作者：一段棉線

來(lái)源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯(cuò)漏，如有問(wèn)題，歡迎讀者多多指正。

下面講講Pre-ABS業(yè)務(wù)主要參與方。

首先回顧一下做Pre-ABS的基本邏輯。前面提到Pre-ABS最直接的需求來(lái)自于蓄池的流動(dòng)性比較緊張，如果說(shuō)我作為融資人有一個(gè)特別大的池子，實(shí)際上是不怎么需要做Pre-ABS的。例如母公司給的流動(dòng)性支持有很大規(guī)模，我完全可以把資產(chǎn)先全部囤起來(lái)，擇時(shí)發(fā)行，因?yàn)槲业谋P(pán)子足夠大。如果母公司的融資能力又很強(qiáng)，商業(yè)往來(lái)的自由現(xiàn)金流非常好，融資成本很低時(shí)，做Pre-ABS的動(dòng)力就更弱了。

前面說(shuō)的是融資角度考慮的Pre-ABS，從投資方面看這是一個(gè)利潤(rùn)中心的業(yè)務(wù)。大家可以進(jìn)行業(yè)務(wù)鏈條上的分工，我可以拉人入伙一起開(kāi)展業(yè)務(wù)，換取我做投資上的便利性，同時(shí)分一部分產(chǎn)業(yè)鏈上的利潤(rùn)出去，兩邊的業(yè)務(wù)邏輯就完全不一樣了。

下面看看參與到Pre-ABS業(yè)務(wù)里面各種不同機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)。

首先從資產(chǎn)方角度來(lái)講，它的資產(chǎn)的生產(chǎn)能力需要比較強(qiáng)。一個(gè)機(jī)構(gòu)要能夠穩(wěn)定的生成風(fēng)險(xiǎn)可控，可證券化的資產(chǎn)，才有做Pre-ABS業(yè)務(wù)的意義。其次，有很多機(jī)構(gòu)，資本實(shí)力比較弱，就3億、4億的資本金，沒(méi)有能力囤一個(gè)大的資產(chǎn)包到表上的，這種情況下才會(huì)有Pre-ABS的需要。他們主要以融資人的身份參與Pre-ABS，從財(cái)務(wù)角度上來(lái)看，核心目的就是讓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，讓機(jī)會(huì)成本降的更低，總結(jié)下來(lái)就是換取一個(gè)更加靈活的融資，這是做Pre-ABS的核心目的。融資租賃公司也一樣，別看租賃公司體量龐大一點(diǎn)，但是不少機(jī)構(gòu)實(shí)際上現(xiàn)金流可能比較緊，肯定還是希望有業(yè)務(wù)拉著產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)構(gòu)一起做。

證券公司。證券公司主要兩個(gè)身份，一個(gè)是在ABS發(fā)行過(guò)程中要銷(xiāo)售，就體現(xiàn)為發(fā)行通道，或者一個(gè)銷(xiāo)售方，承銷(xiāo)商的身份。多數(shù)項(xiàng)目證券公司還要主導(dǎo)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，就體現(xiàn)為項(xiàng)目財(cái)務(wù)顧問(wèn)，這么一個(gè)身份。但是，因?yàn)檫@幾年證券公司的資本實(shí)力也在變強(qiáng)，原來(lái)證券公司剛出來(lái)的時(shí)候注冊(cè)資本金都不大，這個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)多年，從股權(quán)資金上看，包括多年留存的未分配利潤(rùn)、多次增資擴(kuò)股后，凈資產(chǎn)實(shí)力大大增強(qiáng)。同時(shí)，證券公司可以發(fā)公司債，可以在柜頭發(fā)憑證，融資渠道越來(lái)越多元化，能動(dòng)用的自有資金體量也越來(lái)越多。你有這筆錢(qián)的時(shí)候，自有資金是要用的，讓資金趴著不是一個(gè)聰明的金融機(jī)構(gòu)該干的事兒。前面提到過(guò)，證券公司傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)在于判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但判斷信用風(fēng)險(xiǎn)就差些。所以以前也沒(méi)有什么好投的，就是做做流動(dòng)性，買(mǎi)點(diǎn)利率債，沒(méi)有任何的信用風(fēng)險(xiǎn)。后面慢慢開(kāi)始按照某些嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)做做信用債或者有信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，到現(xiàn)在做非標(biāo)做的好的證券公司都很少。判斷信用風(fēng)險(xiǎn)是銀行的強(qiáng)項(xiàng)，一方面授信文化主導(dǎo)下多年經(jīng)營(yíng)累積下來(lái)非常多的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，另一方面客戶經(jīng)理特別多，可以高頻度、小粒度的觸達(dá)客戶，相比之下這方面證券公司的差距比較大。又因?yàn)樽C券公司對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)判斷的比較熟練，或者覺(jué)得自己判斷市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比較熟練或者操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)比較豐富，自營(yíng)盤(pán)還有一些炒股票的。

