作者：地產(chǎn)三哥

來(lái)源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）

9月16日，媒體報(bào)道：碧桂園投了萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司15億元，Dollar，US Dollar。

本輪Pre-IPO，萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司已經(jīng)募資60億美元，是原先計(jì)劃的1倍。

什么是萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管？

為什么這么有吸引力？

萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管是怎么來(lái)的？

本文從12個(gè)問(wèn)題的角度來(lái)解讀萬(wàn)達(dá)商管。

1、什么是萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司？

王健林曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：商業(yè)地產(chǎn)就是“印鈔機(jī)”、現(xiàn)金奶牛，按照這個(gè)邏輯，我們推演一下：

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，就是養(yǎng)肉牛的養(yǎng)殖場(chǎng)，然后賣(mài)牛肉，這是一次性的買(mǎi)賣(mài)，是高杠桿、重資金的業(yè)務(wù)。

商業(yè)地產(chǎn)就是奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)，可以每天擠牛奶，奶牛就是一個(gè)重資產(chǎn)。

現(xiàn)在，養(yǎng)殖能手可以承包奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，當(dāng)然，奶牛的產(chǎn)權(quán)還是屬于養(yǎng)殖場(chǎng)的，和承包經(jīng)營(yíng)戶(hù)無(wú)關(guān)。

奶牛場(chǎng)的承包經(jīng)營(yíng)就是一種輕資產(chǎn)模式。

承包戶(hù)的工作是讓奶牛健康的成長(zhǎng)、愉快的分泌更多牛奶，然后，重資產(chǎn)的奶牛養(yǎng)殖場(chǎng)和萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司這個(gè)承包戶(hù)按一定比例分成。

對(duì)萬(wàn)達(dá)來(lái)說(shuō)，這是自持商場(chǎng)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的重、輕分離。 

對(duì)以前的大連萬(wàn)達(dá)商業(yè)管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)達(dá)商管”）而言，重資產(chǎn)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和自持的商業(yè)地產(chǎn)。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)從萬(wàn)達(dá)商管中剝離。

自持商業(yè)地產(chǎn)包括商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、酒店、公寓等等，這些重資產(chǎn)能夠產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性收入。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)就是為了管理和運(yùn)營(yíng)這些持有型房地產(chǎn)而產(chǎn)生的。

落戶(hù)珠海橫琴新區(qū)的珠海萬(wàn)達(dá)商管公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“珠海萬(wàn)達(dá)”），是萬(wàn)達(dá)商管集團(tuán)輕重剝離后負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理的輕資產(chǎn)公司。

珠海萬(wàn)達(dá)商管公司不持有物業(yè)，全面負(fù)責(zé)已開(kāi)業(yè)的368個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)、在建的155個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)以及今后發(fā)展的所有萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)管理。

本次擬赴香港上市的就是珠海萬(wàn)達(dá)。

2、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)什么時(shí)候從萬(wàn)達(dá)商管剝離的？

2019年1月，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2018年工作總結(jié)會(huì)上，王健林表示：“萬(wàn)達(dá)商業(yè)2019年要?jiǎng)冸x所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，一平方米的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)也不能有。”

從合同負(fù)債來(lái)看，2019年萬(wàn)達(dá)商管物業(yè)預(yù)售的合同負(fù)債為零，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售已經(jīng)全部剝離。

因?yàn)閺念A(yù)售到交房的2年左右的建設(shè)周期，從確認(rèn)收入來(lái)看，2019萬(wàn)達(dá)商管年報(bào)顯示，物業(yè)銷(xiāo)售確認(rèn)收入382億元；2020年萬(wàn)達(dá)商管年報(bào)顯示，物業(yè)銷(xiāo)售確認(rèn)收入-0.66億元（這可能是對(duì)之前年度的收入調(diào)整）。

2020年，萬(wàn)達(dá)商管已經(jīng)完全剝離房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)了。

3、剝離后的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)去哪了？

萬(wàn)達(dá)還做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。

2021年1-8月，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)全口徑銷(xiāo)售228億元，1-6月新增貨值499億元（克而瑞）。

但這些業(yè)務(wù)和萬(wàn)達(dá)商管無(wú)關(guān)，這些開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)剝離后，主要由萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)負(fù)責(zé)。

