第一步：從“原城投”現(xiàn)有的收入結(jié)構(gòu)出發(fā)，找出財務(wù)報表層面的主營業(yè)務(wù)，進(jìn)而初步確定其所屬行業(yè)；

第二步：從盈利情況入手，若毛利潤為正，則分析盈利貢獻(xiàn)的業(yè)務(wù)分布情況，將主要盈利貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)板塊對應(yīng)的行業(yè)進(jìn)一步確定為企業(yè)所屬行業(yè)，之后跳到下一步。若毛利潤為負(fù)，則分析其業(yè)務(wù)虧損的深層次原因，是業(yè)務(wù)屬性偏公益性所致or經(jīng)營不善所致，如果是前者，則跳到下一步，如果是后者，則以收入結(jié)構(gòu)判斷行業(yè)作為其所屬行業(yè)；

第三步：理清其業(yè)務(wù)獲取途徑和渠道，也即主要通過市場化競爭or政府特許/授權(quán)的方式來取得業(yè)務(wù)，判斷其在經(jīng)營層面與地方政府的關(guān)聯(lián)程度，進(jìn)而對其整體的公益屬性做出基本辨別；

第四步：從獲得政府支持的歷史記錄入手，分析其獲得政府支持的主要形式（包括但不限于貨幣資金及其他非現(xiàn)金資產(chǎn)增資、財政補(bǔ)貼-價格補(bǔ)貼/虧損補(bǔ)貼/利息補(bǔ)貼等、償債困難時的積極協(xié)調(diào)與救場等）、頻度及力度，判斷其相對于地方政府的重要程度；

第五步：從業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢入手，搞清楚傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)在其未來的發(fā)展過程中是否確實還有持續(xù)的可能，如果有持續(xù)的可能，要判斷相關(guān)的業(yè)務(wù)增量是否足以支撐其城投屬性。

通過以上五個步驟，基本上就能辨明第三類“原城投”的真實身份——到底依然是“真城投”，還是說已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐话銍?？之后，再去選擇相應(yīng)的信用分析思路與方法即可。

二、“國企信仰”已然弱化，“城投信仰”還能堅挺多久？

自2015年至今，已陸續(xù)有逾40家地方國企發(fā)生債券違約（發(fā)生債務(wù)違約的國企數(shù)量遠(yuǎn)超于此），如廣西有色、東北特鋼、川煤集團(tuán)、天房集團(tuán)、華晨汽車、盛京能源、永煤集團(tuán)、青海國投等。在一次次的信用風(fēng)險事件中，市場逐步弱化了對“國企信仰”的預(yù)期，進(jìn)而開始審視并修正“只認(rèn)國企、不認(rèn)民企”的投資理念。不過盡管如此，作為一家典型的經(jīng)營性國企，重慶能投申請破產(chǎn)重整依然對市場情緒造成了較大擾動。究其原因，是因為重慶能投是由城投公司轉(zhuǎn)型而來，而一家“原城投”申請破產(chǎn)重整很可能會傷及信用債市場的“最后信仰”——“城投信仰”。事實上，很多市場參與者都有疑惑：在“國企信仰”已然弱化的背景下，“城投信仰”到底還能堅挺多久？

