作者：工商評(píng)級(jí)三部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

●政策端——政策持續(xù)高壓，堅(jiān)持“房住不炒、因城施策”的主基調(diào)；展望2022年，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)“嚴(yán)監(jiān)管”大方向?qū)⒉粫?huì)改變，具體政策調(diào)整力度有望邊際改善

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，房地產(chǎn)行業(yè)依舊延續(xù)“房住不炒、因城施策”的政策主基調(diào)，政策持續(xù)高壓；9月底以來(lái)中央連續(xù)釋放樓市維穩(wěn)信號(hào)，房企結(jié)構(gòu)性寬信用小幅改善。展望2022年，房地產(chǎn)行業(yè)“嚴(yán)監(jiān)管”大方向不會(huì)改變，但行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，且考慮到“保交付”政策指引，預(yù)計(jì)政策力度會(huì)有邊際改善。

●融資端——房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，預(yù)計(jì)2022年房企融資環(huán)境仍不樂(lè)觀

2021年，房地產(chǎn)行業(yè)銀行信貸增速持續(xù)下降，非標(biāo)融資規(guī)模繼續(xù)下滑；隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生和持續(xù)發(fā)酵，境內(nèi)債及美元債市場(chǎng)凈融資額均大規(guī)模凈流出。展望2022年，行業(yè)整體現(xiàn)金流緊張態(tài)勢(shì)無(wú)可預(yù)見(jiàn)性好轉(zhuǎn)，且考慮到金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度，主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，加之美元債市場(chǎng)融資受阻，盡管境內(nèi)債市場(chǎng)目前有邊際放松跡象，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂(lè)觀。

●供需端——2021年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)銷售遇冷；展望2022年，房?jī)r(jià)下行仍會(huì)降低購(gòu)房者的短期預(yù)期；長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)行業(yè)仍面臨較大的挑戰(zhàn)。

融資端的收緊，意味著房企將更多的依賴于自身造血來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)銷售市場(chǎng)遇冷，大部分房企通過(guò)減少土地獲取的方式節(jié)流，二三輪集中供地成交溢價(jià)率持續(xù)走低。展望2022年，需求端，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復(fù)但仍屬較嚴(yán)，房?jī)r(jià)下跌壓制了購(gòu)房者短期的購(gòu)房意愿；供給端，房企現(xiàn)金流壓力尤在，短期內(nèi)無(wú)法預(yù)見(jiàn)拿地及新開(kāi)工的實(shí)質(zhì)性回暖。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)投資規(guī)模的壓降、購(gòu)房者由于出生人口增速下降以及老齡化加速到來(lái)等因素對(duì)未來(lái)樓市預(yù)期的悲觀，均對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展提出了更大的挑戰(zhàn)。

●企業(yè)端——房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，債券兌付壓力持續(xù)，預(yù)計(jì)信用資質(zhì)分化加速

2021年，房企債市違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)暴露，前期擴(kuò)張較快的民營(yíng)房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，加大了行業(yè)的恐慌情緒；融資受限情況下需持續(xù)關(guān)注公司債務(wù)杠桿水平與自身造血能力是否匹配。2022年，行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模仍較大，其中境內(nèi)外債券借新還舊可能性降低，債券償還將進(jìn)一步消耗房企已經(jīng)緊張的現(xiàn)金流。在政策高壓、融資環(huán)境大幅收緊、銷售回款周期拉長(zhǎng)及到期債務(wù)償還壓力持續(xù)存在的背景下，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將持續(xù)暴露，尤其需要關(guān)注2021年仍拿地激進(jìn)的企業(yè)，可能會(huì)面臨開(kāi)發(fā)支出較大但銷售回款以及資金使用不及預(yù)期的情境。

1.政策端——堅(jiān)持“房住不炒、因城施策”的主基調(diào)，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展和良性循環(huán)

