作者：無問西東

來源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

近期，基礎設施項目推進節(jié)奏加快，多家上市公司表示正在積極開展基礎設施公募REITs的申報發(fā)行。9月25日，浙江滬杭甬高速公路股份有限公司發(fā)布公告，公司正考慮透過公開募集基礎設施證券投資基金的結(jié)構(gòu)，將由其子公司浙江杭徽高速公路有限公司擁有的杭徽高速公路道路收費權(quán)于上交所上市。此前，A股上市公司東湖高新、渤海股份、首創(chuàng)股份也公告了參與公募REITs的進展情況。

根據(jù)東湖高新、渤海股份、首創(chuàng)股份公告的公募REITs交易結(jié)構(gòu)（浙江滬杭甬未公布杭徽高速公募REITs結(jié)構(gòu)），東湖高新和首創(chuàng)股份均采用了“公募基金+專項計劃+私募基金+項目公司”的四層交易結(jié)構(gòu)模式，與當前的類REITs交易結(jié)構(gòu)相同；而渤海股份采用了“公募基金+專項計劃+項目公司”的三層交易機構(gòu)模式，少了私募基金的架構(gòu)。

圖1：首創(chuàng)股份公募REITs交易結(jié)構(gòu)

圖2：渤海股份公募REITs交易結(jié)構(gòu)

本文將對上述項目不同交易結(jié)構(gòu)的背后原因進行探討。

“專項計劃+私募基金+項目公司”的三層交易結(jié)構(gòu)模式是目前市場上類REITs項目的主流交易結(jié)構(gòu)。對于在類REITs業(yè)務中嵌套私募基金的原因，主要是為了構(gòu)建“股+債”的需要，即由私募基金收購項目公司股東持有的項目公司股權(quán)和債權(quán)。該處需要解釋一下，根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》，法律界定及業(yè)務形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合不能作為基礎資產(chǎn)。股權(quán)和債權(quán)的法律界定及業(yè)務形態(tài)明顯不同，所以，不能作為基礎資產(chǎn)由專項計劃直接持有 。

構(gòu)建“股+債”結(jié)構(gòu)的原因主要有三：

資本弱化是指企業(yè)和企業(yè)的投資者為了最大化自身利益或其它目的，在融資和投資方式的選擇上，降低股本的比重，提高貸款的比重而造成的企業(yè)負債與所有者權(quán)益的比率超過一定限額的現(xiàn)象。根據(jù)經(jīng)濟合作組織解釋，企業(yè)權(quán)益資本與債務資本的比例應為1：1，當權(quán)益資本小于債務資本時，即為資本弱化。

根據(jù)《財政部、國家稅務總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅[2008]121號），“在計算應納稅所得額時，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，不超過以下規(guī)定比例和稅法及其實施條例有關(guān)規(guī)定計算的部分，準予扣除，超過的部分不得在發(fā)生當期和以后年度扣除。企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出，除符合本通知第二條規(guī)定外，其接受關(guān)聯(lián)方債權(quán)性投資與其權(quán)益性投資比例為：（一）金融企業(yè)，為5:1；（二）其他企業(yè)，為2:1。”

通過企業(yè)利潤表格式我們可以知道，企業(yè)可供分配的利潤=凈利潤+年初未分配利潤+盈余公積補虧+其他調(diào)整因素后的金額，而凈利潤＝利潤總額×（1－所得稅率）。若沒有債務資本，項目公司股東（私募基金）只能獲得扣除企業(yè)所得稅、期間費用、折舊攤銷等各項稅費之后的部分，而通過構(gòu)建“股+債”的模式，在資本弱化允許的范圍內(nèi)，項目公司股東可以先行通過債權(quán)利息的方式獲得項目公司的經(jīng)營收入。

《企業(yè)會計準則-固定資產(chǎn)》第17條規(guī)定，除以下情況外，企業(yè)應對所有固定資產(chǎn)計提折舊：（1）已提足折舊仍繼續(xù)使用的固定資產(chǎn)；(2)按照規(guī)定單獨估價作為固定資產(chǎn)入賬的土地。第21條規(guī)定，固定資產(chǎn)應當按月計提折舊，并根據(jù)用途分別計入相關(guān)資產(chǎn)的成本或當期費用。

根據(jù)《企業(yè)會計準則-固定資產(chǎn)》的上述規(guī)定以及企業(yè)可供分配的利潤的計算公式，如果只有股權(quán)投資企業(yè)可供分配的利潤會因巨額的折舊侵蝕大幅減少，能夠給股東的分紅也會大大折扣。通過構(gòu)建“股+債”的結(jié)構(gòu)，項目公司可以利息支出的方式把資金向股東劃付。

根據(jù)《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者。可供分配金額是在凈利潤基礎上進行合理調(diào)整后的金額，相關(guān)計算調(diào)整項目至少包括基礎設施項目資產(chǎn)的公允價值變動損益、折舊與攤銷，同時應當綜合考慮項目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力和經(jīng)營現(xiàn)金流等因素。因此，在公募基礎設施REITs項目中，規(guī)避折舊將不再成為私募基金存在的必要條件。