對于這個市場提出的共性問題，本文認(rèn)為：回答這個問題，最重要的不是給出一個具體時長，而是要理清其深層次的邏輯。在非標(biāo)、私募債市場上，城投公司的“零違約”記錄早已被打破，因此可以確定的是“城投信仰”目前僅存在于公開債市場。換言之，市場所公認(rèn)的城投公司出現(xiàn)公募債違約且最終未能實現(xiàn)剛兌，才是“城投信仰”開始倒下的真正標(biāo)志。那么，首先要解決的問題就是：什么樣的公司才是“市場所公認(rèn)的城投公司”？如果一家發(fā)生公募債券違約的公司被50%的人判定為城投，卻被另外50%的人判定為非城投，那就沒有充分的理由給出“城投信仰”倒下的結(jié)論。所以，某種程度上“城投信仰”是頗為主觀的：當(dāng)一個類似城投的公司發(fā)生債務(wù)違約時，相信“城投信仰”的人會找出一堆理由印證它不是真正的城投，而質(zhì)疑“城投信仰”的人會找出一堆理由印證它就是真正的城投。因此，當(dāng)我們探討“城投信仰”還能堅挺多久的時候，其實我們就選擇了相信“城投信仰”的存在，相信其有著堅實嚴(yán)密的底層邏輯。這個邏輯鏈條大體可以表述為：城投公司的主要職能定位是提供公共服務(wù)、承擔(dān)政府性項目的投融資，與地方政府的關(guān)聯(lián)很密切，對地方政府的重要性很高，所以，相比經(jīng)營性國企，城投公司對地方政府支持的依賴更大，獲得政府支持的概率也更高。更進(jìn)一步地說，當(dāng)其出現(xiàn)償債困難時，往往地方政府會更加積極作為，協(xié)調(diào)更多資源去幫助其化解債務(wù)危機(jī)。本文認(rèn)為：“城投信仰”的底層邏輯將在未來較長一段時期內(nèi)始終成立，無論城投行業(yè)所面臨的監(jiān)管是進(jìn)一步趨于嚴(yán)格，還是階段性暫時放松。但是，底層邏輯成立，僅僅能夠解決政府支持意愿層面的問題，卻無法解決政府支持能力層面的問題，所以還是有必要對外部環(huán)境的變化保持警惕。

當(dāng)前，城投行業(yè)所面臨的外部環(huán)境主要有兩大值得關(guān)注的點：一是，從2015年新預(yù)算法實施，到2020年10月預(yù)算法實施條例正式實施，再到2021年4月國發(fā)5號文的公布，地方政府財政預(yù)算管理的精細(xì)化要求越來越高，舉債融資的規(guī)范化要求也越來越高，這意味著地方政府和城投公司之間的“灰色地帶”越來越少，在項目承接、外源融資、債務(wù)償還等方方面面的界限感越來越強(qiáng)，權(quán)責(zé)越來越清晰；二是，監(jiān)管層面正傾向于引導(dǎo)乃至加速城投內(nèi)部的信用分化，具體舉措包括2021年初交易所和交易商協(xié)會的“紅黃綠”分檔審批和2021年4月滬深交易所的審核重點關(guān)注事項，前者提出參照財政部對地方政府債務(wù)風(fēng)險等級劃分對債務(wù)風(fēng)險大的地方城投發(fā)債加以約束：紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色檔用途不受限制，后者將總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評級低于AA（含）的城投公司認(rèn)定為弱資質(zhì)發(fā)行人，并對其發(fā)行公司債實施審慎確定申報方案、采取調(diào)整本次公司債券申報規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等限制性措施，意在進(jìn)一步收緊高風(fēng)險城投的融資。由此可見，在中央多次強(qiáng)調(diào)“打破兩個幻想”、嚴(yán)控嚴(yán)防地方政府債務(wù)風(fēng)險的大背景下，城投公司的監(jiān)管主線其實很明晰：強(qiáng)化城投公司與地方政府之間的信用隔離，想方設(shè)法遏制因城投公司投融資行為導(dǎo)致的地方隱性債務(wù)新增。鑒于此，本文認(rèn)為：目前“城投信仰”確實還在，但因近年來監(jiān)管趨嚴(yán)，信仰“光環(huán)”已有所淡化；未來，在外部環(huán)境不發(fā)生實質(zhì)性松動的情況下，其信仰“光環(huán)”大概率將繼續(xù)淡化。盡管新近發(fā)布的金融“救市23條”中提到：“要在風(fēng)險可控、依法合規(guī)的前提下，按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”，但這并不代表城投公司融資政策的主線基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)向。事實上，4月19日習(xí)總書記主持召開中央全面深化改革委員會第二十五次會議時再次強(qiáng)調(diào)，“要壓實地方各級政府風(fēng)險防控責(zé)任，完善防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險長效機(jī)制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，從嚴(yán)查處違法違規(guī)舉債融資行為”，這其實也就再次確認(rèn)了城投監(jiān)管政策的主基調(diào)。

