作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

觀點地產(chǎn)網(wǎng) “計劃趕不上變化”，因“黑天鵝”事件，國瑞置業(yè)一場超過三年多時間的增資計劃也正式告吹。

11月23日晚間，國瑞置業(yè)發(fā)布公告稱，公司與八家目標(biāo)公司各自現(xiàn)有股東簽訂了八份終止協(xié)議，以終止增資安排，目標(biāo)公司包括廣東宏泰國通、廣東國廈、天津天富融盛、三亞景恒、邯鄲國夏、重慶國廈、江門映暉灣、石家莊國廈。

這也意味著自2017年8月末謀劃的增資計劃正式告吹。終止增資后，上述八家目標(biāo)公司的財務(wù)業(yè)績也將不再綜合入賬至國瑞置業(yè)，同時后者也將失去超過400萬平方米的土儲資源。

從國瑞置業(yè)回復(fù)的原因看出，在目前行業(yè)形勢不容樂觀的趨勢下，終止增資或許是出于無奈，也是減少資金壓力的一種選擇。因為在國瑞置業(yè)原定計劃中，以17.93億元的代價獲得當(dāng)時接近一半土地儲備總面積的開發(fā)、銷售額權(quán)益，是一筆“盆滿缽滿”的生意。

八家目標(biāo)公司“脫表”后，國瑞置業(yè)的土儲規(guī)模、銷售額及盈利空間將受到一定的影響，未來如何講好增長命題則將成為新的計劃。不過，目前形勢下，國瑞置業(yè)或許對于規(guī)模的渴望已經(jīng)不那么強烈，并重新走回到舊改路上。

這段增資計劃最早應(yīng)該從2017年8月份開始說起。

彼時，國瑞置業(yè)間接全資附屬公司花園集團簽署了6份增資入股及合作協(xié)議和1份股權(quán)收購及合作協(xié)議，分別向廣東宏泰國通、廣東國廈、天津天富融盛、三亞景恒、邯鄲國夏及重慶國廈增資和收購江門映暉灣各10%股權(quán)，合計約2.68億元。

在這基礎(chǔ)上，2018年4月份，國瑞置業(yè)又進一步透過國興萬訊增資上述7家公司股權(quán)，其中廣東國廈、重慶國廈、江門映暉灣持股比例到達51%，其余四家持股比例為35%，增資總額約11.69億元。

第八家目標(biāo)公司則于同年11月份出現(xiàn)。此時，國興萬訊將向石家莊國廈增資3.56億元，進而持有后者51%股權(quán)。上述八家標(biāo)的公司合計增資總額達到17.93億元，完成增資后，財務(wù)業(yè)績將合并入國瑞置業(yè)中。

關(guān)于上述增資、股權(quán)收購事項，國瑞置業(yè)均表示，這將為探索于新城市潛在發(fā)展的戰(zhàn)略性舉措，有利于在新城市快速打開品牌的知名度，擴張公司城市布局及規(guī)模，也進一步便于增加公司獲取優(yōu)質(zhì)土地資源的渠道和機會。

不過，觀點地產(chǎn)新媒體了解到，上述八家目標(biāo)公司的實際控制人均為國瑞置業(yè)創(chuàng)始人、董事長張章筍胞弟張章僑。在外界看來，增資只是將張章僑持有的資產(chǎn)合并入上市平臺，為規(guī)模比較“單薄”國瑞置業(yè)增加厚度。

對比合并財報前后土儲數(shù)據(jù)亦可發(fā)現(xiàn)，八家目標(biāo)公司為國瑞置業(yè)土儲規(guī)模帶來了爆發(fā)式增長，2017年為同比下滑1%至850.6萬平方米，2018年則同比增長97%至1673.2萬平方米，增長將近1倍。2018年的簽約銷售額、資產(chǎn)總值分別錄得47%、29%的增長。