2021年作為“十四五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，房地產(chǎn)行業(yè)依舊延續(xù)“房住不炒、因城施策”的政策主基調(diào)，政策持續(xù)高壓；9月底以來(lái)中央連續(xù)釋放樓市維穩(wěn)信號(hào)，結(jié)構(gòu)性寬信用信號(hào)有所釋放。展望2022年，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)“嚴(yán)監(jiān)管”大方向?qū)⒉粫?huì)改變，但行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻出，且考慮到“保交付”政策指引，預(yù)計(jì)政策力度會(huì)有邊際改善。

2021年以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)去年底熱度，針對(duì)個(gè)別城市出現(xiàn)余熱不降的現(xiàn)象，政策堅(jiān)定不移地貫徹落實(shí)“房住不炒”的定位，采取“因城施策、綜合施治”的策略，調(diào)控不斷升級(jí)。資金調(diào)控方面，上半年政策以嚴(yán)打經(jīng)營(yíng)貸為主、調(diào)升房貸利率為輔，信貸資金管控全面趨緊；監(jiān)管覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，監(jiān)管對(duì)象擴(kuò)展到非銀行類金融機(jī)構(gòu)。房地產(chǎn)貸款對(duì)我國(guó)金融體系的影響不可小覷，為減弱對(duì)房地產(chǎn)貸款的依賴度和集中度，各地均對(duì)貸款比例進(jìn)行了限制，熱點(diǎn)城市房貸利率頻繁調(diào)整。

下半年開(kāi)始，政府加大了對(duì)按揭貸款發(fā)放的管控力度，銀行按揭發(fā)放周期延長(zhǎng)，此外政府也加大了對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管力度，房企可動(dòng)用資金承壓。地產(chǎn)行業(yè)整體銷售降幅明顯，可動(dòng)用資金的減少加快了行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。9月以來(lái)，中央連續(xù)釋放樓市維穩(wěn)信號(hào)，這主要同部分地區(qū)樓市出現(xiàn)非理性斷崖式下滑、部分房企生存壓力加劇等有關(guān)，房企資金壓力有所緩解。9月，房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，金融部門(mén)要圍繞“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)，準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制度。11月，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴提出要因城施策、分類指導(dǎo)，順應(yīng)居民高品質(zhì)住房需求，更好解決居民住房問(wèn)題，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展和良性循環(huán)。

2.融資端——房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，雖有邊際放松，但強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)

2021年，房企融資延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續(xù)下降，非標(biāo)融資規(guī)模繼續(xù)下滑；下半年，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生和持續(xù)發(fā)酵，境內(nèi)外債券凈融資額大規(guī)模凈流出?！胺孔〔怀础钡恼w政策基調(diào)不變，且考慮到金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度影響及近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，此外美元債市場(chǎng)融資受阻，盡管境內(nèi)債市場(chǎng)目前有邊際放松跡象，但整體看，2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂(lè)觀。

（1）社會(huì)融資

2021年以來(lái)，隨著疫情逐步得到控制以及經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，央行的貨幣政策由“穩(wěn)增長(zhǎng)”向“防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)并重”轉(zhuǎn)變，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速在經(jīng)歷了一季度的高點(diǎn)后逐步回落至疫情前水平。

社會(huì)融資成本方面，2021年，央行貨幣政策堅(jiān)持“穩(wěn)字當(dāng)頭，不急轉(zhuǎn)彎”的政策思路，年內(nèi)LPR報(bào)價(jià)保持穩(wěn)定；2021年9月，金融機(jī)構(gòu)人民幣加權(quán)平均利率為5.00%，在2021年6月創(chuàng)3年來(lái)新低（4.93%）后略有回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率下行，而個(gè)人住房貸款利率受房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管影響有所上升。