但是，開(kāi)展Pre-ABS業(yè)務(wù)的過(guò)程中，除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以外，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)必須要有個(gè)準(zhǔn)確判斷。在業(yè)務(wù)實(shí)際開(kāi)展的過(guò)程中，這些資本實(shí)力強(qiáng)一些的證券公司就會(huì)借用信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷做投資。當(dāng)證券公司想要參與到這個(gè)業(yè)務(wù)的合理套利過(guò)程中，一般來(lái)講他們會(huì)去參與設(shè)計(jì)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，也會(huì)去參與到ABS的發(fā)行，通過(guò)這些方式把握風(fēng)險(xiǎn)，這也是證券公司的老本行。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)基本得到控制的前提下配合進(jìn)行一些自營(yíng)頭寸和組合管理頭寸的投資。證券公司的訴求也比較簡(jiǎn)單，第一，要做規(guī)模，尤其是考核口徑下的業(yè)務(wù)規(guī)模。第二，通過(guò)投資這件事，能夠更緊密的綁定承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，并且獲得一定投資收益和交易利得。大家也知道現(xiàn)在很多承銷(xiāo)項(xiàng)目出力不賺錢(qián)，能有小幾百萬(wàn)的都是很好的項(xiàng)目，通過(guò)資金介入開(kāi)展資本中介業(yè)務(wù)，能夠更加順理成章的帶動(dòng)純中介業(yè)務(wù)的發(fā)展。

信托公司和券商比起來(lái)有自己非常獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。它最大的優(yōu)勢(shì)在于可以既放貸款，又可以募資，是一個(gè)募投兩頭都順暢的機(jī)構(gòu)。雖然作為銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下面的機(jī)構(gòu)，各地銀監(jiān)局的監(jiān)管口徑有差異。但是整體而言，信托的創(chuàng)新能力還是比較強(qiáng)的。傳統(tǒng)信托公司做兩大塊業(yè)務(wù)，一大塊業(yè)務(wù)是通道，另一大塊業(yè)務(wù)是主動(dòng)管理。銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管文件很多，所以很一個(gè)合格的信托經(jīng)理一定要學(xué)會(huì)如何在滿足監(jiān)管要求的條件下設(shè)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這是基本功。所以信托經(jīng)理，尤其是開(kāi)展主動(dòng)管理類(lèi)業(yè)務(wù)的信托經(jīng)理的創(chuàng)新能力往往非常強(qiáng)。當(dāng)然這個(gè)創(chuàng)新能力不一定體現(xiàn)在商業(yè)邏輯上，它可能是體現(xiàn)在監(jiān)管合規(guī)意義上，但是不管怎么樣講創(chuàng)新能力是很強(qiáng)的、創(chuàng)新思維也非常發(fā)散。這是我們看到一些比較靈活的信托公司以及從業(yè)人員所具備的特點(diǎn)。

