據(jù)一組被廣為引用的數(shù)據(jù)，2016年，美國人均住房面積65.03平米，英國49.4，德國44.6，法國40，芬蘭39.9，日本38.81，中國36.65，韓國33.2，香港15。2019年，我國城市人均住房面積（建筑面積）已經(jīng)達(dá)到39.8平米，相比1998年增長1.13倍，我國城市住宅總量約為337.5億方（人均面積39.8平米*城鎮(zhèn)人口8.48億），這些房產(chǎn)的來源可以追溯為三個(gè)方面：

（一）“新”商品房：1998年房改總共為我們帶來了多少商品房？

“新”商品房即1998年住房制度改革后，以市場(chǎng)化方式供給的住宅。1999-2019年間住宅類商品房銷售面積共計(jì)165.95億方，這是房改的功勞。市場(chǎng)的力量是偉大的，住房商品化極大地提高了供給效率，改善了人們的居住條件。我國存續(xù)的城市住房中，近一半（49.2%）是房改后通過市場(chǎng)化方式供給形成的（如圖1）。由于住宅類商品房的銷售面積幾乎逐年爬升，21年間形成的“商品房”中，房齡在10-21年的占比27.6%，房齡在5-10年的占比30.7%，不足5年的占比41.7%。近5年修得太快太急，不禁讓人們懷疑近幾年修的房子質(zhì)量如何，是否都能經(jīng)歷得起時(shí)間的考驗(yàn)。

圖1.2019年底存量房產(chǎn)來源（單位：億平方米）

 資料來源：WIND，筆者整理

（二）“老房”：舊改的潛力有多大？

“老房”指1999年之前修建且存續(xù)至2019年的住宅。這部分住房體量的估算需要引入假設(shè)，1998年底，我國城市住房面積約為77.63億方（人均面積18.66平米*城鎮(zhèn)人口4.16億），我們假設(shè)其中40%在1999-2019年間因征拆或其他原因消逝，則2019年底，剩余“老房”的面積約為46.58 億方。這些住宅房齡至少在21年以上，是現(xiàn)今舊改的主要對(duì)象，占到存量住房面積的13.8%。“老房”往往地處城市核心地帶，容積率低，有通過舊改賺取差價(jià)的潛力，高容積率的新房在若干年后則沒有這樣的條件。

（三）“新”非商品房：非市場(chǎng)化的方式為我們提供了多少住房？

“新”非商品房包括權(quán)屬為個(gè)人的單位自建房、集資房、拆遷安置房、以及因“撤鄉(xiāng)改鎮(zhèn)”而在統(tǒng)計(jì)上改變性質(zhì)的原農(nóng)村住房等，面積大約為124.97億方（337.5-165.95-77.63*60%）。這部分住宅占比不小，按照我們的估算，居然也達(dá)到了37%！通過非市場(chǎng)化方式取得，成本相對(duì)便宜。

2019年我國住宅類商品房銷售均價(jià)9,287.06元，據(jù)此計(jì)算，存量住宅類房產(chǎn)（未包括辦公樓、商業(yè)經(jīng)營用房，以及權(quán)屬不在個(gè)人的保障性住房、單位產(chǎn)權(quán)房等）的市值約為313.44萬億，是當(dāng)年A股上市公司總市值（59.29萬億）的5.3倍，當(dāng)然，這只是理論上的價(jià)值。

“房住不炒”情況下，有沒有一個(gè)長期均衡的住宅類商品房銷售面積？即人們預(yù)期房價(jià)不漲，自然也沒有炒房、投機(jī)動(dòng)機(jī)，住房銷售完全決定于城鎮(zhèn)化進(jìn)程、住房自然更新率情況下的銷售面積。在2016年之前，大家對(duì)房價(jià)上漲還沒有形成相對(duì)一致的預(yù)期，看漲的有之，看跌的有之，那時(shí)候的銷售面積或許更為接近于長期均衡，可以作為討論的基準(zhǔn)。

（一）為什么說10-11億方的銷售面積更有可能是一個(gè)長期均衡

2012年之前，住宅類商品房銷售面積一直沒有超過10億方（如圖2），或許處于供不應(yīng)求階段，銷售面積逐年爬升。2013年，當(dāng)年住宅類商品房銷售面積達(dá)到了階段性創(chuàng)紀(jì)錄的11.57億方，這一情況卻在2014年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，銷售面積下跌至10.52億方，減少9.1%。12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議舉行，明確經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)未作出任何直接表態(tài)。隨之而來的是2014-2015年的庫存積壓。