我們在《從1.0到4.0：CMBS交易結(jié)構(gòu)的歷史變遷》一文中提到，由于歷史上相關(guān)法律法規(guī)（如《關(guān)于土地使用權(quán)抵押登記有關(guān)問題的通知》《國土資源部關(guān)于企業(yè)間土地使用權(quán)抵押有關(guān)問題的復函》《國土資源部關(guān)于規(guī)范土地登記的意見》，均已失效）對抵押權(quán)人身份界定不同，有部分地方將“放貸人”簡單等同于“抵押權(quán)人”，擴大了限制范圍，限制除了取得《金融許可證》的金融機構(gòu)、經(jīng)省級人民政府主管部門批準設立的小額貸款公司、金融資產(chǎn)管理公司以外的自然人、企業(yè)辦理抵押登記。而通過私募基金+委托貸款的方式，或者通過信托貸款的方式來構(gòu)建債權(quán)，可以順利實現(xiàn)不動產(chǎn)的抵押。

2019年7月19日，國務院辦公廳《關(guān)于完善建設用地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓、出租、抵押二級市場的指導意見》（國辦發(fā)〔2019〕34號），明確提出放寬對抵押權(quán)人的限制。自然人、企業(yè)均可作為抵押權(quán)人申請以建設用地使用權(quán)及其地上建筑物、其他附著物所有權(quán)辦理不動產(chǎn)抵押相關(guān)手續(xù)，涉及企業(yè)之間債權(quán)債務合同的須符合有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。隨著上述文件的落地及推行，不動產(chǎn)登記部門對抵押權(quán)人的相關(guān)限制正在逐步減少。2020年5月22日，“華泰佳越-仁恒三亞皇冠假日酒店資產(chǎn)支持專項計劃”成功發(fā)行，成為首單首單無信托單層SPV結(jié)構(gòu)CMBS。

需要說明的是，從理論上講，物業(yè)資產(chǎn)持有人的股權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓予SPV或私募基金，SPV或基金管理人（代表私募基金）已經(jīng)成為持有項目公司100%股權(quán)的股東并實現(xiàn)對項目公司的控制，物業(yè)資產(chǎn)的抵押純屬畫蛇添足之舉。但是，事實上在金融機構(gòu)看來，合同的約束力遠遠不及抵押登記效力強。所以，物業(yè)資產(chǎn)的抵押雖說有些畫蛇添足，但是多加一項增信會讓投資者更踏實。

2018年1月6日，銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》，第十條規(guī)定，商業(yè)銀行不得接受委托人受托管理的他人資金。類REITs產(chǎn)品受到重大影響，私募基金難以再用銀行委貸的方式向項目公司或SPV發(fā)放貸款。

2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會更新《私募投資基金備案須知》，規(guī)定私募基金的投資不應是借貸活動，通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的以及通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動的不屬于私募基金范圍的情形。

根據(jù)上述文件，類REITs原主流交易結(jié)構(gòu)（例如“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃”“旭輝領(lǐng)寓長租公寓資產(chǎn)支持專項計劃”）中已無法通過私募基金向項目公司或SPV發(fā)放委托貸款或股東貸款。

鑒于上述影響，2018年1月24日，基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化專業(yè)委員會召開了“類REITs業(yè)務專題研討會”。會議明確了私募投資基金是參與類REITs業(yè)務的可行投資工具，提出參與類REITs業(yè)務的私募基金備案與交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案和掛牌的流程優(yōu)化和銜接安排。會議指出，在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。自此，私募基金以股東借款形式向項目公司提供借款成為類REITs的新主流模式。

私募投資基金設立SPV公司，SPV公司與項目公司股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，獲取項目公司100%股權(quán)。私募投資基金對其項下的SPV公司股權(quán)增資及發(fā)放借款，SPV公司將該部分款項用于支付項目公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對價。項目公司反向吸收合并SPV公司，SPV公司主體資格消滅，項目公司主體繼續(xù)存續(xù)，私募基金持有的SPV公司股權(quán)和對SPV公司持有的委托貸款債權(quán)轉(zhuǎn)化為私募基金對項目公司的股權(quán)和委托貸款債權(quán)。

案例：金茂華福-重慶金茂瓏悅資產(chǎn)支持專項計劃

項目公司股東通過股東會決議完成減資的相關(guān)工作。減資完成后，項目公司賬面形成一筆對項目公司股東的應付減資款。基金管理人（代表私募基金的利益）在足額收到基金份額持有人繳納的基金出資后，向項目公司股東收購項目公司股權(quán)和債權(quán)。專項計劃設立后，私募基金將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款（Y1）支付至項目公司股東賬戶，隨后私募基金成為項目公司100%控股股東。私募基金將股東借款（Y2）劃轉(zhuǎn)至項目公司監(jiān)管賬戶后，項目公司收到股東借款后用于償還其對項目公司原股東的應付減資款。

案例：中聯(lián)基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項計劃 

回到渤海股份公告的交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)中專項計劃到項目公司有“股權(quán)”和“債權(quán)”兩條線，但是根據(jù)現(xiàn)金流分配的說明，項目公司的現(xiàn)金流通過支付股東分紅等方式分配到資產(chǎn)支持專項計劃，再分配到公募基金，最終向公募基金投資人進行分配，并沒有提及借款利息的分配。在公募基礎設施REITs相關(guān)稅收優(yōu)惠政策出臺之前，渤海股份采用“公募基金+專項計劃+項目公司”的三層交易機構(gòu)模式如何避稅，是否存在抵押擔保措施以及如何辦理抵押登記，尚需要后續(xù)更詳細的交易安排。創(chuàng)新無止境，一起期待吧！

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原標題： 公募REITs交易結(jié)構(gòu)背后的秘密