作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

與之關(guān)聯(lián)的公司是兩家企業(yè)，一家是“去地產(chǎn)化”的泛?？毓?，一家是老牌粵系房企粵泰股份。它們都在過去很長一段時(shí)間里遭遇了經(jīng)營與資金的難題，甩賣核心資產(chǎn)、債務(wù)糾紛已見怪不怪。

在5月25日，粵泰股份再發(fā)公告稱，公司有3.33億股份將于淘寶拍賣平臺(tái)上公開拍賣，緣由則是粵泰股份一致行動(dòng)人與中國長城資產(chǎn)管理廣東省分公司的涉案?jìng)鶆?wù)尚未清償完畢。

無獨(dú)有偶，近來泛?？毓纱蠊蓶|所持2.94億股同樣被擺上貨臺(tái)，占總股本5.66%。而截至目前，中國泛海及其一致行動(dòng)人質(zhì)押股份數(shù)量占其所持泛?？毓晒煞輸?shù)量比例已超過80%。

當(dāng)日，在粵泰股份發(fā)布的一長串囊括年報(bào)、一季報(bào)等業(yè)績(jī)公告中，赫然出現(xiàn)了一則《廣州粵泰集團(tuán)股份有限公司關(guān)于控股股東所持部分股份將被司法拍賣的提示性公告》。

據(jù)悉，粵泰股份當(dāng)日收到大股東粵泰控股通知，北京市第三中級(jí)人民法院擬于2021年5月29日10時(shí)在淘寶網(wǎng)司法拍賣網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)公開拍賣粵泰控股持有的公司1790萬股股票，占粵泰控股及其一致行動(dòng)人所持公司全部股份的1.10%，占公司總股本的0.71%。

半個(gè)月后，于5月17日、5月18日，以及5月25日，關(guān)于司法拍賣的提示公告接踵而來。擬被拍賣股權(quán)也從1790萬股，依次增至5816.86萬股、2.11億股以及3.33億股。

上述司法拍賣分別涉及了不同的債權(quán)案件及債權(quán)人，拍賣原因多是因?yàn)樯姘競(jìng)鶆?wù)尚未清償完畢。

觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體整理獲悉，涉及債權(quán)人多是資管信托公司，如2.11億股股份主要涉及申請(qǐng)執(zhí)行人西藏信托有限公司；3.33億股涉及中國長城資產(chǎn)管理股份有限公司廣東省分公司；另外兩筆則涉及山東省金融資產(chǎn)管理股份有限公司、浙江中泰創(chuàng)展企業(yè)管理有限公司。

值得注意的是，目前西藏信托、長城資管也卷入泰禾的債務(wù)漩渦，其中前者還于今年因1.2億元債務(wù)逾期起訴泰禾。

與泰禾一樣，粵泰目前也面臨著資金流動(dòng)性問題。在2019年違約風(fēng)波之下，盡管近兩年粵泰通過出售資產(chǎn)乃至核心項(xiàng)目，現(xiàn)金流與負(fù)債情況有所改善，但截至2020年其現(xiàn)金仍遠(yuǎn)難以覆蓋短債。

此外粵泰股份2020年歸屬母公司凈利潤虧損達(dá)到9.13億元，同比減少超過4倍，這也是其近年來首次錄得虧損。

泛?？毓赏瑯悠D辛，歸屬于股東的凈利潤在去年轉(zhuǎn)盈為虧錄得-46億元的同時(shí)，其須償還的資金缺口持續(xù)擴(kuò)大。截至2020年底，泛?？毓韶?fù)債合計(jì)1460.1億元，其中短期借款182.65億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債292.57億元，而貨幣資金僅為193.88億元。

股權(quán)拍賣讓泛海的處境更顯艱難。

5月17日，泛?？毓晒娣Q其控股股東中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司所持有的公司部分股份2.94億股股份，將由北京市第二中級(jí)人民法院于2021年6月14日10進(jìn)行公開拍賣。股份占泛海控股股份總數(shù)的5.66%，其股份已被凍結(jié)。

