作者：金融評(píng)級(jí)二部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

●2021年以來(lái)，新增1家融資租賃公司發(fā)生信用等級(jí)上調(diào)，無(wú)新增有公布評(píng)級(jí)下調(diào)的融資租賃公司。股東支持、債務(wù)結(jié)構(gòu)和融資渠道等因素在對(duì)融資租賃公司信用風(fēng)險(xiǎn)判斷中起著至關(guān)重要的作用。

●2021年以來(lái)疫情反復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，我國(guó)宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，融資租賃公司融資環(huán)境有所改善。但是，地產(chǎn)、航空等行業(yè)的違約導(dǎo)致融資租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量的下行壓力仍然較大。同時(shí)，江蘇、山東等地出臺(tái)的融資租賃監(jiān)管細(xì)則對(duì)融資租賃公司未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張也形成了新的約束。

●監(jiān)管政策正式落地，各地陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)管理辦法，集中度等部分條款得到一定程度的豁免。長(zhǎng)期來(lái)看，利好融資租賃行業(yè)的健康有序發(fā)展。但是，部分融資租賃公司仍然面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力，各家融資租賃公司轉(zhuǎn)型結(jié)果及進(jìn)展有待觀察。

●2021年以來(lái)，融資租賃公司的杠桿倍數(shù)整體降低，但是行業(yè)內(nèi)部繼續(xù)分化，高級(jí)別融資租賃公司仍在較快增長(zhǎng)，業(yè)務(wù)規(guī)模和債券融資規(guī)模均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)；高級(jí)別融資租賃公司的會(huì)計(jì)處理更為謹(jǐn)慎，撥備計(jì)提更為充分。

●2022年，融資租賃行業(yè)仍將面臨著環(huán)境的不確定性及資產(chǎn)質(zhì)量的下行壓力。聯(lián)合資信預(yù)計(jì)行業(yè)分化將更加明顯，在避險(xiǎn)情緒上升的行業(yè)氛圍中，融資租賃公司對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的爭(zhēng)奪預(yù)計(jì)也會(huì)更加激烈。另外，由于融資租賃非標(biāo)的特點(diǎn)，投后管理以及清收工作也將成為融資租賃公司降低損失、提升競(jìng)爭(zhēng)力之處。

發(fā)展中

1．信用等級(jí)遷移及風(fēng)險(xiǎn)事件回顧

2021年以來(lái)，依據(jù)公開可查資料，新增1家融資租賃公司（以下分析均不包含金融租賃公司）發(fā)生信用等級(jí)遷移，即國(guó)泰租賃評(píng)級(jí)發(fā)生上調(diào)，無(wú)新增有公布的評(píng)級(jí)下調(diào)的融資租賃公司。

根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2021年以來(lái)融資租賃公司僅有1家發(fā)生級(jí)別調(diào)整（不含不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)級(jí)別差異的情況，僅討論同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于同一受評(píng)主體的級(jí)別調(diào)整），級(jí)別調(diào)整情況詳見下表。根據(jù)公開披露的公告顯示，國(guó)泰租賃級(jí)別上調(diào)的主要原因?yàn)楣蓶|增資使得資本充足水平顯著提升，同時(shí)短期債務(wù)降低，負(fù)債結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，融資渠道較為豐富。2020年共有4家融資租賃公司發(fā)生信用等級(jí)遷移，其中上調(diào)3家，下調(diào)1家，相比于2020年，2021年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)融資租賃公司的級(jí)別調(diào)整動(dòng)作更少，級(jí)別調(diào)整更為謹(jǐn)慎。

2．行業(yè)運(yùn)營(yíng)環(huán)境

2021年以來(lái)，疫情反復(fù)對(duì)全球造成嚴(yán)重沖擊，我國(guó)宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，但2021年的外部信用環(huán)境仍然不容樂(lè)觀，地產(chǎn)、航空等企業(yè)相繼發(fā)生債券違約，城投信仰有逐漸打破的跡象，融資租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量下行壓力仍然較大。同時(shí)，地方政策收緊對(duì)融資租賃公司未來(lái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張也形成了新的約束。

