作者：毛小柒

來源：濤動宏觀（ID:jinrongjianghu123123)

【正文】

本文聚焦閩系地產(chǎn)企業(yè)陽光城。

一、陽光城近期事件梳理

（一）三季度扣非后的歸母凈利潤為負(fù)，業(yè)績指標(biāo)顯著下滑

2021年10月28日，陽光城集團(tuán)發(fā)布2021年三季度報告，數(shù)據(jù)顯示今年第三季度，陽光城集團(tuán)營收同比大幅下滑18.24%，歸母凈利潤同比大幅下滑11.57%。特別是，其扣非后的歸母凈利潤降至-17.52億元，即三季度扣除非經(jīng)常性損益后，陽光城集團(tuán)呈現(xiàn)出的業(yè)績處于虧損狀態(tài)。

（二）二股東泰康系派駐董事對陽光城《2021年第三季度報告》的異議

2021年10月28日，陽光城發(fā)布公告，董事陳奕倫、姜佳立對《2021 年第三季度報告》投反對票，理由為“對于公司三季度所表現(xiàn)的公司經(jīng)營惡化，需要得到管理層合理解釋…已無法保證季度報告內(nèi)容的真實、準(zhǔn)確、完整，請投資者特別關(guān)注”。對于此事，陽光城表示“擬于近日召開臨時董事會就公司生產(chǎn)經(jīng)營情況、財務(wù)狀況、債務(wù)清償計劃及安排、銷售回款情況等進(jìn)行全面磋商，擬定針對性策略及措施”。陳奕倫（泰康人壽董事長陳東升之子）和姜佳立（泰康資產(chǎn)管理不動產(chǎn)股權(quán)投資部投資總監(jiān)）均為陽光城二股東泰康系的派駐人物，這一事件表明陽光城可能與泰康系之間在某些方面產(chǎn)生了分歧。

（三）網(wǎng)傳招行對陽光城抽貸30億，招行表示不屬實

2021年10月28日，網(wǎng)上一則消息稱“陽光城被招行抽貸30億元，陽光城一筆非標(biāo)開始違約”，隨后招行表示此事不屬實，不過受此影響，招行與陽光城的股價表現(xiàn)均不理想，陽光城股價10月29日當(dāng)日跌停。

（四）對美元債展期（并加入實控人及林騰蛟個人擔(dān)保），體現(xiàn)出一定誠意

2021年11月1日晚間，陽光城集團(tuán)發(fā)布公告稱，

（1）對陽光旗下八只美元債提供交換要約且征求合格持有人同意修訂契約條件，即變更要約條件，進(jìn)行展期；

（2）變更契約的截止日期為2021年11月10日下午4點，對陽光城 5.3% N20220111、陽光城 10.25% N20220318以及陽光城 10.00% N20230212等三只美元債按照未償余額的85%償付。

（3）對于同意變更要約的投資者，每1000美元本金將獲得25美元現(xiàn)金、1000美元新票據(jù)以及應(yīng)計利息。這對應(yīng)的新票據(jù)將于2022年到期（票息率為10.25%），由福建陽光集團(tuán)擔(dān)保擔(dān)任、林騰蛟提供個人擔(dān)保。

這意味著，對于不接受要約變更的投資者，將無法足額兌付，而對于接受要約變更的投資者，將會獲得于2022年到期的新票據(jù)（票息率為10.25%）、對應(yīng)2.50%的現(xiàn)金補(bǔ)償以及福建陽光集團(tuán)、林騰蛟的擔(dān)保。還是體現(xiàn)出一定誠意。

（五）出于對經(jīng)營情況的惡化，評級機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)評級

出于對陽光城年內(nèi)大量到期債務(wù)及經(jīng)營情況惡化的憂慮，中誠信國際、穆迪以及惠譽(yù)等評級機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)了陽光城的評級。

1、2021年10月13日，中誠信國際將陽光城的評級展望由正面調(diào)整為穩(wěn)定，維持其主體信用等級為AA+。

2、2021年10月18日，穆迪將陽光城的公司家族評級（CFR）從“B1”下調(diào)至“B2”，將陽光城嘉世國際發(fā)行債券的高級無抵押評級從“B2”下調(diào)至“B3”（主體評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”）。

