作者：侯則伊 馬嘵馭

來(lái)源：YY評(píng)級(jí)（ID：YYRating）

摘要：

本文選取在資本市場(chǎng)上進(jìn)行評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的6家國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司，中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信、中證鵬元、上海新世紀(jì)、東方金誠(chéng)、中債資信、大公國(guó)際的評(píng)級(jí)方法進(jìn)行深度分析，并總結(jié)：

（1）城投平臺(tái)的存在在一定時(shí)期內(nèi)是具有合理性的，是滿足我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)物，但是也是受政策影響較大的行業(yè)。

（2）從實(shí)質(zhì)來(lái)看，各外評(píng)機(jī)構(gòu)城投行業(yè)評(píng)級(jí)方法中的邏輯框架是一致的。

（3）指標(biāo)設(shè)置顆粒度的粗細(xì)并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣，可根據(jù)實(shí)際情況選擇最適合的方式。

（4）城投行業(yè)的實(shí)質(zhì)還是依賴所在區(qū)域地方政府的，因此地方政府對(duì)城投公司的支持能力和意愿極為重要。

（一）城投平臺(tái)的起源

城投平臺(tái)的起始是由于地方財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配，地方政府為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資而成立的，因?yàn)槠錇榈胤秸度谫Y服務(wù)，也被稱作投融資平臺(tái)。最初融資平臺(tái)的概念主要突出其地方國(guó)企屬性，以及承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資的職能，之后政策強(qiáng)調(diào)融資平臺(tái)具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能?公益性項(xiàng)目又進(jìn)一步完善成?公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目。一般而言將融資平臺(tái)是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

政府提及融資平臺(tái)的文件如下：

（二）外評(píng)公司對(duì)城投平臺(tái)的定義

在考慮城投公司起源的基礎(chǔ)上各家評(píng)級(jí)公司也對(duì)各自定義了自己評(píng)級(jí)方法里的城投公司。基本上，中資評(píng)級(jí)公司對(duì)城投平臺(tái)的定義都是根據(jù)相關(guān)的政府文件來(lái)的，但是也有各家評(píng)級(jí)公司的自身的理解在里面，其中中誠(chéng)信國(guó)際給城投公司命名為基礎(chǔ)設(shè)施投融資公司，突出了城投公司的職能；聯(lián)合資信和東方金誠(chéng)細(xì)化了城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的范圍；并且大部分評(píng)級(jí)公司都考慮了城投公司轉(zhuǎn)型的問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)如果城投公司的定位和業(yè)務(wù)范圍發(fā)生變化，將不適用于城投公司的評(píng)級(jí)方法。具體各家中資評(píng)級(jí)公司對(duì)城投公司的定義見(jiàn)下表：

（三）各評(píng)級(jí)公司城投行業(yè)評(píng)級(jí)方法邏輯框架比較分析

1、整體邏輯框架

各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)城投行業(yè)評(píng)級(jí)方法的邏輯框架，大多數(shù)是根據(jù)其自身對(duì)城投行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的理解而制定的。其中中誠(chéng)信、聯(lián)合資信、大公、中債資信、東方金誠(chéng)均在評(píng)級(jí)方法中列示了城投行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，中證鵬元是在單獨(dú)的《中證鵬元資信評(píng)估股份有限公司城投公司認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)》中對(duì)城投公司的特征做了詳細(xì)描述。

其中中誠(chéng)信對(duì)城投行業(yè)的特點(diǎn)總結(jié)為：既有一定的公益屬性，又具有一定的市場(chǎng)屬性；業(yè)務(wù)模式的獨(dú)特性、復(fù)雜性：兼具非經(jīng)營(yíng)性和經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)；與地方政府業(yè)務(wù)及資金往來(lái)密切，對(duì)地方政府有很強(qiáng)的依賴性。

聯(lián)合資信在評(píng)級(jí)方中陳述城投具有特殊屬性，并且其特殊屬性決定了其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)及運(yùn)作模式與政府關(guān)系密切，城投企業(yè)所承建的項(xiàng)目多是由政府委托，其收入來(lái)源也主要為相關(guān)的政府部門或其下屬機(jī)構(gòu)。因此，城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)與政府信用的聯(lián)系程度更加緊密，也將得到政府的更大支持。

