根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，近兩周以來(lái)，頭部房企以及其他優(yōu)質(zhì)百?gòu)?qiáng)房企境內(nèi)發(fā)債的票面利率集中在4%上下，其他房企的境內(nèi)發(fā)債利率集中在7%-9%之間。另外，頭部房企以及其他優(yōu)質(zhì)百?gòu)?qiáng)房企境外發(fā)債的票面利率集中在2.5%-4.5%上下，其他房企的境外發(fā)債利率集中在7%-10%之間，其中百?gòu)?qiáng)靠后的幾家房企的境外發(fā)債利率都在12.5%-14%之間?？傮w來(lái)看，發(fā)債利率相比2020年的平均水平仍有所降低。

在近兩周發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品中，信托端給到投資人的收益集中在年化6.5%-8.5%之間，信托端對(duì)房企放款的綜合成本集中在10%-12%之間，總體上跟2020年的持平。房地產(chǎn)信托融資產(chǎn)品當(dāng)前對(duì)房企的綜合融資成本未見(jiàn)明顯下行，主要原因是監(jiān)管部門對(duì)融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模的壓降要求以及《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》的新規(guī)影響。盡管2020年房地產(chǎn)信托融資產(chǎn)品的收益一度降到了歷史低點(diǎn)，但隨著房地產(chǎn)信托權(quán)益類產(chǎn)品與股權(quán)投資類產(chǎn)品的迅速增長(zhǎng)，信托產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的投資人收益整體上仍將呈現(xiàn)回穩(wěn)走勢(shì)。

受銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理新規(guī)的影響，一月份出現(xiàn)了不少銀行的涉房融資額度已基本用完或?qū)儆谙拗剖褂玫臓顟B(tài)，其中大部分股份行、城商行等銀行對(duì)開(kāi)發(fā)貸、并購(gòu)貸、更新貸等涉房業(yè)務(wù)進(jìn)行白名單制準(zhǔn)入管理，不過(guò)對(duì)排名前三十強(qiáng)或五十強(qiáng)等優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)行了額度傾斜，由此導(dǎo)致中小開(kāi)發(fā)商的融資大部分都被排除在銀行的業(yè)務(wù)準(zhǔn)入之外。目前中小房企的融資成本大部分都集中在年化15%-18%左右，相比2020年的平均值則略有下降，不過(guò)融資難度明顯加大，目前能依賴的也主要是各類民間機(jī)構(gòu)或民間資金（主要是大型資金機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻都在提高）。

除房企的發(fā)債、銀行和信托融資外，私募、金控以及其他資金機(jī)構(gòu)對(duì)房企的前融成本仍舊出現(xiàn)了明顯的下降，比如百?gòu)?qiáng)房企的融資成本目前集中在年化10%-12%之間，地方龍頭房企的融資成本目前集中在年化13%-15%之間，整體成本相比2020年的成本峰值出現(xiàn)了明顯的下滑。這一方面是因?yàn)椤叭兰t線”的監(jiān)管新規(guī)倒逼房企減少融資需求；另一方面是因?yàn)闃鞘姓{(diào)控、疫情持續(xù)等綜合因素影響了開(kāi)發(fā)商的拿地?zé)岫?，在融資需求不足的情況下資金端競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，成本自然會(huì)往下浮動(dòng)。當(dāng)然，對(duì)于低杠桿或其他優(yōu)質(zhì)的房企來(lái)說(shuō)，目前也是絕佳的拿地和融資時(shí)機(jī)。

值得一提的是，2021年1月26日，央行貨幣政策委員會(huì)委員馬駿提出“有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)。去年我國(guó)幾個(gè)主要的股市指數(shù)都大幅上升，接近30%，在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無(wú)關(guān)。另外，近期上海、深圳等地房?jī)r(jià)漲得不少，這些都與流動(dòng)性和杠桿率的變化有關(guān)”。受馬駿的發(fā)聲影響，當(dāng)日股市出現(xiàn)恐慌性暴跌，但隨后央行的易綱行長(zhǎng)立即發(fā)聲安撫聲稱“貨幣政策將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)，不會(huì)過(guò)早退出支持政策”。我們預(yù)計(jì)，在貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”的背景下，地產(chǎn)前融資金在2021年仍將保持充裕。另外股市、樓市納入綜合調(diào)控會(huì)導(dǎo)致更明顯的資產(chǎn)荒的出現(xiàn)，因此地產(chǎn)前融的資金端本身面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也不會(huì)減弱，地產(chǎn)前融成本在2021年保持平穩(wěn)甚至微降將成為大概率事件。

