作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考

這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。

下面跟大家分享一下在零售信貸這類資產(chǎn)上我們的投資做法。包括Pre-ABS和ABS是怎么嵌入到我們這個投資業(yè)務(wù)流程里來的。

首先，我們做零售信貸資產(chǎn)投資的時候，其實是要看這個東西為什么是能做的，然后投資的基本邏輯是什么？其實從投資的角度來講，它肯定是自上而下的一個基本邏輯，和某些價值投資者看個股是自下向上的研究方法不太一樣。做大類投資的時候，我們肯定一上來要考慮投資的大類資產(chǎn)性價比怎么樣，性價比無非討論風(fēng)險和收益，另外就是如果這個市場是一個新興的市場，看看這個市場有多大。其次，要看自身的能力范圍，市場上有人做股票，有人做VC，有人做債券，有人做非標(biāo)，每人都在做自己熟悉的東西，不是說某個投資品不好，而是你是否在做自己熟悉的投資，是否能把資金資源最優(yōu)化的配置。

對于我所在的公司來講，在消費信貸這個業(yè)務(wù)領(lǐng)域有自己的一些傳統(tǒng)理解。同時，零售信貸是一個需要信息系統(tǒng)進(jìn)行充分支持、業(yè)務(wù)流程高度整合的業(yè)務(wù)，做這類資產(chǎn)的投資是要有信息系統(tǒng)、熟悉這類資產(chǎn)的投后管理團(tuán)隊等等一系列基礎(chǔ)設(shè)施的。我所在的機構(gòu)在這個領(lǐng)域也有一定的先發(fā)優(yōu)勢。

拓開一筆，為什么用零售信貸這個詞，因為它相對消費信貸，是一個相對更廣義的詞，或者說是消費金融的一個擴展。消費金融這個詞往往會讓大家有一個天然的聯(lián)想，也就是它要和某種特定的消費行為掛鉤在一起。但是，本質(zhì)上來講，以自然人為債務(wù)人的這樣一類信貸的資產(chǎn)，它的風(fēng)險表現(xiàn)是有很大共性的，所以零售信貸是一個更加準(zhǔn)確和涵蓋性更強的詞。

人的很多信貸其實不一定發(fā)生在消費的場景中，比方說我現(xiàn)在租的房子，那個房子到我起租的時候，已經(jīng)作為抵押物第三年了。老板是做石材生意的，那個房子一直作為抵押物漂著，一直在做資金周轉(zhuǎn)，隨著房子不斷的升值，今年能借300萬，明年可能能借500萬。對于他的經(jīng)營來說，這是一個很好的資金來源。這筆錢可能也不全用在了經(jīng)營周轉(zhuǎn)上，可能也有一部分用于了借款人的消費，但這絕不是一筆典型的消費信貸。這類資產(chǎn)的總量規(guī)模很大，所以，下面我會用零售信貸描述這樣的一類資產(chǎn)。

零售信貸投融資本身的痛點在哪兒呢？這個行業(yè)發(fā)展幾年下來，在各個細(xì)分領(lǐng)域都有一些專業(yè)團(tuán)隊做的很不錯。房、車、信用類貸款這些領(lǐng)域都已經(jīng)跑出來了一些公司，這些公司很典型的特點就是所有環(huán)節(jié)做的都還不錯，資產(chǎn)能力，風(fēng)險控制都還不錯，但融資就做的很弱。這些公司的業(yè)務(wù)為什么可以轉(zhuǎn)得起來的，是因為經(jīng)營現(xiàn)金流在持續(xù)運營一段時間后會持續(xù)轉(zhuǎn)正，只要現(xiàn)金流維持可持續(xù)的正向流入，這個業(yè)務(wù)就會一直持續(xù)下去。對于金融業(yè)務(wù)來講，最核心的東西其實是流動性，現(xiàn)金流是正的，就可以一直做下去，風(fēng)險也往往可以進(jìn)行相對穩(wěn)定的控制。