大公國(guó)際則在評(píng)級(jí)方法中將城投行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征分為城投企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家政策及法律變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及地方政府財(cái)政及債務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)三類，其中認(rèn)為城投企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)存在資產(chǎn)負(fù)債率高、資產(chǎn)利潤(rùn)率低，項(xiàng)目自身無(wú)現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，不能滿足償債需要，城投企業(yè)相關(guān)債務(wù)的償還依賴于地方政府支持；認(rèn)為政策調(diào)整對(duì)城投企業(yè)融資能力產(chǎn)生重大影響，導(dǎo)致平臺(tái)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生變化；認(rèn)為城投企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)為公益性或準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，盈利能力很弱，其業(yè)務(wù)的運(yùn)轉(zhuǎn)及資金的回收受地方政府財(cái)政實(shí)力的影響較大。

中債資信認(rèn)為，城投企業(yè)作為分稅制改革、滿足地方政府基建投融資需求的產(chǎn)物；城投企業(yè)業(yè)務(wù)政策性強(qiáng)，自身盈利能力差，債務(wù)化解及周轉(zhuǎn)嚴(yán)重依賴外部融資，對(duì)地方政府債務(wù)管理政策（行業(yè)監(jiān)管政策）和金融市場(chǎng)政策變化的敏感性強(qiáng)。城投企業(yè)業(yè)務(wù)的屬地特征突出，同一地區(qū)內(nèi)的一家或幾家城投企業(yè)，分別負(fù)責(zé)某個(gè)領(lǐng)域或者某個(gè)區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施投融資，各城投企業(yè)之間也基本不存在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。城投企業(yè)主要接受業(yè)務(wù)委托方委托從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的投資融業(yè)務(wù)，且業(yè)務(wù)委托方通常為所在區(qū)域地方政府、政府相關(guān)部門或者政府授權(quán)的其他城投企業(yè)。中短期內(nèi)城投企業(yè)仍將是中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域最主要的融資方。

基于以上各家對(duì)城投行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)特征的分析，各家評(píng)級(jí)公司制定了相應(yīng)的評(píng)級(jí)方法邏輯框架。從邏輯框架來(lái)看，大部分評(píng)級(jí)公司采用了分析業(yè)務(wù)（或稱為“經(jīng)營(yíng)”）、財(cái)務(wù)兩個(gè)模塊的風(fēng)險(xiǎn)得出個(gè)體信用等級(jí)，再通過(guò)分析外部支持最終得出主體信用級(jí)別的方式，如下圖：

但是中誠(chéng)信和大公國(guó)際以及中債資信的評(píng)級(jí)邏輯框架在此基礎(chǔ)上有所演化，其中中誠(chéng)信在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，將治理與管控單獨(dú)放在一個(gè)模塊中，主要從治理水平和管控能力兩個(gè)方面衡量。大公國(guó)際是將業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重新調(diào)整為償債環(huán)境、財(cái)富創(chuàng)造能力、償債來(lái)源與負(fù)債平衡三個(gè)模塊。中債資信則是氛圍資源配置和債務(wù)政策兩個(gè)模塊。但是其實(shí)質(zhì)僅是業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的內(nèi)容重新分配的相應(yīng)的個(gè)性化模塊中。

2、調(diào)整項(xiàng)

大部分評(píng)級(jí)公司均在評(píng)級(jí)邏輯框架中增加了調(diào)整項(xiàng)：

中債資信在評(píng)級(jí)方法中說(shuō)明，需考慮模型外調(diào)整因素，包括但不限于公司治理與管理、流動(dòng)性、償債意愿、債務(wù)認(rèn)定、或有風(fēng)險(xiǎn)和大數(shù)據(jù)調(diào)整因子等，對(duì)模型得出的初始級(jí)別進(jìn)行調(diào)整得出個(gè)體級(jí)別。

中證鵬元在評(píng)級(jí)方法中寫道：得出指示性信用評(píng)分之前所采用的評(píng)價(jià)要素是所有城投公司的共同評(píng)級(jí)因素，但有一些特有的評(píng)級(jí)因素并不適用于所有城投公司，因而未包含在上述評(píng)價(jià)體系內(nèi)，但這些因素對(duì)某些城投公司的信用品質(zhì)或償債能力會(huì)產(chǎn)生重大影響。中證鵬元將這些特有的評(píng)級(jí)因素作為調(diào)整因素，對(duì)指示性信用評(píng)分進(jìn)行調(diào)整。中證鵬元對(duì)指示性信用評(píng)分的調(diào)整是直接在初始評(píng)分的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