2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議為2016年定下“三去一降一補(bǔ)”的方針，“三去”中很重要的一項(xiàng)就是“去庫存”。2016年全國兩會(huì)期間，中國人民銀行副行長潘功勝曾表示，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)總量過剩、區(qū)域分化，7.2億平方米的庫存房70%分布在三四線城市。直覺上，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)還是可控的，即便部分開發(fā)商遇到了困難，似乎也是可以通過市場(chǎng)化方式解決的。

也許是因?yàn)闃鞘嘘P(guān)系重大，我們沒有任由市場(chǎng)出清，而是手動(dòng)“支撐”了樓市。2016年，《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅〔2016〕23號(hào)）、棚改貨幣化等政策相繼出臺(tái)，讓樓市再度被點(diǎn)燃，住宅類商品房銷售面積相比2015年大漲22.3%，再上臺(tái)階（圖1藍(lán)線）。

圖2.1999-2020年商品房銷售面積（單位：萬平方米）

 資料來源：WIND，筆者整理

（二）為什么說15-16億方的銷售面積不可能長久持續(xù)

2016-2020年5年間，我國住宅類商品房銷售面積屢創(chuàng)新高，2020年達(dá)到15.49億方。對(duì)地產(chǎn)的支持政策是在2016年密集出臺(tái)的，因此，2016年之后的銷售面積的高漲是由長期因素和短期因素疊加形成。

長期因素主要來自需求端，城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，住房需求本就巨大，支撐銷售面積在2016-2020年間維持高位的短期因素還有如下幾個(gè)：

1.“政策紅利”。“去庫存”等相關(guān)政策的支持，尤其是三四線城市實(shí)施的棚改貨幣化起到了舉足輕重的作用。2014年政府工作報(bào)告提出“改造約1億人居住的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城中村”，假設(shè)按照每人30平米、60%采用貨幣化安置，僅這一計(jì)劃就將實(shí)物補(bǔ)償12億方城鎮(zhèn)住房，并產(chǎn)生18億方的市場(chǎng)化需求。棚改是轉(zhuǎn)移支付，由政府買單，讓所謂棚改戶的住房“需要”變成了經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“需求”。當(dāng)然，由于是轉(zhuǎn)移支付，必然以財(cái)政部門的實(shí)際支出、負(fù)債為依托。

2.“預(yù)期紅利”。債務(wù)導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩（見《隱性債務(wù)與貨幣供給》一文）背景下，投機(jī)性需求一直蠢蠢欲動(dòng)。房價(jià)增速在2014年短暫地趨近于0之后（如圖3），又開始以較高增速增長，2015-2020年均增速都在5.7%以上，完美跑贏CPI。再堅(jiān)定的房價(jià)“不漲論者”都被現(xiàn)實(shí)打臉，不禁懷疑自己對(duì)世界的認(rèn)知是不是有偏差，再堅(jiān)定的“佛系者”都不免想跳墻，覺得是否有必要保持佛系而不是去投一把資或者投一把機(jī)。我們不能說買N套房才是投資或投機(jī)，經(jīng)濟(jì)學(xué)注重邊際分析，以前買30平米滿足需求，在生命周期內(nèi)平衡好了吃穿住行等支出用度，現(xiàn)在預(yù)期改變，買到31平米，那多出的1平米就是廣義的投資或投機(jī)。投資或投機(jī)不是貶義詞，持幣、儲(chǔ)蓄或持有其他類型資產(chǎn)都是資產(chǎn)配置上的選擇而已。

圖3.住宅類商品房價(jià)格與增速（單位：元）

 資料來源：WIND，筆者整理

這時(shí)，正反饋效應(yīng)顯現(xiàn)，居民對(duì)于房價(jià)會(huì)持續(xù)上漲的預(yù)期進(jìn)一步堅(jiān)定，而預(yù)期是能夠自我實(shí)現(xiàn)的：“漲價(jià)——預(yù)期會(huì)繼續(xù)漲價(jià)——購買——真的繼續(xù)漲價(jià)”。預(yù)期是經(jīng)濟(jì)的X因素，是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的的放大器，是泡沫產(chǎn)生的重要原因，在房價(jià)上漲期會(huì)推波助瀾，帶來“預(yù)期紅利”，在房價(jià)下跌期，也會(huì)推動(dòng)房價(jià)再往深處跌一點(diǎn)。