4、萬(wàn)達(dá)商管、萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)有什么區(qū)別？

①業(yè)務(wù)模式不同：

萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)是做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：拍地、預(yù)售、建設(shè)、交樓。

萬(wàn)達(dá)商管現(xiàn)在是對(duì)自持的商場(chǎng)、酒店等運(yùn)營(yíng)性資產(chǎn)對(duì)外租賃、運(yùn)營(yíng)、管理，也做一些管理輸出，收入來(lái)自租金和管理費(fèi)。

②股東不同：

萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)的大股東穿透到在香港注冊(cè)的萬(wàn)達(dá)百貨，萬(wàn)達(dá)地產(chǎn)是王健林家族絕對(duì)控制的。

萬(wàn)達(dá)商管經(jīng)歷過(guò)香港上市、退市、引入戰(zhàn)略投資私有化、戰(zhàn)略投資置換，現(xiàn)在的股權(quán)更分散、股東更多。

本次募資之后，珠海萬(wàn)達(dá)商管的股權(quán)更加分散。

相同點(diǎn)：字號(hào)都是萬(wàn)達(dá)，大股東都是萬(wàn)達(dá)王健林家族，法人代表的姓名都叫齊界。

5、萬(wàn)達(dá)商管的股東有哪些？

（大連萬(wàn)達(dá)商管股權(quán)示意圖）

大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)是萬(wàn)達(dá)商管的大股東，大連萬(wàn)達(dá)的大股東是王健林，王思聰在大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)中也有2%不到一點(diǎn)的股份。

其中14.41%外資股東，絕大部分或者全部是香港退市時(shí)引入的私有化戰(zhàn)略投資的份額。

目前尋求上市、并正在進(jìn)行Pre-IPO募資的是珠海萬(wàn)達(dá)商管，今年3月29日，珠海國(guó)資委出資30億戰(zhàn)投入股萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司。

萬(wàn)達(dá)商管的原股東是作為一個(gè)整體出現(xiàn)在珠海萬(wàn)達(dá)中，還是透過(guò)其他協(xié)議進(jìn)入珠海萬(wàn)達(dá)持股，因?yàn)槟壳爸楹Ｈf(wàn)達(dá)尚未提交招股書(shū)，尚不得而知。

6、萬(wàn)達(dá)商管當(dāng)初為什么私有化、從香港退市？

萬(wàn)達(dá)商管2014年在香港上市，當(dāng)時(shí)的名字叫萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)，既有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)也有自持商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

公開(kāi)的原因是：萬(wàn)達(dá)集團(tuán)總裁王健林表示，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的價(jià)值被嚴(yán)重低估，公司市值低于凈資產(chǎn)，對(duì)這種低估值無(wú)法忍受，也對(duì)不起股東。

2014-2016年，港股投資者對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)公司很不看好，市盈率大約4-5倍，公司估值低。而當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)給房地產(chǎn)上市公司的估值是10-20倍。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)當(dāng)時(shí)謀求港股退市后回歸國(guó)內(nèi)A股上市，因此引入對(duì)賭的戰(zhàn)略投資者，收購(gòu)H股流通股份。

7、萬(wàn)達(dá)商管2016年的戰(zhàn)略投資者是誰(shuí)？

2016年9月，萬(wàn)達(dá)商業(yè)退市，王健林當(dāng)時(shí)在央視節(jié)目《對(duì)話(huà)》中表示，大股東在私有化過(guò)程中沒(méi)有出一分錢(qián)，“所有私有化的錢(qián)，我不借錢(qián)，我也不負(fù)債?！?/p>

萬(wàn)達(dá)私有化的投資者包括香港杉杉集團(tuán)有限公司、中國(guó)中鐵股份有限公司、平安保險(xiǎn)集團(tuán)、中國(guó)工商銀行等。投資總額為307.8億港元，按萬(wàn)達(dá)商業(yè)退市當(dāng)日匯率，約合人民幣264億元（萬(wàn)達(dá)商業(yè)公告）。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)在2016年退市時(shí)的信息披露文件顯示，如果公司在2018年8月31日前未能在A股上市，萬(wàn)達(dá)將回購(gòu)全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的利息。