雖泛?？毓蓛H簡(jiǎn)單披露拍賣緣由為司法裁定，但一般而言大多是因?yàn)槲磧斶€債款、資不抵債，使得相關(guān)債權(quán)人到法院起訴，而法院會(huì)裁定以拍賣公司股份等方式進(jìn)行抵債。

除了上述擬拍賣的凍結(jié)股份，此前4月20日，因債務(wù)糾紛，債權(quán)人向北京市第二中級(jí)人民法院申請(qǐng)凍結(jié)了中國泛海所持有的泛?？毓?.03億股股份，占總股本的15.46%，占所持股份比例的22.57%。

不管是粵泰還是泛海，他們都在面臨著一場(chǎng)可大可小的股權(quán)危機(jī)。

事件的源頭，往往便是創(chuàng)始人、控股股東或一致行動(dòng)人以其所持上市公司股份作為質(zhì)押物進(jìn)行質(zhì)押，向質(zhì)權(quán)方獲得信貸資金并定期支付利息。

即是說上市公司股權(quán)質(zhì)押本質(zhì)上是一種抵押融資方式，常作為一種融資的輔助性手段，而這在A股市場(chǎng)尤為普遍。

一般而言，出質(zhì)人的股權(quán)質(zhì)押融資額為質(zhì)押股票市值乘以質(zhì)押率，質(zhì)押率一般在30%-60%不等。即是說，假設(shè)該上市房企當(dāng)前股價(jià)10元、股東質(zhì)押1億股，以50%的質(zhì)押率計(jì)算，該股東可根據(jù)市值價(jià)值10億元的質(zhì)押股票獲得5億元的融資金額。

企業(yè)之所以選擇股權(quán)質(zhì)押獲得資金，一方面是這種方式有著效率高、業(yè)務(wù)辦理周期短的優(yōu)點(diǎn)，質(zhì)押手續(xù)簡(jiǎn)單，同時(shí)也不會(huì)涉及股權(quán)的減持稀釋，融資成本尤其在早期也有一定優(yōu)勢(shì)。

另一方面，當(dāng)企業(yè)缺乏足夠的資金，以及缺乏對(duì)其而言有利的融資方式時(shí)，也會(huì)選擇進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。

在國內(nèi)尤其A股市場(chǎng)，質(zhì)押股權(quán)的融資浪潮從2013年開始。當(dāng)年5月，交易所、中證登發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，意味著場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押開閘。

伴隨著股市表現(xiàn)大好，不少企業(yè)大股東選擇通過質(zhì)押獲取更多現(xiàn)金流。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，隨著A股上市公司數(shù)量增多，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量從當(dāng)年2549家上升到2018年超過3500家——那是股權(quán)質(zhì)押的瘋狂期。

高度依賴資金的房地產(chǎn)行業(yè)更甚。據(jù)川財(cái)證券2018年研究報(bào)告，從各行業(yè)的股票質(zhì)押規(guī)模占A股整體股票質(zhì)押規(guī)模的占比來看，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)躍升為第一位。

觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體了解，彼時(shí)房企正面臨著債務(wù)集中償付期，在此背景下多數(shù)上市房企股權(quán)質(zhì)押比例已經(jīng)超過50%。

粵泰股份、泛?？毓?，正是在股權(quán)質(zhì)押潮起的時(shí)候一頭扎了進(jìn)去。

以粵泰股份為例，觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體整理數(shù)據(jù)獲悉，自2014年起其大股東粵泰控股及其一致行動(dòng)人廣州豪城、廣州城啟等，將其所持有的上市公司股份共辦理了多達(dá)60次股份質(zhì)押，債權(quán)方主要包括證券公司及信托公司，長城資管、信達(dá)資管、廣州證券、華鑫國際信托都在其中。

