāng)時(shí)的深圳龍崗區(qū)委書(shū)記蔣尊玉的關(guān)系也變得非常密切。

2、2014年10月13日，時(shí)任深圳市政法委書(shū)記的蔣尊玉落馬，隨后不久便傳出郭英成卷入該案而被官方扣押的傳聞，佳兆業(yè)在深圳的多個(gè)項(xiàng)目亦遭到政府鎖盤而無(wú)法銷售，佳兆業(yè)隨即陷入困境，2014-2016年期間股票多次停牌。當(dāng)時(shí)佳兆業(yè)境內(nèi)外債務(wù)合計(jì)650億元、一年內(nèi)到期的債務(wù)高達(dá)300億元，但其賬面未受限資金卻只有6億元，且經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流受到“鎖定”事件影響而無(wú)法支撐。

3、2014-2016年期間，佳兆業(yè)集團(tuán)一直處于債務(wù)重組中，事件頻發(fā)：

（1）為緩解市場(chǎng)疑慮，郭英成家族甚至于2014年12月10日宣布退出佳兆業(yè)集團(tuán)董事會(huì)，不過(guò)短短五個(gè)月后的2015年4月13日再次回歸、重新掌權(quán)。

（2）2014年12月向富德系出售佳兆業(yè)集團(tuán)11.21%的股權(quán)，2015年1月開(kāi)始逐步向富德系出售國(guó)民信托控股權(quán)，2015年2月與融創(chuàng)簽訂《股份買賣協(xié)議》、擬向后者轉(zhuǎn)讓郭英成家族持有佳兆業(yè)的49.25%股權(quán)。

（3）2015年1月佳兆業(yè)集團(tuán)1月觸發(fā)了匯豐銀行貸款的違約事項(xiàng)，可能導(dǎo)致一系列債務(wù)的交叉違約條款，為此2015年2月開(kāi)始佳兆業(yè)開(kāi)啟債務(wù)重組進(jìn)程。當(dāng)時(shí)債務(wù)重組涉及境內(nèi)外債務(wù)合計(jì)650.09億元，其中境內(nèi)債務(wù)合計(jì)497.70億元。

（4）2015年3月2日與8日分別發(fā)布境內(nèi)債務(wù)（銀行債務(wù)124.18億元、非銀行金融機(jī)構(gòu)債務(wù)355.53億元）與170億元人民幣境外債務(wù)重組計(jì)劃。

第一，境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃的要點(diǎn)主要有擔(dān)保與本金保持不變，同時(shí)削減利息并延長(zhǎng)期限，即保本、削息以及展期。不過(guò)相較而言，境外重組計(jì)劃因力度更高而使得其博弈時(shí)間要更長(zhǎng)。

第二，境外債務(wù)重組計(jì)劃涉及170億元人民幣（具體包括5筆高息票據(jù)、1筆可轉(zhuǎn)債及兩筆境外貸款），兩筆境外貸款銀行分別為工銀和匯豐銀行。其中5筆高息票據(jù)和1筆可轉(zhuǎn)債不削金本金、票息率由原來(lái)的6.875%-12.875%降至2.70-6.90%之間、期限延長(zhǎng)五年，若超過(guò)50%的現(xiàn)有高息票據(jù)及超過(guò)66%的現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債持有人簽署重組支持協(xié)議、則債券持有人將額外獲得50個(gè)基點(diǎn)的現(xiàn)金補(bǔ)償。

（5）2014-2016年期間，佳兆業(yè)集團(tuán)控股分別虧損12.87億元、11.22億元和6.12億元。而2013年佳兆業(yè)集團(tuán)控股實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)28.57億元。

4、盡管困局重重，2015年4月以后，佳兆業(yè)集團(tuán)開(kāi)始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。

（1）2015年4月，郭英成重新回歸佳兆業(yè)集團(tuán)的董事會(huì)、佳兆業(yè)深圳及深圳富德資源投資訂立貸款協(xié)議、被鎖定的預(yù)售物業(yè)項(xiàng)目由“管理局鎖定”變?yōu)椤八痉ú榉狻保ㄦi房危機(jī)得以解除）。

