來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

近期看到一單銀行間信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行人是一家消費(fèi)金融公司。因?yàn)轫?xiàng)目是首次發(fā)行，封包期拉得很長(zhǎng)。到發(fā)行前，本金12.4億資產(chǎn)包的本息現(xiàn)金回流預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到8個(gè)億左右，還剩下超過7億元本金的貸款債權(quán)?；仡^看看券端，優(yōu)先A級(jí)的規(guī)模是8.5億元，優(yōu)先B級(jí)的規(guī)模是1.15億元。

簡(jiǎn)單算筆粗帳，剩余債權(quán)規(guī)模對(duì)A檔實(shí)際非現(xiàn)金規(guī)模的覆蓋倍數(shù)達(dá)到10倍以上，對(duì)A+B檔實(shí)際非現(xiàn)金規(guī)模的覆蓋倍數(shù)達(dá)到4倍以上。而A/B檔到期前的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)暴露期僅分別為3個(gè)月和6個(gè)月。

那么定價(jià)是多少呢？A檔（AAA級(jí)）的定價(jià)區(qū)間是3.5-4.5%，B檔（AA+級(jí)）的定價(jià)區(qū)間是4-5%。

風(fēng)險(xiǎn)在哪里呢？潛在信用風(fēng)險(xiǎn)主要有三：

第一，在持有期間，這家消費(fèi)金融公司倒閉了；

第二，這家消費(fèi)金融公司不按照合同要求轉(zhuǎn)付現(xiàn)金，在一單公開發(fā)行的項(xiàng)目中惡意違約；

第三，對(duì)應(yīng)A檔和B檔，在持有期的3或6個(gè)月內(nèi)，資產(chǎn)迅速惡化到貸款回收水平低于10%或25%。

天下沒有無風(fēng)險(xiǎn)的交易，關(guān)鍵在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍底線在哪里，以及交易的賠率是不是合適。假設(shè)前述三大風(fēng)險(xiǎn)在產(chǎn)品持有期內(nèi)不會(huì)真實(shí)發(fā)生，這樣的A檔就可以基本看作是一單“現(xiàn)金買現(xiàn)金”的產(chǎn)品，而B檔則是一個(gè)覆蓋率非常高、投資期限特別短的產(chǎn)品。

對(duì)比一下滿眼2開頭的信用債，1開頭的CD，這樣的定價(jià)簡(jiǎn)直就是真香了。

和項(xiàng)目相關(guān)同事聊了聊，驚奇的發(fā)現(xiàn)這單項(xiàng)目沒那么好賣！原因也很簡(jiǎn)單，在銀行表內(nèi)資金為主要投資人群體的信貸ABS市場(chǎng)上，主導(dǎo)投資的邏輯是同業(yè)信用評(píng)估——盡管2012年以后沒有任何一單信貸ABS包含了主體的直接顯性增信，但全市場(chǎng)仍然按照發(fā)起人的三六九等對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)入和定價(jià)。當(dāng)然這種判斷邏輯在多數(shù)項(xiàng)目上存在一定合理性（畢竟就算是銀監(jiān)會(huì)發(fā)牌的同業(yè)機(jī)構(gòu)也會(huì)出風(fēng)險(xiǎn)），但到了個(gè)別項(xiàng)目上，判斷邏輯也有嚴(yán)重失準(zhǔn)的時(shí)候。疊加疫情影響，很多銀行機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量沒有信心，又不是什么規(guī)模很大、有背景有靠山的項(xiàng)目，分分鐘可能就不細(xì)看了。

想通之后，作者對(duì)于這單項(xiàng)目為什么難賣的原因特別能夠理解，但是，這個(gè)久期對(duì)應(yīng)的定價(jià)區(qū)間，要是又按照攤余成本法估值，難道不值得管理現(xiàn)金類產(chǎn)品或者短期定開凈值型產(chǎn)品的你再多看一眼嗎？

前文描述的“皮夾子”現(xiàn)象是由“封包期”較長(zhǎng)、到期變現(xiàn)資產(chǎn)仍安排入池原因?qū)е碌摹＿@一現(xiàn)象在早年的銀行間信貸ABS產(chǎn)品中經(jīng)常出現(xiàn)，近年來這一情形已經(jīng)逐漸減少。早期銀行間信貸ABS項(xiàng)目需要單筆單批，且審批流程較長(zhǎng)，需要過銀監(jiān)體系和人民銀行體系，更換資產(chǎn)包要對(duì)更新資產(chǎn)重新履行盡職調(diào)查工作及重做全部發(fā)行材料，而發(fā)行上又針對(duì)發(fā)起人存在額度管控。不少發(fā)起人為了保證發(fā)行成功，即便資產(chǎn)包出現(xiàn)大量到期，也會(huì)選擇以不更換資產(chǎn)的方式進(jìn)行發(fā)行。

人民銀行從2014年前后開始在高度同質(zhì)化、分散化的零售貸款資產(chǎn)類別上開始了注冊(cè)制改革，并在部分項(xiàng)目中開始了“紅黑池”發(fā)行實(shí)驗(yàn)。此后的項(xiàng)目發(fā)行流程被明顯簡(jiǎn)化，由于發(fā)行審批原因?qū)е碌姆獍谶^長(zhǎng)問題逐漸減少。但截至目前，仍然有兩種原因會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)封包期、到期資產(chǎn)仍安排入池的問題。