（2）項(xiàng)目融資

自2020年以來(lái)，房地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向金融端，房地產(chǎn)行業(yè)接連出臺(tái)了兩項(xiàng)重要政策，分別是房企的“三道紅線”新規(guī)以及央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的房地產(chǎn)貸款集中管理制度，將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)劃分五檔，分檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款占比上限以及個(gè)人住房貸款占比上限的兩道紅線，這些調(diào)控政策意味著要從源頭控制金融資源過(guò)度流入房地產(chǎn)企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)逐步去杠桿。與此同時(shí)，房地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，如上海、北京、深圳等城市相繼出臺(tái)政策嚴(yán)查經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸等違規(guī)入市。

2021年，伴隨著防風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)結(jié)構(gòu)的貨幣政策基調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)融資明顯收緊。2021年1－11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金合計(jì)18.34萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.17%；從單月看，7月開(kāi)始，到位資金同比增幅開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，7－11月當(dāng)月降幅分別為-6.99%、-6.52%、-11.21%、-9.48%和-7.01%。9月底以來(lái)，金融管理部門(mén)及時(shí)對(duì)部分金融機(jī)構(gòu)過(guò)度收縮行為進(jìn)行適當(dāng)矯正，信貸環(huán)境邊際改善，房企融資壓力略有緩解。分類別看，其他資金（定金及預(yù)收款以及個(gè)人按揭貸款）和國(guó)內(nèi)貸款仍為房企到位資金的主要來(lái)源，下半年當(dāng)月到位資金的同比下降主要為其他資金和國(guó)內(nèi)貸款資金共同下降影響。

回顧2021年，房地產(chǎn)行業(yè)的金融強(qiáng)監(jiān)管是主要基調(diào)，銀行信貸持續(xù)收緊后略有放松。展望2022年，由于政策限制銀行貸款流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金仍將保持收緊態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資強(qiáng)監(jiān)管態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。

銀行信貸

從房地產(chǎn)企業(yè)主要融資渠道銀行信貸來(lái)看，銀行信貸流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的增速持續(xù)下降。截至2021年三季度末，國(guó)內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額為514000億元，同比增長(zhǎng)7.6%，增速為2011年以來(lái)首次連續(xù)兩個(gè)季度低于兩位數(shù)，增速創(chuàng)歷史新低。同時(shí)考慮到“房住不炒”的整體政策基調(diào)以及金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的影響，預(yù)計(jì)主要金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速。

國(guó)內(nèi)債券

在房地產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)高壓及地產(chǎn)違約事件頻發(fā)下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，發(fā)行規(guī)模增速明顯放緩，凈融資規(guī)模走弱。具體來(lái)看，2021年1－11月，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)類企業(yè)信用債發(fā)行總量6514.08億元，同比下降5.28%；同期償還規(guī)模為7243.28億元，同比增長(zhǎng)36.43%；凈融資規(guī)模由上年同期的1205億元下降至-1073.03億元；分月份看，2021年除4月和6月外，其余月份當(dāng)月凈融資規(guī)模均為負(fù)，考慮到目前市場(chǎng)環(huán)境及境內(nèi)債券發(fā)行資金用途仍為借新還舊，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)期，房企信用債凈融資情況依舊不容樂(lè)觀。

美元債

美元債融資方面，發(fā)行量同比大幅減少，凈融資規(guī)模為負(fù)。2021年1－11月，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債發(fā)行總量473.30億美元，同比減少31.26%，受境內(nèi)房企違約事件頻發(fā)影響，加之恒大風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，2021年地產(chǎn)美元債發(fā)行量保持低位；凈融資規(guī)模方面，2021年1－11月，境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)美元債凈融資規(guī)模由上年同期的404.34億美元下降至94.80億元。短期看，國(guó)內(nèi)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)情況仍不容樂(lè)觀，且美元債的償付順序在實(shí)際償還過(guò)程中劣后于其他借款，預(yù)計(jì)美元債市場(chǎng)在短期內(nèi)無(wú)法快速恢復(fù)，房企需使用自有資金償還到期的美元債。

