2014年，《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）和《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（財預(yù)〔2014〕351號）先后頒布，財政部對2014年底地方政府存量債務(wù)進行了甄別、清理，并以政府債務(wù)置換的方式對城投公司債務(wù)與地方政府性債務(wù)逐步分離。其后，中央多次強調(diào)堅決剝離投融資平臺的政府融資職能。2015年新修訂的《預(yù)算法》生效后，地方政府可通過發(fā)行政府債券解決建設(shè)資金不足的問題，理想狀態(tài)下，城投公司將逐步退出歷史舞臺。但鑒于多方面的原因，在部分城投公司退出資本市場的同時，仍不斷有新成立的城投公司登陸資本市場初亮相。這些初亮相的城投公司較多情況下是城投公司整合的產(chǎn)物。本文將探討城投公司整合及其對信用質(zhì)量的影響。

從國家層面看，自黨的十八屆三中全會首次提出國有資本投資、運營公司概念為始，國有企業(yè)改革以推動國有資本做強做優(yōu)做大為方向，試點改組組建國有資本投資、運營公司，對上承接授權(quán)履行出資人職責(zé)，對下主導(dǎo)國有資本布局和激發(fā)微觀主體活力。在此背景下，多地政府對當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)搭建1+N架構(gòu)，“1”即國有資本投資或運營公司，其持有“N”即所有其他國有公司的股權(quán)；也有部分地區(qū)按照國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性分類搭建多個1+N架構(gòu)。對城投公司數(shù)量較多的地區(qū)而言，源自國務(wù)院國資委的國企改革是城投公司整合的重要原因之一。此外，部分地區(qū)行政架構(gòu)發(fā)生變化，也會導(dǎo)致城投公司間發(fā)生大規(guī)模整合。

從地方層面看，當(dāng)下城投行業(yè)的重點任務(wù)是在不引發(fā)風(fēng)險的情況下加強債務(wù)管控，除了按照中央層面的要求做好債務(wù)監(jiān)控之外，為了更好地完成化解政府性債務(wù)的指標(biāo)，很多省、市自發(fā)研究推出了更加具體的實施舉措，其中部分省份提出了壓縮城投公司數(shù)量的要求。例如湖南省發(fā)布了《關(guān)于嚴控政府性債務(wù)增長切實防范債務(wù)風(fēng)險的若干意見》（湘發(fā)〔2018〕5號），要求清理整頓平臺公司，“注銷一批，整合一批，轉(zhuǎn)型一批，市級控制在3個以內(nèi)，縣級不得超過2個，鄉(xiāng)鎮(zhèn)一律不得設(shè)立融資平臺公司，整頓后對平臺公司實施名錄管理，未納入的平臺公司不得承擔(dān)棚戶區(qū)改造、易地扶貧相關(guān)融資，各級政府不得對其項目投資和建設(shè)安排資本金”。陜西省要求“各市（區(qū)）要結(jié)合實際情況，合理壓減平臺數(shù)量、擴充平臺資產(chǎn)”［《關(guān)于我省融資平臺公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的意見》（陜發(fā)改投資〔2021〕349號）］。為了完成壓縮城投公司數(shù)量的目標(biāo)，同時避免對既有人員和企業(yè)產(chǎn)生過大影響，城投公司之間的整合是最易實現(xiàn)的途徑。

從企業(yè)層面看，目前在資本市場開展融資的城投公司大都在尋求轉(zhuǎn)型發(fā)展，雖然為了借新還舊、保證已開工民生項目繼續(xù)建設(shè)等原因仍在積極開展融資，但同時也在開拓融資職能之外的業(yè)務(wù)。例如結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目管理經(jīng)驗將業(yè)務(wù)延伸至建筑施工、建筑材料的生產(chǎn)或貿(mào)易，結(jié)合當(dāng)?shù)剞r(nóng)業(yè)或旅游資源開發(fā)相關(guān)市場化經(jīng)營項目，結(jié)合園區(qū)入駐企業(yè)的制造和辦公需求投資建設(shè)物業(yè)并經(jīng)營，對符合地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的入駐企業(yè)提供戰(zhàn)略性投資等。企業(yè)間的整合對融資和轉(zhuǎn)型發(fā)展均有益處。從融資需求看，擴大規(guī)模在一般情況下有助于降低融資成本（雖然市場對此的認識已經(jīng)有所變化），而整合是快速擴大規(guī)模的方式之一。此外，企業(yè)整合后，一些對外擔(dān)?？梢赞D(zhuǎn)變?yōu)閷?nèi)擔(dān)保，有利于降低擔(dān)保比率，優(yōu)化風(fēng)險指標(biāo)表現(xiàn)。從轉(zhuǎn)型發(fā)展來看，整合已開展相關(guān)業(yè)務(wù)或具有相關(guān)經(jīng)驗的企業(yè)是開發(fā)新業(yè)務(wù)的途徑之一，因此城投公司在進行整合時，可以不限于與其他城投公司整合，當(dāng)?shù)氐乃畡?wù)、燃氣等民生類國有企業(yè)、優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)均可以是整合對象。從實踐看，為了發(fā)揮國有企業(yè)對地方經(jīng)濟發(fā)展的帶動作用，以及提高與資本市場的連接程度等目標(biāo)或目的，許多城投公司也積極與上市企業(yè)商談收購事宜。