聯(lián)合資信在評(píng)級(jí)方法中提到了“定性調(diào)整方面，通常情況下，不良信用記錄、表外重要風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)重大不利事項(xiàng)等因素也將影響企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)”。

上海新世紀(jì)在評(píng)級(jí)方法中認(rèn)為，對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)狀況分析判斷時(shí)，受企業(yè)的個(gè)體特性、數(shù)據(jù)采集難度、評(píng)級(jí)模型的適用性或其他特殊情況影響，評(píng)級(jí)模型得出的結(jié)果可能存在偏差或并不能夠恰當(dāng)反映企業(yè)個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)特征。分析師可基于經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合企業(yè)實(shí)際狀況按照規(guī)則做出調(diào)整，并分上調(diào)和下調(diào)兩種方向給除了相應(yīng)的調(diào)整因素，如上調(diào)包括極強(qiáng)的資本實(shí)力、突出的市場(chǎng)地位、強(qiáng)勁的現(xiàn)金獲取能力等，下調(diào)包括持續(xù)虧損或重大虧損、財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)高企并對(duì)信用質(zhì)量構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響等。

大公國(guó)際是通過(guò)分析償債環(huán)境、財(cái)富創(chuàng)造能力和償債來(lái)源與負(fù)債平衡得出初始級(jí)別后增加了調(diào)整項(xiàng)，調(diào)整因素包括可比性調(diào)整、綠色因素調(diào)整和外部支持調(diào)整。

東方金誠(chéng)是在從受評(píng)對(duì)象企業(yè)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)地位、盈利能力和運(yùn)營(yíng)效率、債務(wù)負(fù)擔(dān)和保障程度三個(gè)方面對(duì)受評(píng)對(duì)象的個(gè)體信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)分的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，評(píng)級(jí)調(diào)整因素主要有財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、公司治理、外部支持、流動(dòng)性、突發(fā)事件等。

（四）各評(píng)級(jí)公司城投行業(yè)評(píng)級(jí)方法指標(biāo)設(shè)置

各家評(píng)級(jí)公司根據(jù)自身的邏輯框架設(shè)定了相應(yīng)的指標(biāo)體系，但是各家評(píng)級(jí)公司均在評(píng)級(jí)方法中申明，由于評(píng)級(jí)模型自身的局限性，評(píng)級(jí)模型及其映射結(jié)果是信評(píng)委評(píng)審的依據(jù)之一，但是并不能全部反映標(biāo)的企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)大小，信用結(jié)果的出具由信評(píng)委根據(jù)調(diào)整因素等綜合分析投票得出。模型映射結(jié)果和評(píng)級(jí)結(jié)果以及指標(biāo)和評(píng)級(jí)結(jié)果不存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。

從各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)指標(biāo)數(shù)量來(lái)看，指標(biāo)的顆粒度有粗有細(xì)，比如大公國(guó)際，指標(biāo)設(shè)置到達(dá)四級(jí)，最終用于打分的指標(biāo)多達(dá)36個(gè)，與其相反中誠(chéng)信和中債資信設(shè)置的指標(biāo)數(shù)量較少，最終用于打分的僅有9個(gè)和6個(gè)。指標(biāo)設(shè)置的粗與細(xì)孰優(yōu)孰劣并不絕對(duì)，但是大體上，如果信評(píng)委經(jīng)驗(yàn)較為豐富且穩(wěn)定，則指標(biāo)設(shè)置顆粒度粗能更好的發(fā)揮信評(píng)委的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)度，更貼切的反應(yīng)評(píng)級(jí)標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)，更加靈活的適應(yīng)不斷變化的情況，而指標(biāo)設(shè)置顆粒度細(xì)，則有利于經(jīng)驗(yàn)不足的新人獨(dú)立完成評(píng)級(jí)項(xiàng)目，但是在準(zhǔn)確性和靈活度上可能要做出犧牲。

