西政資本 作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
近兩周以來，福州、青島、成都、南京、廣州等城市陸續(xù)啟動了第二批集中供地，隨著“土拍實際成交溢價率不超過15%”等新政的出臺，房企重新拾起了拿地的信心，但購地主體與資金來源審查、拿地金額占年度銷售額40%的比例限制等規(guī)定又隨時制約著房企的拿地沖動，因此當前監(jiān)管形勢下房企如何有效參與土拍就顯得至關(guān)重要。
為便于說明，我們就近段時間房企頻繁問及的一些問題提供一些思路和建議。
一、購地資金來源的審查力度
根據(jù)2021年8月10日自然資源部閉門會的會議精神，全國各重點城市在第二次集中供地的土拍公告中基本都新增了以下兩個類似的規(guī)定：
1. 競買人的購地資金（含競買保證金、土地成交價款）須為競買人自有資金，競買人須提供《競買資金來源承諾書》，須提供3A級及以上會計師事務所及注冊會計師鑒證的《住房和商住用地競買保證金/成交價款來源情況申報表》或《關(guān)于競買保證金資金來源情況的審查報告》和審計報告，通過相關(guān)審查后方可報名。
2. 競買人股東不得違規(guī)對其提供借款、轉(zhuǎn)貸、擔?；蚱渌嚓P(guān)融資便利等。購地資金不得直接或間接使用金融機構(gòu)各類融資資金；不得使用房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)借款或預付款；不得使用其他自然人、法人、非法人組織的借款；不得使用參與競買企業(yè)控制的非房地產(chǎn)企業(yè)融資等。
很多房企不清楚購地資金的審查力度，我們可以很負責任地告訴大家，各個城市規(guī)劃和自然資源部門的審查都非常嚴格。根據(jù)我們向部分城市的規(guī)自局咨詢后得到的回復意見，競買人只能以自有資金繳納土地保證金和土地款，比如房企的子公司準備參拍土地但卻沒錢或錢不夠的情況下，母公司或集團公司以往來款或借款形式向子公司提供購地資金也屬于違規(guī)的情形。因此，對于房企來說，一般只有流動資金充裕的情況下才能參拍并通過自有資金審查，其中資金來源主要是競買人自身的流動資金或存量項目的銷售回款（監(jiān)管賬戶內(nèi)資金需視不同情況進行認定）、項目轉(zhuǎn)讓所得以及其他非受限資金等，而想通過其他方式騰挪或拆借資金用于土地競拍，則大概率會面臨比較嚴重的后果。
有不少房企問我們還能不能做土地款的配資，坦白地說，這種形勢下很少有機構(gòu)會去頂風作案，我們西政不會去做也不敢去做，其他大部分機構(gòu)的心態(tài)也差不多。就目前的前融業(yè)務而言，我們原則上必須等到房企繳完土地款后才能提供前融資金，因此房企前端的資金如何解決才是最核心的問題。有不少同行認為，開發(fā)商可以在集團層面取得過橋資金，然后以“股本+資本公積”的形式注入資金到子公司后由子公司參拍；也有同行認為，開發(fā)商可以通過包銷等形式提前取得存量待售物業(yè)的資金回流，然后用這些資金參拍土地；甚至有人認為完全可以通過會計處理將體系外的資金轉(zhuǎn)為合規(guī)的自有資金，然后參拍土地。因全國各個城市的規(guī)劃和自然資源部門、會計師事務所等的審核標準、審核尺度存在很大的差異，因此我們暫時無法就上述方式的合規(guī)性做準確的評判。不過就我們自身的業(yè)務而言，我們倒更希望開發(fā)商堅守合規(guī)的底線去參拍土地，不然我們后端的前融資金進入后遲早會因前端問題的爆雷而被迫卷進去。
二、購地主體需具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的硬性要求
第二批的集中供地中，全國各重點城市基本都要求購地主體必須具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)（包括聯(lián)合體的所有參與方），這個競拍主體的準入門檻相比以往已大幅提高。在以前可以做土地保證金資金池或土地款融資業(yè)務的時候，我們前融機構(gòu)一般都是和開發(fā)商一起新設(shè)一家平臺公司參與土地競拍，競得土地后再由平臺公司設(shè)立的全資子公司取得土地使用權(quán)（主要是稅籌的考慮）。按照當前的監(jiān)管規(guī)則，因新設(shè)的平臺公司沒有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，也即無法參拍土地，因此上述土地保證金與土地款的融資模式將無法操作。當然，更直接的原因其實是監(jiān)管部門明確規(guī)定了房企和資金機構(gòu)都不得開展跟土地款相關(guān)的融資業(yè)務。