3、2021年10月28日，惠譽(yù)將陽光城長期外幣發(fā)行人違約評級從“B+”下調(diào)至“B-”，展望“負(fù)面”，并將其高級無抵押評級從“B+”下調(diào)至“B-”。

4、2021年11月1日，大公國際資信評估決定將陽光城主體信用等級維持AAA，評級展望調(diào)整為負(fù)面。

（六）旗下物業(yè)公司（上海陽光智博生活服務(wù)集團(tuán)）H股上市終止

2021年5月14日，陽光智博向證監(jiān)會遞交了關(guān)于其擬發(fā)行境外上市外資股掛牌上市的申請材料。2021年6月11日陽光智博已向香港聯(lián)交所遞交IPO的申請材料。2021年9月15日，陽光城第十屆董事局第二十七次會議決議明確“陽光城及控股子公司陽光智博其他各股東在進(jìn)行股權(quán)歸集后擬以其持有的陽光智博100%股權(quán)戰(zhàn)略投資萬物云空間科技服務(wù)Pre-IPO輪，換取萬物云4.80%的股權(quán)”，即陽光智博將終止H股發(fā)行。

萬物云空間科技服務(wù)是萬科旗下的物業(yè)公司。2001年2月20日萬科物業(yè)發(fā)展正式注冊成立，2020年10月31日萬科物業(yè)發(fā)展正式更名為萬物云空間科技服務(wù)。今年9月底，陽光城的其他權(quán)益工具投資由36.41億元大幅增至897.27億元（同比增幅高達(dá)3957.59%），正是由于換入萬物云股權(quán)所致。

二、關(guān)注陽光城體系與泰康系的聯(lián)姻：十年業(yè)績對賭，陽光城壓力異常突出

（一）2020年9月，泰康系通過受讓股權(quán)，成為陽光城集團(tuán)的二股東

1、陽光城集團(tuán)因泰康系派駐的兩位董事對其三季度經(jīng)營情況出具意見而受到關(guān)注。目前泰康系通過泰康人壽保險與泰康養(yǎng)老保險分別持有陽光城集團(tuán)8.45%和4.95%的股權(quán)（合計達(dá)到13.40%），是陽光城集團(tuán)名副其實的二股東。實際上泰康系與陽光城集團(tuán)之間的關(guān)系建立并不長（2019年年報中在陽光城集團(tuán)的前十大股東名單中還看不到泰康系的身影）。

2、2020年9月9日，泰康人壽保險與泰康養(yǎng)老保險與陽光城集團(tuán)第二大股東上海嘉聞投資管理簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，前者以6.09元/股（轉(zhuǎn)讓價款合計為33.78億元）的對價從上海嘉聞受讓其持有陽光城集團(tuán)的13.53%股份（合計554710264股）。其中，泰康人壽受讓8.53%股份、泰康養(yǎng)老受讓5%的股份。

（二）泰康系的入股對陽光城提出諸多要求

除上述股份轉(zhuǎn)讓外，福建陽光集團(tuán)、實控人吳潔及林騰蛟、上海嘉聞投資以及泰康系還簽署了《關(guān)于陽光城集團(tuán)股份有限公司之合作協(xié)議書》，就公司治理安排、未來業(yè)績承諾及管理層激勵等方面約定以下內(nèi)容：

1、派駐兩名董事、成立員工持股計劃以及每年現(xiàn)金分紅比例不低于30%

（1）泰康系需向陽光城集團(tuán)派駐兩名董事，后者董事總數(shù)調(diào)整為12人。陳奕倫（泰康人壽董事長陳東升之子）和姜佳立（泰康資產(chǎn)管理不動產(chǎn)股權(quán)投資部投資總監(jiān)）正是泰康系派駐的兩名董事。

（2）陽光城集團(tuán)每年至少進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅，每年度以現(xiàn)金方式分配的利潤應(yīng)不低于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤的30%。