3.“杠桿紅利”。2014年我國人民幣貸款余額為 81.7萬億，2019年為153.1萬億，增長87.4%，也就是說5年幾乎翻番，債務(wù)化趨勢(shì)明顯，其中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款從5.63萬億增至11.22萬億，增長99.3%，增速已經(jīng)很高了；個(gè)人住房貸款的發(fā)放更為猛烈，從10.6萬億直接干到了30.2萬億，增長1.8倍，在貸款余額中的比重也由13%提升至19.7%，是房開貸占比的2.7倍。一直以來，房地產(chǎn)供給端加杠桿如過街老鼠，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一控再控；需求端的杠桿受到的限制卻不多，鼓勵(lì)消費(fèi)，購房自有資金不足的人也有權(quán)利加杠桿抗通脹嘛，美國2008年前也提倡“居者有其屋”。供求杠桿非對(duì)稱地此消彼長，客觀上也支撐房價(jià)上行。這一時(shí)期的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)在之后被認(rèn)真汲取：直觀上，控房地產(chǎn)只控供給端杠桿的話，反而容易造成階段性的供需失衡。

商業(yè)銀行對(duì)公資產(chǎn)隱性債務(wù)化、地產(chǎn)化嚴(yán)重，近年來許多商業(yè)銀行以招商銀行、平安銀行為楷模，積極推進(jìn)向零售銀行轉(zhuǎn)型，好不容易在零售上有所突破，也與地產(chǎn)脫不了干系，地產(chǎn)與金融高度綁定。招商銀行個(gè)人住房貸款占比25.4%，超股份制銀行限定的集中度5.4個(gè)點(diǎn)，信用卡貸款14.9%，小微貸款9.5%；平安銀行的統(tǒng)計(jì)口徑略有差異，房屋按揭及持證抵押貸款占比19.8%，與限定的集中度僅差0.2個(gè)百分點(diǎn)，信用卡19.9%（比招商銀行占比都大），汽車金融貸款9.2%，新一貸5.5%。孫悟空以為自己飛出十萬八千里，不料還是在如來的掌心中，脫離固有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的所謂金融轉(zhuǎn)型、金融突圍，是不存在的。

房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人住房貸款占到我國人民幣貸款余額的27%，如果考慮到表內(nèi)的地產(chǎn)供應(yīng)鏈相關(guān)貸款、最近監(jiān)管嚴(yán)查的個(gè)人經(jīng)營性貸款真實(shí)流向?yàn)闃鞘?、消費(fèi)貸變相成為首付貸，該占比會(huì)更大。加之，央行向來嚴(yán)控商業(yè)銀行表內(nèi)貸款投向地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模和占比，許多銀行的房開貸占比都會(huì)默契地穩(wěn)定在8%左右（工商銀行7.5%、招商銀行8.2%、興業(yè)銀行7.32%、民生銀行13.72%、建設(shè)銀行4.19%），差不多平均水平，異常乖巧，但這也只是表內(nèi)貸款，若考慮到表外、影子銀行向地產(chǎn)行業(yè)的輸血，金融與地產(chǎn)的綁定程度更深。

郭樹清直言，房地產(chǎn)是金融體系最大的灰犀牛。很直觀，身軀龐大，現(xiàn)在很安靜，一旦狂奔起來破壞性極大。

（三）值得關(guān)注的現(xiàn)象

同時(shí)，三個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注：

1.房地產(chǎn)真實(shí)庫存問題。狹義的房地產(chǎn)庫存（一手商品房可售面積，產(chǎn)成品）在2015年后的確是“去”了，但廣義的房地產(chǎn)庫存（在建面積，半成品）在上升。住宅賣得太好了，地產(chǎn)商們均以“千億開發(fā)商”為小目標(biāo)，都在不停鋪貨，2015年在建的住宅類商品房51.16億方，2019年為62.77億方、2020年65.56億方。庫存問題暫時(shí)不成為問題，真實(shí)原因在于2016-2020年間去化速度加快。

