作者：黃小妹

來源：風財訊（ID:fengcaixun)

3月第一天，鄭州天氣回春轉暖，最高氣溫近20度。一紙調控放松政策，也令鄭州樓市陽光肆意。

作為今年全國首個限購限貸全面放松城市，鄭州新政突破各種市場紓困邏輯，市場轉暖言論頻出。

監(jiān)管層、地方、企業(yè)都在為地產(chǎn)的春天努力著，放松調控、降息降首付之余，“并購”成為了主要利器。從監(jiān)管層鼓勵為房企項目并購提供金融服務，到多銀行發(fā)力房地產(chǎn)并購債券，再到央企國企試水出手收購，一連串的“并購動作”奔向共同目標：化解地產(chǎn)行業(yè)風險。

一組數(shù)據(jù)佐證。截至2月末，房企發(fā)行并購債融資38.2億元，銀行提供并購貸款融資額度480億元、發(fā)行并購債50億元，計劃發(fā)行100億元。

資金，市場注意力向“地產(chǎn)并購”匯聚，并購潮將興起？央企國企信托、基金、AMC等機構能否能為救世主？依托并購能否化解地產(chǎn)行業(yè)風險？答案背后關乎地產(chǎn)的春天何時到來，風財訊多方采訪，解析并購這把利器的“威力”幾何。

地產(chǎn)行業(yè)并購潮言論，可以追溯到2022年1月初。

市場消息顯示，銀行已告知一些大型優(yōu)質房企，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關并購貸款不再計入“三條紅線”相關指標。

市場觀點表示，已經(jīng)出險的或資金壓力較大的企業(yè)可以通過項目的出讓拯救自身，地產(chǎn)行業(yè)或將出現(xiàn)并購潮。

億翰智庫研究總監(jiān)于小雨分析，若僅僅不將并購貸計入“三道紅線”，其他因素保持原狀，如市場無起色，預售資金監(jiān)管依舊嚴苛等，很難出現(xiàn)集中性的并購行為，項目之間的并購事件點狀發(fā)生或是大概率。

目前的市場狀況驗證了上述分析。今年以來，央國企并購出險房企項目的大幕拉起。

例如特區(qū)建發(fā)入股華南城，浙江國企出手救祥生，華潤先后并購禹洲物業(yè)和中南服務，五礦信托接盤恒大多家地產(chǎn)公司，中海拿下世茂、雅居樂所持廣州亞運城股權，武漢城建、華發(fā)、首創(chuàng)置業(yè)相繼接盤融創(chuàng)武漢、昆明三個項目部分股權等。

從目前情況來看，當下行業(yè)并未出現(xiàn)明顯并購熱潮，并購還是僅限于部分房企之間，并購的對象集中于核心城市的較為優(yōu)質的項目資源，項目收購與轉讓可能也以另一種合作方式存在。

“當前行業(yè)出現(xiàn)的并購行為，以合作伙伴收購權為主，主要還是基于自救考慮，以免被合作方風險波及?！庇谛∮暾J為。

其中，分為兩種情況，其一、資金方與房企的合作，五礦信托收購中國恒大項目股權，實則這些資金方之前已經(jīng)占有一定項目股權，無論是債還是股，這些資金方總能夠從中獲得一定收益，但當中國恒大暴雷，經(jīng)營受阻，與恒大捆綁的資金方也必然受到波及，盡管恒大也在竭盡所能尋求脫困之大道，但成效尚未顯現(xiàn)，所以，與其焦灼等待，不如親自下場自救，收購之后，交由五礦地產(chǎn)開發(fā)建設，消費者信任度更強，如此脫困的確定性反而更高。

其二、房企之間的合作，像美的置業(yè)收購正榮地產(chǎn)位于天津的幾個項目股權。

關于信托公司接盤地產(chǎn)項目公司的情況，IPG中國首席經(jīng)濟學家柏文喜分析稱，存在兩種情況，一種是為了保復工和保交樓而在政府協(xié)調下，以封閉資金管理的形式新進入地產(chǎn)項目公司來盤活項目，因為信托有著更為靈活的進入方式來解決項目達不到銀行資金進入的條件；另外一種情況就是之前信托已經(jīng)深陷其中而無法自拔脫身，只能接盤項目并設法盤活項目以保證信托資金的安全。

關于并購潮是否會興起？天風證券分析師韓笑認為，本輪逆周期出現(xiàn)并購潮難度較大。來自中國及海外的數(shù)據(jù)顯示，并購浪潮常發(fā)生在經(jīng)濟持續(xù)高速增長時期，罕見逆周期收并購高潮；收并購市場與招拍掛市場在熱度上具有較強的一致性，在招拍掛市場冷淡的當下，優(yōu)質房企對于收并購的態(tài)度可能同樣趨于觀望。