（3）陽光城集團(tuán)成立覆蓋核心管理團(tuán)隊的員工持股計劃（覆蓋陽光城集團(tuán)8名董事和高管人員），受讓上海嘉聞所持有的8000萬股股份。為此，2020年9月10日陽光城集團(tuán)發(fā)布第三期員工持股計劃，同年12月9日第三期員工持股計劃完成，持股數(shù)量為8000萬股（成交價格為6.27元/股、成交金額為50160萬元），持有陽光城集團(tuán)1.9743%的比例。

（4）未與泰康系協(xié)商一致，福建陽光集團(tuán)及其一致行動人不得以任何方式減持其直接或間接持有的上市公司股份。

2、十年業(yè)績對賭：歸母凈利潤若達(dá)不到要求，需對泰康系進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償

和派駐董事、現(xiàn)金分紅比率以及員工持股計劃等要求相比，最受關(guān)注的還是泰康系與福建陽光集團(tuán)之間的十年業(yè)績對賭。

（1）該對賭協(xié)議對陽光城集團(tuán)2020-2029年的歸母凈利潤指標(biāo)提出要求，若達(dá)不到要求，則陽光城集團(tuán)的控股股東福建陽光集團(tuán)需要向泰康系進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。例如，對賭協(xié)議要求陽光城集團(tuán)2020-2024年期間任一年度的歸母凈利潤年均復(fù)合增速不低于15%且歸母凈利潤合計金額不得低于340.59億元，否則福建陽光集團(tuán)需要對差額進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

（2）我們看到，2020年陽光城集團(tuán)的歸母凈利潤與扣非后的歸母凈利潤分別為52.20億元和51.91億元，達(dá)到了47.49億元的業(yè)績承諾。但是今年前三季度陽光城集團(tuán)的歸母凈利潤與扣非后的歸母凈利潤分別為29.13億元和0.87億元，不僅歸母凈利潤與業(yè)績承諾相去甚遠(yuǎn)，就連歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤兩個指標(biāo)之間也呈現(xiàn)出分化較大的特征。這意味著陽光城集團(tuán)今年的歸母凈利潤可能很難達(dá)到業(yè)績承諾要求，

陽光城系閩系頭部房企，其前身為成立于1991年8月的福建省石獅新發(fā)股份，旗下?lián)碛薪逃?、醫(yī)院、地產(chǎn)、物業(yè)、銀行、融資租賃、保險經(jīng)紀(jì)、商業(yè)保理、財富管理、資產(chǎn)管理等龐大的產(chǎn)業(yè)體系。2002年林騰蛟通過收購福建石獅新發(fā)股份實現(xiàn)借殼上市，隨后進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張。

（一）主角：吳潔（實控人）與林騰蛟（董事局主席）為一致行動人

1、陽光城集團(tuán)的控股股東為福建陽光集團(tuán)，福建陽光集團(tuán)及其全資子公司東方信隆資產(chǎn)管理、一致行動人福建康田實業(yè)集團(tuán)合計持有陽光城集團(tuán)43.56%的股份。而出生于1968年的吳潔（林騰蛟兄長林偉民的妻子）則通過與林騰蛟的一致行動人關(guān)系享有福建陽光集團(tuán)89.34%的表決權(quán)。因此，吳潔是陽光城集團(tuán)的實控人，目前擔(dān)任福建陽光集團(tuán)董事長（法定代表人）、陽光城集團(tuán)監(jiān)事長。

2、走在幕前的則是出生于1968年的林騰蛟本人（出生于福州閩侯縣），目前林騰蛟擔(dān)任陽光城集團(tuán)董事局主席、興業(yè)銀行董事、陽光控股董事局主席以及星網(wǎng)銳捷通訊副董事長。同時林騰蛟本人還是陽光龍凈集團(tuán)、陽光控股、陽光城集團(tuán)投資控股（上海）、福建陽光控股、陽光城控股集團(tuán)的絕對實控人。

除吳潔和林騰蛟外，陽光城集團(tuán)的主要人物還包括朱榮斌、何媚、林貽輝、吳建斌以及闞乃桂等人，這些要么是陽光城體系的元老級人物，要么是從其它地產(chǎn)企業(yè)體系引進(jìn)來的人物。