但這些公司的資本實力都不太強，5、6億的實繳注冊資本金算是資本實力很強的公司了，小一點的個把億，銀行基本上給不了授信，其他金融機構(gòu)也沒辦法給債性的融資。最近華菁證券的總經(jīng)理劉威總就在談話里提到了這個問題，這類新興公司的債性融資，哪怕是一些帶股性的夾層融資在中國都是非常缺乏的。再看看股權(quán)融資，這類公司每次進(jìn)行股權(quán)融資可能融的量都不大，或者在發(fā)展早期，創(chuàng)始團(tuán)隊往往不愿意過度稀釋股份。最后的結(jié)果就是無論是股權(quán)還是債權(quán)融資都很難。扒開來看資產(chǎn)負(fù)債表，右邊都不能動，所以，用資產(chǎn)負(fù)債表的左邊，也就是自己的資產(chǎn)來融資就變成重要訴求。但由于這些公司的資產(chǎn)負(fù)債表普遍比較小，做不了那么大的包，就只能通過Pre-ABS，和外部資金一起來做資產(chǎn)。當(dāng)然也有一些其他途徑，最典型的就是有大腿的公司可以進(jìn)行股東借款。技術(shù)實力和資本實力已經(jīng)得到金融機構(gòu)認(rèn)可的機構(gòu)還可以以助貸、聯(lián)合貸這些方式做業(yè)務(wù)。但總體來看，這個領(lǐng)域開展投融資業(yè)務(wù)困難的痛點非常明顯。

下面再看看零售信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險主要是什么。零售信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險來源和對公業(yè)務(wù)非常不一樣。對公的風(fēng)險主要是主體風(fēng)險，也就是主體的信用風(fēng)險。但是做零售業(yè)務(wù)的風(fēng)險非常不一樣，主要是三大類風(fēng)險。

第一，信用風(fēng)險。

我做一個給放貸款的業(yè)務(wù)，第一步一定要考慮這個業(yè)務(wù)本身是不是可持續(xù)的，在零售信貸這個業(yè)務(wù)上來講是兩個層面的問題。第一個層面的問題要討論你這個借貸交易本身是不是真實存在的，你對于欺詐這件事情，就是這個借貸交易的真實性是不是能夠進(jìn)行把握。這個貸款人從第一天就是來騙錢的，這就有很大的問題，這筆業(yè)務(wù)一開始都是假的，壓根談不上什么資產(chǎn)質(zhì)量的問題。當(dāng)然說單一的貸款人并不準(zhǔn)確，現(xiàn)在主要都是欺詐團(tuán)伙作案。欺詐風(fēng)險的判斷，在不同的業(yè)務(wù)場景里會有各種不同的方法，在類似的業(yè)務(wù)場景里，針對不同的細(xì)分業(yè)務(wù)類型也有很多判斷方法。但作為一個有幾千年悠久歷史的行業(yè)來說，欺詐和反欺詐的攻防是不可能終結(jié)的，這個行業(yè)永遠(yuǎn)會處于一種道高一尺，魔高一丈、交替成長的狀態(tài)。

當(dāng)交易的真實性基本可以得到保證后，接下來要考慮的，就是借款人的還款意愿和還款能力的問題。你做放貸款這個買賣，哪怕做年化500%的高利貸都是要考慮這個問題的。并不是所有產(chǎn)品的借款人都具備較強的還款意愿和還款能力，比方說校園貸。校園貸這個產(chǎn)品，因為學(xué)生沒有收入，每月還款額度在生活費中占比又不低，還款來源直接就退到父母支持這一第二還款來源上了。人大普惠金融研究院今年出了一份普惠金融發(fā)展報告，里面就提到目前大學(xué)生有40%進(jìn)行借貸消費，中西部比例更高，這個比例是不低的。所以校園貸這個產(chǎn)品最核心的風(fēng)控邏輯上來就肯定是把控還款意愿。但是，還款能力相對缺位的業(yè)務(wù)是不是不能做？不是，但是要充分考慮信用風(fēng)險。判斷信用風(fēng)險還是要在保證交易真實性的基礎(chǔ)上考慮還款能力和還款意愿這兩件事的。當(dāng)然，借貸這個買賣從來就不是一個純商業(yè)層面的問題，這里面也有產(chǎn)品適當(dāng)性和借款人準(zhǔn)入適當(dāng)性的道德問題。一個買賣是不是能做，要綜合商業(yè)可行性和道德合理性通盤考慮。