如此次粵泰股份與長城資管、西藏信托的兩起大額股份質(zhì)押便都是在2017-2018的時(shí)候發(fā)生。

2018年6月13日、15日，粵泰控股4個(gè)一致行動(dòng)人分別將其持有的若干股限售流通股份質(zhì)押予長城資管，總質(zhì)押股份即是此次涉及司法拍賣的3.3億股。

更早前，于2017年1月、3月，粵泰控股2個(gè)一致行動(dòng)人分別質(zhì)押5650萬股及4900萬股份予西藏信托，總共約1.05億股。為何此次涉及西藏信托拍賣的粵泰股份達(dá)2.11億股？

查閱粵泰股份與西藏信托的債權(quán)執(zhí)行裁定書發(fā)現(xiàn)，由于2017年7月26日粵泰股份向全體股東每10股轉(zhuǎn)贈(zèng)10股，這才使得《股票質(zhì)押合同》項(xiàng)下質(zhì)押的股票數(shù)量由原先56,507,125股變更為113,014,250股。

同理，后一項(xiàng)下質(zhì)押的股票數(shù)量也變更為98,000,000股，因此整體質(zhì)押股份數(shù)翻倍。

此外可以窺見，兩筆質(zhì)押的背后正是當(dāng)年西藏信托與粵泰控股簽訂了《貸款合同》，據(jù)此粵泰控股分別向西藏信托貸款14.42億元，貸款期限為36個(gè)月，即從2017年1月25日起至2020年1月24日。

因此，粵泰控股一致行動(dòng)人以其持有的股份為該貸款提供質(zhì)押擔(dān)保，并設(shè)定了質(zhì)押股票股價(jià)的補(bǔ)倉線和平倉線，楊樹坪和林麗娜提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

值得注意的是，該筆貸款在之后縮減金額至7.96億元，并將固定貸款年利率6.3%/年變更為分段固定利率，即是在1年后貸款利率將提至10%/年。

即便貸款成本隨著市場(chǎng)和年限變化變得高昂，這些需要資金的公司還是趨之若鶩。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，粵泰股份、泛?？毓?、泰禾集團(tuán)、陽光城、海航基礎(chǔ)等的股權(quán)質(zhì)押比例均超過50%危險(xiǎn)線。

一個(gè)典型的例子是，泰禾集團(tuán)大股東泰禾投資及一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)，已占公司總股本的62.47%，其中泰禾投資質(zhì)押股份數(shù)已占其所持股份的99.29%。

借此，泰禾獲得其高速發(fā)展所需的資金。實(shí)質(zhì)控股人黃其森曾在2019年中表示，其質(zhì)押股權(quán)所獲的資金多達(dá)80億元，最多時(shí)達(dá)到100多億元。

據(jù)悉，股價(jià)的波動(dòng)會(huì)影響質(zhì)押股票的價(jià)值，因此為控制股價(jià)波動(dòng)帶來的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方會(huì)設(shè)立警戒線和平倉線，其中平倉線一般為130%~150%。

當(dāng)質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額<平倉線時(shí)，質(zhì)押方將要求出質(zhì)人追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金，至履約保障水平恢復(fù)至警戒線水平，否則質(zhì)押方將采取平倉措施——這進(jìn)一步將涉及質(zhì)押方資金鏈條斷裂、公司控制權(quán)易主的情況，甚至引爆市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

在市場(chǎng)或個(gè)股下行時(shí)，股票質(zhì)押的危險(xiǎn)性就凸顯了出來。

如粵泰股份，相較2017年一度超過10元/股的股價(jià)高點(diǎn)，其近兩年股價(jià)一路下跌至如今的不足2元/股。2019年，便因質(zhì)押股票價(jià)值低于約定預(yù)警線未補(bǔ)足保證金或補(bǔ)充質(zhì)押股票，而使得大股東及一致行動(dòng)人多達(dá)59.22%股份被輪候凍結(jié)。

