作者：觀點(diǎn)新媒體

置身于龐雜喧鬧的外部世界，多數(shù)情況下我們并不是先理解后定義，而是先定義后理解。

 過去一年，伴隨著出險房企增多，尤其是恒大、融創(chuàng)等龍頭企業(yè)深陷危機(jī)，房企的信用體系逐步崩塌，融資環(huán)境如冰封。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)公布的數(shù)據(jù)，2021年4月，樣本房企境內(nèi)共發(fā)行39只債券，發(fā)行總額293.4億人民幣，環(huán)比減少15.41%，主要原因系民企近期融資動作不強(qiáng)烈。

此外，在4月發(fā)行債券的企業(yè)中，國企央企融資比例達(dá)到70%以上。

不可置否，當(dāng)下房地產(chǎn)融資在逐步回歸正軌，但市場信心卻有限，畢竟行業(yè)融資向國央企傾斜，那些身處流動性旋渦的民企們，依舊難得機(jī)會。

背后的原因，無非是現(xiàn)金流緊張的民營企業(yè)無法在未來為投資者提供足夠的背書，包括但不限于銷售市場、融資市場、經(jīng)營能力等各方面組合而成綜合信用背書。

久旱逢甘霖，在融資環(huán)境全面收緊的當(dāng)下，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)等優(yōu)質(zhì)民企發(fā)債壁壘出現(xiàn)一定程度的寬松，這對當(dāng)下的房企，尤其是民營房企而言，無疑是一項(xiàng)重要利好。

根據(jù)上述消息，碧桂園將發(fā)行不超過5億元的公司債，發(fā)行期限為1+1+1年，利率區(qū)間為4.5%-5.0%；龍湖同樣預(yù)備發(fā)行5億元公司債，期限為3+3年，利率區(qū)間僅為3.0%-4.0%。

消息發(fā)布的當(dāng)天下午，龍湖率先在上交所發(fā)布相關(guān)的債券募集說明書，雖然利率暫未確定，但發(fā)行規(guī)模及發(fā)行期限與消息所述無二。

同日晚間，美的置業(yè)公告提到，公司獲證監(jiān)會批準(zhǔn)可向合格投資者公開發(fā)行總額不超過人民幣67.21億元的公司債券，本期債券發(fā)行金額不超過10億元，期限為4年期。

碧桂園也在稍晚時候公布，碧桂園地產(chǎn)集團(tuán)有限公司擬于短期內(nèi)面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行一期面值不超過人民幣5億元的國內(nèi)公司債券。

其中，根據(jù)標(biāo)普、穆迪提供的評級數(shù)據(jù)，龍湖與綠城、碧桂園等一起獲得“投資級”評級，且截至目前，龍湖集團(tuán)依然是唯一獲得境內(nèi)外全投資級評級的民營房企。

而碧桂園、美的置業(yè)前不久囊獲招行210億元并購額度，且前者在今年1月發(fā)行了民營房企2022年首單ABS，后者則是2022年首家成功發(fā)行中票的內(nèi)房股民企。

在充滿不確定性的市場面前，信心比黃金更重要，三家民企此次發(fā)債，對民營房企的融資具有一定的試點(diǎn)意義，無疑是穩(wěn)定民企融資信心的重要之舉。

如果說，以碧桂園、龍湖、美的置業(yè)等民營企業(yè)為試點(diǎn)開展融資工作，是監(jiān)管層面開放民企融資的第一顆救心丸，那么，推出信用保障措施，是此番提振民企融資信心的第二劑強(qiáng)心針。

上述三家房企融資過程中，為吸引投資人，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時發(fā)行包括信用違約掉期(私募CDS)或信用風(fēng)險緩釋憑證(CRMW)在內(nèi)的信用保護(hù)工具，以幫助民營地產(chǎn)商逐步恢復(fù)公開市場的融資功能。

據(jù)了解，信用違約掉期（CDS）是1995年由美國摩根大通首創(chuàng)的由信用卡貸款衍生出來的一種信用金融衍生產(chǎn)品，它可以被看作是一種金融基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約保險合同。

而信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW），是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護(hù)的，可交易流通的有價憑證，同樣屬于信用衍生品的一種。

也就是說，房企在發(fā)行債券的同時，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)會同時發(fā)行CDS或者CRMW，當(dāng)標(biāo)的債券發(fā)生違約的時候，這類信用保護(hù)工具要為標(biāo)的債券提供保險和擔(dān)保，即CDS、CRMW的持有人要為損失賠償。

由此來看，CDS和CRMW均可以起到緩釋信用風(fēng)險的作用，這種創(chuàng)新的機(jī)制下，投資人可以將信用保護(hù)和債項(xiàng)分離開來，分別進(jìn)行投資交易，改變了傳統(tǒng)的擔(dān)保與債項(xiàng)綁定的固定模式，提高了債券信用保護(hù)的靈活性。

以過往的案例來看，2018年，浙江民企紅獅集團(tuán)發(fā)行的超短期融資券“18紅獅SCP006”為例，該企業(yè)主體評級為AA+，債項(xiàng)發(fā)行規(guī)模5億元。

發(fā)行過程中，中債增進(jìn)聯(lián)合主承銷商杭州銀行分別創(chuàng)設(shè)了相關(guān)的緩釋憑證。其中，中債增進(jìn)緩釋憑證票面費(fèi)率為0.4%，預(yù)配售金額為1.25億元，實(shí)際創(chuàng)設(shè)0.4億元；杭州銀行緩釋憑證票面費(fèi)率為0.41%，預(yù)配售金額為1.25億元，實(shí)際創(chuàng)設(shè)1億元。