信托公司最強(qiáng)勢(shì)的地方在于它可以合法合規(guī)的募錢(qián)和投資，所以如果它主動(dòng)參與Pre-ABS這類(lèi)業(yè)務(wù)，它的優(yōu)勢(shì)其實(shí)比券商要強(qiáng)一些。但是，除了個(gè)別機(jī)構(gòu)，大部分信托公司目前在這類(lèi)業(yè)務(wù)中仍然主要體現(xiàn)為通道身份。這里面主要有兩個(gè)原因，一個(gè)是相對(duì)宏觀層面的，因?yàn)樾磐泄菊w對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)行非常不熟悉，信托公司以往的項(xiàng)目主要靠信托經(jīng)理自己的關(guān)系賣(mài)給熟悉的機(jī)構(gòu)，要么就是通過(guò)財(cái)富中心賣(mài)給高端理財(cái)客戶，是沒(méi)有統(tǒng)一資本市場(chǎng)出口的。相比之下券商知道一類(lèi)資產(chǎn)誰(shuí)要買(mǎi)，誰(shuí)不買(mǎi)，誰(shuí)喜歡什么，誰(shuí)不喜歡什么，信托公司往往對(duì)資本市場(chǎng)是不敏感的。另一個(gè)原因相對(duì)比較微觀，因?yàn)樾磐泄局饕恳粋€(gè)個(gè)小的BU運(yùn)作，這和券商功能性的大部門(mén)運(yùn)作方式非常不一樣。Pre-ABS到ABS是一個(gè)需要協(xié)調(diào)資金投入、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、承銷(xiāo)發(fā)行、運(yùn)營(yíng)管理等多環(huán)節(jié)資源的整體工程。當(dāng)然券商內(nèi)部也涉及到平衡和協(xié)調(diào)不同業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的問(wèn)題，但整體而言比信托公司的協(xié)調(diào)成本小很多。

銀行在Pre-ABS業(yè)務(wù)中體現(xiàn)的最主要身份就是金主。銀行對(duì)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的接受程度相對(duì)比較低，除非有特別強(qiáng)勢(shì)、能夠協(xié)調(diào)內(nèi)外部資源的業(yè)務(wù)帶頭人要推一個(gè)業(yè)務(wù)，否則自下而上的推一個(gè)全新的業(yè)務(wù)模式，這種大的變化在銀行體系內(nèi)一般是推不動(dòng)的，這是銀行的特點(diǎn)。當(dāng)然也有特例，例如某些股份制銀行，內(nèi)部在投行部下面有專(zhuān)門(mén)的一兩個(gè)開(kāi)展證券業(yè)務(wù)的處室，專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)，有這樣的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，推動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的難度就小很多。銀行的資金來(lái)源非常廣泛，成本是整個(gè)金融體系里面相對(duì)最低的。所以從Pre-ABS這個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)講，銀行還是以財(cái)務(wù)投資人的身份參與的居多，它需要投資低風(fēng)險(xiǎn)、看得懂、能夠體現(xiàn)自身風(fēng)控存在感，且非常合規(guī)的投資品。現(xiàn)在，也有一些銀行積極介入Pre-ABS階段的業(yè)務(wù)，這個(gè)邏輯是ABS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)能得到行內(nèi)認(rèn)可，兜底主體也能得到授信，為什么不用過(guò)橋方式多賺一點(diǎn)利差呢？這是銀行做Pre-ABS業(yè)務(wù)最基本的邏輯，這個(gè)邏輯是授信邏輯的一個(gè)延續(xù)，并不是交易層面的邏輯。

還有一些市場(chǎng)化的投資機(jī)構(gòu)，目前市場(chǎng)上這類(lèi)機(jī)構(gòu)也越來(lái)越多了。比如我們就是其中一家，我們對(duì)于某些特定類(lèi)型的資產(chǎn)是非常熟的，我們風(fēng)險(xiǎn)管控的手段和方式也遠(yuǎn)比一般的投資機(jī)構(gòu)要多得多得多。后面再跟大家做分享。像我們這樣一個(gè)團(tuán)隊(duì)本身比較熟悉資本市場(chǎng)，原來(lái)都是從各個(gè)金融機(jī)構(gòu)出來(lái)的，所以對(duì)Pre-ABS這個(gè)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，其實(shí)就是在滿足融資方的資金使用前提下，同時(shí)用ABS這樣一個(gè)退出工具獲取投資收益。這類(lèi)機(jī)構(gòu)通過(guò)主導(dǎo)這樣的交易，獲取一些超額收益。對(duì)于這類(lèi)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)想要在市場(chǎng)立足，最重要的能力是熟悉資本市場(chǎng)，能夠較順利的進(jìn)行資產(chǎn)建倉(cāng)和退出。但從長(zhǎng)期生存的視角出發(fā)，它一定要能夠在細(xì)分資產(chǎn)類(lèi)型上做到風(fēng)險(xiǎn)的充分識(shí)別、充分管控，并建立起特定資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和回收能力。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 我也來(lái)叨叨幾句Pre-ABS（其五）——Pre-ABS業(yè)務(wù)參與方特點(diǎn)