也有更加猝不及防的，2019年1月17日，佳源國際股價(jià)突現(xiàn)斷崖式暴跌至多89.23%時(shí)，主席沈天晴質(zhì)押的9362萬股股份被強(qiáng)行平倉，上市公司市值由300多億港元縮水至60多億港元。

然而，相比上述對(duì)抗市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的事例，時(shí)下粵泰股份、泛?？毓伤庥龅墓蓹?quán)危機(jī)，則更多是由融資環(huán)境變化觸發(fā)。

借新還舊、押新還舊，過去高質(zhì)押率公司通過這些融資財(cái)技在質(zhì)押游戲里來去自如。然而，如今宏觀層面早已經(jīng)進(jìn)入“去杠桿”周期，房企更是面臨融資端被監(jiān)管、通道被擠壓的艱難處境，加之2020年針對(duì)房企的三道紅線橫空出世，融資與債務(wù)壓力宛如大山壓在這些高杠桿房企身上。

這些都直接或間接地加大了股權(quán)質(zhì)押的“爆雷”。

一方面，房企手頭現(xiàn)金流緊缺，償債能力低，這將如粵泰、泛海一樣直接觸發(fā)債務(wù)糾紛與違約，被迫導(dǎo)致質(zhì)押物股權(quán)淪為貨架上的拍賣品。

另一方面，各種融資渠道受限下，房企融資的選擇余地不多，對(duì)快速便捷的股權(quán)質(zhì)押的依賴加強(qiáng)。然而，在流動(dòng)性遠(yuǎn)不如前的情況下，質(zhì)押與套現(xiàn)的游戲房企已玩不通，質(zhì)押股權(quán)成了一個(gè)有去無回的單方向危險(xiǎn)動(dòng)作。

把一切殘局歸咎于環(huán)境與市場(chǎng)顯然略顯偏頗。

回過頭看，股權(quán)質(zhì)押不過是一種輔助、非必要性的融資選擇。這些如今承擔(dān)著股權(quán)質(zhì)押之痛的房企，一定程度上都是過往選擇高杠桿之路的企業(yè)。

對(duì)速度與杠桿的迷戀，使房企熱衷且離不開這些便捷的融資方式。只有這樣，他們手里才能有源源不斷的活錢。

粵泰，2016年頂著高額的資金成本成為上一輪地產(chǎn)牛市的接盤俠，加速鋪開規(guī)模擴(kuò)張計(jì)劃，存貨從2015年的26.73億元迅速攀升至百億規(guī)模。粗放的資產(chǎn)注入、倉促的多元化試探，這家老牌粵系企業(yè)并未順勢(shì)跑起來，最終卻致項(xiàng)目與資金積重難返。

泛海，2014年正式提出轉(zhuǎn)型金融業(yè)務(wù)，隨后以高負(fù)債、高擔(dān)保、高質(zhì)押等手段獲取現(xiàn)金流，進(jìn)行不少大手筆收購操作，動(dòng)輒上百億。然而終究沒踩對(duì)節(jié)點(diǎn)，在地產(chǎn)金融政策不斷收緊下，泛海業(yè)績(jī)下降，資金問題嚴(yán)峻。

從股權(quán)質(zhì)押到股權(quán)拍賣，粵泰、泛海們的窘境正揭開關(guān)于融資與財(cái)務(wù)的預(yù)警信號(hào)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，還有許多房企陷身質(zhì)押游戲里。如華夏幸福，截至2021年5月27日疑似平倉股東數(shù)1人，涉及股份總市值13.6億元；中南建設(shè)，疑似平倉股東數(shù)1人，涉及股份總市值22.7億元；陽光城，疑似平倉股東數(shù)1人，涉及股份總市值4.22億元。

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原標(biāo)題： 原報(bào)道|粵泰與泛海們股權(quán)司法拍賣里的預(yù)警信號(hào)