面對(duì)疫情反復(fù)，中國(guó)在宏觀政策方面加大了逆周期調(diào)節(jié)力度對(duì)沖疫情負(fù)面影響，2021年前三季度，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值82.31萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)9.80%，兩年平均增長(zhǎng)[1]5.15%，二者分別較上半年同比增速和兩年平均增速放緩2.90和0.16個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所降速。2021年前三季度，財(cái)政收入呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，“三保”等重點(diǎn)領(lǐng)域支出增長(zhǎng)較快。2021年前三季度，全國(guó)一般公共預(yù)算收入16.40萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.30%，財(cái)政收入恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)總體平穩(wěn)。其中，全國(guó)稅收收入14.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)18.40%，工商業(yè)增值稅、企業(yè)所得稅等稅種實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。支出方面，前三季度全國(guó)一般公共預(yù)算支出17.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.30%，“三?！钡戎攸c(diǎn)領(lǐng)域支出得到有力保障。2021年前三季度，中國(guó)融資租賃業(yè)繼續(xù)處于調(diào)整狀態(tài)，但總體呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)。截至2021年9月底，全國(guó)融資租賃公司（不含單一項(xiàng)目公司、分公司、SPV子公司、港澳臺(tái)當(dāng)?shù)刈赓U企業(yè)和收購(gòu)海外的公司，不含已正式退出市場(chǎng)的企業(yè)，包括一些地區(qū)監(jiān)管部門列入失聯(lián)或經(jīng)營(yíng)異常名單的企業(yè)）總數(shù)約為11910家，較上年底的12156家減少了246家。分類別來(lái)看，金融租賃企業(yè)仍為71家；內(nèi)資租賃較年初增加6家，外資租賃較年初減少252家。

貨幣政策方面，2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除“管好貨幣總閘門”等字樣，2021年12月15日央行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，保持流動(dòng)性合理充裕，預(yù)期將形成“穩(wěn)貨幣+寬信用”的貨幣政策。

融資環(huán)境方面，2021年前三季度，社融存量同比增速整體呈下行趨勢(shì)。截至2021年三季度末，社融存量余額為308.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10%，增速逐季小幅下降。2021年11月，社融新增規(guī)模2.61萬(wàn)億元，同比多增近5000億，社融增速企穩(wěn)小幅回升至10.10%，政府債和企業(yè)債發(fā)行貢獻(xiàn)較大。從結(jié)構(gòu)看，前三季度人民幣貸款是新增社融的主要支撐項(xiàng)，其中，政府債券和企業(yè)債券融資回歸常態(tài)。不過(guò)，前三季度票據(jù)質(zhì)押融資增長(zhǎng)較快并且企業(yè)中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)乏力，導(dǎo)致信貸結(jié)構(gòu)形成了短期化特征，整體來(lái)看，實(shí)體融資需求偏弱。

外部信用環(huán)境方面，今年以來(lái)，受疫情反復(fù)的影響，航空、旅游等行業(yè)受到較大沖擊，線下消費(fèi)增長(zhǎng)乏力。另外，隨著三條紅線、貸款集中度等監(jiān)管措施落地，2021年以來(lái)，高杠桿房地產(chǎn)企業(yè)新增多家違約，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)以及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿捷^大沖擊。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及堅(jiān)決遏制地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，在地方層面，2021年以來(lái)，多地文件提到要對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，從中央到地方的共識(shí)逐漸形成，城投信仰有逐漸打破的趨勢(shì)。具體來(lái)看，2021年以來(lái)，債券市場(chǎng)新增多家違約主體。2021年2月10日，海南省高院裁定受理了相關(guān)債權(quán)人對(duì)海航資本、海航集團(tuán)的重整申請(qǐng)，海航系多家公司實(shí)質(zhì)性違約，成為2021年第一家新增違約企業(yè)。截至2021年11月20日，債券市場(chǎng)共有52家發(fā)行人發(fā)生違約（其中新增違約主體16家，新增違約主體同比減少9家），共涉及到期違約債券137支，違約時(shí)債券余額合計(jì)約1460.36億，而2020年同期金額為1512.06億元，違約債券余額同比小幅下降3.42%。從企業(yè)類型來(lái)看，2021年以來(lái)，違約企業(yè)主要分布于航空和地產(chǎn)業(yè)。