柏文喜認為，地產(chǎn)并購目前只是熱在政策層面，在具體實施和市場響應度方面反而相對謹慎，這一方面與出現(xiàn)房企對優(yōu)質項目的惜售心理和市場的“二手車效應”有關，另一方面也與樓市尚未回暖以及市場信心尚待恢復有關，還需要在具體的政策層面加大引導與支持力度。

02 地產(chǎn)央國企，難言救世主

并購潮并未出現(xiàn)，央企國企成了收購主體，信托、基金、AMC等機構亦在列，他們能否成為地產(chǎn)救世主？

央企國企方面，于小雨分析，即使央國企有優(yōu)勢，但央國企的并購并未大范圍出現(xiàn)，根源還在于市場行情的冷淡，新房、二手房銷售都極其慘淡，企業(yè)回款并不理想，再疊加預售資金強監(jiān)管，企業(yè)對于項目資金的自由調度能力基本喪失。

機構數(shù)據(jù)顯示，2月份百強房企僅實現(xiàn)銷售操盤金額4015.8億元，環(huán)比1月降低23.5%，同比降低47.2%，較1月降幅擴大逾十個百分點，較2021年月均水平則降低56.5%。

億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，2月各個梯隊房企的門檻值下跌，跌幅均在40%以上，TOP10房企門檻值剛過200億，同比下跌50.2%，這一數(shù)值已經(jīng)創(chuàng)下除2020年外近五年（2018-2022年）門檻值的新低。

從外部來看，于小雨表示，企業(yè)當前所面臨的融資環(huán)境并未改善，僅有的寬松帶有更多的定向性，政策本身的受益群體極其有限，所以當銷售不暢，即使融資環(huán)境全面寬松，市場秩序很難穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營很難改善，所以并沒有過高的意愿去做并購。

“如果市場回暖理想，企業(yè)經(jīng)營壓力減輕，不排除并購行為更多的發(fā)生，倘若行情始終沒有改善，行業(yè)的并購只可能是偶發(fā)，央國企不可持續(xù)去做并購?！?/p>

關于信托、信托、基金甚至于AMC等機構是否會做更多并購，于小雨認為，都有很大的不確定性，拋去硬性的要求，信托，基金，包括AMC等機構即使有意愿去并購，有一定前提存在：其一、資產(chǎn)質量是不是夠優(yōu)質，回報率是不是滿足要求；其二、資產(chǎn)收購之后是不是能夠有比較暢通的退出機制；其三、即使能夠去做并購，能做的范圍有多大，資金又從何處來。

03 并購難度重重，風險化解難言立竿見影

央企國企、信托、基金、AMC等機構拉起并購大幕，依托并購能否化解行業(yè)風險？

天風證券分析師韓笑認為，當下地產(chǎn)并購存在一些難點。并購貸方面，盡管近期監(jiān)管層已多次表態(tài)支持并購融資，債券市場與銀行端也給予了積極響應和支持，但從實操層面看，金融端放松相對有限。

“房企并購資金通常來源于銀行、信托、地方 AMC 重組類貸款及債券類融資。其中，債券類融資門檻最高，僅有部分優(yōu)質頭部房企受益；銀行并購貸資金成本較低（利率通常在 6%-10%）但門檻相對較高，符合當前監(jiān)管標準的合格標的相對較少；信托與地方 AMC 充足類貸款雖然靈活性更強，但操作專業(yè)化程度高且融資成本相對較高，反向追高對收并購標的預期收益率的要求。”

柏文喜表示，行業(yè)風險需要就具體企業(yè)的具體情況來進行分析，是否可以依托并購來全面化解行業(yè)風險而不可一概而論，一些負債率較低、資產(chǎn)質量較好而僅僅因為流動性問題而陷入困境的房企通過企業(yè)并購即可解決問題；一些高杠桿、高負債的出險房企，可能就需要通過項目并購來逐步化解風險；而一些杠桿之上加杠桿、表外負債深重的房企可能就需要通過企業(yè)重整甚至破產(chǎn)清算來化解問題與風險。

于小雨分析，由于競爭的減弱，地方政府的讓利，通過公開市場獲取土地更能獲得穩(wěn)定且確定的回報，而且由于并購市場本身就存在信息不對稱的問題，無論是企業(yè)還是資金端，都更傾向于公開市場獲得資源，真正能夠通過并購化解風險的資源總量實則有限，企業(yè)不該過多的將希望寄托于并購方，單靠并購很難化解行業(yè)風險，并購并不能將企業(yè)帶出泥沼。

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原標題： 地產(chǎn)并購的三個“難言”