聯(lián)合資信 作者：結構評級一部
來源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
前情回顧
在ABS市最近的債券大使評選活動中，頭號種子選手“優(yōu)先A”的選票疑似被人做了手腳，導致“優(yōu)先A”的得票率（分層占比）下降了將近15%！經(jīng)過初步摸排，警官鎖定了五位嫌疑人。本期接受傳訊的是嫌疑人A“現(xiàn)金流”，操縱選票的人究竟是不是ta，一起看下去吧！
“現(xiàn)金流”：警官，我是冤枉的！我一向是個本分的選票搬運工??！我的工作就是每個月收集選票“資產(chǎn)池本金和利息”，然后投出選票“證券本金和利息”。競選開始前，“優(yōu)先A”找到我說：“你知道嗎，‘現(xiàn)金流’，要想競選成功，僅僅總票數(shù)高是不夠的，還需要在每個投票期都獲得足夠的選票才可以。我可需要你的全力幫助呀！
對于證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)池現(xiàn)金流入在扣除各項稅費后，將用于支付資產(chǎn)支持證券本息。證券化產(chǎn)品評級主要評估受評證券本金與利息獲得及時、足額支付的可能性。在既定的分層方案下，如果在嚴格的壓力情境下，優(yōu)先級證券利息在每個支付日仍能夠得到足額支付，且優(yōu)先級證券本金在法定到期日或之前能夠得到足額支付，則該優(yōu)先級證券才能夠達到相應的目標級別。
我就是我，是分布不一樣的現(xiàn)金流
“現(xiàn)金流”：競選開始前，我分析了選票池（資產(chǎn)池）的情況，選票本金為106248萬元，利率為5.62%，我的流入看起來很充足呢！但我來自CLO選區(qū)，似乎…我的時間分布并不很均勻，你看我的分布畫像！
“現(xiàn)金流”：看著我自己的分布，想到“優(yōu)先A”之前和我說過的證券本息足額及時支付的要求，我不免擔心了起來，萬一某一期我掉鏈子了怎么辦呢？我得先把自己（和各項參數(shù)）代入“選票預測神器”——現(xiàn)金流壓力測試模型里看看可能的結果！測試結果顯示：“優(yōu)先A”（AAAsf級別）規(guī)?？梢赃_到61300萬元，得票率（分層占比）為57.70%，保護距離（新朋友請戳《確認過保護距離，我遇上更好的優(yōu)先級 》）為2.11%。
在現(xiàn)金流分布不均勻的情況下，可能因為個別期數(shù)現(xiàn)金流入有限而導致當期優(yōu)先級證券本息無法足額兌付，從而對分層結果產(chǎn)生較大影響。如果“優(yōu)先A”的分層占比由57.70%僅增加至57.88%，第二個支付日的優(yōu)先級利息則無法足額兌付：
警官：得票率（分層占比）只有57.70%？！“優(yōu)先A”得票率下降就是你在搗亂吧！
把偷偷積攢的票一起送我好嗎
“現(xiàn)金流”：看著測算結果，我轉念一想，既然第二期現(xiàn)金流入這么少，那能否推遲投票（推遲首個支付日），將前兩期現(xiàn)金流合并成一期支付呢？測算之后，我發(fā)現(xiàn)結果果然好了不少：“優(yōu)先A”的規(guī)模可以達到71000萬元，得票率（分層占比）為66.82%，保護距離為2.07%?！皟?yōu)先A”的得票率可以增加9.12%！
警官：原來推遲投票（推遲首個支付日）還有這種神奇的效果，竟然能夠緩解現(xiàn)金流入與流出的錯配。
延后首個支付日的方式適用于產(chǎn)品設立初期現(xiàn)金流不充足的項目，通過延后首個支付日，可以在資產(chǎn)端歸集更多的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)足額兌付，緩解產(chǎn)品的流動性風險。
時間是讓人猝不及防的東西
“現(xiàn)金流”：我更得意的還在后面呢。推遲首個支付日只能解一時之急，但是我后期的流入依舊不均勻，因此在“票選”期間，我沒有按月投票（支付優(yōu)先級證券本息），而是改為按季度投票。最終“優(yōu)先A”獲得了70.50%的得票率（規(guī)模74900萬元，安全距離2.97%），這可都是我的功勞?。?br/>
證券端由按月支付改為按季支付，可以拉長基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集周期，按季歸集的現(xiàn)金流回款更加均勻和充足，緩解由于現(xiàn)金流不均帶來的流動性風險，因此優(yōu)先級分層有所提升。