（二）產(chǎn)業(yè)布局較廣：涉及地產(chǎn)、物業(yè)、教育、金融、醫(yī)院等多個板塊

1、三大核心板塊：陽光城集團(tuán)、福建陽光集團(tuán)與陽光龍凈集團(tuán)

（1）陽光城體系的三大核心板塊分別為陽光城集團(tuán)、福建陽光集團(tuán)與陽光龍凈集團(tuán)，主要從事著投資控股、地產(chǎn)開發(fā)、環(huán)保等業(yè)務(wù)，同時前兩大核心板塊也是陽光城體系的兩大發(fā)債主體。其中，截至2020年底，福建陽光集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到4150.62億元、資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到82.73%，全年實現(xiàn)營收接近1100億元、凈利潤達(dá)到63.15億元，獲得主要銀行貸款授信額度接近1500億元。

（2）進(jìn)一步穿透來看，陽光龍凈集團(tuán)通過陽光控股、陽光金服投資集團(tuán)以及上海陽光龍凈實業(yè)集團(tuán)對外進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，包括教育、醫(yī)療、金融等板塊。

2、布局教育（陽光學(xué)院）、醫(yī)療與環(huán)保（龍凈環(huán)保）等三大板塊

（1）林騰蛟還投資創(chuàng)辦了福州陽光國際學(xué)校和福州大學(xué)陽光學(xué)院（本科），并擔(dān)任陽光學(xué)院的董事長。

（2）林騰蛟通過旗下的上海陽光龍凈實業(yè)集團(tuán)持有陽光華泰醫(yī)療投資管理和陽光健康產(chǎn)業(yè)，并通過前者控股淮南新康醫(yī)院、上海海格醫(yī)院管理、北京陽光金控醫(yī)院管理、上海亞君醫(yī)療器械等主體。

（3）福建陽光集團(tuán)通過旗下的龍凈實業(yè)投資集團(tuán)控股福建龍凈環(huán)保股份（600388.SH），而龍凈環(huán)保（林騰蛟擔(dān)任董事會主席、何媚擔(dān)任董事長）也是陽光城體系下的另一大發(fā)債主體（目前沒有余額），對外投資了37家主體。

截至2021年9月，龍凈環(huán)保股份總資產(chǎn)達(dá)到268.37億元、實現(xiàn)營收82.37億元、歸母凈利潤6.93億元，擁有員工數(shù)量7684人。

3、通過陽光龍凈集團(tuán)廣泛涉足銀行、保險、保理與融資租賃等金融板塊

林騰蛟通過旗下的陽光龍凈集團(tuán)以及陽光控股廣泛涉足了銀行、保險經(jīng)紀(jì)、商業(yè)保理與融資租賃等金融板塊。

具體看，通過陽光控股持有華通銀行26.25%股權(quán)、持有福建萬眾資產(chǎn)管理100%股權(quán)、持有興業(yè)銀行2.39%的股權(quán)，通過陽光龍凈集團(tuán)旗下的陽光金服投資集團(tuán)持有陽瑞保險經(jīng)紀(jì)100%股權(quán)、持有福建陽光商業(yè)保理和華礎(chǔ)商業(yè)保理100%股權(quán)、持有福建陽光融資租賃100%股權(quán)、持有陽光泓寧財富管理100%股權(quán)。

（三）排名全國地產(chǎn)企業(yè)20強(qiáng)左右，2019年以來銷售步伐有所放緩

1、從銷售金額與銷售面積來看，陽光城集團(tuán)目前在全國地產(chǎn)企業(yè)中排名20位左右。具體看，今年前9個月的權(quán)益銷售金額和銷售面積分別為1083.20億元（排名全國第17位）和839.70萬平方米（排名全國第21位）。

2、2016年以來，陽光城的銷售情況有了質(zhì)的飛躍，具體看2016年權(quán)益銷售金額僅為438.50億元（排名全國第25位），2017年權(quán)益銷售金額達(dá)到842.10億元（排名全國第19位）、2018年直接躍升至1250.60億元（排名全國第14位），2019-2020年的權(quán)益銷售金額則分別為1386.40億元和1424.10億元。數(shù)據(jù)上也能看出，2019-2021年陽光城的銷售增長有所放緩。