非標(biāo)融資

以信托融資為代表的非標(biāo)融資延續(xù)強(qiáng)監(jiān)管，房地產(chǎn)信托發(fā)行與成立規(guī)模均下降。2021年1－9月，據(jù)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，投向?yàn)榉康禺a(chǎn)類的信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模5742.39億元，同比下降31.78%；投資領(lǐng)域?yàn)榉康禺a(chǎn)的信托產(chǎn)品成立規(guī)模4641.39億元，同比下降34.08%。銀保監(jiān)會(huì)要求嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，房地產(chǎn)信托規(guī)模明顯壓縮。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品融資

目前，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品融資已經(jīng)成為房企融資的重要方式，以個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化（RMBS）為例。2021年1－11月，國(guó)內(nèi)RMBS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)48.41%，但每月發(fā)行量波動(dòng)較大（6、7月零發(fā)行），結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品融資受政策影響仍較大。

（3）其他

此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)占用上下游資金變相融資，但隨著國(guó)家相關(guān)政策指引房地產(chǎn)企業(yè)要保證期房的交付，加緊對(duì)監(jiān)管賬戶資金的監(jiān)管力度，預(yù)計(jì)房企通過(guò)占用上下游企業(yè)資金進(jìn)行融資帶來(lái)的邊際效應(yīng)將下降。

3.供需端——行業(yè)銷售遇冷，房?jī)r(jià)下行抑制購(gòu)房需求，預(yù)計(jì)未來(lái)形勢(shì)仍不樂(lè)觀

融資端的收緊，意味著房企將更多的依賴于自身造血來(lái)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。2021年下半年以來(lái)，銷售市場(chǎng)遇冷，行業(yè)銷售規(guī)模下滑嚴(yán)重；部分房企為自保降價(jià)促銷，并降低了投資力度，央企、國(guó)企、城投企業(yè)以及本土企業(yè)成為二三輪拿地主力軍。展望2022年，需求端，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復(fù)但仍屬較嚴(yán)，房?jī)r(jià)下跌壓制了購(gòu)房者短期的購(gòu)房意愿；供給端，房企現(xiàn)金流壓力尤在，短期內(nèi)無(wú)法預(yù)見(jiàn)拿地及新開(kāi)工的實(shí)質(zhì)性回暖。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)投資規(guī)模的壓降、購(gòu)房者由于出生人口增速下降以及老齡化加速到來(lái)等因素對(duì)未來(lái)樓市預(yù)期的悲觀，均對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展形成了更大的挑戰(zhàn)。

（1）供給端

從商品房待售面積（竣工未售項(xiàng)目）看，2021年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)景氣度持續(xù)下行，截至11月底，已竣工商品房庫(kù)存同比增速已上升至1.78%，待售面積規(guī)模為50165.00萬(wàn)平方米。

土地供應(yīng)及成交量決定商品房未來(lái)一段時(shí)間的供給。2021年下半年，房地產(chǎn)銷售按揭貸款發(fā)放周期受到管控，銷售情況持續(xù)惡化；疊加融資環(huán)境收緊，開(kāi)發(fā)商拿地意愿顯著下降，三輪集中供地呈現(xiàn)明顯的分化特征。一是相較于第一次集中拍地時(shí)民營(yíng)企業(yè)（百?gòu)?qiáng)房企）獲取近50%土地的情況，少數(shù)國(guó)企、央企、城投以及當(dāng)?shù)仄髽I(yè)成為第二、三輪拿地主力軍，在市場(chǎng)環(huán)境幾近冰點(diǎn)時(shí)頻頻托底。二是與第一輪部分城市“地王頻出”相比，第二輪集中供地底價(jià)成交成為常態(tài)，與之相應(yīng)的是流拍率大幅增長(zhǎng)，北京、廣州、杭州、長(zhǎng)沙等地流拍率均已超50%。從目前已完成的第三輪集中供地結(jié)果看，大部分城市土地溢價(jià)率繼續(xù)走低，但流拍率有所分化，除南京、廈門(mén)、福州和合肥流拍率有不同幅度增長(zhǎng)外，其余地區(qū)流拍率均顯著回落。