（2）2015年5月，融創(chuàng)中國(guó)取消收購(gòu)佳兆業(yè)集團(tuán)49.25%股權(quán)”。

（3）2016年1月，金額約333.20億元的境內(nèi)債務(wù)已經(jīng)辦理完相關(guān)手續(xù)，完成重組，而中信銀行及中信信托向佳兆業(yè)提供了約163.50億元的資金供重組用、并承諾將繼續(xù)提供融資支持。據(jù)悉，佳兆業(yè)與中信的合作過(guò)程中，后者總計(jì)為前者提供300億元的資金，成為前者旗下9個(gè)項(xiàng)目的唯一債權(quán)人。

（4）2016年7月，經(jīng)過(guò)多次博弈，境外債務(wù)重組已完成。

因此，2016年下半年開(kāi)始，佳兆業(yè)集團(tuán)的困局基本宣告得到解決。需要提及的是，2015年以來(lái)，深圳樓市異常火爆，佳兆業(yè)被鎖定的預(yù)售項(xiàng)目在恢復(fù)銷售后反而實(shí)現(xiàn)了更高的回報(bào)，佳兆業(yè)集團(tuán)陷入困局的這段時(shí)期反而陰差陽(yáng)錯(cuò)占了便宜。

三、佳兆業(yè)體系經(jīng)營(yíng)情況

（一）經(jīng)營(yíng)模式：城市更新之王、深耕大灣區(qū)

1、創(chuàng)立于1999年的佳兆業(yè)從深圳起家，成立開(kāi)始便進(jìn)入城市更新領(lǐng)域，其因在深圳成功運(yùn)作平湖舊墟改造、鹽田整體搬遷、坂田雪象村工業(yè)區(qū)改造等項(xiàng)目，而被稱為“爛尾樓專家”和“舊改之王”。近年來(lái)，佳兆業(yè)集團(tuán)一直貫徹著“地產(chǎn)+城市更新+產(chǎn)業(yè)”三駕馬車的發(fā)展戰(zhàn)略，已成為名副其實(shí)的“城市更新之王”。

2、佳兆業(yè)主要通過(guò)城市更新的方式拿地。例如，今年上半年佳兆業(yè)通過(guò)城市更新供應(yīng)的土地占比已達(dá)41.30%（2020年通過(guò)城市更新供應(yīng)的土地占比為29%），這使得佳兆業(yè)的拿地成本較一般地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)要低很多。截至2021年6月底，佳兆業(yè)擁有213個(gè)城市更新項(xiàng)目，土地面積達(dá)5370萬(wàn)平方米。

3、從深圳起家的佳兆業(yè)，常年深耕大灣區(qū)，隨后走向全國(guó)，不過(guò)其目前土地儲(chǔ)備仍聚焦于大灣區(qū)。截至2021年6月，佳兆業(yè)集團(tuán)的土地儲(chǔ)備達(dá)到3110億平方米（2020年為2880億平方米），在全國(guó)51個(gè)城市擁有233個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目（2020年為在全國(guó)51個(gè)城市擁有217個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目）。

其中，位于大灣區(qū)內(nèi)的土地儲(chǔ)備達(dá)到1923億平方米（2020年為1590億平方米），占比高達(dá)61.80%（2020年為55%），深圳與廣州貢獻(xiàn)了大灣區(qū)土地儲(chǔ)備的35.30%（2020年為36%）。

（二）市場(chǎng)地位：全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)20-30強(qiáng)

從這幾年的權(quán)益銷售金額與銷售面積數(shù)據(jù)來(lái)看，佳兆業(yè)的市場(chǎng)地位始終在全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)20-30強(qiáng)之間徘徊，不過(guò)相較于2019年以前的40強(qiáng)提升較快。