從資金端的情況來(lái)看，因房企的“三道紅線”以及銀行的“兩道紅線”的監(jiān)管影響，目前的土地競(jìng)拍保證金融資、土地款融資、“432”之前的地產(chǎn)前融所涉交易對(duì)手基本都在往百?gòu)?qiáng)房企、地方龍頭房企或其他實(shí)力型房企集中，其中大部分前融機(jī)構(gòu)都非常顧慮交易對(duì)手無(wú)法在后期取得銀行、信托開(kāi)發(fā)貸或其他融資款以實(shí)現(xiàn)貸款置換的問(wèn)題。中小房企面臨的壓力目前在持續(xù)加大，市面的情況是越來(lái)越多的中小房企在往捆綁大房企合作或真股融資的方向調(diào)整。以下就當(dāng)前地產(chǎn)前融的核心產(chǎn)品及放款形式等做相關(guān)的梳理和總結(jié)：

當(dāng)前發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品主要是四類：第一類是傳統(tǒng)的滿足“432”要求的開(kāi)發(fā)貸產(chǎn)品；第二類是權(quán)益投資類產(chǎn)品，比如信托計(jì)劃受讓目標(biāo)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的資產(chǎn)收益權(quán)、受讓項(xiàng)目公司股東的股權(quán)收益權(quán)或者受讓信托單位對(duì)應(yīng)的受益權(quán)等，不過(guò)底層是否需滿足“432”條件需視各信托機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求而定；第三類是投資于永續(xù)債或私募債的產(chǎn)品；第四類是信托的真股投資產(chǎn)品，比如“信托+基金/有限合伙”的股權(quán)投資產(chǎn)品。

受融資類信托規(guī)模壓降要求的影響，目前房地產(chǎn)信托的真股投資產(chǎn)品逐漸成為地產(chǎn)融資的主流產(chǎn)品，以我們目前對(duì)城市更新項(xiàng)目及招拍掛項(xiàng)目的前融產(chǎn)品為例，信托機(jī)構(gòu)發(fā)行集合資金信托計(jì)劃產(chǎn)品，西政財(cái)富與銀行私行同步代銷信托產(chǎn)品，西政作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，集合信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)合伙份額，如有限合伙企業(yè)為基金形式，則信托計(jì)劃與基金同時(shí)備案，另外有限合伙（或基金）最終以受讓股權(quán)或增資等形式將資金注入平臺(tái)公司及/或項(xiàng)目公司。

房企集團(tuán)（主要是指上市主體或發(fā)債主體）提供擔(dān)?；蜻B帶責(zé)任擔(dān)保并由子公司進(jìn)行融資的形式，相較于子公司直接融資，上述擔(dān)保融資方式利率更低（主要是有集團(tuán)征信作為背書(shū)），程序也相對(duì)簡(jiǎn)單，因此越來(lái)越受房企青睞。

在我們近兩年操作的土地保證金與土地款前融業(yè)務(wù)中，因大部分都偏向于信用類的貸款，且放款方式基本都為明股實(shí)債或股加債，因此對(duì)房企集團(tuán)層面擔(dān)保的依賴度非常高。值得注意的是，因涉及到公告和入表的問(wèn)題，我們目前在房企集團(tuán)擔(dān)保的設(shè)置上經(jīng)常會(huì)面臨比較大的談判障礙。以土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)為例，我們?cè)O(shè)立有限合伙企業(yè)后，有限合伙企業(yè)與開(kāi)發(fā)商共同設(shè)立平臺(tái)公司（SPV），有限合伙對(duì)平臺(tái)公司提供股東借款并由開(kāi)發(fā)商提供集團(tuán)擔(dān)保。因開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體直接為借款提供擔(dān)保存在很多敏感的問(wèn)題，因此我們更多的得溝通開(kāi)發(fā)商上市或發(fā)債主體的承諾回購(gòu)、差額補(bǔ)足、流動(dòng)性支持甚至暗保等形式，不然經(jīng)常會(huì)因這個(gè)擔(dān)保的問(wèn)題導(dǎo)致業(yè)務(wù)無(wú)法繼續(xù)推進(jìn)。

近一年以來(lái)，開(kāi)發(fā)商重倉(cāng)大灣區(qū)項(xiàng)目的情況被推到了歷史的高點(diǎn)，各類房企以及上下游企業(yè)也都把大灣區(qū)視作兵家必爭(zhēng)之地，其中大灣區(qū)范圍內(nèi)的城市更新項(xiàng)目更是被各類市場(chǎng)主體所看重。