照此計(jì)算，如果萬(wàn)達(dá)商業(yè)未能在到2018年8月31日前在A股上市，大股東回購(gòu)對(duì)賭的戰(zhàn)略投資的資金規(guī)模大約在330億元左右。

8、萬(wàn)達(dá)商管現(xiàn)在14.41%的外資股東是誰(shuí)？

2018年1月29日，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)與萬(wàn)達(dá)商業(yè)在北京簽訂戰(zhàn)略投資協(xié)議，計(jì)劃投資約340億元人民幣，收購(gòu)萬(wàn)達(dá)商業(yè)香港H股退市時(shí)引入的投資人持有的約14%股份（萬(wàn)達(dá)集團(tuán)官網(wǎng)）。

此番引入的總戰(zhàn)略投資340億元，大約正好覆蓋2016年私有化的戰(zhàn)略投資的本息。

蘇寧云商當(dāng)時(shí)公告稱(chēng)，將投資95億元，持股比例約3.91%。澎湃新聞稱(chēng)：騰訊投資100億元，持股比例為4.12%。融創(chuàng)中國(guó)投資95億元，持股比例3.91%。京東投資50億元，持股比例2.06%。

四家合計(jì)占萬(wàn)達(dá)商業(yè)的股份比例約14%。

9、萬(wàn)達(dá)商管有哪些資產(chǎn)？

截至2020年末，萬(wàn)達(dá)商管已在全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的200多座城市開(kāi)業(yè)368座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。截止9月17日，萬(wàn)達(dá)官網(wǎng)顯示：全國(guó)開(kāi)業(yè)數(shù)量為392座。

在運(yùn)營(yíng)面積方面，截止2020年9月，萬(wàn)達(dá)商管旗下合計(jì)運(yùn)營(yíng)總建筑面積為4884.88萬(wàn)平方米，總可出租建面3329萬(wàn)平方米。

可比較的2020年末數(shù)據(jù)：

華潤(rùn)置地：在營(yíng)商場(chǎng)總樓面面積576萬(wàn)平方米。

龍湖集團(tuán)：已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)建筑面積為481萬(wàn)平方米（含車(chē)位為615萬(wàn)平方米）。

新城控股：已開(kāi)業(yè)吾悅廣場(chǎng)940萬(wàn)平方米。

萬(wàn)達(dá)商管的投資性房地產(chǎn)資產(chǎn)總額4398億元。

10、萬(wàn)達(dá)商管財(cái)務(wù)情況如何？

惠譽(yù)、標(biāo)普、穆迪對(duì)萬(wàn)達(dá)商管的最新評(píng)級(jí)為BB+、BB+、Ba1。

根據(jù)地產(chǎn)三哥推算，萬(wàn)達(dá)商管2021年上半年的綜合融資成本為5.4%左右。

2017年，退市之后、未遭遇“股債雙殺”時(shí)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)的評(píng)級(jí)是投資級(jí)。

對(duì)此次萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管上市計(jì)劃，標(biāo)普表示：信用狀況或因上市而提升。

11、萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司的估值

最新的市場(chǎng)傳言：萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管在上市前籌資中的估值為280億美元，略低于其先前的2000億元人民幣（310億美元）目標(biāo)。

說(shuō)到估值，必須要先說(shuō)萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)的商業(yè)模式。

輕資產(chǎn)公司不再持有這些萬(wàn)達(dá)商場(chǎng)，它收入主要來(lái)源于運(yùn)營(yíng)和管理費(fèi)用。

可以理解為收入來(lái)自萬(wàn)達(dá)商場(chǎng)租金分成：

商戶(hù)交的租金將分成兩部分：一部分為不動(dòng)產(chǎn)的租金，支付給萬(wàn)達(dá)商管重資產(chǎn)版塊；一部分為不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的費(fèi)用，支付給輕資產(chǎn)版塊，也就是現(xiàn)在要上市的部分。

據(jù)調(diào)研，萬(wàn)達(dá)商管管理輸出的輕資產(chǎn)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，與合作方的凈租金收入按照3：7分成。

