地產(chǎn)三哥 作者：地產(chǎn)三哥
來源：地產(chǎn)三哥（ID:dichansange)
前言
今年以來，以恒大的流動性危機的逐漸釋放為代表，房地產(chǎn)行業(yè)進入至暗時刻，“暴雷”接踵而至。
從政策底到市場底。一些頭部房企步履蹣跚，甚至已經(jīng)躺平。高杠桿的時代落幕時刻，地產(chǎn)行業(yè)走向分化。
12月16日，碧桂園發(fā)行10億元、4年期公司債券，票面利率6.30%。
在此之前的12月10日，龍湖控股集團有限公司發(fā)布公告，公司間接附屬公司重慶龍湖企業(yè)拓展有限公司已于2021年12月7日及8日公開發(fā)行2021年度第一期中期票據(jù)，規(guī)模為人民幣10億元。期限15年，票面利率3.70%。
房地產(chǎn)企業(yè)是重資金、高杠桿行業(yè)，從央行的金融數(shù)據(jù)來看“政策底”：
首先，看新增房地產(chǎn)貸款總量占比，2018年以來，新增房地產(chǎn)貸款占比逐年下降。今年前三季度，新增房地產(chǎn)貸款占各項貸款增量的比例只有18.10%，創(chuàng)多年以來的新低。
其次，看住戶部門貸款余額同比增速，11月末，住戶部門貸款余額同比增長12.9%，已連續(xù)8個月回落，同時創(chuàng)近十年來新低。
最后，從房企融資端情況來看，據(jù)中指研究院監(jiān)測，10月房地產(chǎn)企業(yè)融資總額為365.0億元，同比下降74.8%，環(huán)比下降60.0%，單月融資規(guī)模同比連續(xù)8個月下降。
政策趨緊，金融渠道收縮。房企的融資性現(xiàn)金流和來自于新房銷售的經(jīng)營性現(xiàn)金流入勢必下降，疊加頭部房企的流動性危機，投資者預(yù)期扭轉(zhuǎn)，市場見底，這直接表現(xiàn)在新房銷售上：
在眼花繚亂的各種排行榜中，權(quán)益銷售直接反應(yīng)房企經(jīng)營性現(xiàn)金流入。
進入9月份后，政策底部疊加市場預(yù)期探底，9-11月份房地產(chǎn)整體銷售情況很不樂觀，根據(jù)克而瑞的統(tǒng)計，TOP20房企9-11月銷售同比2020年下降37.9%，同時，房企間的分化也比較明顯。
同期，這背后還存在這樣的現(xiàn)象：房企權(quán)益銷售下降，即便簽約銷售，也不一定能夠帶來銀行按揭放貸的現(xiàn)金流入；即便流入了銷售資金也因為監(jiān)管收緊未必能夠自由使用；再疊加市場情緒，房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張乃至暴雷，就會成為多發(fā)事件。
受其影響，為了續(xù)命、保命，房地產(chǎn)企業(yè)無疑會減少投資現(xiàn)金流出，拿地異常謹慎。進入2021年下半年，頭部房地產(chǎn)企業(yè)防御性拿地、甚至不再拿地。2021年1-11月統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，頭部房企新增貨值平均降低了30%-40%。
2021年1-11月國有土地使用權(quán)出讓收入6.76萬億元，同比增長3.8%。2021年1-11月，全國一般公共預(yù)算收入19.1萬億元，國有土地出讓收入依然是地方財政收入的重要組成部分。2020年，這兩者全年的比值為8.2萬億：18.3萬億。
毫無疑問，房地產(chǎn)依然是國民經(jīng)濟的重要支柱。今年下半年房企拿地探底期間，地方城投平臺起到了重要的過渡作用。
這一輪的政策探底，是房地產(chǎn)企業(yè)的試金石，其目的是減弱、甚至扭轉(zhuǎn)之前非理性的市場預(yù)期，達到“房住不炒”的目的。
“暴雷”聲中辭舊歲。
隨著10月以來金融監(jiān)管部門連續(xù)釋放維穩(wěn)信號，房地產(chǎn)信貸隨后平穩(wěn)有序投放。
在此之前，個人住房貸款余額在經(jīng)歷了5月至9月連續(xù)負增長，10月、11月兩連升。
10月20日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴表態(tài)，房地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿足。
同日，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝指出，在金融管理部門的預(yù)期引導(dǎo)下，金融機構(gòu)和金融市場風險偏好過度收縮的行為逐步得以矯正，融資行為和金融市場價格正逐步恢復(fù)正常。
房地產(chǎn)企業(yè)的融資從11月份開始已經(jīng)“春風送暖入屠蘇”。
中指研究院數(shù)據(jù)顯示，11月以來房企融資總額707.8億元，雖同比下降71.3%，但環(huán)比上升33.1%，融資成本同比、環(huán)比均有所下降。
從公開市場看，這種復(fù)蘇還是有風險偏好的，從國有企業(yè)和極少數(shù)優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)開始：
進入11月份之后，TOP20房企中發(fā)行中期票據(jù)（公司債券）的房企有金地、招商蛇口、中海、保利、綠城和龍湖、碧桂園。
除了碧桂園和龍湖之外，無一例外是國有控股背景。招商蛇口、保利發(fā)展、中海地產(chǎn)都是央企背景、天生優(yōu)秀，所以借款利率一直是最低一檔；金地集團是國有相對控股的混合所有制，發(fā)債利率稍高于央企背景的房企。