第二，破產(chǎn)違約風(fēng)險。

這些經(jīng)營零售信貸的公司做的盤子相對于其資本實力來說都比較大，為什么會強調(diào)資本實力，因為這些公司往往開展業(yè)務(wù)的時候都加了兜底，既然加了兜底，那你的管理報表就是實際的資產(chǎn)負(fù)債表，就得按照資本充足的視角考察你的業(yè)務(wù)。你的實際杠桿率越高，破產(chǎn)的可能性就會越大。因為實際杠桿比較高，你的資本實力沒有那么強的時候，你就是有可能受到外面的風(fēng)吹草動，或者你自己業(yè)務(wù)上的一些調(diào)整，再或你的商業(yè)邏輯失敗了，導(dǎo)致這個主體出現(xiàn)喪失服務(wù)能力的情況，也就是出現(xiàn)不能履約的信用風(fēng)險。

所以，這個投資過程就是大家在持續(xù)互信的基礎(chǔ)上做不斷的溝通、了解，通過投后跟蹤，持續(xù)看你的償債能力怎么樣，要把投前和投后跟蹤的盡職調(diào)查持續(xù)的做扎實。

第三，操作風(fēng)險。

很多做對公業(yè)務(wù)出身的同事很容易忽略操作風(fēng)險，在對公業(yè)務(wù)上，操作風(fēng)險往往不太會導(dǎo)致直接的信用風(fēng)險。比方說信托公司或者資管公司，每個項目上面開倆賬戶，一個監(jiān)管戶，一個托管戶。后臺運營部管好幾百個賬戶，大的公司甚至要管幾千個賬戶。開完這些賬戶以后，客戶可能就提前還款了，也沒人和項目組的同事說。運營部門的人其實也不知道，他不會天天查這些賬戶的流水，項目的流水也不會關(guān)聯(lián)到個人的手機賬戶上，所以他也不會收到什么短信通知。半個多月以后突然發(fā)現(xiàn)，為什么這個賬戶里多了三千萬，哪兒來的？不知道，回頭一查才發(fā)現(xiàn)客戶早償了。那這個項目最大的損失可能是半個多月資金趴在SPV里本來應(yīng)該做做協(xié)議存款的利息。是不是會出兌付風(fēng)險？當(dāng)然也有可能會，但可能性非常低。

但是在零售信貸領(lǐng)域，同樣做一種業(yè)務(wù)、面對同一個客戶群體的人，壞賬情況可能會天差地別。都是做車貸，有的機構(gòu)可以非常穩(wěn)定的持續(xù)運營，靜態(tài)不良率可以穩(wěn)定在百1百2，也有些機構(gòu)進(jìn)入市場半年就死掉了，它的壞賬率可以高到百分之幾十。大家千萬不要相信分母是存量的動態(tài)不良率數(shù)據(jù)，這個數(shù)據(jù)會被持續(xù)沖稀，當(dāng)然發(fā)展勢頭保持不錯的時候這個數(shù)據(jù)也有意義，因為問題可以在發(fā)展中得到解決。但更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)是拉出來看靜態(tài)不良率。一手車做的最好的千幾到一點幾之間，二手車做的最好的百1到百3這個水平，基本上就是這個水平了，就是做得很不錯的。

為什么同樣做一類業(yè)務(wù)的時候不良率有這么大差異，很大程度上就是因為產(chǎn)品設(shè)計時在操作流程上留下了很大漏洞，或者信貸政策在操作層面沒有得到良好的執(zhí)行。零售信貸領(lǐng)域里，操作風(fēng)險會直接導(dǎo)致欺詐風(fēng)險和信用風(fēng)險的集中爆發(fā)，最后的表現(xiàn)就是出現(xiàn)壞賬。這是零售信貸和對公信貸非常不一樣的地方。所以我所在的機構(gòu)在做項目盡調(diào)時，抽查的每筆業(yè)務(wù)都要做穿行測試，去看從進(jìn)件到出單，每個環(huán)節(jié)是怎么樣的流程，是誰在做這件事，每個環(huán)節(jié)的執(zhí)行是否嚴(yán)謹(jǐn)，來判斷操作風(fēng)險的大小。