對一般企業(yè)而言，整合的目標(biāo)主要是提高占有率、增強競爭力，或者是降低成本，提高效率，提高盈利能力等。常見的整合路徑主要包括以下三個方向：一是橫向/水平整合，即為了提高規(guī)模效應(yīng)與市場占有率，整合與自己生產(chǎn)相同商品或提供相同服務(wù)的企業(yè)；二是垂直整合，即沿著原有業(yè)務(wù)的上下游開展整合，達到一體化生產(chǎn)從而降低成本或保證生產(chǎn)的連續(xù)性；三是混合/跨界整合，一般以經(jīng)營多元化為目的，與企業(yè)原有業(yè)務(wù)沒有直接關(guān)系。

在選擇整合路徑時需要充分考慮整合的目標(biāo)及面臨的約束。結(jié)合前文背景分析，我們可以歸納出城投公司整合的目標(biāo)主要有以下三個方面：一是按照行業(yè)、區(qū)域等類型規(guī)范梳理城投公司，根據(jù)政策要求進行裁撤合并，以加強債務(wù)管理，提高運營效率，更好為地方政府服務(wù)。為實現(xiàn)此目標(biāo)可主要選擇橫向/水平整合。二是為了提高融資能力。城投公司的優(yōu)勢之一是融資功能較強，應(yīng)進一步發(fā)揮其功能。為實現(xiàn)此目標(biāo)可主要選擇橫向/水平整合。三是為了轉(zhuǎn)型發(fā)展，成為政府控股的公用事業(yè)企業(yè)或有關(guān)行業(yè)的企業(yè)等。為實現(xiàn)此目標(biāo)可主要選擇垂直整合和混合/跨界整合。在實踐中，上述三個目標(biāo)和三種整合思路往往同時存在，只不過所占的比重或優(yōu)先級有所不同。同時，作為地方國有企業(yè)，城投公司在籌劃整合時也面臨一定約束。從國有企業(yè)屬性出發(fā)，需要考慮穩(wěn)定就業(yè)等社會責(zé)任、扶持小微企業(yè)發(fā)展等引導(dǎo)政策、保值增值國有資產(chǎn)等年度考核指標(biāo)；從所處的區(qū)域出發(fā)，需要考慮地方經(jīng)濟基礎(chǔ)及產(chǎn)業(yè)特征、區(qū)域內(nèi)各城投公司質(zhì)量的差異等。

以規(guī)范梳理城投公司為目標(biāo)進行整合比較重要，也相對容易實現(xiàn)。以提高城投企業(yè)融資能力和轉(zhuǎn)型發(fā)展為目標(biāo)而進行的整合，目前仍是主流。

為了提高融資能力而進行城投公司整合，其主要路徑包括“強強聯(lián)合”和“強弱聯(lián)合”。如果該地區(qū)融資環(huán)境和城投企業(yè)質(zhì)量整體較好，為了尋求區(qū)域城投公司信用水平的進一步提升，地方政府往往選用強強聯(lián)合的路徑，以當(dāng)?shù)刭|(zhì)量最好且旗鼓相當(dāng)?shù)某峭豆緸楹诵倪M行城投公司整合。如果該區(qū)域僅有一家規(guī)模明顯大于其他公司的城投公司，而質(zhì)量較為一般的城投企業(yè)占多數(shù)，甚至陸續(xù)發(fā)生融資受阻的情況，城投公司整合的路徑則采取強弱聯(lián)合的方式。在此整合模式下，需要關(guān)注的問題是，整合是否僅止步于完成股權(quán)變更手續(xù)，后續(xù)對公司內(nèi)部進行實質(zhì)業(yè)務(wù)整合和管理整合的情況，能否達到提高公司融資能力的目標(biāo)需要具體研究。

若地方政府對城投公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的重視程度較高，其會將重心更多放在發(fā)展業(yè)務(wù)多樣性方面，在整合城投公司的同時積極引入從事非城投類業(yè)務(wù)的公司股權(quán)，以實現(xiàn)城投公司快速轉(zhuǎn)型。