同時(shí)，江蘇、山東等地出臺(tái)的融資租賃監(jiān)管細(xì)則對(duì)融資租賃公司的業(yè)務(wù)開展形成了新的約束。2021年1月，江蘇省地方金融監(jiān)督管理局印發(fā)的《江蘇省融資租賃公司監(jiān)督管理實(shí)施細(xì)則（試行）》（以下簡(jiǎn)稱細(xì)則）提出，融資租賃公司“不得違反國(guó)家有關(guān)規(guī)定向地方政府、地方政府融資平臺(tái)公司提供融資或者要求地方政府為租賃項(xiàng)目提供擔(dān)保、承諾還款等”。2021年12月，山東省地方金融監(jiān)督管理局印發(fā)的《山東省融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》也要求不得違規(guī)向城投公司提供融資。

銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布融資租賃公司監(jiān)管文件后，各地陸續(xù)出臺(tái)監(jiān)管細(xì)則，對(duì)融資租賃公司的業(yè)務(wù)開展以及相關(guān)指標(biāo)提出了較為明確的要求，2021年以來(lái)，大量空殼企業(yè)被清退，部分融資租賃公司可能面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力。

2020年6月9日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《暫行辦法》”）。從監(jiān)管指標(biāo)來(lái)看，集中度指標(biāo)和杠桿倍數(shù)指標(biāo)對(duì)目前融資租賃公司會(huì)產(chǎn)生一定沖擊。高杠桿的融資租賃公司在逐步降杠桿；單一集中度、全部關(guān)聯(lián)集中度較高的融資租賃公司會(huì)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力。

杠桿倍數(shù)方面，《暫行辦法》明確要求杠桿不超過(guò)8倍。北京、上海、廈門以及廣東等地出臺(tái)的細(xì)則均遵照《暫行辦法》8倍杠桿的要求。在“穩(wěn)杠桿”的宏觀政策環(huán)境下，部分高杠桿融資租賃公司逐漸降低杠桿水平，平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)融資租賃公司的杠桿倍數(shù)可能主要會(huì)分布在4~6倍之間，目前超出監(jiān)管指標(biāo)上限的融資租賃公司仍然面臨著較大的轉(zhuǎn)型壓力。

融資租賃行業(yè)整體開業(yè)率不高，大量融資租賃公司處于失聯(lián)或者空殼狀態(tài)。按照監(jiān)管要求，各地開始清理、整頓處于失聯(lián)或者空殼狀態(tài)的融資租賃公司。三年過(guò)渡期后，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)融資租賃公司數(shù)量會(huì)大幅下降，正規(guī)經(jīng)營(yíng)、專注主業(yè)的融資租賃公司將獲得更好發(fā)展。

集中度監(jiān)管指標(biāo)向金融租賃公司看齊，但是多地實(shí)施細(xì)則存在豁免條款?！稌盒修k法》對(duì)融資租賃公司集中度的要求與對(duì)金融租賃公司保持一致，受影響較大的主要為單筆業(yè)務(wù)規(guī)模較大和以集團(tuán)內(nèi)業(yè)務(wù)為主的融資租賃公司。但從各地已出臺(tái)的監(jiān)管政策來(lái)看，廈門、上海、廣東等地出臺(tái)的細(xì)則對(duì)于特定行業(yè)業(yè)務(wù)集中度要求進(jìn)行了豁免，如2021年5月公布的《廣東省融資租賃公司監(jiān)督管理實(shí)施細(xì)則》要求“省級(jí)監(jiān)管部門根據(jù)國(guó)家和本省經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展規(guī)劃，對(duì)在飛機(jī)、船舶、海工裝備、能源、集成電路等符合國(guó)家和本省發(fā)展導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)，且上述行業(yè)租賃資產(chǎn)占租賃資產(chǎn)總額80%以上的融資租賃公司，可結(jié)合監(jiān)管評(píng)級(jí)情況，對(duì)其業(yè)務(wù)集中度和關(guān)聯(lián)度要求進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整”。