萬(wàn)達(dá)商管2021上半年租賃與管理收入210億元，成本58億元，凈租金152億元。

剝離重資產(chǎn)后，輕資產(chǎn)部分獲得的三成凈租金收入，毛利45億元（半年），輕資產(chǎn)部分沒(méi)有房產(chǎn)稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用極少，主要是銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用；也沒(méi)有公允值評(píng)估增值。

預(yù)計(jì)輕資產(chǎn)版塊年度凈利可能在70億元左右，照此計(jì)算，本輪估值的市盈率大約26倍左右。

因?yàn)橄嚓P(guān)文件尚未有披露，本段內(nèi)容屬于推測(cè)。

差可比擬的對(duì)象有：

美國(guó)的西蒙地產(chǎn)是重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)公司，它的市盈率（靜）是39倍；

寶龍商業(yè)比較相似，但是寶龍商業(yè)規(guī)模小很多，市盈率（靜）33.8倍；

從推測(cè)和現(xiàn)在的募資結(jié)果來(lái)看，這個(gè)估值還是很有吸引力的：

綜合媒體報(bào)道：本輪投資者中，除了碧桂園外，還有中信資本、騰訊以及螞蟻集團(tuán)。其中，香港私募股權(quán)公司PAG牽頭此次募資，為萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管提供28億美元。截止9月17日，萬(wàn)達(dá)商管在香港上市前本輪融資已經(jīng)籌集近60億美元，是原先計(jì)劃的一倍。

12、為什么萬(wàn)達(dá)商管和凱德置地同時(shí)“輕重分離”？

萬(wàn)達(dá)商管和新加坡凱德集團(tuán)，是亞洲排名前兩位的商業(yè)地產(chǎn)管理企業(yè)。

8月10日，凱德集團(tuán)業(yè)務(wù)重組計(jì)劃獲特別股東大會(huì)投票通過(guò)：旗下房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)私有化，旗下的投資管理平臺(tái)和旅宿業(yè)務(wù)將整合為凱德投資有限公司（“CLI”），通過(guò)介紹上市（way of introduction）登陸新加坡證券交易所。

此前，凱德集團(tuán)的房地產(chǎn)管理基金規(guī)模780億新元（折合人民幣3740億元），其中包括六支房地產(chǎn)信托基金（Reits），預(yù)計(jì)重組上市后，房地產(chǎn)管理基金規(guī)模達(dá)到1150億新元。

這個(gè)規(guī)模，和目前萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)管理的規(guī)模差不多。

兩家此次對(duì)資產(chǎn)的剝離重組幾乎同步。預(yù)計(jì)凱德重組上市在近期完成，萬(wàn)達(dá)輕資產(chǎn)商管公司在年末年初登陸港股。

不同的是，萬(wàn)達(dá)剝離開(kāi)發(fā)在前，而凱德集團(tuán)將商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化在前，但是殊途同歸，最終都是輕重資產(chǎn)分離：

輕的歸輕的，只做管理運(yùn)營(yíng)；重的歸重的，募集資金收購(gòu)持有，重資產(chǎn)證券化。

這或許正是凱德選擇此時(shí)重組的原因。除了對(duì)賭的時(shí)間要求之外，這或許也是萬(wàn)達(dá)商管此時(shí)上市的重要原因。

刨除其他場(chǎng)外因素和最終結(jié)果，老牌資產(chǎn)管理公司黑石在今年再次要約以低價(jià)收購(gòu)SOHO也正是這個(gè)邏輯。

優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，不愁找錢(qián)。

這是一個(gè)需要現(xiàn)金奶牛的時(shí)代，奶牛是可以資產(chǎn)證券化的。如果一切順利，全球市場(chǎng)上那些無(wú)處安放的資金，正好可以去幫助萬(wàn)達(dá)商管旗下重資產(chǎn)的自持商場(chǎng)證券化。

而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，那些肉牛養(yǎng)殖場(chǎng)的農(nóng)場(chǎng)主們正在為牛肉賣(mài)不出去而頭疼，正在為牛飼料短缺而頭疼，正在為牛犢和牛肉的價(jià)格倒掛而頭疼。國(guó)營(yíng)農(nóng)場(chǎng)除外。

注：文章為作者獨(dú)立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 一文讀懂王健林的“現(xiàn)金奶牛”：12個(gè)問(wèn)題解讀萬(wàn)達(dá)商管