增資目標(biāo)公司涉及項目包括佛山藏瓏華府、江門四季泉城、天津融泰城、三亞國瑞紅塘灣、邯鄲國瑞瑞城、重慶書香溪墅、江門山湖海、石家莊富貴城。進一步對比公告內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，自首次增資以來，三年時間里上述項目基本開發(fā)狀態(tài)未過半，仍需要后續(xù)投入資金進行開發(fā)建設(shè)。

實際上，如此緩慢的開發(fā)速度，除了增加土儲和資產(chǎn)厚度外，對于國瑞置業(yè)的銷售、毛利、溢利并沒有太多貢獻。2018-2020年中期，其銷售額分別為219.13億元、239.15億元、74.79億元（2019年中：128.3億元），毛利為25.9億元、21.39億元、8.71億元（2019年中：10.75億元），溢利為15.69億元、12.2億元、2.81億元（2019年中：5.7億元），三項核心數(shù)據(jù)基本處于下滑趨勢。

按照原定的退出計劃，國瑞置業(yè)將于各個目標(biāo)公司直接投資的項目開發(fā)交付達到90%時進行退出安排。其認(rèn)為，此時預(yù)期隨著于目標(biāo)公司股權(quán)增加，公司將根據(jù)該等退出安排實現(xiàn)更多回報。

但國瑞置業(yè)沒有等到這一天，終止增資后反而在這筆交易上將錄得5.54億元的虧損，主要原因是根據(jù)會計處理方法計算，其于2020年6月末所持目標(biāo)公司凈資產(chǎn)23.47億元減公司應(yīng)付代價17.9億元差額所得。

國瑞置業(yè)在公告中稱：“評估價值的下降主要是由于存貨價值的變化，這主要是由于隨著建設(shè)規(guī)劃的逐步完善，項目面積發(fā)生變化，部分項目的銷售價格由于市場變化與2018年相比有所下降?！?/p>

然而，在簽署增資、收購協(xié)議、完成增資后，國瑞置業(yè)卻一直未支付對應(yīng)款項。在一份份公告中，不斷進行延期。最近一次延期公告中，石家莊國廈的增資、其他七家目標(biāo)公司的增資分別將于2020年12月17日、2020年12月31日前由國瑞置業(yè)以現(xiàn)金支付。

對于國瑞置業(yè)要約增資并合并報表，但一直未付款的方式，上海大邦律師事務(wù)所高級合伙人及律師游云庭表示，被收購方同意終止協(xié)議，并且退出該收購的房企行列，那財務(wù)上的處理是合規(guī)的。關(guān)鍵還是看股權(quán)的狀態(tài)，如果市場監(jiān)管局檔案顯示已經(jīng)退出股東行列，那就不違規(guī)，如果仍然是股東的不合并報表就違規(guī)。

“并表但一直未支付交易款項不屬于違規(guī)，但是很可能違約，完成工商登記后可以對外，在法律上確實屬于它的?！绷硪晃环慨a(chǎn)律師說道。

事實上，作為一家起步于廣東汕頭的房企，國瑞置業(yè)充滿著家族企業(yè)色彩，由張章筍及胞弟張章僑、張章德、胞妹張妙香、胞妹張幼惜及其丈夫林耀泉等共同經(jīng)營、發(fā)展，并走出汕頭，曾是僅次于國企金融街控股的北京二環(huán)內(nèi)第二大舊改開發(fā)商。

不過，有北京市場人士指出，早年，國瑞置業(yè)在東二環(huán)內(nèi)確實開發(fā)出了富貴園、國瑞城兩個核心地段的項目，但之后的發(fā)展并不順利，其中北京天壇祈年大街舊改項目七年時間僅開發(fā)出一個子地塊。

且在2014年7月份赴港上市前，張章筍家族通過重組紅籌架構(gòu)，在兄弟間進行了“分家”。其中于2012年底，當(dāng)時已經(jīng)獨立創(chuàng)業(yè)的張章僑，以售價3.2億元獲得國瑞置業(yè)重慶和石家莊項目，以賬面凈資產(chǎn)做價。于交易日，上面兩家項目公司已有大量預(yù)收房款，其胞弟獲利不小。