據(jù)了解，許多融資租賃公司尚未確定明確的轉(zhuǎn)型方案，尤其是對(duì)于關(guān)聯(lián)集中度超過(guò)50%的融資租賃公司。雖然融資租賃公司可能選擇采用與其他企業(yè)交換資產(chǎn)的方式來(lái)降低集中度，但未來(lái)能否順利施行仍有待觀察。部分融資租賃公司已經(jīng)開始拓展集團(tuán)外的業(yè)務(wù)，由于租賃周期通常在3年以上并且對(duì)集團(tuán)外部業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)把控能力有待檢驗(yàn)，因此短期內(nèi)集中暴露風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大，但在未來(lái)的一個(gè)租賃周期及經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)仍可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量下降的情況。截至2020年末，公開并且能獲取到客戶集中度數(shù)據(jù)的融資租賃公司中單一客戶集中度超過(guò)30%的有6家；全部關(guān)聯(lián)度超過(guò)50%的有2家。

杠桿倍數(shù)不超過(guò)8倍。以2020年末數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，樣本公司[2]中杠桿倍數(shù)[3]超過(guò)8倍的有2家，并且這2家樣本公司2021年以來(lái)杠桿倍數(shù)均出現(xiàn)下降。截至2021年6月末，樣本公司的杠桿倍數(shù)均小于8倍。從下圖來(lái)看，截至2021年6月末，樣本公司杠桿倍數(shù)主要分布在3~4倍和在6~7倍。同時(shí)，2021年以來(lái)，樣本公司杠桿倍數(shù)整體偏移到較小區(qū)間，大部分樣本公司杠桿水平控制在合理范圍之內(nèi)。

3．融資租賃行業(yè)發(fā)展

2021年以來(lái)，資金面整體較為寬裕，樣本融資租賃公司的業(yè)務(wù)規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，行業(yè)內(nèi)繼續(xù)保持了分化趨勢(shì)。

2021年以來(lái)，受疫情反復(fù)的影響，為了保持市場(chǎng)穩(wěn)定，資本市場(chǎng)資金面整體較為寬裕。從樣本公司經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2021年上半年，AAA級(jí)別[4]融資租賃公司業(yè)務(wù)規(guī)模較年初增長(zhǎng)較快，主要系部分資質(zhì)較好的企業(yè)負(fù)債端再融資壓力相對(duì)較小，因此其在資產(chǎn)端能夠持續(xù)擴(kuò)大投放規(guī)模所致；AA+、AA級(jí)別融資租賃公司業(yè)務(wù)規(guī)模增速顯著低于AAA級(jí)別融資租賃公司，主要系行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇，實(shí)力偏弱的融資租賃公司面臨更大的壓力，需要注意的是，AA級(jí)別融資租賃公司業(yè)務(wù)規(guī)模較年初已經(jīng)出現(xiàn)小幅下滑的情況，未來(lái)需要對(duì)低評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)保持關(guān)注。另外，樣本內(nèi)能夠獲取到完整數(shù)據(jù)的融資租賃公司以中高級(jí)別居多，該部分企業(yè)通常資質(zhì)較好，受到外部融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性緊張的影響相對(duì)較小，因此本文中樣本統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)與行業(yè)實(shí)際平均水平有一定的偏差。

融資租賃公司內(nèi)生現(xiàn)金流較為平穩(wěn)，AAA級(jí)別融資租賃公司仍然在快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)，不同級(jí)別企業(yè)分化日益顯著。

從業(yè)務(wù)內(nèi)生現(xiàn)金流來(lái)看，2020年，樣本公司平均籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流入額實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，AAA、AA+和AA級(jí)別的樣本公司平均籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流入額均實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)。2021年上半年，樣本公司平均籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流入額較為平穩(wěn)，表明樣本公司正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金回流處于較為平穩(wěn)的狀態(tài)。

從業(yè)務(wù)擴(kuò)張來(lái)看，AAA級(jí)別融資租賃公司業(yè)務(wù)近2年處于擴(kuò)張階段，平均籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流入凈額持續(xù)流出。2021年上半年，AA+級(jí)別融資租賃公司平均籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流入凈額大幅收窄，業(yè)務(wù)擴(kuò)張有所減緩。2021年上半年，AA級(jí)別融資租賃公司平均籌資活動(dòng)前現(xiàn)金流入凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正，業(yè)務(wù)有所收縮。

從外部融資來(lái)看，2020年，AAA、AA+和AA級(jí)別的樣本公司平均籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入額均實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)，樣本公司融資意愿較強(qiáng)。2021年上半年，AAA和AA+級(jí)別的融資租賃公司融資活動(dòng)較為平穩(wěn)，但AA級(jí)別的融資租賃公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入有所收縮。