1、主體首次申報(bào)信貸ABS，或當(dāng)年需完成特定發(fā)行指標(biāo)：

如發(fā)起人主體首次參與銀行間信貸ABS業(yè)務(wù)，有可能為了保障發(fā)行過程平穩(wěn)可控、發(fā)行結(jié)果順利成功，即便在資產(chǎn)包已經(jīng)批量到期的情況下仍有可能選擇拉長(zhǎng)封包期，以保障發(fā)行規(guī)模不出現(xiàn)嚴(yán)重縮水；

如發(fā)起人當(dāng)年有特定的的發(fā)行計(jì)劃，如必須發(fā)行1期CLO（Collateralized Loan Obligation，即工商企業(yè)貸款證券化產(chǎn)品）。由于在此前相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)銀行在對(duì)公貸款領(lǐng)域都處于投放不足的狀態(tài)，一旦出現(xiàn)資產(chǎn)更換就很難找到滿足發(fā)行要求的合意資產(chǎn)（如資產(chǎn)不能存在法律瑕疵、不能放入特定受控行業(yè)資產(chǎn)、不能存在確權(quán)障礙等），且新增資產(chǎn)又要引入繁復(fù)的盡職調(diào)查和重走申報(bào)流程部分環(huán)節(jié)等問題。在此情形下有可能會(huì)在資產(chǎn)包出現(xiàn)部分到期時(shí)，發(fā)起人仍然選擇使用原資產(chǎn)包進(jìn)行發(fā)行的現(xiàn)象。

2、市場(chǎng)合意收益水平與存量貸款資產(chǎn)利率倒掛：

我國(guó)市場(chǎng)利率存在資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)雙軌制問題。資本市場(chǎng)的特征是價(jià)格彈性大，資金受宏微觀政策管控相對(duì)較少；信貸市場(chǎng)的特征是價(jià)格彈性很低，但資金受宏微觀政策管控相對(duì)較多，因此經(jīng)常出現(xiàn)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)顯著背離的問題。

針對(duì)同一主體，以較穩(wěn)定的貸款價(jià)格作為中樞，過去10年里我們能夠觀察到同一主體相近久期的債券價(jià)格相比貸款價(jià)格向上向下出現(xiàn)200BP以上的價(jià)格背離現(xiàn)象。以作者2013年發(fā)行過的一單股份制銀行CLO為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)包已經(jīng)接近半數(shù)到期，A檔加權(quán)平均久期大體在6個(gè)月，實(shí)際最長(zhǎng)久期僅為9個(gè)月，但發(fā)行區(qū)間卻達(dá)到了6.5-7%的水平。

同時(shí)，我國(guó)對(duì)貸款轉(zhuǎn)讓行為有比較嚴(yán)格的價(jià)格管控機(jī)制，正常類貸款不允許進(jìn)行折價(jià)轉(zhuǎn)讓（至少在作者從事賣方業(yè)務(wù)時(shí)如此，不知道近年來政策有沒有明顯變化）。這就導(dǎo)致了資本市場(chǎng)價(jià)格更高，即在俗稱”市場(chǎng)倒掛“的特定情形下，發(fā)起人必須基于現(xiàn)有貸款池通過其他辦法構(gòu)造出更高收益水平的發(fā)行包。這種辦法就是前推封包日或后移發(fā)行時(shí)點(diǎn)，將更多應(yīng)計(jì)利息納入到封包資產(chǎn)范圍中。發(fā)行后發(fā)起人會(huì)將應(yīng)計(jì)現(xiàn)金在第一個(gè)轉(zhuǎn)付日之前轉(zhuǎn)入信托賬戶并由信托對(duì)投資人及時(shí)分配，使得待發(fā)資產(chǎn)包（含現(xiàn)金）的到期收益率能夠滿足發(fā)行時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)的要求回報(bào)率。

“皮夾子”當(dāng)然不是天天能撿，那么這類“皮夾子”可能未來還會(huì)在什么地方出現(xiàn)呢？答案就在前文第1點(diǎn)的兩種情形里。本文提及的項(xiàng)目就是發(fā)起人在市場(chǎng)首次亮相保發(fā)行成功的情形，此前有些“聰明錢”投資某大行CLO次級(jí)的邏輯則是后一種情形——一單CLO的資產(chǎn)包到期了七七八八，剩下幾筆貸款的借款人還是該行的常年客戶，一看信用資質(zhì)居然都還不錯(cuò)，測(cè)算收益率又達(dá)到了兩位數(shù)，這種項(xiàng)目不是皮夾子，難道1.65%的1年期CD是嗎？

當(dāng)然，投資偏好和賬戶限制就是另外一個(gè)問題了?？赡軐?duì)投資經(jīng)理來說，比“投出去看錯(cuò)了”還痛苦的事情莫過于“看到了，但不能投”吧。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 投資經(jīng)理們，前面有人掉“皮夾子”啦！！