1、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念模塊

打破各個(gè)評(píng)級(jí)公司個(gè)性化的模塊，從實(shí)質(zhì)來(lái)看，大部分評(píng)級(jí)公司將業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念模塊分為區(qū)域環(huán)境和經(jīng)營(yíng)情況，但是中誠(chéng)信、東方金誠(chéng)和中債資信并沒(méi)有將區(qū)域環(huán)境納入到個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)模型，而是認(rèn)為區(qū)域環(huán)境代表政府的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力，是對(duì)城投企業(yè)獲取的外部支持大小的衡量。不過(guò)這僅是不同評(píng)級(jí)公司對(duì)個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的不同，不會(huì)影響對(duì)整體城投企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。

分析各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)設(shè)置可以發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合資信、中證鵬元、大公國(guó)際、上海新世紀(jì)對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估主要系從經(jīng)營(yíng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)狀況和城投公司經(jīng)營(yíng)狀況兩方面進(jìn)行評(píng)估。

在區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面，鵬元資信考量因素包括GDP、GDP增長(zhǎng)率、地區(qū)人均GDP/全國(guó)人均GDP、公共財(cái)政收入，將區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)狀況打分與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)應(yīng)。但不同的是，聯(lián)合資信、大公國(guó)際在區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)狀況中，指標(biāo)包括財(cái)政實(shí)力（財(cái)政自給率、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、GDP排名等）以及債務(wù)負(fù)擔(dān)（地方債務(wù)余額）。鵬元資信設(shè)置了區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素（產(chǎn)業(yè)集中度、政府性基金收入等），調(diào)整項(xiàng)可以上下調(diào)整0.5分至1分。上海新世紀(jì)對(duì)宏觀環(huán)境主要考察企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策和財(cái)政政策變化等因素，新世紀(jì)評(píng)級(jí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)分析，定期賦予風(fēng)險(xiǎn)分檔。

上海新世紀(jì)和大公國(guó)際還強(qiáng)調(diào)了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：上海新世紀(jì)對(duì)于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)要素主要考察行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、增長(zhǎng)及盈利趨勢(shì)、成本變化和風(fēng)險(xiǎn)事件、融資環(huán)境變化與趨勢(shì)、政府管制與法律風(fēng)險(xiǎn)等因素，新世紀(jì)評(píng)級(jí)對(duì)行業(yè)要素進(jìn)行綜合評(píng)估和分析，定期賦予行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分檔。大公國(guó)際則從政策環(huán)境和監(jiān)管框架兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面，聯(lián)合資信主要從股東實(shí)力、企業(yè)地位、領(lǐng)導(dǎo)層素質(zhì)、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、業(yè)務(wù)區(qū)域范圍、經(jīng)營(yíng)規(guī)模（億元）、回款效率、業(yè)務(wù)持續(xù)性進(jìn)行評(píng)估。鵬元資信主要從業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力、業(yè)務(wù)持續(xù)性、業(yè)務(wù)多樣性進(jìn)行評(píng)估。大公國(guó)際分析企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局如股東背景、平臺(tái)地位、有效資產(chǎn)以及分析業(yè)務(wù)的多樣性。上海新世紀(jì)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)范圍、競(jìng)爭(zhēng)地位以及競(jìng)爭(zhēng)能力三項(xiàng)定性指標(biāo)來(lái)考察企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要素，還將盈利能力和公司治理也放在企業(yè)經(jīng)營(yíng)模塊中分析。中誠(chéng)信認(rèn)為通過(guò)判斷公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和可持續(xù)性，來(lái)衡量公司業(yè)務(wù)是否可持續(xù)為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以及公司業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展方向。東方金誠(chéng)認(rèn)為企業(yè)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)地位主要用總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)總收入和運(yùn)營(yíng)實(shí)力三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，企業(yè)運(yùn)營(yíng)實(shí)力是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的綜合體現(xiàn)，可從業(yè)務(wù)專營(yíng)性、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和多樣化三個(gè)方面來(lái)衡量。