例如，2020年全年，佳兆業(yè)集團(tuán)的權(quán)益銷售金額和銷售面積分別為1068.90億元和877.20萬(wàn)平方米，分別位列市場(chǎng)第24位和第28位。再比如，今年1-10月，佳兆業(yè)集團(tuán)的權(quán)益銷售金額和銷售面積分別為958億元和746萬(wàn)平方米，位居全國(guó)地產(chǎn)企業(yè)第23位和第27位，同比分別增長(zhǎng)23.31%和7.29%。

（三）財(cái)務(wù)情況：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量整體上比較正常，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流弱化明顯

從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，佳兆業(yè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)情況還是比較正常，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資活動(dòng)均可理解，但籌資活動(dòng)方面的變化值得關(guān)注。

1、截至今年6月底，佳兆業(yè)集團(tuán)的總資產(chǎn)達(dá)到3191.12億元、上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收300.65億元（同比增長(zhǎng)32.58%）和凈利潤(rùn)30.03億元（同比增長(zhǎng)8.46%），毛利率為30.86%，沒(méi)有出現(xiàn)特別異常。

2、今年上半年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到108.49億元，為歷年最高。同時(shí)投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-85.39億元，算是近年來(lái)的低位水平，表明今年上半年佳兆業(yè)集團(tuán)的投資支出有一定克制。

3、不過(guò)今年上半年籌資活動(dòng)變化較大，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-0.05億元，近年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值，相較于2019-2020年下滑較大，表明佳兆業(yè)的融資活動(dòng)今年上半年受到政策層面的不少影響。具體看，今年上半年銀行及其他借貸的所得額與償還額分別為80.92億元和90.58億元，相當(dāng)于凈減少10億元左右。

而今年上半年的籌資活動(dòng)主要依靠發(fā)行境外債券來(lái)實(shí)現(xiàn)，上半年境外債發(fā)行所得款項(xiàng)達(dá)到163.38億元，達(dá)到了2019-2020年全年的80%左右。

（四）債務(wù)情況：三道紅線雖全變綠，但短期債務(wù)壓力較大

今年上半年，佳兆業(yè)集團(tuán)的長(zhǎng)期借款與短期借款余額分別為987.61億元和250.17億元，合計(jì)達(dá)到1237.78億元。

1、三道紅線雖然全處于綠檔，但有兩個(gè)指標(biāo)仍處于踩線邊緣

截至2021年6月底，佳兆業(yè)集團(tuán)控股的三道紅線全變綠，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率由70.10%降至69.90%、凈負(fù)債率由96.10%降至93.70%、現(xiàn)金短債比由1.56降至1.53。但是這里仍然需要關(guān)注兩點(diǎn)：

（1）剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率雖然均處于綠檔，但和臨界點(diǎn)實(shí)際上相距不遠(yuǎn)，表明稍有不甚，佳兆業(yè)集團(tuán)便有可能重新踩線。

（2）從2019-2020年報(bào)來(lái)看，三道紅線指標(biāo)存在不一致的情形，值得關(guān)注。例如，2020年年報(bào)披露佳兆業(yè)集團(tuán)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率為97.90%，但2021年半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)則為96.10%。

2、未受限貨幣資金雖可覆蓋短期借款，但考慮諸多因素后仍存在隱患

截至2021年6月底，佳兆業(yè)集團(tuán)控股的貨幣資金余額為383.64億元，剔除57.87億元的受限制現(xiàn)金后，約有326億元的未受限資金，能夠覆蓋250.17億元的短期借款，但如果考慮到長(zhǎng)期借款的付息以及127.88億元的理財(cái)產(chǎn)品兌付，則會(huì)發(fā)現(xiàn)佳兆業(yè)實(shí)際上仍然存在債務(wù)缺口。

（五）關(guān)注18只高息存量美元債（余額合計(jì)122億美元）

截至目前，佳兆業(yè)體系擁有不足15億元人民幣的境內(nèi)債券。不過(guò)相較而言，需要更為關(guān)注18只高利率的存量美元債，余額合計(jì)達(dá)到121.51億美元（折合人民幣800億元左右）。