整體看，不同級(jí)別的融資租賃公司業(yè)務(wù)開展分化情況日益顯著。

2021年1－11月，AAA（以當(dāng)期債券發(fā)行時(shí)使用的主體級(jí)別為準(zhǔn)，下同）級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券規(guī)模同比上升；同期，AA+和AA級(jí)別發(fā)行債券規(guī)模同比下降。AAA級(jí)別融資租賃公司債券發(fā)行規(guī)模仍最大，AA+和AA級(jí)別融資租賃公司債券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較小，且AA級(jí)別融資租賃公司的債券融資穩(wěn)定性總體弱于AA+和AAA級(jí)別融資租賃公司；同期，融資租賃公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模同比明顯上升。

根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2021年1－11月，融資租賃公司發(fā)行債券合計(jì)2533.00億元，較2020同期下降0.01%。其中，AAA級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券合計(jì)2314.80億元，較上年同期上升2.82%，占行業(yè)總發(fā)行量的比重為91.39%，較上年同期上升2.61個(gè)百分點(diǎn)；AA+級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券合計(jì)166.30億元，較上年同期上升下降20.05%，占行業(yè)總發(fā)行量的比重為6.57%，較上年同期上升1.63個(gè)百分點(diǎn)；AA級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券合計(jì)29.70億元，較上年同期下降49.23%，占行業(yè)總發(fā)行量的比重為1.17%，較上年同期下降1.14個(gè)百分點(diǎn)。

從發(fā)行主體來(lái)看，2021年1－11月，共有19家AAA級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券，與上年同期數(shù)量相同，無(wú)信用級(jí)別上調(diào)或存在級(jí)別差異的企業(yè)，有1家上年同期未發(fā)行債券的融資租賃公司發(fā)行成功；同期，共有12家AA+級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券，較上年減少1家，其中4家上年同期未發(fā)行債券的融資租賃公司發(fā)行成功，另有5家上年同期發(fā)行債券的融資租賃公司本年未發(fā)行債券；同期，共有6家AA級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券，較上年同期減少3家，其中5家上年同期未發(fā)行債券的融資租賃公司發(fā)行成功，另有8家上年同期發(fā)行債券的融資租賃公司本年未發(fā)行債券。由此可見，級(jí)別較高（AA+及AAA級(jí)別）的融資租賃公司在債券市場(chǎng)融資情況較為穩(wěn)定。AA級(jí)別融資租賃公司主要通過(guò)股東增信的方式發(fā)行長(zhǎng)期債券，獨(dú)立融資能力仍然較弱，亦能反應(yīng)出較強(qiáng)的股東背景對(duì)于融資租賃公司的融資活動(dòng)能夠起到較強(qiáng)的支持作用。

根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2021年1－11月，融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合計(jì)3768.33億元，較上年同期（2588.65億元）上升45.57%。

從發(fā)行主體來(lái)看，2021年1－11月，共有115家融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，較上年增加17家，其中63家上年同期發(fā)行過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2021年，AA+級(jí)別融資租賃公司發(fā)行債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成本均較上年同期下降，與AAA級(jí)別利差較上年同期有所收縮；融資租賃公司股東背景和股東支持的認(rèn)可度對(duì)其債券發(fā)行成本有較大的影響，融資租賃公司融資端分化情況仍然存在。

融資租賃公司債券發(fā)行成本方面，根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2021年1－11月，AAA和AA+主體發(fā)行債券加權(quán)平均利率分別為3.91%和4.21%；同期AA主體發(fā)行債券均有股東或?qū)I(yè)擔(dān)保公司對(duì)其發(fā)行的債券進(jìn)行擔(dān)保，因此AA級(jí)別的利率并不能準(zhǔn)確反映出投資者對(duì)于發(fā)行人本身的認(rèn)可度，在此未計(jì)算其加權(quán)平均利率。AAA主體發(fā)行債券成本較上年同期上升1bp；AA主體發(fā)行債券成本較上年同期下降42bp。從利差來(lái)看，2021年1－11月，AAA－AA+利差為30bp，較上年同期收縮43bp。 