企業(yè)整合的具體方式較多，從整合完成后各法人主體發(fā)生的變化來區(qū)分，比較常見的方式包括新設(shè)合并、吸收合并（兼并）、股權(quán)整合、資產(chǎn)剝離等。在新設(shè)合并和吸收合并（兼并）的方式下，被吸收公司解散、不再具有法人資格；在股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離的方式下，各法人主體雖然發(fā)生變化但仍然存續(xù)。其中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的變化僅發(fā)生在股東層面，對企業(yè)的影響最小，且能通過增加層級達到減少同級企業(yè)數(shù)量的效果，因而成為多數(shù)城投公司整合時的首要選擇方式。

通過整合，做大企業(yè)規(guī)模、壓縮城投企業(yè)數(shù)量的目標(biāo)很容易完成，但做優(yōu)做強以及提高融資能力、轉(zhuǎn)型發(fā)展的目標(biāo)實現(xiàn)情況需要研究和觀察，拓展非擅長領(lǐng)域的業(yè)務(wù)也可能給城投公司帶來一定業(yè)務(wù)風(fēng)險。通過整合來提高城投公司融資能力這一目標(biāo)，受限于多方面條件，與地區(qū)經(jīng)濟水平及政府債務(wù)償還能力、企業(yè)債務(wù)償還能力等存在較大關(guān)聯(lián)。

不同路徑下的城投公司整合，常見的可實現(xiàn)的效果如下表所示。無論采用何種路徑，法律層面的整合完成后，業(yè)務(wù)及管理上的實質(zhì)整合和不斷優(yōu)化均對公司的長遠發(fā)展尤為重要，我們建議在制定整合方案的同時制定公司整合后的戰(zhàn)略規(guī)劃和行動方案，找準(zhǔn)公司在市場中的定位，提高市場競爭力。

（1）強強結(jié)合。由于主要被整合的城投公司綜合實力相當(dāng)，整合推出一家規(guī)模更大的城投公司后，地方政府對其的支持更為集中，整合后的城投公司信用水平有望在地方政府信用水平限度內(nèi)得到提升。若整合之后，公司后續(xù)開發(fā)的市場化業(yè)務(wù)的競爭力很強，則有可能不再依賴地方政府的支持，脫離地方政府的信用水平限制，達到更高的信用水平。

（2）強弱結(jié)合。由于被整合城投企業(yè)中，有部分企業(yè)相較其他企業(yè)綜合實力明顯偏弱，雖然地方政府對整合后城投公司的支持更為集中，但其信用水平較難突破整合前綜合實力較強的企業(yè)的信用水平。

（3）轉(zhuǎn)型發(fā)展。引入非城投類業(yè)務(wù)后，公司資產(chǎn)和業(yè)務(wù)規(guī)?？赡艽蠓黾?，但城投類業(yè)務(wù)占比下降，導(dǎo)致與政府關(guān)聯(lián)度下降，需要具體分析對其信用水平帶來的影響。

從操作層面看，整合過程中存在一些易對城投公司信用質(zhì)量造成負面影響的做法，在做相關(guān)決策前有必要將其負面影響納入考量因素。

（1）穩(wěn)定性角度：部分地方政府對下屬城投企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)頻繁劃轉(zhuǎn)，特別是園區(qū)管委會，因為管委會的行政決策流程相較簡單，存在整合完成后短期內(nèi)再次整合的可能。

（2）內(nèi)部治理角度：若母公司對子公司的管控力度過弱，則公司整體的信用質(zhì)量更多僅取決于母公司本級，而非合并口徑。

（3）資產(chǎn)和權(quán)益質(zhì)量角度：新納入合并范圍的公司或整合入表的資產(chǎn)可能比公司原有資產(chǎn)質(zhì)量差，拉低公司整體資產(chǎn)質(zhì)量。若整合過程中涉及購買股權(quán)，則購買價格是否公允、形成的商譽是否存在減值風(fēng)險會對公司資產(chǎn)和權(quán)益質(zhì)量造成不同影響。整合方案中，常見多家公司共同持有某一家公司的股權(quán)，也有互持股權(quán)的情況，對持有少數(shù)股權(quán)的股東而言，此舉可增加公司長期股權(quán)投資和所有者權(quán)益，但如果在向參股公司追加投資的同時與其有大額往來款流入，會導(dǎo)致公司資產(chǎn)和權(quán)益不實，關(guān)聯(lián)交易增加。

城投公司整合完成后，也可能給原有城投公司帶來一些難以化解的負外部性影響。例如將數(shù)家城投公司納入同一合并范圍后，銀行對合并范圍內(nèi)各公司采用同一集團綜合授信，導(dǎo)致各公司獲得的授信合計額減少，部分不良記錄將繼續(xù)。

總之，城投公司的整合應(yīng)有合理的目標(biāo)，應(yīng)以轉(zhuǎn)型發(fā)展為根本方向，應(yīng)采用符合市場規(guī)律的方法來進行整合。以優(yōu)化報表、迎合個別監(jiān)管指標(biāo)的方式進行整合，可能得不償失，實際意義不大。