銀行融資方面，目前僅有這些跟城市更新、舊改相關(guān)的更新貸、拆遷貸會(huì)更加容易獲批一些（主要是因?yàn)榇嬖谡咝缘闹С郑热缟钲诘母马?xiàng)目，專規(guī)通過(guò)且拆遷簽約比例達(dá)到雙60%左右，很多銀行就已可以介入。項(xiàng)目處于更前期的階段的，比如剛過(guò)立項(xiàng)（即列入更新計(jì)劃）的，銀行也可以通過(guò)北金所債權(quán)計(jì)劃等完成融資，當(dāng)然如果能提供前置抵押物則更容易操作。

與銀行可操作的更新產(chǎn)品相似，我們?cè)诎l(fā)行“信托+基金/有限合伙”的城市更新融資產(chǎn)品的時(shí)候，原則上也會(huì)要求有前置抵押物，如無(wú)抵押物則經(jīng)常會(huì)要求融資方引入強(qiáng)主體的第三方提供擔(dān)保。按我們目前的操作，引入AAA主體的擔(dān)保費(fèi)一般需4%-5%的成本，AA+主體的擔(dān)保費(fèi)用一般為2%-3%。從業(yè)務(wù)的實(shí)操情況來(lái)看，強(qiáng)主體（如百?gòu)?qiáng)房企）的城市更新前融一般都無(wú)需抵押物或引入強(qiáng)擔(dān)保方，中小開(kāi)發(fā)商對(duì)我們西政要求提供抵押物或強(qiáng)主體擔(dān)保的接受度雖然不是很高，但因城市更新項(xiàng)目的周期較長(zhǎng)，不確定性也非常高，因此融資主體以及風(fēng)控?fù)?dān)保措施的嚴(yán)格條件準(zhǔn)入方面我們暫時(shí)無(wú)法完全放開(kāi)，畢竟我們的還款來(lái)源基本都只能依賴后端的貸款置換，而后端的銀行、信托等拆遷貸類融資都對(duì)主體準(zhǔn)入有一定的門檻要求。

我們?cè)?021年1月27日發(fā)布的《按揭貸款暫停，存量物業(yè)如何變現(xiàn)》一文中重點(diǎn)提到了供應(yīng)鏈融資的方式，從市場(chǎng)的走向來(lái)看，以總包施工單位、材料供應(yīng)商等對(duì)開(kāi)發(fā)商的應(yīng)收賬款為主導(dǎo)的保理、商票融資將越來(lái)越受開(kāi)發(fā)商和資金機(jī)構(gòu)的青睞，核心原因主要是開(kāi)發(fā)商在“三道紅線”的監(jiān)管背景下可以通過(guò)相關(guān)方的供應(yīng)鏈融資降低有息負(fù)債的融資需求，或者直接實(shí)現(xiàn)融資的出表，亦或是進(jìn)行表外融資的安排。

值得一提的是，在我們近兩年的募集業(yè)務(wù)中，一直有很多開(kāi)發(fā)商的上游供應(yīng)商以及施工單位（近期亦有一些房屋銷售代理機(jī)構(gòu)）提出放款給開(kāi)發(fā)商的產(chǎn)品定制及融資合作需求，最常見(jiàn)的就是一些開(kāi)發(fā)商的上游供應(yīng)商以對(duì)開(kāi)發(fā)商的前融放款撬動(dòng)雙方的合作業(yè)務(wù)，比如材料供應(yīng)商（板材、管材、防水等）以較低成本（年化8%-12%）向開(kāi)發(fā)商提供5000萬(wàn)-10000萬(wàn)不等的融資款，但不嚴(yán)格限定資金用途，同時(shí)協(xié)議鎖定開(kāi)發(fā)商一定量的材料采購(gòu)業(yè)務(wù)，也即在承接業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上反向?qū)﹂_(kāi)發(fā)商進(jìn)行前融投資。我們預(yù)計(jì)，這類業(yè)務(wù)將越來(lái)越受市場(chǎng)關(guān)注，并在更大程度上得以推廣。

在金融嚴(yán)監(jiān)管的背景下，目前大部分中小房企都已被銀行、信托排除在白名單之外。除了有抵押物或自身綜合實(shí)力較好并能解決融資需求的情況外，我們目前更建議中小開(kāi)發(fā)商尋求與國(guó)央企或品牌房企的捆綁合作。

具體到融資層面，目前市場(chǎng)上操作的針對(duì)小股東融資的產(chǎn)品一般會(huì)要求合作各方先滿足一些基本的要求，比如小股東（或中小房企）的交易對(duì)手需為前30強(qiáng)房企或國(guó)央企類房企，合作拿地或合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目由上述前30強(qiáng)房企或國(guó)央企類房企占大股、并表，或由國(guó)央企負(fù)責(zé)操盤或主導(dǎo)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。在土地競(jìng)拍階段，小股東持股部分的土地前融由我們來(lái)處理，上述前30強(qiáng)房企或國(guó)央企類房企能支付土地競(jìng)拍保證金的大頭則更好。我們給小股東的融資不需要其交易對(duì)手（前30強(qiáng)或國(guó)央企類房企）提供背書(shū)，融資成本可以媲美我們直接向百?gòu)?qiáng)房企提供前融的成本（目前在年化10%-12%左右，具體看項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)程度有所浮動(dòng)），因此對(duì)于各方來(lái)說(shuō)總體上是共贏的結(jié)果。