綜上，我們認(rèn)為：未來，受監(jiān)管大環(huán)境影響，總體上“城投信仰”將逐步弱化；但在政策的引導(dǎo)之下，“城投信仰”大概率會從市場預(yù)期之內(nèi)的弱資質(zhì)高風(fēng)險主體開始出現(xiàn)松動，并不斷地以相對可控的節(jié)奏趨于淡化。不過，至于在具體哪個時點城投公司會出現(xiàn)公募債違約且最終打破剛兌，還存在很多變數(shù)（主要是任何一個地方都不想也不敢做第一個吃螃蟹的），很難做出準(zhǔn)確預(yù)測。但可以肯定的是，公募債市場上僅存的“城投信仰”實際上已經(jīng)被非標(biāo)和私募債違約所波及，同時在趨嚴(yán)趨緊的外部環(huán)境中早就出現(xiàn)了事實上的淡化。而且，必須要提醒的是，“城投信仰”的倒下或者說消失是相對長期的過程，期間會伴隨著一系列復(fù)雜事項，如國有資產(chǎn)的重組、整合，業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，內(nèi)控管理制度的完善等。因此，本文建議投資者在對城投公司進(jìn)行信用分析時，一定要扎扎實實地全面考量各種因素，比如城投屬性強(qiáng)弱程度、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理性、業(yè)務(wù)持續(xù)性和穩(wěn)定性、資本實力、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流狀況等，對以下四類城投公司尤其要提高警惕：第一類是區(qū)域經(jīng)濟(jì)財政實力偏弱的區(qū)縣級城投公司，第二類是傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I性較差、平臺地位較為邊緣、城投屬性出現(xiàn)弱化的城投公司，第三類是所屬區(qū)域整體保持凈融資但自身卻呈現(xiàn)凈償還的城投公司；第四類是已經(jīng)出現(xiàn)信托、租賃、券商資管計劃等非標(biāo)違約和私募債違約且違約處置不力的城投公司。

三、債務(wù)壓力之下，構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境的關(guān)鍵點是什么？

重能投在申請破產(chǎn)重整之前，分別于2021年11月17日和11月23日提前兌付了未到期的美元債和公司債，兩只債券的原定到期日（贖回日）分別為2022年3月18日和2022年7月9日。從其申請破產(chǎn)重整的時點來看，應(yīng)該可以判定：重慶能投應(yīng)在至少2021年11月乃至更早時點就已經(jīng)有了破產(chǎn)重整的計劃，但在籌劃破產(chǎn)重整事宜的時候，其將兌付未到期債券本息放在了首位，以守護(hù)主體在資本市場上的信用，以及重慶整個區(qū)域在資本市場上的信用，這一行為也為重慶能投和重慶國資系統(tǒng)贏得了市場的普遍認(rèn)可。面對防范債務(wù)風(fēng)險、化解隱性債務(wù)的現(xiàn)實壓力，地方政府該如何構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境？重慶能投的案例也給了我們不少啟發(fā)。從結(jié)果來看，重慶構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境的方法就是“零違約”+“保剛兌”；但追根溯源，重慶守護(hù)區(qū)域信用環(huán)境靠的是深厚的信用文化。