經(jīng)營零售信貸這個業(yè)務(wù)最后能不能做起來，主要看什么呢？

從我們業(yè)務(wù)實踐來看，短期發(fā)展要看團(tuán)隊。一個零售信貸產(chǎn)品設(shè)計的合不合理，客群抓的準(zhǔn)不準(zhǔn)，融資能力強不強，都和團(tuán)隊息息相關(guān)。這點和對公業(yè)務(wù)又是不太一樣的地方，對公業(yè)務(wù)很講究“關(guān)系“，當(dāng)然不是貶義，是指對公業(yè)務(wù)涉及很多機構(gòu)層面的互信和人的黏合成分，也有很多機構(gòu)自身的資源稟賦和口碑在里面。但是零售業(yè)務(wù)不是，團(tuán)隊的技術(shù)水平和融資能力的水平差異就導(dǎo)致一家公司或一個業(yè)務(wù)板塊短期內(nèi)的業(yè)務(wù)能做的好還是不好，這是非常講技術(shù)、講流程、講執(zhí)行的一個行當(dāng)。所以我們投資時非常強調(diào)團(tuán)隊背景。放貸款是一個非常傳統(tǒng)的買賣，一個良好的團(tuán)隊必須要有非常深入的信貸行業(yè)背景，同時又要能夠熟練在風(fēng)險識別、資金資產(chǎn)管理等領(lǐng)域運用新技術(shù)。

中長期有兩樣?xùn)|西非常重要。第一，公司流動性的獲取能力。毋庸置疑，這些公司都是做金融的，信用風(fēng)險是大家最強調(diào)的導(dǎo)致公司fail的根本原因，但它往往不是導(dǎo)致公司倒閉的直接原因。比方說像雷曼，我們做投行出來喜歡舉雷曼的例子，雷曼最后清算該付的稅費都支付完了還剩了不少凈資產(chǎn)。當(dāng)然雷曼倒閉的時間點確實資產(chǎn)惡化了，值不了那么多錢。但這是不是那個時間點是直接導(dǎo)致公司倒閉的原因？不是，它很大的原因都是從市場上拆借非常短期的資金，用幾天久期的負(fù)債撐一個幾年久期的CDO。突然市場上有一天說，雷曼要倒了，第二天所有的交易對手都不跟你做交易了，你可能這個盤子里面很大比例的負(fù)債都清償不了了，立刻就進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)了。當(dāng)然資產(chǎn)和負(fù)債的適當(dāng)錯配是優(yōu)化資源配置非常重要的手段，但當(dāng)資產(chǎn)和負(fù)債過度錯配時，流動性風(fēng)險的集中爆發(fā)往往是擊垮金融機構(gòu)最直接的原因。E租寶是更極端的例子，假如這家機構(gòu)沒被人舉報，它還能繼續(xù)騙錢，這家公司不一定在去年倒閉，可能是今年倒閉，可能是后年倒閉，只要他能繼續(xù)把這個騙局滾下去。所以某種程度上來說，經(jīng)營負(fù)有清償義務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債類金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是在凈收益累積為正的前提下做流動性。所以，對于放貸業(yè)務(wù)來講可能存在很多短期內(nèi)的問題，但只要現(xiàn)金流沒有斷、是一家有能力和有意愿做好業(yè)務(wù)的公司，就可以在發(fā)展中解決問題。但如果說現(xiàn)金流斷了，再好的業(yè)務(wù)模式、再先進(jìn)的金融科技手段、再時髦的業(yè)務(wù)理念都不能挽救業(yè)務(wù)本身。

另外一個是公司治理結(jié)構(gòu)。像去年以來我們看到過很多案例：上市公司下面主營業(yè)務(wù)不賺錢了，招過來一個團(tuán)隊做房抵貸，做現(xiàn)金貸。如果這個團(tuán)隊跟公司之間是一個很好的綁定關(guān)系，這沒有太大的問題。但是，零售信貸業(yè)務(wù)的團(tuán)隊非常重要，團(tuán)隊走了，這個業(yè)務(wù)就散了。對于這類公司來說，如果和團(tuán)隊的綁定關(guān)系不足，團(tuán)隊在這兒賺一票就走了，走了以后還留了一堆存量資產(chǎn)，資產(chǎn)就很有可能會在存續(xù)期出問題。所以，公司治理結(jié)構(gòu)問題也是我們投資時高度關(guān)注的問題。我們要看到公司團(tuán)隊、股東利益、外部債權(quán)人利益和業(yè)務(wù)本身發(fā)展邏輯是一個相對一致和高度綁定的關(guān)系，這才行。

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原標(biāo)題： 我也來叨叨幾句Pre-ABS（其五）——拓開一筆，零售信貸投資我們看點啥