作者：地產(chǎn)三哥

來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID:dichansange)

前言

今年以來(lái)，以恒大的流動(dòng)性危機(jī)的逐漸釋放為代表，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入至暗時(shí)刻，“暴雷”接踵而至。

從政策底到市場(chǎng)底。一些頭部房企步履蹣跚，甚至已經(jīng)躺平。高杠桿的時(shí)代落幕時(shí)刻，地產(chǎn)行業(yè)走向分化。

12月16日，碧桂園發(fā)行10億元、4年期公司債券，票面利率6.30%。

在此之前的12月10日，龍湖控股集團(tuán)有限公司發(fā)布公告，公司間接附屬公司重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司已于2021年12月7日及8日公開發(fā)行2021年度第一期中期票據(jù)，規(guī)模為人民幣10億元。期限15年，票面利率3.70%。

房地產(chǎn)企業(yè)是重資金、高杠桿行業(yè)，從央行的金融數(shù)據(jù)來(lái)看“政策底”：

首先，看新增房地產(chǎn)貸款總量占比，2018年以來(lái)，新增房地產(chǎn)貸款占比逐年下降。今年前三季度，新增房地產(chǎn)貸款占各項(xiàng)貸款增量的比例只有18.10%，創(chuàng)多年以來(lái)的新低。

其次，看住戶部門貸款余額同比增速，11月末，住戶部門貸款余額同比增長(zhǎng)12.9%，已連續(xù)8個(gè)月回落，同時(shí)創(chuàng)近十年來(lái)新低。

最后，從房企融資端情況來(lái)看，據(jù)中指研究院監(jiān)測(cè)，10月房地產(chǎn)企業(yè)融資總額為365.0億元，同比下降74.8%，環(huán)比下降60.0%，單月融資規(guī)模同比連續(xù)8個(gè)月下降。

政策趨緊，金融渠道收縮。房企的融資性現(xiàn)金流和來(lái)自于新房銷售的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入勢(shì)必下降，疊加頭部房企的流動(dòng)性危機(jī)，投資者預(yù)期扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)見底，這直接表現(xiàn)在新房銷售上：

在眼花繚亂的各種排行榜中，權(quán)益銷售直接反應(yīng)房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入。

進(jìn)入9月份后，政策底部疊加市場(chǎng)預(yù)期探底，9-11月份房地產(chǎn)整體銷售情況很不樂觀，根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計(jì)，TOP20房企9-11月銷售同比2020年下降37.9%，同時(shí)，房企間的分化也比較明顯。

同期，這背后還存在這樣的現(xiàn)象：房企權(quán)益銷售下降，即便簽約銷售，也不一定能夠帶來(lái)銀行按揭放貸的現(xiàn)金流入；即便流入了銷售資金也因?yàn)楸O(jiān)管收緊未必能夠自由使用；再疊加市場(chǎng)情緒，房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張乃至暴雷，就會(huì)成為多發(fā)事件。

受其影響，為了續(xù)命、保命，房地產(chǎn)企業(yè)無(wú)疑會(huì)減少投資現(xiàn)金流出，拿地異常謹(jǐn)慎。進(jìn)入2021年下半年，頭部房地產(chǎn)企業(yè)防御性拿地、甚至不再拿地。2021年1-11月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，頭部房企新增貨值平均降低了30%-40%。

2021年1-11月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入6.76萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)3.8%。2021年1-11月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入19.1萬(wàn)億元，國(guó)有土地出讓收入依然是地方財(cái)政收入的重要組成部分。2020年，這兩者全年的比值為8.2萬(wàn)億：18.3萬(wàn)億。

毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)依然是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱。今年下半年房企拿地探底期間，地方城投平臺(tái)起到了重要的過(guò)渡作用。

這一輪的政策探底，是房地產(chǎn)企業(yè)的試金石，其目的是減弱、甚至扭轉(zhuǎn)之前非理性的市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到“房住不炒”的目的。

“暴雷”聲中辭舊歲。

隨著10月以來(lái)金融監(jiān)管部門連續(xù)釋放維穩(wěn)信號(hào)，房地產(chǎn)信貸隨后平穩(wěn)有序投放。

在此之前，個(gè)人住房貸款余額在經(jīng)歷了5月至9月連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，10月、11月兩連升。

10月20日，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴表態(tài)，房地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿足。

同日，央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝指出，在金融管理部門的預(yù)期引導(dǎo)下，金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場(chǎng)價(jià)格正逐步恢復(fù)正常。

房地產(chǎn)企業(yè)的融資從11月份開始已經(jīng)“春風(fēng)送暖入屠蘇”。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，11月以來(lái)房企融資總額707.8億元，雖同比下降71.3%，但環(huán)比上升33.1%，融資成本同比、環(huán)比均有所下降。

從公開市場(chǎng)看，這種復(fù)蘇還是有風(fēng)險(xiǎn)偏好的，從國(guó)有企業(yè)和極少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)開始：

進(jìn)入11月份之后，TOP20房企中發(fā)行中期票據(jù)（公司債券）的房企有金地、招商蛇口、中海、保利、綠城和龍湖、碧桂園。

除了碧桂園和龍湖之外，無(wú)一例外是國(guó)有控股背景。招商蛇口、保利發(fā)展、中海地產(chǎn)都是央企背景、天生優(yōu)秀，所以借款利率一直是最低一檔；金地集團(tuán)是國(guó)有相對(duì)控股的混合所有制，發(fā)債利率稍高于央企背景的房企。