2.購房者構(gòu)成問題。我們發(fā)現(xiàn)，2016-2019年新增的城鎮(zhèn)人口非但沒有較之前大幅上升，反而呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，分別為2182萬、2049萬、1790萬、1706萬，這幾年多出來的銷售面積，并不是來自于城鎮(zhèn)化的加速，而是來自于原本就住在城市里的人的改善型需求、資產(chǎn)配置上的保值需求或是投機(jī)性需求。想想也對(duì)，經(jīng)濟(jì)增速下行，城市的吸納能力、容量增速是下降了；房價(jià)上漲，進(jìn)城門檻是提高了。

3.銷量的區(qū)域分布問題。三四線城市仍是銷售的主力。以四川省為例，南充2015年住宅銷售面積為302萬方，2019年拉升至1036.40萬方，增長2.43倍，相當(dāng)于成都銷售面積的40.5%；瀘州2015年住宅銷售面積為361.92萬方，2019年拉升至720.92萬方。其他諸如達(dá)州、綿陽、宜賓，雖然絕對(duì)量不高，但銷售面積增幅同樣較為驚人（如圖4）。

圖4.2005-2019年四川省典型區(qū)域商品房銷售面積（單位：萬平方米）

 資料來源：WIND，筆者整理

“房住不炒”下房屋銷量有沒有均衡點(diǎn)，15億方以上的銷售有沒有長期支持，能夠維持多久？房改后用了21年的時(shí)間賣出165.95億方商品房，讓我們從一個(gè)住房短缺的國家變成一個(gè)住房需求基本得到滿足的國家。按照2019年的銷量，再造一個(gè)“165.95億方”的銷售面積僅需11年，建造能力、供給能力毫無疑問是有的，需求能力呢？尤其經(jīng)濟(jì)學(xué)中的需求是對(duì)應(yīng)了購買力的需求。10年內(nèi)，15億方以上銷售面積是有較大概率向下回歸的，至少前述的幾個(gè)支撐2016年后銷售面積維持高位的條件不一定能夠持續(xù)存在，畢竟是短期因素。另一個(gè)問題是，銷售面積下滑會(huì)帶來什么？

截至2019年，我國住房制度市場(chǎng)化改革已走過21年的歷程，城鎮(zhèn)化率逐步由34.8%躍升至60.6%，幾乎翻番，在此期間，房價(jià)、銷量不是沒有階段性地下降過，銷售面積下滑會(huì)帶來什么，或許可以從過往尋求一些參考。

辦公樓、商業(yè)經(jīng)營用房銷售面積的拐點(diǎn)在2018年已經(jīng)出現(xiàn)（如圖2），所幸辦公樓、商業(yè)經(jīng)營用房銷售面積體量僅相當(dāng)于住宅的2.5%、6.8%，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響有限，但住宅類商品房的銷量下滑，必然對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大得多的沖擊。

第一次是2008年，受國際金融危機(jī)影響，住宅類商品房銷售5.93億方，相比2007年回落15.4%，看似不算高，但沖擊力巨大。房價(jià)微跌1.7%，依然堅(jiān)挺，但是，HD等一眾知名開發(fā)商差一點(diǎn)倒下，X老板遠(yuǎn)赴香港求助方才躲過一劫，四川開發(fā)商LG的資金鏈據(jù)說在當(dāng)時(shí)也岌岌可危。

第二次是2014年，住宅類商品房銷售10.52億方，相比2013年回落9.1%，雖不到10%，房價(jià)甚至是微增1.4%，但是，庫存仍是加速增多了。也許是經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，開發(fā)商的抗風(fēng)險(xiǎn)能力加強(qiáng)了，本次銷售面積的下降帶給開發(fā)商的沖擊沒有2008年來得大，但房地產(chǎn)庫存持續(xù)增加，當(dāng)時(shí)仍引起了決策層的關(guān)注。如圖5，那個(gè)時(shí)期的去化不暢，把開發(fā)商的毛利率打到歷史低位。