中債資信認(rèn)為城投企業(yè)與業(yè)務(wù)委托方關(guān)系評(píng)價(jià)主要評(píng)價(jià)城投企業(yè)在業(yè)務(wù)委托方所轄區(qū)域內(nèi)地位的重要性以及與業(yè)務(wù)委托方往來(lái)的緊密程度，結(jié)合城投企業(yè)的特征，可以通過(guò)區(qū)域平臺(tái)地位評(píng)價(jià)和與業(yè)務(wù)委托方關(guān)系緊密度評(píng)價(jià)來(lái)進(jìn)行衡量，前者主要考量資產(chǎn)規(guī)模排名和地位評(píng)價(jià)，后者主要體現(xiàn)在業(yè)務(wù)委托方相關(guān)收入和資產(chǎn)占比上。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量一般情況是運(yùn)用資產(chǎn)質(zhì)量和資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)效率、現(xiàn)金流（流動(dòng)性）以及償債能力來(lái)衡量。但是由于城投企業(yè)具有的獨(dú)特，各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)各自的認(rèn)知進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。中誠(chéng)信去掉了償債能力的分析，取而代之分析流動(dòng)性，包括流動(dòng)性壓力和再融資能力。聯(lián)合資信是把對(duì)盈利能能力的分析放入現(xiàn)金流部分，因此是較為傳統(tǒng)的分析模式。上海新世紀(jì)除了運(yùn)用了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析的內(nèi)容，還關(guān)注財(cái)務(wù)政策風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)政策與質(zhì)量。中證鵬元?jiǎng)t是選取了幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來(lái)反映所有的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。大公國(guó)際則是不單獨(dú)分析資產(chǎn)質(zhì)量和資本結(jié)構(gòu)，而重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性和清償性債務(wù)來(lái)源，此分析在以借新還舊為主要運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)里較為切中要害。相對(duì)而言東方金誠(chéng)的指標(biāo)設(shè)置也是較為傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析模式。中債資信的指標(biāo)選取大力度反映了企業(yè)的資金壓力和流動(dòng)性狀況，是中債資信認(rèn)為的城投企業(yè)中最重要反映風(fēng)險(xiǎn)情況的指標(biāo)。

（五）打分方式及權(quán)重設(shè)置

二元矩陣法是先對(duì)基礎(chǔ)的定量定性指標(biāo)打分根據(jù)相應(yīng)的權(quán)重匯總，得出上一級(jí)指標(biāo)模塊對(duì)應(yīng)的檔次，然后根據(jù)二元矩陣得出對(duì)應(yīng)的檔次，在根據(jù)二元矩陣將相應(yīng)模塊的檔次轉(zhuǎn)化為最終的級(jí)別。打分匯總法是賦予各指標(biāo)相應(yīng)的權(quán)重，然后設(shè)置閾值，得出指標(biāo)對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)，然后根據(jù)權(quán)重匯總得出總分?jǐn)?shù)，根據(jù)分?jǐn)?shù)級(jí)別映射表得出最終的信用等級(jí)。

考察采用二元矩陣的兩家評(píng)級(jí)公司最基礎(chǔ)的指標(biāo)權(quán)重設(shè)置可以發(fā)現(xiàn)中證鵬元的評(píng)級(jí)方法中，在各自模塊中GDP規(guī)模、業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力和有效凈資產(chǎn)規(guī)模是權(quán)重較高的指標(biāo)；而聯(lián)合資信是區(qū)域財(cái)政實(shí)力、股東實(shí)力、現(xiàn)金收入比等指標(biāo)全中較高。

考察采用打分匯總法的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法可以發(fā)現(xiàn)，上海新世紀(jì)的指標(biāo)權(quán)重設(shè)置比較平均，沒(méi)有特別突出的關(guān)鍵性指標(biāo)；大公國(guó)際設(shè)置的指標(biāo)中區(qū)域環(huán)境相對(duì)較為重要；中誠(chéng)信較為重視業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和可持續(xù)性以及所有者權(quán)益這兩個(gè)指標(biāo)；中債資信認(rèn)為企業(yè)與業(yè)務(wù)委托方關(guān)系評(píng)價(jià)較為重要；東方金誠(chéng)認(rèn)為營(yíng)業(yè)總收入和運(yùn)營(yíng)實(shí)力較為重要。