除對(duì)小股東的融資以外，我們目前對(duì)勾地項(xiàng)目的前融策略也出現(xiàn)了一些新的調(diào)整。在具體操作上，我們針對(duì)勾地項(xiàng)目會(huì)優(yōu)先推薦一些國(guó)央企與勾地方聯(lián)合起來(lái)做真股合作，國(guó)央企拿走一部分股權(quán)并同股同投，剩下的勾地方的股權(quán)部分所涉及的出資我們?cè)侔?0%的比例進(jìn)行配資，由此可以加大杠桿并間接背靠國(guó)央企的征信有效地降低融資成本（我們目前的放款成本集中在年化12%左右）。

我們注意到，目前的拿地和融資市場(chǎng)出現(xiàn)了以下一些新的情況：

前文提到了開(kāi)發(fā)商扎堆重倉(cāng)大灣區(qū)的情況，與之相匹配的是，前融機(jī)構(gòu)近期也有集中投大灣區(qū)項(xiàng)目的趨勢(shì)。我們注意到，大部分百?gòu)?qiáng)開(kāi)發(fā)商近兩個(gè)月除了集中火力沖銷售規(guī)模外，對(duì)大灣區(qū)的拿地計(jì)劃也格外重視，一些開(kāi)發(fā)商為了獲取大灣區(qū)項(xiàng)目甚至給出了很高的拿地獎(jiǎng)勵(lì)。同樣的，在前融大軍中，國(guó)央企以及外資機(jī)構(gòu)也格外看重大灣區(qū)的項(xiàng)目，我們目前財(cái)富端各類產(chǎn)品的募集資金構(gòu)成中，國(guó)央企和外資基本上占到了70%以上的權(quán)重，大金主如此重視，我們對(duì)大灣區(qū)的項(xiàng)目肯定也更加看重。

有個(gè)現(xiàn)象值得注意，部分開(kāi)發(fā)商已經(jīng)把收購(gòu)不良資產(chǎn)作為重點(diǎn)獲取項(xiàng)目的途徑，比如一些地方龍頭房企對(duì)當(dāng)?shù)夭涣柬?xiàng)目的深耕，一方面可以充分發(fā)揮熟悉當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的優(yōu)勢(shì)，另一方面更能集中精力并利用當(dāng)?shù)刭Y源更加有效地處理債權(quán)債務(wù)。因此就融資市場(chǎng)而言，后續(xù)開(kāi)發(fā)商在不良方面的融資需求肯定會(huì)增加，不過(guò)這類融資需求不能按照常規(guī)地方AMC的融資思路去操作（因很多項(xiàng)目涉及土地前融，地方AMC并不能直接操作），因此會(huì)涉及綜合融資方案的設(shè)計(jì)問(wèn)題。

在我們當(dāng)前操作的勾地項(xiàng)目的前融中，我們發(fā)現(xiàn)勾地方、開(kāi)發(fā)商跟政府溝通的過(guò)程已明顯變長(zhǎng)，特別是地價(jià)問(wèn)題、規(guī)劃問(wèn)題，政府層面的溝通已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不像過(guò)去那么容易。從前融的角度來(lái)看，地價(jià)和規(guī)劃等要素甚至已經(jīng)影響了整個(gè)前融的成本和交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)，因此前融市場(chǎng)針對(duì)勾地的融資操作可能會(huì)出現(xiàn)比較大的市場(chǎng)調(diào)整。

進(jìn)入2021年之后，大開(kāi)發(fā)商之間的“聯(lián)姻”正在逐步加強(qiáng)，互補(bǔ)短板意圖也非常明顯。之前是大開(kāi)發(fā)商并購(gòu)小開(kāi)發(fā)商，后面是大開(kāi)發(fā)商并購(gòu)大開(kāi)發(fā)商，而目前的動(dòng)態(tài)是大開(kāi)發(fā)商跟大開(kāi)發(fā)商直接聯(lián)姻。從大魚(yú)吃小魚(yú)，再到大魚(yú)吃大魚(yú)，最后到大魚(yú)愛(ài)大魚(yú)，房地產(chǎn)行業(yè)的集中度趨勢(shì)不會(huì)變，只是希望市場(chǎng)相關(guān)方都能有更好的明天。