牧原與牧原建筑的關(guān)聯(lián)交易年年都被問詢，雖然是老生常談，但是今年言辭更加犀利。20、21年的問詢函是點(diǎn)到為止，側(cè)重點(diǎn)是補(bǔ)充說明關(guān)聯(lián)交易的明細(xì)、必要性、公允性，21年報(bào)問詢直接提出是否存在利益傾斜？

牧原與牧原建筑的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額巨大，2019-2021年關(guān)聯(lián)交易為47億、170億、149億，大額關(guān)聯(lián)交易背后最值得關(guān)注的兩點(diǎn)是：1）交易的真實(shí)性；2）定價(jià)的公允性。

牧原建筑2020年參保人數(shù)僅115，如何以115 人撬動(dòng)股東 170 億的大單？牧原的解釋為，牧原建筑自己并不施工，而是將工程分包、轉(zhuǎn)包，建筑公司成立主要是為了處理營改增后帶來的稅務(wù)問題，這倒也合理。

按照牧原的回復(fù)，牧原建筑的工程造價(jià)和非關(guān)聯(lián)建筑商的工程造價(jià)不差上下，所以牧原建筑并沒有占上市公司的便宜。

數(shù)據(jù)上看，的確如此，但又引出了另一個(gè)問題：按照牧原建筑的數(shù)據(jù)，毛利率只有1%左右，假設(shè)牧原披露的數(shù)據(jù)是真實(shí)的，那牧原建筑確實(shí)是在做雷鋒、不賺上市公司的錢?？墒Ｓ?0%左右的非關(guān)聯(lián)方建筑商，工程造價(jià)幾乎和牧原一模一樣，他們也在做活雷鋒嗎？

此外，仔細(xì)推敲牧原建筑與非關(guān)聯(lián)方建筑公司的造價(jià)差異，發(fā)現(xiàn)18年以來，牧原建筑不同項(xiàng)目的造價(jià)與非關(guān)聯(lián)方建筑公司造價(jià)存在等比例下調(diào)現(xiàn)象，建設(shè)成本差異真的如此有規(guī)律？還是人為操作？

公司少數(shù)股東權(quán)益與收益不成正比， 2018到2021年少數(shù)股東ROE遠(yuǎn)低于母公司股東ROE，尤其是2020年，少數(shù)股東的ROE僅為24%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達(dá)75%。同在一家合并報(bào)表，二者凈資產(chǎn)收益率竟然相差三倍。

而22年Q1出現(xiàn)虧損時(shí)，少數(shù)股東ROE為-4%，明顯小于母公司股東的-10%。這些少數(shù)股東出同樣資金，卻做著掙錢少、賠錢也少的合伙生意？

21年初公司曾回應(yīng)稱，因?yàn)榕c少數(shù)股東一起建設(shè)的生豬養(yǎng)殖場主要在2019年末以后才開工建設(shè)，前期沒有產(chǎn)出，導(dǎo)致19、20年的ROE出現(xiàn)懸殊。但是從21年、22Q1的ROE依然有2倍的差距，產(chǎn)能建設(shè)了兩年還未能投產(chǎn)？

公司公布的育肥舍建設(shè)周期是3-8個(gè)月，每年公司出欄量基本是翻倍增長，產(chǎn)能增速驚人，為何唯獨(dú)少數(shù)股東建設(shè)的產(chǎn)能遲遲未能投產(chǎn)？

信托計(jì)劃中 “明股實(shí)債”是家常便飯。華能信托百億融資是否為明股實(shí)債？是否在進(jìn)行表外融資？公司明股實(shí)債規(guī)模有多少？

從資產(chǎn)減值損失來看，牧原自2014年上市以來幾乎沒有計(jì)提過資產(chǎn)減值損失，2015-2019年雖有計(jì)提，但數(shù)字小到可以忽略不計(jì)，而最近三年減值金額則直接為0。同業(yè)均有計(jì)提，唯獨(dú)公司無需計(jì)提？

按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果豬價(jià)跌破成本價(jià)，應(yīng)按可變現(xiàn)凈值低于存貨成本部分，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，21Q3-22Q1公司豬價(jià)已經(jīng)跌破成本價(jià)，出現(xiàn)虧損，但存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備仍為0，這是否合理？

此外，公司豬舍將近1000億，也幾乎從未計(jì)提過固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，是否合適？

總體而言，牧原的幾次問詢水準(zhǔn)較高，尤其是近2次，問題一針見血，言辭犀利，后背的邏輯硬核。

對4次問詢函中反復(fù)出現(xiàn)、邏輯硬核的問題中進(jìn)行抽絲剝繭，我們認(rèn)為監(jiān)管最關(guān)心、擔(dān)憂的是以下4個(gè)問題：

01出欄逆周期而上：21-22年豬肉價(jià)格下行大勢之下，同行紛紛縮減產(chǎn)能、減小損失，而公司逆勢加大產(chǎn)能，這種經(jīng)營戰(zhàn)略、產(chǎn)能投放決策是否出現(xiàn)失誤？

02百億關(guān)聯(lián)交易：2019-2021年關(guān)聯(lián)交易為47億、170億、149億，關(guān)聯(lián)是否真實(shí)？按照牧原建筑的數(shù)據(jù)，毛利率只有1%左右，剩余60%左右的非關(guān)聯(lián)方建筑商，工程造價(jià)幾乎和牧原建筑一模一樣，他們也在做活雷鋒嗎？

03少數(shù)股東權(quán)益：公司少數(shù)股東權(quán)益與收益不成正比， 2020年少數(shù)股東的ROE僅為24%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達(dá)75%，差距竟達(dá)到3倍，而22年Q1出現(xiàn)虧損時(shí)，少數(shù)股東ROE為-4%，明顯小于母公司股東的-10%。少數(shù)股東出同樣資金，卻做著掙錢少、賠錢少的合伙生意？是否為明股實(shí)債、表外融資？

監(jiān)管提出的以上4點(diǎn)問題刀刀切中要害，也正是市場所擔(dān)憂的。

如果這4個(gè)問題能夠水落石出，關(guān)于企業(yè)的疑慮自然會(huì)煙消云散，企業(yè)是否值得投資也將迎刃而解。

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原標(biāo)題： YY | 從問詢函視角看牧原的4大暗流涌動(dòng)