（六）外部支持

與工商企業(yè)不同，城投公司業(yè)務(wù)與政府聯(lián)系較為緊密，較為依賴股東或政府提供的外部支持。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)模型中比較關(guān)注城投企業(yè)的外部支持因素，并用相應(yīng)的定性指標(biāo)描述外部支持作用，進(jìn)行調(diào)整加減分。

但是值得注意的是，對(duì)于地方政府基于城投公司的支持能力和意愿，有的評(píng)級(jí)公司認(rèn)為因?yàn)槌峭豆镜陌l(fā)展和地方政府情況密不可分，是個(gè)體信用狀況的體現(xiàn)，通過(guò)對(duì)應(yīng)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況來(lái)衡量支持能力，也在外部支持中考慮地方政府的支持意愿，比如較為典型的是大公國(guó)際、中證鵬元、聯(lián)合資信和中債資信，但是有的評(píng)級(jí)公司則僅視地方政府的支持為外部支持，不在城投公司個(gè)體信用水平范疇，比如東方金誠(chéng)和中誠(chéng)信和上海新世紀(jì)。

具體分析，外部支持可細(xì)分為政府支持和股東支持。其中，中誠(chéng)信國(guó)際在外部支持方面主要考察城投企業(yè)的行政級(jí)別、區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境、財(cái)政實(shí)力、地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)；地方政府支持方面，主要考察城投公司業(yè)務(wù)的重要性、政府支持的相關(guān)文件完備性、歷史獲得支持的實(shí)際情況。

上海新世紀(jì)在確定個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)狀況后，采用支持評(píng)級(jí)方法和二維因子矩陣調(diào)整方法，即在政府特殊介入評(píng)估確定政府對(duì)其相關(guān)實(shí)體的支持力度后，以城投類政府相關(guān)實(shí)體個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)狀況和所屬地方政府主體風(fēng)險(xiǎn)狀況作為二維因子，采用二維矩陣的風(fēng)險(xiǎn)狀況映射的方式確定城投類政府相關(guān)實(shí)體的最終信用級(jí)別。

大公國(guó)際在調(diào)整因素（外部支持）方面設(shè)置調(diào)整幅度在區(qū)間內(nèi)的加分項(xiàng)，包括：①可比性調(diào)整（涵蓋公司治理、商業(yè)模式、增長(zhǎng)戰(zhàn)略、區(qū)域重要性、負(fù)面事件）；②綠色因素（涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的綠色效益和社會(huì)效益程度）；③外部支持是母公司及股東對(duì)公司的支持意愿，是否有書名承諾，或?qū)ζ髽I(yè)納入地方政府債務(wù)是否有大額置換計(jì)劃等。

聯(lián)合資信和東方金城在外部支持方面主要包括政府支持和股東支持，其中政府支持包括資本金注入、財(cái)政補(bǔ)貼、政治經(jīng)濟(jì)地位等；股東支持主要包括母公司背景、股東債務(wù)擔(dān)保、歷史補(bǔ)貼制度。根據(jù)不同程度個(gè)體，調(diào)整相應(yīng)子級(jí)。

中債資信對(duì)外部支持的考量主要為政府的特殊支持，即發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)給予救助的可能性。城投企業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投融資方面地位突出，且與地方政府關(guān)系密切，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)地方政府所在區(qū)域的金融環(huán)境的沖擊明顯高于一般工商企業(yè)，通常情況下地方政府可對(duì)城投企業(yè)提供很強(qiáng)的外部支持。在具體評(píng)價(jià)時(shí)，主要以地方政府歷史上的實(shí)際支持情況來(lái)作為外部支持的考量因素。

另外，對(duì)于集團(tuán)城投，聯(lián)合資信在母公司財(cái)務(wù)分析方面設(shè)置相應(yīng)的調(diào)整因素，主要分析母公司對(duì)子公司的管控能力和自身信用品質(zhì)對(duì)償債償還的影響。從指標(biāo)看，主要系母公司對(duì)子公司的控股比例、少數(shù)股東權(quán)益占比、母子公司的財(cái)務(wù)控制關(guān)系等方面判斷評(píng)估。

（七）總結(jié)

（1）城投平臺(tái)的存在在一定時(shí)期內(nèi)是具有合理性的，是滿足我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的產(chǎn)物，但是也是受政策影響較大的行業(yè)。