四、陽光城財務(wù)與債務(wù)情況剖析

（一）具體有一定系統(tǒng)重要性

雖然不能和恒大、碧桂園等地產(chǎn)企業(yè)相比，但陽光城還是有一定系統(tǒng)重要性：

1、員工數(shù)量目前達(dá)到21319人，特別是2020年人員擴(kuò)充非常明顯。

2、總資產(chǎn)達(dá)到3743.77億元，這幾年擴(kuò)張步伐較快，且擁有教育、環(huán)保、金融、醫(yī)療等多個產(chǎn)業(yè)板塊，在閩系地產(chǎn)企業(yè)中影響較大。

3、2017年以來融資余額始終保持在千億元以上。

（二）經(jīng)營情況出現(xiàn)了進(jìn)一步惡化的風(fēng)險

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，除銷售數(shù)據(jù)自2019年以來呈現(xiàn)出明顯放緩的特征外，還有其它證據(jù)表明陽光城集團(tuán)的經(jīng)營情況已經(jīng)出現(xiàn)了進(jìn)一步惡化的風(fēng)險：

1、扣非后的歸母凈利潤同比大幅下滑97%

2018年以來，歸母凈利潤同比增速出現(xiàn)明顯下滑，2018-2020年歸母凈利潤同比增速分別為46.36%、33.21%和29.85%，今年前三季度進(jìn)一步放緩至6.23%。特別是如果考慮到非經(jīng)常性損益后，則會發(fā)現(xiàn)陽光城扣非后的歸母凈利潤同比增速今年前三季度進(jìn)一步放緩，甚至出現(xiàn)了明顯的負(fù)增長。具體看，今年前三季度扣非后的歸母凈利潤僅有0.87億元，同比大幅下降96.89%。

2、現(xiàn)金流情況出現(xiàn)顯著惡化，借款等籌資活動現(xiàn)金流入大幅減少

雖然陽光城的經(jīng)營活動現(xiàn)金情況較為穩(wěn)定、投資活動現(xiàn)金流亦沒有出現(xiàn)異常，但其籌資活動現(xiàn)金流卻出現(xiàn)顯著惡化，今年前三季度，籌資活動現(xiàn)金流量凈額為-195.11億元，較歷年出現(xiàn)顯著惡化，其背后的原因借款等籌資活動流入顯著減少，這可能與市場對陽光城的預(yù)期變化有關(guān)。

3、賬面貨幣資金余額今年以來急劇下滑，三季度尢為明顯

2020年底，陽光城賬面上的貨幣資金余額高達(dá)498.05億元，今年6月底與9月底分別進(jìn)一步降至403.73億元和271.80億元，意味著今年上半年和三季度陽光城賬面的上貨幣資金余額分別凈減少94.32億元和131.93億元。與此同時，若按照受限貨幣資金的比例來看，今年9月底271.80億元的賬面貨幣資金可能有超過50%受限。

（三）債務(wù)指標(biāo)趨勢有一定好轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)仍存在不小壓力

1、除三道紅線中僅有一道踩上紅線外（即剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率），2018年以來，陽光城體系的融資余額呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢性特征，由2017年的1135億元降至2021年6月底的953.23億元，重回千億元以下。其中，信托、融資租賃等其他融資規(guī)模下降較多，這表明其債務(wù)指標(biāo)確有呈現(xiàn)出一定好轉(zhuǎn)的跡象。

2、但從融資成本以及剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率來看，陽光城依然背負(fù)著較大的債務(wù)償還壓力，今年上半年陽光的平均融資成本為7.48%，其中銀行貸款、債券（含ABS）以及其他融資的成本上限分別為9.50%、10.25%和12.50%。