從股東背景來(lái)看，2021年1－11月，AAA級(jí)別企業(yè)中，央企下屬融資租賃公司債券發(fā)行加權(quán)平均利率為3.86%，地方國(guó)企下屬融資租賃公司債券發(fā)行加權(quán)平均利率為3.79%，公眾企業(yè)下屬融資租賃公司債券發(fā)行加權(quán)平均利率為4.14%，資本市場(chǎng)對(duì)于AAA級(jí)別擁有國(guó)企股東背景的融資租賃公司認(rèn)可度高。2021年1－11月，AA+級(jí)別企業(yè)中，央企下屬融資租賃公司債券發(fā)行加權(quán)平均利率為3.75%；同期，有2家AA+級(jí)別地方國(guó)企下屬融資租賃公司發(fā)行了2只債券，債券發(fā)行規(guī)模9.60億元，發(fā)行加權(quán)平均利率5.69%。AA+級(jí)別內(nèi)企業(yè)股東背景對(duì)企業(yè)債券發(fā)行成本影響相對(duì)較大。2021年1－11月，AA級(jí)別企業(yè)中，央企下屬融資租賃公司僅有1家發(fā)行債券，發(fā)行規(guī)模1.95億元，發(fā)行利率5.30%。

融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資成本方面，根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2021年1－11月，融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品加權(quán)平均利率為3.34%，較上年同期下降了35bp。融資租賃公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資成本較上年同期有所下降。

樣本內(nèi)融資租賃公司不良率整體呈上升趨勢(shì)，資產(chǎn)質(zhì)量承壓，但仍有部分融資租賃公司不良率持續(xù)下降或保持無(wú)不良，分化趨勢(shì)較顯著。

從不良率來(lái)看，樣本公司的不良率呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。分級(jí)別來(lái)看，AAA和AA級(jí)別的融資租賃公司不良率持續(xù)增長(zhǎng)，但是，AAA不良率整體仍然處于較低水平。AA級(jí)別的融資租賃公司不良率增長(zhǎng)速度更快，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴露更迅速。

截至2020年末，樣本內(nèi)21家企業(yè)不良率較上年末增長(zhǎng)，10家不良率有所下降，6家不良率保持不變，其中，5家仍保持無(wú)不良。

在10家不良率下降的企業(yè)中，4家主要開展市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，在下游客戶面臨較大流動(dòng)性壓力的情況下展現(xiàn)了良好的風(fēng)控能力；另3家主要圍繞股東集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈上下游開展業(yè)務(wù)，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)背景央企股東對(duì)集團(tuán)內(nèi)融資租賃業(yè)務(wù)有力的控制。在5家保持無(wú)不良的融資租賃公司中，3家為圍繞產(chǎn)業(yè)背景央企股東集團(tuán)開展業(yè)務(wù)的企業(yè)，2家為地方國(guó)企下屬融資租賃公司。

整體看，受近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)影響，融資租賃公司不良率總體呈上升趨勢(shì)，資產(chǎn)質(zhì)量承壓，但部分風(fēng)控能力較強(qiáng)或主要開展產(chǎn)業(yè)集團(tuán)內(nèi)業(yè)務(wù)的融資租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量仍能得到保障，不良率分化趨勢(shì)較顯著。在有披露2021年6月末不良率的17家樣本公司中，有5家樣本公司的2021年6月末的不良率較2020年末有所提高。

2020年，樣本融資租賃公司盈利規(guī)模有所增長(zhǎng)，AAA級(jí)別融資租賃公司平均撥備前利潤(rùn)增速最快，但是，AA級(jí)別融資租賃公司的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)最快。2021年上半年，各級(jí)別樣本公司融資租賃公司凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但是分化明顯。

從利潤(rùn)規(guī)模來(lái)看，2020年，AAA、AA+和AA級(jí)別融資租賃公司的平均撥備前利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.29%、10.74%和12.46%。2020年，AAA、AA+和AA級(jí)別融資租賃公司的平均凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16.71%、10.85%和17.50%，AA級(jí)別融資租賃公司平均凈利潤(rùn)增速最快，增速超過(guò)AAA級(jí)別融資租賃公司，其中AA級(jí)別融資租賃公司計(jì)提的減值準(zhǔn)備比例較低是原因之一。2021年上半年，AAA、AA+和AA級(jí)別融資租賃公司的平均凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)28.51%、33.08%和4.14%，各級(jí)別融資租賃公司凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但是增速分化明顯。