城投平臺(tái)的起始是由于地方財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配，地方政府為加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資而成立的，在一定時(shí)期內(nèi)，承擔(dān)我國(guó)通過(guò)投資基建帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要平臺(tái)。有一定存在的必要和合理性。但是由于城投平臺(tái)的投融資行為存在一定的無(wú)序重復(fù)和浪費(fèi)，導(dǎo)致地方政府負(fù)債率飆升，因此近年來(lái)也是受政府調(diào)控的重點(diǎn)行業(yè)。因此如中債資信評(píng)級(jí)方法中所述是對(duì)政策較為敏感的行業(yè)。

（2）從實(shí)質(zhì)來(lái)看，各外評(píng)機(jī)構(gòu)城投行業(yè)評(píng)級(jí)方法中的邏輯框架是一致的。

從實(shí)質(zhì)來(lái)看，大部分評(píng)級(jí)公司采用了分析業(yè)務(wù)（或稱為“經(jīng)營(yíng)”）、財(cái)務(wù)兩個(gè)模塊的風(fēng)險(xiǎn)得出個(gè)體信用等級(jí)，再通過(guò)分析外部支持最終得出主體信用級(jí)別的方式。但是在各家評(píng)級(jí)公司通過(guò)對(duì)各子項(xiàng)歸類體現(xiàn)出對(duì)城投行業(yè)認(rèn)識(shí)的差異性，但是這種差異并不是決定性和極為重要的。

（3）指標(biāo)設(shè)置顆粒度的粗細(xì)并沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣，可根據(jù)實(shí)際情況選擇最適合的方式。

各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均在評(píng)級(jí)方法中對(duì)于評(píng)級(jí)方法和模型的局限性進(jìn)行了說(shuō)明，因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有決然相似的，環(huán)境也是在發(fā)展變化中，模型和指標(biāo)不能完全反映受評(píng)標(biāo)的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果信評(píng)委經(jīng)驗(yàn)較為豐富且人員較為穩(wěn)定，則指標(biāo)設(shè)置顆粒度粗能更好的發(fā)揮信評(píng)委的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)度，更貼切的反應(yīng)評(píng)級(jí)標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)，更加靈活的適應(yīng)不斷變化的情況。指標(biāo)設(shè)置顆粒度細(xì)，則有利于經(jīng)驗(yàn)不足的新人獨(dú)立完成評(píng)級(jí)項(xiàng)目，但是在準(zhǔn)確性和靈活度上可能要做出犧牲。比如，由于信用評(píng)級(jí)是隨著近幾年違約事件的增多而興起的，很多投資機(jī)構(gòu)之前并沒(méi)有配備信評(píng)人員，那么一個(gè)指標(biāo)設(shè)置顆粒度較細(xì)的評(píng)級(jí)模型則能較大的解決信評(píng)人員經(jīng)驗(yàn)和能力不足的問(wèn)題。而對(duì)于成熟的擁有經(jīng)驗(yàn)較為豐富的信評(píng)委的機(jī)構(gòu)，則指標(biāo)設(shè)置過(guò)細(xì)會(huì)成為掣肘，為后續(xù)的調(diào)整帶來(lái)較大的壓力。

（4）城投行業(yè)的實(shí)質(zhì)還是依賴所在區(qū)域地方政府的，因此地方政府對(duì)城投公司的支持能力和意愿極為重要。

城投行業(yè)的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)是跟地方政府密不可分的，地方政府對(duì)城投公司的支持能力和意愿可以直接影響城投公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。因此，個(gè)體信用情況里對(duì)地方政府支持能力的考量尤為重要，地方政府的支持意愿也是相當(dāng)重要的一個(gè)衡量指標(biāo)。在上文中分析的評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)方法中外部支持模塊中的地方政府支持多是陳述在城投公司發(fā)生流動(dòng)性困難時(shí)，地方政府對(duì)城投公司的救助。但是其實(shí)純粹的城投公司的業(yè)務(wù)的委托人全部是地方政府，去年對(duì)隱性債務(wù)也開(kāi)始納入地方政府債務(wù)的范疇，因此地方政府的支持能力和意愿跟公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)是分不開(kāi)的。

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原標(biāo)題： 外部評(píng)級(jí)公司城投行業(yè)信用評(píng)級(jí)方法深度分析