事實上，決定一個主體（或區(qū)域）是否能夠保持“零違約”（“保剛兌”）的關(guān)鍵就在于信用文化，外部環(huán)境因素只能借助主體（或區(qū)域）內(nèi)在因素才會對其履約行為產(chǎn)生影響。換言之，能否履約主要取決于兩點，一是有沒有還款實力，二是有沒有還款意愿。但歸根結(jié)底，還款意愿是更加起決定作用的，而還款意愿恰恰由信用文化主導(dǎo)。何為信用文化？其實就是與信用有關(guān)的價值觀、道德觀、行為取向及行為習(xí)慣。在相同的社會信用環(huán)境中，主體（或區(qū)域）能否保持“零違約”（“保剛兌”），表面上看是取決于信用實力的強(qiáng)弱，而根源在于信用文化。信用文化決定了主體（或區(qū)域）對信用風(fēng)險的看法，決定了其信用行為的取向。具備深厚信用文化的主體（或區(qū)域）會認(rèn)真對待每一次信用行為，嚴(yán)格控制違約事件的發(fā)生，即便是無奈之下發(fā)生違約，也會在違約后續(xù)處置環(huán)節(jié)中盡一切努力積極籌措償債資金，爭取最大限度地減少投資者的損失；而不重視信用文化的主體（或區(qū)域）在發(fā)生償債困難時，要么鋌而走險“逃廢債”，要么直接“躺平”不作為，任由投資者的錢打水漂。 總之，對于主體（或區(qū)域）會否違約，其自身掌握著全部的信息。雖然有些外部因素不由自身把控，但面對不利的市場環(huán)境，主體（或區(qū)域）能夠基于自主決策，從而選擇采取有利于或不利于投資人利益的措施，也就是說主體（或區(qū)域）會否違約以及如何處置很大程度上是主觀決定的結(jié)果。不可否認(rèn)，在自主決策的過程中，理性地比較違約成本和違約收益之間的大小關(guān)系，對其會否違約以及如何處置產(chǎn)生重要影響：當(dāng)違約成本過高、違約收益小于違約成本時，主觀違約的可能性就??；反之，投機(jī)心理之下，違約的可能性會更大；但最終，是否具備深厚的信用文化，仍然會導(dǎo)致事情發(fā)展走向的巨大差異。

鑒于此，本文認(rèn)為：對于地方政府而言，構(gòu)建與維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境的關(guān)鍵首先在于培育信用文化，增強(qiáng)信用意識，唯有如此才能在債券市場上獲得投資者的信任，才能為轄區(qū)內(nèi)國企\城投發(fā)債融資打通渠道。在此基礎(chǔ)上，還需要從債務(wù)端加強(qiáng)管控，提前做好資金籌劃，以保障到期債務(wù)能夠如約償還，也保障違約債務(wù)能夠高效處置。具體來看，需要做到以下幾點：（1）加強(qiáng)對高風(fēng)險國企的監(jiān)測與管控。建立地方國企債務(wù)風(fēng)險量化評估機(jī)制，完善重點債務(wù)風(fēng)險指標(biāo)監(jiān)測臺賬，定期、高頻進(jìn)行跟蹤分析，以實現(xiàn)對高風(fēng)險國企的精準(zhǔn)識別（主要特征表現(xiàn)為信用評級低、集中到期債務(wù)規(guī)模大、現(xiàn)金流緊張、經(jīng)營嚴(yán)重虧損等）、及時預(yù)警，同時對高風(fēng)險國企實施負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率雙約束，“一企一策”確定管控目標(biāo)；（2）健全違約風(fēng)險的防范與處置。對高風(fēng)險國企到期債務(wù)的償還、違約債務(wù)的處置等事宜采取特別監(jiān)管措施，“一企一策”督導(dǎo)債務(wù)的化解處置。操作層面，可指導(dǎo)相關(guān)國企提前與債券持有人溝通確定處置方案，通過債券展期、置換等方式主動化解風(fēng)險；盡快成立地方信用保障基金，按照市場化、法治化方式妥善化解債務(wù)風(fēng)險；通過盤活土地、出售股權(quán)等方式補(bǔ)充資金，努力達(dá)成與債權(quán)人的和解方案，防止發(fā)生風(fēng)險踩踏和外溢；對于已無力化解風(fēng)險、確需破產(chǎn)的，督促企業(yè)依法合規(guī)履行破產(chǎn)程序，強(qiáng)化信披管理。（3）加強(qiáng)債券風(fēng)險監(jiān)測與防控。將國企的發(fā)債品種、規(guī)模、期限、用途、還款等關(guān)鍵信息納入債務(wù)風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機(jī)制并實施滾動監(jiān)測，對高風(fēng)險國企的債券違約風(fēng)險要及時跟蹤、及早發(fā)現(xiàn)，并督導(dǎo)其提前做好兌付資金接續(xù)安排；對高風(fēng)險企業(yè)的發(fā)債方案實行從嚴(yán)審核，對發(fā)債規(guī)模進(jìn)行必要的比例限制（比如企業(yè)自身及控股子公司發(fā)行債券累計余額不得超過其所有者權(quán)益的40%），引導(dǎo)其做好融資結(jié)構(gòu)與資金安全的平衡、償債時間與現(xiàn)金流量的匹配。