需要注意的是，在房企/競買人需具有房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)的前提下，競買人競得土地后，一般都會在項目所在地全資設(shè)立一家項目公司并由這家新公司繳完土地款后取得土地使用權(quán)。我們在項目公司繳完土地款后，一般都是通過股權(quán)投資的方式取得部分項目公司的股權(quán)，然后以“實收資本+資本公積”等形式將前融資金注入項目公司，至于資金用途是否可以置換房企股東的前期投入，則一般都要按配資比例對應的資金峰值確定融資金額后再行確定。
我們目前有一個擔心，以上海等地區(qū)為例，如果監(jiān)管部門規(guī)定房企/競買人競得土地后控股股東不得變更，或者有限制項目公司股轉(zhuǎn)等類似規(guī)定，那我們前融層面的風控措施會遇到非常大的實施障礙。比如在項目公司股權(quán)層面無法辦理風控措施的情況下，我們直接拿競買人（也即具有開發(fā)資質(zhì)的母公司）的股權(quán)辦理相應的過戶或質(zhì)押，那大概率會有其他很多衍生的風險。因為有開發(fā)資質(zhì)的那家母公司肯定有存量項目，有較多的債權(quán)債務，操作上需面臨的障礙一個是開發(fā)商愿不愿意把這個母公司的股權(quán)釋放出來，第二個是這個母公司不夠干凈的情況下我們拿著股權(quán)也會感覺非常不踏實?？傊?，土拍規(guī)則的調(diào)整讓地產(chǎn)前融的風控邏輯也面臨考驗，除了上面的難題，我們基本上只能通過投后管理的加強去對沖風控措施的短板。
三、購地金額不得超過年度銷售額的40%
2021年7月26日，各大媒體報道稱：被納入“三道紅線”試點的幾十家重點房企已被監(jiān)管部門要求買地金額不得超過年度銷售額 的40%，這一比例限制不僅包括房企在公開市場拿地，還包括通過收并購方式獲地的支出。關(guān)于拿地金額限制的問題，其實早于2020年8月23日央行和住建部聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會時就已提出“二條輔助紅線”：一是拿地銷售比不超過 40%，二是近三年經(jīng)營現(xiàn)金流是否連續(xù)為負，其中就提到若是拿地金額占比>40%, 那將被要求逐層穿透說明購地資金來源、相關(guān)銀行賬戶信息、支付憑證等。
從2020年8月至今的土拍情況來看，我們估計“購地金額不得超過年度銷售額40%”的審核標準存在一定的落地難度，尤其是對于銷售額達到千萬級別的大型房企來說，在數(shù)據(jù)提取標準層面其實很難進行準確地界定。當然，就中小房企而言，因幾十億或幾百億的年度銷售額就放在那里，拿地金額的占比大概率都能較直接地估算出來，因此相比大房企肯定會缺少很多拿地空間。
從市場的真實情況來看，目前受拿地金額限制影響較大的房企也基本都存在疑慮，因以前房企基本上是自行上報數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)真實、準確與否可能很少會被深究，甚至即便超過限額也不會面臨懲罰性的后果。按目前的執(zhí)行要求，拿地金額比例是對照全口徑銷售額還是權(quán)益銷售額，拿地支出中除招拍掛以外的收并購所涉權(quán)益占比等如何計算，銷售額按并表的合約銷售額還是權(quán)益銷售額取值，銷售額的確認時間與確認原則等，這些都還有待監(jiān)管部門給出明晰的規(guī)定，不然對于銷售規(guī)模較大的房企來說拿地金額的比例限制其實很難在審查標準層面進行量化。
當然，就監(jiān)管的實施效果而言，拿地金額不超過銷售額40%的比例限制對那些還想將規(guī)模做大的房企影響會大一些，尤其是對于那些還想彎道超車的房企來說已基本不可能。簡單來說，房企以往的擴張邏輯是先增加拿地規(guī)模、加大融資杠桿，然后做大銷售規(guī)模、提高排名和評級，排名和評級上去后融資成本降低，隨后繼續(xù)擴張拿地和融資，如此不斷循環(huán)。在新的監(jiān)管規(guī)則下，房企的上述擴張邏輯將無以為繼，房企的黑馬也將不復存在，存量房企也將全面進入強者恒強的時代。不過要注意的是，根據(jù)我們的摸底，拿地比例的限制主要影響的是“三道紅線”有踩線情況的房企，對那些以城市更新項目的拓展拿地以及穩(wěn)健性或未踩線的房企來說影響甚微。
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