從盈利指標(biāo)絕對(duì)值來(lái)看，2020年，各個(gè)級(jí)別的融資租賃公司均實(shí)現(xiàn)了正的資產(chǎn)回報(bào)，但是，行業(yè)內(nèi)部分化明顯，AAA級(jí)別融資租賃公司的加權(quán)平均總資產(chǎn)收益率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率均為最高。2021年1－6月，AAA級(jí)別融資租賃公司兩項(xiàng)盈利指標(biāo)均為最高，AA級(jí)別融資租賃公司兩項(xiàng)盈利指標(biāo)均為最低。

從盈利指標(biāo)變化情況來(lái)看，2020年，AAA和AA級(jí)別融資租賃公司加權(quán)平均總資產(chǎn)收益率同比實(shí)現(xiàn)上升，AA+級(jí)別融資租賃公司加權(quán)平均總資產(chǎn)收益率同比下降。2020年，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的僅有AA級(jí)別融資租賃公司。

2022年，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策預(yù)計(jì)仍然保持連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境仍將相對(duì)穩(wěn)定；但全球疫情的反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大以及城投信仰逐漸打破等外部因素，我們預(yù)計(jì)融資租賃整體行業(yè)發(fā)展仍將緩慢發(fā)展，資產(chǎn)質(zhì)量繼續(xù)承壓，盈利水平受到計(jì)提撥備的影響，或?qū)⒂兴禄?，行業(yè)分化趨勢(shì)將繼續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的融資租賃公司在目前的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中占據(jù)更為有利的位置，但仍需進(jìn)一步改善業(yè)務(wù)布局及提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)。會(huì)議指出，要繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ?，特別是保就業(yè)、保民生、保市場(chǎng)主體，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，加大宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)力度，提高宏觀調(diào)控的前瞻性針對(duì)性。要繼續(xù)面向市場(chǎng)主體實(shí)施新的減稅降費(fèi)，幫助他們特別是中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶減負(fù)紓困、恢復(fù)發(fā)展。加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持力度，促進(jìn)中小微企業(yè)融資增量、擴(kuò)面、降價(jià)。宏觀政策環(huán)境仍將保持一定的穩(wěn)定性。

2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及堅(jiān)決遏制地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在地方層面，2021年以來(lái)，包括江蘇、云南、貴州等省份都在公開文件中提及融資平臺(tái)破產(chǎn)或清算，比如，江蘇省在2021年10月份印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的實(shí)施意見》中表示，有序推進(jìn)地方融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。2021年以來(lái)的債券市場(chǎng)也不平靜，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)了多次債券違約，弱資質(zhì)的城投、國(guó)企債券折價(jià)成交時(shí)有發(fā)生。城投信仰有逐漸打破的趨勢(shì)。

我們預(yù)計(jì)2022年融資租賃行業(yè)總體將緩慢發(fā)展。實(shí)體經(jīng)濟(jì)壓力尚存仍然會(huì)給融資租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量帶來(lái)較大的下行壓力，盈利水平亦將受到計(jì)提撥備的影響；債券違約給融資環(huán)境帶來(lái)一定的不利影響可能會(huì)使融資租賃行業(yè)融資渠道和成本受到影響，并且?guī)?lái)更明顯的分化形勢(shì)。

隨著監(jiān)管環(huán)境細(xì)則落地以及嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境下，租賃公司一方面應(yīng)充實(shí)資本，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)吸收與業(yè)務(wù)擴(kuò)張的能力，另一方面，提升風(fēng)險(xiǎn)把控能力，做好客戶準(zhǔn)入，盡快實(shí)現(xiàn)各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)。