（四）39只存量債券（含ABS）

陽光城體系目前有39只存量債券，具體包括八只美元債、七只ABS（含ABN），發(fā)行主體包括陽光城集團(tuán)和福建陽光集團(tuán)兩家。

1、八只存量美元債（陽光城集團(tuán)發(fā)行）：余額合計22.10億美元

目前陽光城共有8只存量美元債（2019年發(fā)行2只、2020年發(fā)行4只、2021年發(fā)行2只），余額合計22.10億美元。其中，2022年1月和3月將分別到期2億美元和3億美元。

2、七只ABS（含ABN，陽光城集團(tuán)發(fā)行）：余額合計54.65億元人民幣

目前陽光城體系共有七只ABS有存量，余額合計達(dá)到54.65億元人民幣（2022年內(nèi)將到期19.10億元）。

其中，和國金證券發(fā)行1只（余額合計為0.42億元）、和華泰證券發(fā)行1只（余額合計為20.99億元）、和長城證券發(fā)行1只（余額合計為0.40億元）、和中山證券發(fā)行1只（余額合計為13.40億元）以及和華安證券發(fā)行1只（余額合計為5.30億元），另有兩只交易商協(xié)會ABN（余額合計14.14億元）。

3、24只境內(nèi)債券（合計165.31億元人民幣）：陽光城集團(tuán)發(fā)行14只

（1）除八只美元債和七只ABS外，陽光城體系目前還有24只存量境內(nèi)債券，余額合計為165.31億元。其中，陽光城集團(tuán)有14只存量債券（余額合計為130.92億元）、福建陽光集團(tuán)有10只存量債券（余額合計為34.39億元）。

（2）這24只境內(nèi)債券中，2021年內(nèi)將到期10.37億元、2022年內(nèi)將到期61.14億元、2024年內(nèi)將到期44.50億元、2025年內(nèi)將到期39.30億元。

（一）陽光城起源于福建，目前其地產(chǎn)項目主要位于大福建、長三角、珠三角及內(nèi)地戰(zhàn)略城市（如長沙、重慶、西安、南寧、沈陽等地）。從土儲情況來看，大福建占10.28%、長三角占13.92%、珠三角占15.51%、京津冀占4.80%，內(nèi)地戰(zhàn)略城市合計占55.49%。目前在全國擁有17座星級酒店，22座標(biāo)桿商業(yè)綜合體，打造了上海G60腦智科創(chuàng)基地、上海陽光海悅科創(chuàng)中心、廣東清遠(yuǎn)天安智谷等大型綜合性產(chǎn)業(yè)園項目以及延安北大培文教育小鎮(zhèn)、貴陽龍溪教育城等大型城市區(qū)域綜合開發(fā)項目。

（二）雖然陽光城存在債務(wù)壓力較大、業(yè)績下滑明顯問題，但這些均是地產(chǎn)行業(yè)在當(dāng)前政策環(huán)境下所共同承受的，并不局限于陽光城本身。而和恒大等地產(chǎn)企業(yè)相比，我們看到，從累積土地儲備、新增土儲以及這幾年的融資余額來看，陽光城在地產(chǎn)行業(yè)中并不算特別激進(jìn)，土地儲備增長緩慢、新增土儲趨于下降。

特別是其土地儲備中，一二線可售貨值占比達(dá)到75.52%（2021年6月底數(shù)據(jù)），地售比（銷售均價與地價的比例）亦保持在較好的水平上。

（三）陽光城現(xiàn)在面臨的最大困難在于融資端與銷售端，這兩個層面均受政策環(huán)境影響較大，使得其償債資金較多依賴于自有資金和銷售回款，在回款不確定性較大的情況下，陽光城體系的償債壓力會進(jìn)一步向福建陽光集團(tuán)及其實控人吳潔、林騰蛟家族身上蔓延。

（四）與融資端與銷售端所面臨的壓力相比，福建陽光集團(tuán)與泰康系之間的業(yè)績對賭同樣值得關(guān)注，這對于福建陽光集團(tuán)來說，是一筆不小的隱形支出。在政策環(huán)境沒有明顯改善以及大股東（福建陽光集團(tuán)）與二股東（泰康系）之間的角逐可能是另一個不確定性因素。

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原標(biāo)題： 拆解陽光城