龍湖集團是唯一一家國際三大評級機構(gòu)都給予了“投資級”評級的民營房地產(chǎn)企業(yè)，公司此時發(fā)行期限為15年的票據(jù)信號明顯、意義重大。
這既是企業(yè)的信心，也是行業(yè)的信心，更是市場的信號。
當政策探底之后的反彈來臨，市場上并不缺少資金，機構(gòu)投資者需要的是好標的，以龍湖集團的12月初的中期票據(jù)發(fā)行為例：發(fā)行規(guī)模10億元，合規(guī)的申購規(guī)模達22.9億元，發(fā)行利率低至3.70%。
雖然沒有國有企業(yè)的天生背景，但龍湖集團基因自帶穩(wěn)健，已經(jīng)連續(xù)5年保持“三道紅線”的綠檔水平。
2021上半年末，公司凈負債率進一步下降至46.0%，現(xiàn)金短債比達到5.48倍（剔除預(yù)售監(jiān)管資金及受限資金后現(xiàn)金短債比為3.91），剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為68.3%。
對于政策修正和融資復(fù)蘇，中信建投表示，房地產(chǎn)行業(yè)作為宏觀經(jīng)濟重要部門，涉及產(chǎn)業(yè)鏈上下游長、就業(yè)牽涉多，穩(wěn)定房地產(chǎn)行業(yè)有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟和就業(yè)，因此對于房地產(chǎn)行業(yè)，明年總體政策環(huán)境將會偏暖。
摩根士丹利報告稱，預(yù)計內(nèi)地將有更多逆周期措施出臺，支持房地產(chǎn)市場逐步恢復(fù)，并在明年迎來拐點，明年下半年重拾增長。內(nèi)房股首選華潤置地、龍湖集團和融創(chuàng)中國。
淘汰賽還沒有完全落幕，房企間的分化直接而殘酷；“良性循環(huán)”已經(jīng)悄然定調(diào)。
12月6日，中共中央政治局會議會議提出：
“要推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)?！?。
政策總是提前定調(diào)，“良性循環(huán)”近年來首次出現(xiàn)在這一最高規(guī)格的會議中。
12月13日，人民銀行黨委召開擴大會議，傳達學(xué)習中央經(jīng)濟工作會議精神。關(guān)于房地產(chǎn)，會議提到：
“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)妥實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加快完善住房租賃金融政策體系，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。”
一方面，房地產(chǎn)市場整體企穩(wěn)已基本在機構(gòu)中形成共識。
另一方面，機構(gòu)仍普遍認為，隨著去風險、降杠桿的監(jiān)管邏輯在信用層面帶來資質(zhì)分化，房企間的分化將延續(xù)。
和以往的“以房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的工具”不同，本次是在不新增融資渠道的情況下，采用了結(jié)構(gòu)性的融資政策，鼓勵優(yōu)質(zhì)房企進行并購，這也意味著行業(yè)的淘汰依然會成為常態(tài)。
每一次順周期都是規(guī)模大爆發(fā)時代，每一次逆周期都是一場淘汰賽，和自然選擇一樣，活下來的房企都是物競天擇、優(yōu)勝劣汰的結(jié)果。
各種跡象表明這一輪調(diào)控已經(jīng)進入中盤的精細操作階段，當局者迷，當時者迷。當我們用終局思維去觀察房地產(chǎn)行業(yè)和頭部房企時，其實市場已經(jīng)給出榜樣、方向和信心：
2020年，龍湖發(fā)行12年期美元債券，息票率3.85%；今年，龍湖發(fā)行15年期中期票據(jù)，息票率3.70%。
龍湖的這支低息債券，證明了穩(wěn)健的公司會得到市場的獎賞；長達15年的期限，是市場對長期主義的信心。
房地產(chǎn)曾經(jīng)是、依然是、并將長期是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，回看2003年以來房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷過的四次大調(diào)控，政府均意在過冷與過熱的循環(huán)周期中尋找平衡區(qū)間：
以高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)為代表的唯規(guī)模論正在落下帷幕，即將步入“健康發(fā)展和良性循環(huán)”。
“穩(wěn)健”二字，似可總結(jié)。
企業(yè)穩(wěn)健，短期看，央國企及優(yōu)質(zhì)民企為代表的穩(wěn)健房企融資、拿地相對受益；中長期看，商業(yè)、服務(wù)等多元賽道空間為房企提供更多發(fā)展的可能性，模式優(yōu)化、綜合實力突出的房企更有機會獲得長期主義的勝利。
行業(yè)穩(wěn)健，兩個高級別的會議的字面意思清晰明了：保障性住房、商品房兩手抓。前者關(guān)乎民生，后者關(guān)乎國計。不會偏廢。
宏觀穩(wěn)健，《中庸》留下來的智慧是：過猶不及，事緩則圓。
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