從土地成交數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年1－11月，100大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積累計(jì)10.91億平方米，同比下降16.18%。分城市能級(jí)來(lái)看，一線城市成交土地規(guī)劃建筑面積同比增長(zhǎng)2.47%（增速較2020年同期下降9.92個(gè)百分點(diǎn)），在行業(yè)下行周期仍保持一定韌性；二線城市成交土地規(guī)劃建筑面積同比大幅下降17.32%（較2020年同期下降23.03個(gè)百分點(diǎn)）；三線城市成交土地規(guī)劃建筑面積同比下降17.11%（較2020年同期下降23.65個(gè)百分點(diǎn)）；二、三線城市成交土地規(guī)模在此輪下行周期中受沖擊較大。

從土地成交溢價(jià)率看，一、二、三線城市的土地成交溢價(jià)率分化明顯。2021年以來(lái)，一線城市土地溢價(jià)率整體呈低位波動(dòng)態(tài)勢(shì)，振幅較小，開(kāi)發(fā)商對(duì)一線城市的未來(lái)預(yù)期值仍較高。但隨著下半年政策趨嚴(yán)及市場(chǎng)遇冷，房企拿地意愿較差，二、三線城市土地溢價(jià)率急速下降，截至2021年11月底，二線城市溢價(jià)率已由年內(nèi)新高的27.86%下降至1.83%，三線城市溢價(jià)率已由年內(nèi)新高的30.41%下降至3.19%。

房企拿地成交量下降，行業(yè)新開(kāi)工項(xiàng)目規(guī)模也同步下行。2021年1－11月，房企新開(kāi)工面積規(guī)模為18.28億平方米，同比大幅下降9.08%，相較于2019年同期下降10.90%。分月份看，相較于2020年，除2－3月份受疫情因素影響，2021年其余月份新開(kāi)工面積同比均有不同幅度下降，尤其是7－11月，降幅很大。

（2）需求端

長(zhǎng)期看，需求的硬上限為人口和購(gòu)買(mǎi)力，我們使用居民貸款余額/可支配收入來(lái)衡量居民杠桿率水平；我國(guó)居民債務(wù)收入比總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是2009年和2016年增速較快，主要受國(guó)家信貸政策放松影響。2020年，居民收入水平受疫情影響增速放緩，居民債務(wù)收入比（個(gè)人住房貸款余額/國(guó)民可支配收入）提升至34.18%。

短期看，商品房的需求與貨幣政策及購(gòu)房者的預(yù)期息息相關(guān)。2021年1－11月，行業(yè)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)4.80%至15.81萬(wàn)平方米，商品房銷售額同比增長(zhǎng)8.50%至16.17萬(wàn)億元，但上下半年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)可謂冰火兩重天。2021年上半年，商品房銷售面積較2020年同期增長(zhǎng)27.70%，較2019年同期增長(zhǎng)16.96%；下半年，政府管控按揭力度，直接抑制了部分置換需求，此外房企為回籠資金促銷部分樓盤(pán)，樓盤(pán)價(jià)格下降壓低了購(gòu)房者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，商品房市場(chǎng)景氣度迅速回落，7－11月單月銷售面積環(huán)比增速分別為-8.54%、-15.55%、-13.17%、-21.65%和-13.97%。

從30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)看看，2021年1－11月，一線城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)19.15%，其中7－11月累計(jì)成交面積同比下降13.51%；二線城市商品房成交面積同比增長(zhǎng)18.58%，其中7－11月累計(jì)成交面積同比下降10.99%；三線城市商品房成交面積同比下降11.92%，其中7－11月累計(jì)成交面積同比下降38.00%?？梢钥闯?，一線城市商品房成交在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下仍有一定韌性，三線城市受影響很大。