1、目前有三家地產(chǎn)企業(yè)的存量美元債規(guī)模超過(guò)百億美元，分別為恒大、佳兆業(yè)集團(tuán)以及碧桂園，其中佳兆業(yè)集團(tuán)以122億美元位居第二。

2、從發(fā)債利率來(lái)看，佳兆業(yè)集團(tuán)的這18只存量美元債最低為6.50%、最高為11.95%、平均水平為10.50%左右，即便2021年以來(lái)發(fā)行的四只債券，其成本也在8.65%-11.70%之間徘徊，可見(jiàn)佳兆業(yè)集團(tuán)的債券融資成本較高。

3、從到期時(shí)間來(lái)看，2021年12月7日將到期2.50億美元、2022年內(nèi)將到期6只存量美元債（余額合計(jì)為33.05億美元）、2023年到期3只存量美元債（余額合計(jì)為26.27億美元）?？梢钥闯觯?022年以前美元債到期規(guī)模還是比較大的。

（六）關(guān)注少數(shù)股東權(quán)益（遠(yuǎn)高于歸母股東權(quán)益）

和多數(shù)企業(yè)通過(guò)合作方式拿地，佳兆業(yè)的合作拿地比例預(yù)計(jì)也比較高，這里面或多或少存在所謂的明股實(shí)債問(wèn)題。具體看，2018-2020年期間，佳兆業(yè)少數(shù)股東權(quán)益分別凈增38億元、153億元和164億元，2019年開(kāi)始少數(shù)股東權(quán)益超過(guò)歸母股東權(quán)益，我們理解這其中隱藏著不少的明股實(shí)債，具有美化報(bào)表的嫌疑。

四、簡(jiǎn)要結(jié)論

（一）目前佳兆業(yè)正深陷2014-2016年以來(lái)的第二次危機(jī)，當(dāng)時(shí)因富德生命人壽、樓市火熱以及境內(nèi)債權(quán)人的配合，佳兆業(yè)幸免于難。但當(dāng)前的佳兆業(yè)則面臨與當(dāng)年完全不同甚至相反的政策環(huán)境，再融資已變得非常困難，富德生命人壽自身經(jīng)營(yíng)亦步履蹣跚、樓市萎靡不振，佳兆業(yè)的困局究竟如何演化還有待觀察。

（二）佳兆業(yè)當(dāng)前面臨的理財(cái)產(chǎn)品兌付危機(jī)對(duì)佳兆業(yè)而言是一個(gè)無(wú)法繞過(guò)去的檻，高達(dá)120億元的兌付本金使得佳兆業(yè)表面上看能夠覆蓋短期債務(wù)的貨幣資金顯得較為緊湊，無(wú)疑會(huì)加劇佳兆業(yè)的債務(wù)壓力。

（三）佳兆業(yè)本周宣布停牌，并公告稱其有內(nèi)幕消息對(duì)外發(fā)布，這個(gè)尢為值得關(guān)注，我們理解大概率會(huì)和出售資產(chǎn)有關(guān)。深圳住建局的約談對(duì)佳兆業(yè)而言可能是個(gè)利好，但也可能是一種政策壓力，具體影響也有待觀察。

（四）被稱為“城市更新之王”并主要以城市更新方式拿地的佳兆業(yè)未來(lái)可能會(huì)面臨另外一個(gè)政策上的壓力，即2021年9月2日住建部發(fā)布的《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知》（建科〔2021〕63號(hào)），63號(hào)文某種程度上會(huì)延緩佳兆業(yè)回款的速度，并加劇現(xiàn)金流壓力。

（五）從美元債的票息來(lái)看，雖然2016年以來(lái)佳兆業(yè)市場(chǎng)地位提升明顯，但債券市場(chǎng)對(duì)佳兆業(yè)的認(rèn)可度并沒(méi)有提高，融資成本依然處于高位?？紤]到今年以來(lái)仍發(fā)行多只美元債且明年美元債到期壓力較大，意味著若再融資環(huán)境沒(méi)有明顯改善，佳兆業(yè)的困局可能會(huì)延續(xù)下去。

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原標(biāo)題： 拆解佳兆業(yè)