同時，于2013年底，張章筍家族又進行高達23.5億元的分紅。某種程度上，此番動作避免了日后股權(quán)爭奪事端，但對于國瑞之后的舊改開發(fā)推進、二級市場項目獲取拓展等都是不利因素。

可以看到，上市當(dāng)年，國瑞置業(yè)收入、毛利、溢利、歸母收益等核心財務(wù)數(shù)據(jù)全面下滑，其中溢利、稅后利潤歸母收益更是出現(xiàn)“腰斬式”下滑。隨后的幾年時間里，國瑞置業(yè)的發(fā)展也處于跌宕起伏的狀態(tài)。

而在今年疫情形勢下，國瑞置業(yè)難處再次凸顯，一邊是下滑的業(yè)績，一邊是仍在不斷上漲的負(fù)債水平。2019年度報表公布后，惠譽對國瑞置業(yè)給出的評級展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，為“B-”。其認(rèn)為，反映了國瑞置業(yè)持續(xù)疲軟的流動性狀況，以及在今年晚些時候難以履行義務(wù)的可能性。

2019年報顯示，國瑞置業(yè)賬面資金為5.37億元，短期有息借款81.19億元，現(xiàn)金短債比僅為0.066，償債壓力大。其中包括一年內(nèi)到期的銀行及信托借款63.18億元，短期公司債券6578.7萬元，短期優(yōu)先票據(jù)17.35億元。

在今年4月份業(yè)績會上，張章筍直言，今年優(yōu)先考慮降債，不考慮在二級市場拿地。2019年全年降債31億元，2020年第一季度降債15億元。今年銷售目標(biāo)將從預(yù)期的250億元下調(diào)至200億元，“相對穩(wěn)健、能夠?qū)崿F(xiàn)”。

在這種形勢下，完成八家目標(biāo)公司的增資，無疑進一步給國瑞置業(yè)帶來更大的資金壓力。其在公告也直接表明，公司履行增資安排時支付項下的總代價約17.9億元，占公司今年資金很大部分。

國瑞置業(yè)又進一步表示，由于新冠的爆發(fā)及潛在的融資新政策，三四線城市的房地產(chǎn)市場可能承受更大的壓力并面臨更大的不確定性。因此，公司認(rèn)為增資安排并不符合本公司目前的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并決定根據(jù)終止協(xié)議終止增資安排。

在面對眾多不確定性因素下，國瑞置業(yè)最終還是選擇重新走回了擅長的舊改?？梢钥吹剑?019年期間，國瑞置業(yè)將承辦一級土地開發(fā)項目作為戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，并在北京、深圳及汕頭積極獲取潛在土地儲備供應(yīng)。

報告期內(nèi)，國瑞置業(yè)一級開發(fā)及舊改項目開發(fā)面積達580萬平方米，其中深圳占比51.6%（2018年則未有披露一級開發(fā)及舊改項目相關(guān)內(nèi)容）。同時，于2020年中，其土地儲備總規(guī)劃建筑面積1503萬平方米，平均土地成本約每平方米2890元。

對于舊改業(yè)務(wù)，張章筍稱，公司計劃將重心放在大灣區(qū)。北京祈年大街項目今年將完成收尾，深圳龍崗項目一期將會在今年第二季度取得雙規(guī)、下半年啟動工程建設(shè)，南山項目將取得立項。

雖然土地一級開發(fā)有著豐厚的利潤，但前期卻有著較大的資金支出壓力，同時舊改項目開發(fā)難度大、開發(fā)周期長等問題也讓企業(yè)面臨著回款壓力。而國瑞置業(yè)持有的舊改項目不少開發(fā)周期已經(jīng)超過6年，其中北京祈年大街西項目從啟動到現(xiàn)在已有12余年，開發(fā)成本超過10億元。

在收縮二級土地投資的前提下，未來，國瑞置業(yè)加快手上舊改項目的開發(fā)周期或許能為目前經(jīng)營性“困境”迎來突破口。

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原標(biāo)題： 解局|一場“失意”的計劃國瑞置業(yè)終止增資與押寶舊改