原本定位于服務(wù)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的融資租賃公司為了降低客戶集中度，在拓展集團(tuán)外業(yè)務(wù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)把控將是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)，尤其是開展不同于集團(tuán)所處行業(yè)的業(yè)務(wù)時(shí)，融資租賃公司應(yīng)該不斷提升風(fēng)險(xiǎn)把控能力，做好客戶準(zhǔn)入、授信等工作。在杠桿倍數(shù)方面，2021年融資租賃公司杠桿倍數(shù)整體呈現(xiàn)下降跡象?！稌盒修k法》對(duì)融資租賃公司的杠桿倍數(shù)提出了明確要求，并且各地監(jiān)管細(xì)則對(duì)杠桿倍數(shù)指標(biāo)基本都保持了《暫行辦法》的要求。因此，融資租賃公司有增加資本金的強(qiáng)烈需求。從實(shí)收資本指標(biāo)來(lái)看，融資租賃公司已經(jīng)開始行動(dòng)起來(lái)，逐漸增加資本金。2020年，共有15家樣本融資租賃公司完成增資。2021年上半年，共有8家樣本融資租賃公司完成增資。分級(jí)別來(lái)看，各級(jí)別融資租賃公司實(shí)收資本在2020年和2021年均有所增長(zhǎng)，但是，高級(jí)別融資租賃公司完成增資的公司數(shù)量明顯高于低級(jí)別融資租賃公司。尚未達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的融資租賃公司應(yīng)該盡快降低杠桿倍數(shù)。在補(bǔ)充資本之外，高杠桿融資租賃公司可能會(huì)適當(dāng)壓縮業(yè)務(wù)。

在債券違約常態(tài)化的大環(huán)境下，融資租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)計(jì)會(huì)受到較大沖擊。同時(shí)，在避險(xiǎn)情緒上升的行業(yè)氛圍中，融資租賃公司對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的爭(zhēng)奪預(yù)計(jì)也會(huì)更加激烈。另外，在業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露后，由于融資租賃非標(biāo)的特點(diǎn)，投后管理以及清收工作也將成為融資租賃公司降低損失、提升競(jìng)爭(zhēng)力的亮點(diǎn)。

2021年2月，海航集團(tuán)重整，引發(fā)海航系多家公司實(shí)質(zhì)性違約。其后，在地產(chǎn)調(diào)控大背景下，華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展等地產(chǎn)公司相繼違約。紫光集團(tuán)無(wú)力償還境內(nèi)外巨額到期債務(wù)出現(xiàn)全面違約，企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以持續(xù)，國(guó)家接管組進(jìn)駐。債券違約是成熟資本市場(chǎng)的特點(diǎn)之一，但是，大型民營(yíng)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)類國(guó)企及城投公司是眾多融資租賃公司的重要客戶，其違約將對(duì)融資租賃公司資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。

在風(fēng)險(xiǎn)暴露的市場(chǎng)環(huán)境下，融資租賃公司的市場(chǎng)情緒可能趨于一致、更加保守，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶展開激烈的爭(zhēng)奪。低級(jí)別融資租賃公司由于在資本實(shí)力、負(fù)債成本、融資渠道豐富度等方面處于較為劣勢(shì)的地位，要么進(jìn)一步下沉至低信用的客戶，要么到期收回本金后被迫收縮業(yè)務(wù)規(guī)模。

對(duì)于客戶而言，應(yīng)收融資租賃款屬于非標(biāo)融資，往往“劣后”于銀行貸款、債券等有息債務(wù)，出于市場(chǎng)影響程度以及違約成本的考慮，資金緊張的客戶往往力保銀行貸款、債券按期兌付，否則可能面臨銀行斷貸、抽貸以及再融資渠道徹底關(guān)閉的后果。與之相比，融資租賃公司作為非銀類公司，尚未接入央行的征信系統(tǒng)，面對(duì)資金緊張的客戶沒(méi)有太多強(qiáng)有力的手段，為了應(yīng)收融資租賃款的安全回收，往往只能被迫接受展期，與客戶“共克時(shí)艱”。

進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，面對(duì)已經(jīng)違約的客戶，融資租賃公司的清收工作對(duì)提升違約回收率具有重要影響。以設(shè)備租賃為例，部分租賃公司通過(guò)設(shè)備位置、產(chǎn)能利用率等各項(xiàng)物理監(jiān)控手段高效實(shí)現(xiàn)投后管理，保障自身權(quán)益，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后，融資租賃公司如果能夠盡早實(shí)現(xiàn)設(shè)備的再次流轉(zhuǎn)等，可以提升違約回收率。

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原標(biāo)題： 【行業(yè)研究】2022年中國(guó)融資租賃行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)展望