彼時，杭州銀行副行長丁鋒就提到，創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險緩釋憑證有力增強(qiáng)了投資人信心，對該期債券發(fā)行的支持作用明顯。

“信用風(fēng)險緩釋工具，能夠引入更多風(fēng)險厭惡型投資者參與認(rèn)購，進(jìn)一步降低債券發(fā)行失敗的風(fēng)險，擴(kuò)大民企直接融資渠道和融資規(guī)?！保治鋈耸咳缡钦J(rèn)為。

不可否認(rèn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定三家示范房企發(fā)行債券的同時，推出這類信用保護(hù)工具，是為了進(jìn)一步傳遞積極信號，有利于修復(fù)民企的正常融資渠道。

報告顯示，緊隨龍湖發(fā)布5億元公司債募集說明書后，深交所在官網(wǎng)透露，市場首單民營房企信用保護(hù)憑證業(yè)務(wù)今天在深交所正式落地。

該信用保護(hù)憑證由中證金融運(yùn)用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)，將支持以民營房企重慶龍湖作為核心企業(yè)的供應(yīng)鏈ABS發(fā)行，服務(wù)上游供應(yīng)商融資。

本期憑證擬創(chuàng)設(shè)不超過4000萬元，支持參考債務(wù)發(fā)行規(guī)模4億元，由中證金融運(yùn)用自有資金與中信證券聯(lián)合創(chuàng)設(shè)。

據(jù)了解，自去年以來，包括規(guī)模較大的華夏幸福、中國恒大、藍(lán)光發(fā)展、融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)，以及規(guī)模較小的花樣年、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)等紛紛出現(xiàn)現(xiàn)金流危機(jī)。

在地產(chǎn)行業(yè)危機(jī)四伏之際，大量房地產(chǎn)企業(yè)的整體信用評級遭到下調(diào)。

最新數(shù)據(jù)提到，5月以來，穆迪將融創(chuàng)中國控股有限公司的公司家族評級從Ba3下調(diào)至B1；祥生控股的公司家族評級從B3被下調(diào)至Caa2；雅居樂的公司家族評級從Ba2下調(diào)至B1，其高級無抵押債務(wù)評級從Ba3下調(diào)至B2；禹州集團(tuán)被穆迪投資者服務(wù)公司評級從B2下調(diào)至Caa2……

評級下調(diào)更多源于暴雷房企的不斷增加，源于債務(wù)集中到期與調(diào)控收緊的雙重沖擊，更源于資本市場對房企未來的信心不足。

即便過往這一行業(yè)擁有較高的投資回報，即便過往這一領(lǐng)域在投資界是香餑餑，但當(dāng)前房地產(chǎn)正面臨艱難的過渡期，在債務(wù)到期與兌付難的關(guān)口之下，資本市場更關(guān)注的并非高額的回報，而是更安全的本金。

為了提振市場信心，過去一段時間，國家出臺了各種政策，一方面為房企紓困，另一方面，為房企融資市場糾偏。

開年以來，不少優(yōu)質(zhì)房企都從監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行獲得了與“并購”相關(guān)的貸款許可。

資料顯示，截至目前各渠道的房地產(chǎn)并購類融資已超過1500億元，獲得融資支持的企業(yè)既包括央國企如招商蛇口、華潤置地、五礦地產(chǎn)、大悅城，也包括財務(wù)較為穩(wěn)健的民企如美的置業(yè)、碧桂園。

與此同時，今年3月，銀保監(jiān)會提出，針對出險企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購，相關(guān)并購貸款將不再計入“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)。

這一舉措，無疑能夠有效地鼓勵國央企、優(yōu)質(zhì)民企進(jìn)行收并購，從而大量盤活出險房企的資產(chǎn)，緩解短期流動性壓力。

4月末，市場消息稱央行召集了6家國有銀行、12家股份制銀行及國內(nèi)5家主要的AMC機(jī)構(gòu)舉辦了專題會議，內(nèi)容有關(guān)如何對房企進(jìn)行紓困。會上就提出了12家急需解困的房企的名單，并宣布了“與關(guān)聯(lián)方合作收購，不納入重大關(guān)聯(lián)交易”等6項(xiàng)政策指導(dǎo)。

AMC機(jī)構(gòu)介入，亦可提供豐富的經(jīng)驗(yàn)，給出有效的盤活方案，做到優(yōu)勢互補(bǔ)、利益捆綁，也可解決房企從前端介入項(xiàng)目的動力問題。

不過，這類援助更多是外部的“救助”，資本市場對房地產(chǎn)行業(yè)的信心，還需從根本著手--通過自身融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金流動循環(huán)。

按現(xiàn)有情況而言，即保障企業(yè)融資，提振市場信心。

4月11日晚間，證監(jiān)會、國資委及全國工商聯(lián)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》，明確提出，支持房企轉(zhuǎn)型，支持民營房企融資。

5月5日，上交所黨委召開專題會議稱，將繼續(xù)做好服務(wù)實(shí)體企業(yè)發(fā)展工作，服務(wù)好民營房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，推動擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)范圍，合理把握IPO和再融資常態(tài)化。

過去半年時間，監(jiān)管層面出臺了大量的政策，保障房企正常融資需求被滿足，讓市場在宏觀層面有了信心。

而此次以碧桂園、龍湖、美的置業(yè)作為示范房企，發(fā)行債券并推出增信措施，無疑從企業(yè)端微觀層面著手，以點(diǎn)看面，釋放積極信號。

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原標(biāo)題： 成見 | “最牛三家房企” 被拯救的信用與融資