警官：你說的似乎有道理，按季支付通過拉長現(xiàn)金流歸集周期，一定程度上解決了流動性問題。但是對于現(xiàn)金流入充足的時期，如果依舊按季度支付，也會造成選票積壓（資金沉淀成本）呀！
“現(xiàn)金流”：啊…這我怎么沒想到呢。那…如果當我收到的本金大于5000萬元時，就增加臨時支付日的話…哎我這就去跑個模型！
“現(xiàn)金流”：哇！增加臨時支付日后， “優(yōu)先A”的得票率可以繼續(xù)提升到70.55%（規(guī)模74960萬元，安全距離2.97%）！
臨時支付日雖然在一定程度上減少了資金沉淀成本，但是在模型的壓力情景下，也可能只有部分期數(shù)會觸發(fā)臨時支付，證券端提前兌付的影響有限。增加臨時支付日對分層方案的影響，還需要結合現(xiàn)金流的具體形態(tài)分析。
兌付頻率調(diào)整適用于現(xiàn)金流呈周期性波動的項目。在一個周期內(nèi)，個別月份回款較多，個別月份回款較少甚至僅有少量的利息回款，如果降低兌付頻率，則可以拉長基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集周期，為風險緩釋提供充足時間。如果現(xiàn)金流分布沒有明顯的周期性，也可以在降低兌付頻率的同時設置臨時支付日，當基礎資產(chǎn)產(chǎn)生大額回款的時候進行臨時支付；或者設置不規(guī)則支付日，當基礎資產(chǎn)有一定金額的現(xiàn)金流回款時設為支付日，當基礎資產(chǎn)回款較少甚至沒有回款時，則不設置支付日，但不規(guī)則支付日不方便項目存續(xù)期管理。如果投資人有既定的流動性管理需求，則調(diào)整兌付頻率的方式不一定適用。
為你我用了所有的儲備，漂洋過海的來投票
“現(xiàn)金流”：既然增加額外的支付日可行，那我是不是也可以增加一個“額外選票箱”——流動性儲備賬戶！我的課本去哪兒了，我要趕快翻翻看流動性儲備賬戶通常是怎么設置的?
在未觸發(fā)加速清償及違約事件以及優(yōu)先級尚未兌付完畢的情況下，收入分賬戶項下資金在支付完相關稅費、優(yōu)先級利息及次級期間收益之后，將儲備一定的流動性儲備金，其必備流動性儲備金額是最近的下一個支付日應支付的（稅費+優(yōu)先級利息+次級期間收益）*2（可調(diào)整）。如果下一個支付日的現(xiàn)金流不能足額償還相關稅費、優(yōu)先級利息及次級期間收益，則從流動性儲備賬戶提取差額部分。
“現(xiàn)金流”：簡單來說呢，就是在現(xiàn)金流充足的時期，在支付完當期應付款項后，把多余的現(xiàn)金流儲備起來，在現(xiàn)金流不足時釋放，以豐補欠。如果按月支付，增加流動性儲備賬戶后的模型測試結果為：“優(yōu)先A”得票率71.42%（規(guī)模75880萬元，安全距離2.11%）！
流動性儲備賬戶屬于內(nèi)部流動性儲備措施。一般必備流動性儲備金額為最近的下一個支付日稅費及優(yōu)先級利息之和的一倍至兩倍，可以解決最近的一期或連續(xù)兩期現(xiàn)金流不充足的問題，適用于個別分散的月份現(xiàn)金流不充足的項目。儲備金賬戶也可以通過提取儲備金額平滑各期現(xiàn)金流，儲備金賬戶期初的資金可能來源于募集資金或者發(fā)起機構，后續(xù)通過基礎資產(chǎn)回款來補足，可以在儲備金限額內(nèi)解決連續(xù)幾期現(xiàn)金流不充足的問題，但是這種方式對于發(fā)起機構的資金實力有一定的要求，也會降低該部分資金的使用效率。
此外，流動性支持和差額支付承諾也是解決流動性問題常見的方案。流動性支持機制在不良類證券化項目中也較為常見，流動性支持觸發(fā)事件發(fā)生后，由流動性支持機構對優(yōu)先級證券當期應付利息進行差額補足；當不良資產(chǎn)的回收款充足時，需要向流動性支持機構就其提供的流動性支持款項進行返還；流動性支持機構一般由發(fā)起機構以外的次級證券持有人擔任。差額支付承諾一般由原始權益人（或其關聯(lián)方）出具《差額支付承諾函》，承諾對基礎資產(chǎn)回款不足以支付優(yōu)先級證券的各期預期收益和全部未獲清償本金利息總額的差額部分承擔補足義務。差額支付承諾對主體資質的要求較高。
警官：現(xiàn)在看來…你好像暫時沒什么嫌疑了，你可以先回去了?；厝ヒ院笥浀眉訌娊∩恚M量均勻點兒！
“現(xiàn)金流”：好的警官，我盡量改。但是關于我不均勻的原因呢，又是一個很長的故事了，有空我們再慢慢聊吧…
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