圖5.2001-2020年典型開發(fā)商銷售毛利率（單位：%）

 資料來源：WIND，筆者整理

我國的開發(fā)商似乎沒有在房地產(chǎn)大發(fā)展中積累起足夠的自有資本，市場(chǎng)需求的增加、土地價(jià)格的上漲，總是讓資本積累的速度趕不上樓市發(fā)展的速度，房企日常性、常態(tài)化處于資本金匱乏、資本饑渴、持續(xù)高杠桿的狀態(tài)。量的回落，哪怕是10%以內(nèi)的回落，部分地產(chǎn)開發(fā)商資金鏈都有斷裂之虞，庫存有大幅上升之憂。

假如15億方的銷量不能持續(xù)，而開發(fā)商還在按照之前的銷售情況鋪貨（誰愿意主動(dòng)停下進(jìn)取的腳步、狼性的思維呢），勢(shì)必會(huì)在某時(shí)某刻造成庫存的持續(xù)增加，或是市場(chǎng)的強(qiáng)制出清。即便是能夠維持在15億方的銷售面積，開發(fā)商也進(jìn)入了存量競(jìng)爭時(shí)代。餅只有那么大，你的份額多，我的份額就少，有新的參與者不斷進(jìn)入（如融資渠道暢通的地方國企），也有舊的參與者不斷退出，房地產(chǎn)行業(yè)“內(nèi)卷”。

現(xiàn)在的環(huán)境，很難說哪一種地產(chǎn)運(yùn)營模式值得學(xué)習(xí)，有可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)，畢竟，有低周轉(zhuǎn)出問題的，也有高周轉(zhuǎn)出問題的；有區(qū)域性小開發(fā)商出問題的，也有全國性大開發(fā)商出問題的；有拿地少出問題的，也有拿地多出問題的。都遇到困難，可以斷定，是時(shí)代變了，有的約束條件變了，市場(chǎng)行情逐漸變了。

我國的地產(chǎn)高杠桿，自有資金投入有限，項(xiàng)目賠了金融系統(tǒng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不小。地產(chǎn)開發(fā)商三道紅線意在降低供給端杠桿，也許是吸收了前期調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)，這次是供求兩端同時(shí)發(fā)力，針對(duì)商業(yè)銀行的地產(chǎn)貸款（含個(gè)人住房貸款）集中度管理意在降低需求端杠桿，主動(dòng)降低地產(chǎn)與金融的捆綁度。這個(gè)應(yīng)該是基于決策層對(duì)于住宅銷售量長期來看總有一天會(huì)向正常去化水平自然回落的判斷，回落之前，至少需要控制金融資源的介入量。拿自有資金去建房、買房沒問題，反正風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、后果自享，金融系統(tǒng)得更加穩(wěn)慎一點(diǎn)、含蓄一點(diǎn)。

如果要問房價(jià)還漲不漲，M2擺在那兒，只要M2增速遠(yuǎn)大于名義GDP增速，房價(jià)的上漲還是有可能的。好的城市、區(qū)位（及交通）好的地段總有相對(duì)稀缺性，只是在時(shí)間點(diǎn)上價(jià)格超前漲上去，階段性地高于其內(nèi)在價(jià)值，隨著貨幣貶值說不定過幾年有出頭之日。但對(duì)于三四線城市來講，棚改支撐、返鄉(xiāng)置業(yè)都是短期因素，銷售面積能夠持續(xù)地維持在高位？長期來看與人口流動(dòng)方向不符的資源配置都是浪費(fèi)，也最有可能是15億方的調(diào)減項(xiàng)。至于哪個(gè)時(shí)候調(diào)減，說不清楚的，比如年紀(jì)大了，頭發(fā)是要掉了，這是趨勢(shì)，但具體到到底是第幾根頭發(fā)掉之前是不禿，之后是禿，卻很難說清。

總之，相比于價(jià)的變化，我們認(rèn)為更應(yīng)該從量的變化上去探視一些未來的趨勢(shì)。銷售面積的總體下降或者銷售面積在區(qū)域上的調(diào)整變化所產(chǎn)生的摩擦，自然會(huì)波及一些開發(fā)商和金融機(jī)構(gòu)，出現(xiàn)一些問題，這也是市場(chǎng)化出清的過程。住宅銷售面積逐步回歸到“新常態(tài)”，或許也是房地產(chǎn)行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的開始。