龍湖集團(tuán)是唯一一家國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都給予了“投資級(jí)”評(píng)級(jí)的民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，公司此時(shí)發(fā)行期限為15年的票據(jù)信號(hào)明顯、意義重大。

這既是企業(yè)的信心，也是行業(yè)的信心，更是市場(chǎng)的信號(hào)。

當(dāng)政策探底之后的反彈來(lái)臨，市場(chǎng)上并不缺少資金，機(jī)構(gòu)投資者需要的是好標(biāo)的，以龍湖集團(tuán)的12月初的中期票據(jù)發(fā)行為例：發(fā)行規(guī)模10億元，合規(guī)的申購(gòu)規(guī)模達(dá)22.9億元，發(fā)行利率低至3.70%。

雖然沒有國(guó)有企業(yè)的天生背景，但龍湖集團(tuán)基因自帶穩(wěn)健，已經(jīng)連續(xù)5年保持“三道紅線”的綠檔水平。

2021上半年末，公司凈負(fù)債率進(jìn)一步下降至46.0%，現(xiàn)金短債比達(dá)到5.48倍（剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后現(xiàn)金短債比為3.91），剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.3%。

對(duì)于政策修正和融資復(fù)蘇，中信建投表示，房地產(chǎn)行業(yè)作為宏觀經(jīng)濟(jì)重要部門，涉及產(chǎn)業(yè)鏈上下游長(zhǎng)、就業(yè)牽涉多，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)和就業(yè)，因此對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，明年總體政策環(huán)境將會(huì)偏暖。

摩根士丹利報(bào)告稱，預(yù)計(jì)內(nèi)地將有更多逆周期措施出臺(tái)，支持房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步恢復(fù)，并在明年迎來(lái)拐點(diǎn)，明年下半年重拾增長(zhǎng)。內(nèi)房股首選華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)和融創(chuàng)中國(guó)。

淘汰賽還沒有完全落幕，房企間的分化直接而殘酷；“良性循環(huán)”已經(jīng)悄然定調(diào)。

12月6日，中共中央政治局會(huì)議會(huì)議提出：

“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)?！薄?/p>

政策總是提前定調(diào)，“良性循環(huán)”近年來(lái)首次出現(xiàn)在這一最高規(guī)格的會(huì)議中。

12月13日，人民銀行黨委召開擴(kuò)大會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神。關(guān)于房地產(chǎn)，會(huì)議提到：

“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)妥實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加快完善住房租賃金融政策體系，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。”

一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體企穩(wěn)已基本在機(jī)構(gòu)中形成共識(shí)。

另一方面，機(jī)構(gòu)仍普遍認(rèn)為，隨著去風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿的監(jiān)管邏輯在信用層面帶來(lái)資質(zhì)分化，房企間的分化將延續(xù)。

和以往的“以房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的工具”不同，本次是在不新增融資渠道的情況下，采用了結(jié)構(gòu)性的融資政策，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)行并購(gòu)，這也意味著行業(yè)的淘汰依然會(huì)成為常態(tài)。

每一次順周期都是規(guī)模大爆發(fā)時(shí)代，每一次逆周期都是一場(chǎng)淘汰賽，和自然選擇一樣，活下來(lái)的房企都是物競(jìng)天擇、優(yōu)勝劣汰的結(jié)果。

各種跡象表明這一輪調(diào)控已經(jīng)進(jìn)入中盤的精細(xì)操作階段，當(dāng)局者迷，當(dāng)時(shí)者迷。當(dāng)我們用終局思維去觀察房地產(chǎn)行業(yè)和頭部房企時(shí)，其實(shí)市場(chǎng)已經(jīng)給出榜樣、方向和信心：

2020年，龍湖發(fā)行12年期美元債券，息票率3.85%；今年，龍湖發(fā)行15年期中期票據(jù)，息票率3.70%。

龍湖的這支低息債券，證明了穩(wěn)健的公司會(huì)得到市場(chǎng)的獎(jiǎng)賞；長(zhǎng)達(dá)15年的期限，是市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期主義的信心。

房地產(chǎn)曾經(jīng)是、依然是、并將長(zhǎng)期是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，回看2003年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷過(guò)的四次大調(diào)控，政府均意在過(guò)冷與過(guò)熱的循環(huán)周期中尋找平衡區(qū)間：

以高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)為代表的唯規(guī)模論正在落下帷幕，即將步入“健康發(fā)展和良性循環(huán)”。

“穩(wěn)健”二字，似可總結(jié)。

企業(yè)穩(wěn)健，短期看，央國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企為代表的穩(wěn)健房企融資、拿地相對(duì)受益；中長(zhǎng)期看，商業(yè)、服務(wù)等多元賽道空間為房企提供更多發(fā)展的可能性，模式優(yōu)化、綜合實(shí)力突出的房企更有機(jī)會(huì)獲得長(zhǎng)期主義的勝利。

行業(yè)穩(wěn)健，兩個(gè)高級(jí)別的會(huì)議的字面意思清晰明了：保障性住房、商品房?jī)墒肿?。前者關(guān)乎民生，后者關(guān)乎國(guó)計(jì)。不會(huì)偏廢。

宏觀穩(wěn)健，《中庸》留下來(lái)的智慧是：過(guò)猶不及，事緩則圓。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 房地產(chǎn)的“良性循環(huán)”，從一支15年的低息債券開始