當(dāng)前，房企做不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)，主要是拿地、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售模式，融資似乎成為永恒的問(wèn)題。

地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)哪些渠道融資？

各種融資方式有何特點(diǎn)？

旺哥現(xiàn)推出“地產(chǎn)融資十八式”系列文章，詳細(xì)分析地產(chǎn)融資方式。

首期，分析類(lèi)REITs知識(shí)要點(diǎn)：

REITs屬于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證劵化的一種形式。

資產(chǎn)證券化即是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的一種證券。

不動(dòng)產(chǎn)證劵化，作為資產(chǎn)證券化的一個(gè)細(xì)分類(lèi)目，是把流動(dòng)性較低、非證劵形態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證劵的金融交易過(guò)程。 

而不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡(jiǎn)稱(chēng) REITs）則是實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)證券化的重要手段，是一種通過(guò)發(fā)行收益憑證匯集多數(shù)投資者的資金，交由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益，按比例分配給投資者的一種信托基金。 

REITs通過(guò)向投資者發(fā)行證券募集資金，投資款匯聚于REITs，資產(chǎn)管理人將投資款用于經(jīng)營(yíng)管理某項(xiàng)物業(yè)，物業(yè)產(chǎn)生的租金收入，以及未來(lái)出售后產(chǎn)生的增值收益，通過(guò)分紅再分配給投資者。

目前，由于諸多法律限制等原因，我國(guó)發(fā)行的這類(lèi)產(chǎn)品在許多方面還不等同于嚴(yán)格意義上的REIT，因此稱(chēng)作“類(lèi)REITs”。 

發(fā)行類(lèi)REITs的好處顯而易見(jiàn)。目前房企做不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)，主要是拿地、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售模式，該模式下資金占用周期長(zhǎng)，資本沉淀大，是典型的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

類(lèi)REITs的出現(xiàn)提供了一種新的融資渠道，盤(pán)活了存量資產(chǎn)，提高了資金周轉(zhuǎn)速度。另一方面，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，證券化也有效降低了不動(dòng)產(chǎn)投資的門(mén)檻和交易成本，提高了流動(dòng)性和透明度。

CNABS數(shù)據(jù)顯示，類(lèi)REITs從2014年4月首單發(fā)行至2020年3月共發(fā)行73單，發(fā)行量1,440.36億。其中2單是公募發(fā)行，74單私募發(fā)行；69單在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)?單在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)?單在銀行間債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。

由此可見(jiàn)，目前發(fā)行類(lèi)REITs，首先考慮私募發(fā)行，在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。

根據(jù)資產(chǎn)權(quán)屬是否轉(zhuǎn)讓?zhuān)?lèi)REITs可分為“過(guò)戶(hù)型”和“抵押型”，過(guò)戶(hù)型需要轉(zhuǎn)移標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)，反之，抵押型類(lèi)REITs類(lèi)似CMBS，標(biāo)的物業(yè)所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移。

根據(jù)交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，過(guò)戶(hù)型類(lèi)REITs可分為“偏股型”和“偏債型”。偏債型類(lèi)REITs約等于“CMBS+信用債”，屬于“明股實(shí)債”，原始權(quán)益人不能出表；偏股型類(lèi)REITs可理解為“CMBS+權(quán)益類(lèi)REITs”，原始權(quán)益人可以實(shí)現(xiàn)出表。

以下是一個(gè)典型的過(guò)戶(hù)型類(lèi)REITs交易流程：

第一步：重組物業(yè)、設(shè)立私募基金

1.     物業(yè)持有人以標(biāo)的物業(yè)作為資產(chǎn)出資設(shè)立項(xiàng)目公司；

2.     發(fā)起機(jī)構(gòu)或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立SPV作為收購(gòu)項(xiàng)目公司的主體；

3.     發(fā)起機(jī)構(gòu)出少量資金設(shè)立私募投資基金并在中基協(xié)備案

4.     SPV向原物業(yè)持有人收購(gòu)項(xiàng)目公司；

第二步：設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃

1.     證券公司或基金子公司作為管理人發(fā)起資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)置優(yōu)先級(jí)、權(quán)益級(jí)，投資人可認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)、權(quán)益級(jí)，發(fā)起機(jī)構(gòu)以自有資金認(rèn)購(gòu)全部或部分權(quán)益級(jí)。

2.     擔(dān)保人提供擔(dān)保，發(fā)起機(jī)構(gòu)或其關(guān)聯(lián)方提供差額支付承諾。

3.     專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人以全部募集資金受讓全部私募基金份額，完成剩余私募基金實(shí)繳出資義務(wù)。

第三步：私募基金控制SPV

私募基金通過(guò)股+債的形式控制SPV。

第四步：物業(yè)租金收取、還款、股東分紅

SPV以其持有的項(xiàng)目公司項(xiàng)下物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入作為主要還款來(lái)源支付本息并向股東分紅。 

第五步：私募基金分配基金收益、專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃分配收益

1.     基于私募基金以SPV持有的項(xiàng)目公司項(xiàng)下物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入作為主要還款來(lái)源支付本金及收益，分配至專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃并作為專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃財(cái)產(chǎn)；

2.     專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向投資人進(jìn)行收益分配。

以下是典型的過(guò)戶(hù)型類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)圖：

大部分原始權(quán)益人發(fā)行類(lèi)REITs都并非想真實(shí)出售資產(chǎn)，只是將其作為暫時(shí)融資的一種手段，往往以自身回購(gòu)作為項(xiàng)目退出的方式，在發(fā)行融資的同時(shí)，避免錯(cuò)過(guò)商業(yè)物業(yè)的增值。為滿(mǎn)足原始權(quán)益人這種需求，通常設(shè)置原始權(quán)益人的權(quán)利維持費(fèi)，為原始權(quán)利人提供項(xiàng)目到期行使回購(gòu)的權(quán)利。如此一來(lái)，既達(dá)到了原始權(quán)益人的融資目的，也不影響原始權(quán)益人對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的控制。

目前類(lèi)REITs的投資人大部分仍為銀行理財(cái)、自營(yíng)資金，少部分為券商資管、信托、私募等。為什么銀行很早就會(huì)去投類(lèi)REITs或者CMBS？某股份制銀行資管部相關(guān)負(fù)責(zé)人曾坦言，因?yàn)楸O(jiān)管不允許銀行給房地產(chǎn)企業(yè)做綜合授信，而且房企資產(chǎn)不斷新增，銀行沒(méi)有辦法直接參與，而如果房企把一些資產(chǎn)拿出來(lái)發(fā)行類(lèi)REITs或者CMBS，銀行去投這類(lèi)產(chǎn)品就可以避開(kāi)很多傳統(tǒng)表內(nèi)審批在綜合授信方面的問(wèn)題，與其它企業(yè)的ABS產(chǎn)品相比，銀行資管投資類(lèi)REITs或者CMBS的邏輯更簡(jiǎn)單清晰。

就當(dāng)前而言，類(lèi)REITs投資一個(gè)比較致命的問(wèn)題是，沒(méi)有給買(mǎi)方提供一個(gè)期間退出機(jī)制。國(guó)外公募REITs可以交易，甚至可以折價(jià)交易，買(mǎi)方如果不看好這個(gè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)可以隨時(shí)退出，但投資人投了國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs之后即便看到資產(chǎn)有一些問(wèn)題也無(wú)法行動(dòng)。因此，業(yè)內(nèi)對(duì)公募REITs呼聲頗高，充滿(mǎn)期待。