從70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)看，進(jìn)入2021年，上下半年價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)明顯的分化特征：上半年，一、二、三線城市住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比均保持正增長(zhǎng)，且增幅持續(xù)增加；下半年住宅價(jià)格環(huán)比急轉(zhuǎn)急下，隨著購(gòu)房者房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的降低，各線城市價(jià)格自9月份開(kāi)始回落，其中一線城市相對(duì)保持穩(wěn)定，二、三線城市有繼續(xù)下探趨勢(shì)。從二手房出售掛牌價(jià)格看，8月后各線城市價(jià)格均呈現(xiàn)波動(dòng)后下降態(tài)勢(shì)，但目前看降幅較小。

綜合來(lái)看，房地產(chǎn)政策延續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，融資環(huán)境更加嚴(yán)峻，房地產(chǎn)企業(yè)將更加依賴于自身造血能力，從而實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但2021年下半年隨著按揭貸款發(fā)放周期的延長(zhǎng)，置換需求被限制，銷售市場(chǎng)預(yù)冷，進(jìn)而房企資金緊張并通過(guò)降價(jià)方式促銷，且疊加房企違約事件影響，購(gòu)房者降低了對(duì)未來(lái)樓市的預(yù)期，銷售市場(chǎng)情況進(jìn)一步惡化；展望2022年，購(gòu)房者對(duì)未來(lái)的預(yù)期無(wú)實(shí)質(zhì)性改善，行業(yè)未來(lái)銷售情況仍將面臨較大的壓力，房?jī)r(jià)缺少支撐，下行壓力較大。長(zhǎng)期看，隨著政府致力于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，貨幣超發(fā)降低；金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張過(guò)程中資產(chǎn)質(zhì)量有所下降，仍有壓降對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資力度的需求；此外，近年來(lái)我國(guó)人口增速大幅下降以及老齡化加速到來(lái)，也進(jìn)一步壓低了購(gòu)房者對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的整體預(yù)期，預(yù)計(jì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展均形成了較大的挑戰(zhàn)。

1.違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)情緒下行

房地產(chǎn)企業(yè)天然具有杠桿率高、現(xiàn)金流受開(kāi)發(fā)及回款節(jié)奏影響大，行業(yè)受政策調(diào)控影響顯著等特點(diǎn)，尤其是近年來(lái)受房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)高壓、再融資環(huán)境收緊、銷售回款周期拉長(zhǎng)、地產(chǎn)企業(yè)債券集中到期及部分房企前期擴(kuò)張激進(jìn)等因素綜合影響，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。

2021年以來(lái)，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件的部分房企主要呈現(xiàn)實(shí)際債務(wù)杠桿高，美元債和非標(biāo)融資占比高；項(xiàng)目質(zhì)地差，行業(yè)下行周期去化受影響更甚等特征，具體明細(xì)如下。

2.未來(lái)一年行業(yè)債務(wù)規(guī)模

從房企到期債務(wù)分布來(lái)看，境內(nèi)債券將在2022年3－5月迎來(lái)集中兌付期，美元債將在2022年1月、3月、4月和6月迎來(lái)償債高峰期。目前境內(nèi)外融資環(huán)境下，大部分房企尚不能實(shí)現(xiàn)借新還舊，境內(nèi)外債券的償還仍將嚴(yán)重依賴于銷售回款，因此2021年12月份及2021年1季度各房企的銷售情況直接影響到期債券的兌付，需持續(xù)關(guān)注房企銷售回款情況與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)情況。

3. 未來(lái)房企信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)

對(duì)于未來(lái)一段時(shí)間房企信用風(fēng)險(xiǎn)的分析，一方面要看公司的實(shí)際債務(wù)（包含表內(nèi)外）情況，包括期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及整體杠桿水平；另一方面要關(guān)注公司資金周轉(zhuǎn)情況，其主要取決于項(xiàng)目本身質(zhì)地，需判斷公司能否在行業(yè)整體銷售不及預(yù)期的大環(huán)境中逆市加快銷售回款速度；尤其是要關(guān)注2021年上半年激進(jìn)拿地的房企，其可能面臨投資支出增加但銷售回款及使用不及預(yù)期的情形。

融資渠道方面，目前房企主要通過(guò)銀行借款、非標(biāo)融資、境內(nèi)外債券以及結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等方式進(jìn)行融資，部分企業(yè)還通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、過(guò)橋借貸等方式補(bǔ)充融資。在當(dāng)前融資環(huán)境下，銀行借款安全性相對(duì)較高；國(guó)內(nèi)外債券由于信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，借新還舊可能性降低，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)提升；其余融資方式安全性均較低。因此，需要關(guān)注房企短期債務(wù)規(guī)模情況，也需關(guān)注房企未來(lái)一年到期的債務(wù)中，除銀行借款以外的融資規(guī)模占比情況。

項(xiàng)目質(zhì)地方面，行業(yè)景氣度下行時(shí)期，質(zhì)地較好的項(xiàng)目銷售仍有一定的韌性，主要體現(xiàn)在房企項(xiàng)目的城市分布以及區(qū)位分布較好、項(xiàng)目業(yè)態(tài)優(yōu)、項(xiàng)目拿地溢價(jià)率低以及產(chǎn)品力好等方面。具備上述特質(zhì)的房企經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)，平穩(wěn)度過(guò)行業(yè)調(diào)整期的概率較高；反之，在行業(yè)下行周期中更易遭受銷售下滑，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性高。

1.從政策端來(lái)看，中央保持“房住不炒”定力，各項(xiàng)融資調(diào)控政策推動(dòng)房企調(diào)整杠桿

中央始終堅(jiān)持“房住不炒”總基調(diào)并將其列入“十四五”規(guī)劃，2022年房地產(chǎn)行業(yè)政策預(yù)計(jì)將延續(xù)高壓。融資方面，銀行及信托等金融機(jī)構(gòu)仍將壓降房地產(chǎn)貸款增速，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生和持續(xù)發(fā)酵，境內(nèi)債及美元債市場(chǎng)融資難度顯著增加，預(yù)計(jì)2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)融資環(huán)境仍不樂(lè)觀。

2.從供需兩端來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)面臨下行壓力

供給方面，行業(yè)政策并無(wú)可預(yù)見(jiàn)性的放松，房企為保證現(xiàn)金流的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，在2021年下半年拿地意愿較弱，新開(kāi)工面積呈下降趨勢(shì)。需求方面，短期看，按揭貸款發(fā)放雖有邊際修復(fù)但仍處于強(qiáng)監(jiān)管狀態(tài)，房?jī)r(jià)下行將壓制購(gòu)房者的購(gòu)房預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間行業(yè)銷售情況仍將承壓，但項(xiàng)目質(zhì)地較優(yōu)的公司在行業(yè)下行周期銷售情況有望逆勢(shì)增長(zhǎng)。

3. 從企業(yè)端來(lái)看，行業(yè)調(diào)整期內(nèi)部分房企面臨生存壓力

長(zhǎng)期看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從增量轉(zhuǎn)向存量，在房企競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)深化的背景下，資源向國(guó)企和財(cái)務(wù)杠桿較低的頭部?jī)?yōu)質(zhì)房企集中。未來(lái)一年，行業(yè)仍面臨較大的債務(wù)兌付壓力，尤其是無(wú)法借新還舊的國(guó)內(nèi)信用債和美元債的兌付，將進(jìn)一步消耗房企本就較為緊張的現(xiàn)金流；需持續(xù)關(guān)注實(shí)際債務(wù)杠桿高，項(xiàng)目質(zhì)地較差，資金周轉(zhuǎn)慢的房企。整體看，未來(lái)一年地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)仍不樂(lè)觀。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】2022年房地產(chǎn)行業(yè)信用展望