作者：袁荃荃

來源：中證鵬元評級（ID：cspengyuan）

一、城投公司實(shí)質(zhì)性違約的主要影響因素有哪些？

通過對城投行業(yè)多年的研究體會，筆者認(rèn)為；城投公司實(shí)質(zhì)性違約的主要影響因素包括三大層面，分別是城投屬性弱/平臺地位邊緣化、區(qū)域信用環(huán)境不佳、財務(wù)健康狀況差。具體來看：

（1）“城投屬性/平臺地位”用于反映城投公司與地方政府之間的關(guān)聯(lián)性，以及城投公司對于地方政府的重要性，主要通過公益性/準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I性來考察，具體指標(biāo)包括“來自于非經(jīng)營性業(yè)務(wù)的收入在總營業(yè)收入中的占比”、“應(yīng)收政府款項(xiàng)在總應(yīng)收款項(xiàng)中的占比”。對城投違約的影響方向上，上述兩指標(biāo)的數(shù)值越大，則業(yè)務(wù)的區(qū)域?qū)I性越強(qiáng)，城投屬性越強(qiáng)/平臺地位越高，城投違約的概率越低。此外，需要提示一點(diǎn)，非經(jīng)營性業(yè)務(wù)包括兩大部分：一是公益性業(yè)務(wù)，包括市政工程建設(shè)、土地開發(fā)整理、棚戶區(qū)改造/安置房建設(shè)等傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)板塊，收入完全來源于政府支付的代建費(fèi)、回購款等；二是準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)，包括水熱氣電的供應(yīng)、公共交通、污水處理、垃圾清運(yùn)、園林綠化等公用事業(yè)板塊，收入大部分來自于使用者付費(fèi)，但普遍由政府定價，一定程度上需要依賴政府補(bǔ)貼來實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

（2）“區(qū)域信用環(huán)境”用于反映城投公司所屬區(qū)域的地方政府經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力、區(qū)域債務(wù)風(fēng)險及處置情況，主要通過“地方GDP及增速”、“地區(qū)人均GDP/全國人均GDP”、“公共財政收入”、“政府債務(wù)率”、“廣義債務(wù)率”、“區(qū)域國企債券違約情況”等來考察，其中“政府債務(wù)率”也即法定債務(wù)率，計(jì)算公式為：政府債務(wù)余額/綜合財力，其中政府債務(wù)余額=一般債務(wù)余額+專項(xiàng)債務(wù)余額，綜合財力=一般公共預(yù)算財力+政府性基金預(yù)算財力。根據(jù)財政部的地方政府債務(wù)風(fēng)險評定等級制度，政府債務(wù)率按照“≧300%”、“（200%,300% ]”、“（120%,200% ]”、“<120%”分別設(shè)為“紅”“橙”“黃”“綠”四檔；“廣義債務(wù)率”特指轄區(qū)內(nèi)城投公司總有息負(fù)債/公共財政收入，不同于政府債務(wù)率，也不同于各地方政府測算、披露的全口徑債務(wù)率（也稱綜合債務(wù)率，計(jì)算公式為全口徑債務(wù)余額/綜合財力，需注意的是全口徑債務(wù)余額包括顯性債務(wù)和隱性債務(wù)）；“區(qū)域國企債券違約情況”是區(qū)域所屬省份地方國企發(fā)生債券違約的主體數(shù)量/債券規(guī)模。對城投違約的影響方向上，“地方GDP及增速”、“地區(qū)人均GDP/全國人均GDP”、“公共財政收入”的數(shù)值越大，則城投違約的概率越小，“政府債務(wù)率”、“廣義債務(wù)率”、“區(qū)域國企債券違約情況”的數(shù)值越大，則城投違約的概率越大。

（3）“財務(wù)健康狀況”用于反映城投公司因不合理的財務(wù)杠桿所引起的財務(wù)風(fēng)險程度，主要通過現(xiàn)金短債比、總有息負(fù)債/EBITDA、EBITDA利息保障倍數(shù)來考察。其中，“現(xiàn)金短債比”反映城投公司現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期有息債務(wù)的覆蓋倍數(shù)，計(jì)算公式為：（貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+交易性金融資產(chǎn)）/短期有息債務(wù)；“總有息債務(wù)/EBITDA”和“EBITDA利息保障倍數(shù)”反映城投公司EBITDA 對債務(wù)本息的保障程度。對城投違約的影響方向上，現(xiàn)金短債比、EBITDA利息保障倍數(shù)的數(shù)值越大，城投違約概率越?。豢傆邢⒇?fù)債/EBITDA的數(shù)值越大，城投違約概率越大。

對于上述三個層面對城投違約的影響程度，市場仍存在一定分歧。有觀點(diǎn)認(rèn)為：城投屬性/平臺地位是最核心的影響因素（決定了地方政府支持意愿），其次是區(qū)域信用環(huán)境（決定了地方政府支持能力），最后才是城投公司的財務(wù)健康狀況（在不考慮政府支持的情況下，決定了自身能否有能力償債，但政府支持對城投公司信用資質(zhì)的影響是極大的，因此剝離了政府支持因素去考察城投公司信用資質(zhì)完全不準(zhǔn)確）；也有觀點(diǎn)認(rèn)為：城投公司的財務(wù)健康狀況是最核心的影響因素（回歸信用分析本源，不宜高估政府支持），其次是城投屬性/平臺地位（關(guān)乎業(yè)務(wù)區(qū)域?qū)I性的強(qiáng)弱，反映其經(jīng)營競爭力），最后是區(qū)域信用環(huán)境（關(guān)乎地方政府支持能力，但監(jiān)管收緊的背景之下過分高估政府支持可能導(dǎo)致投資決策失誤）。顯然，市場分歧的關(guān)鍵點(diǎn)在于：導(dǎo)致城投違約的最關(guān)鍵因素在于地方政府層面的支持不給力，還是城投公司層面的償債能力惡化。本文傾向于認(rèn)為：隨著地方政府財政預(yù)算管理越來越嚴(yán)格、規(guī)范，城投公司與地方政府之間的信用聯(lián)系趨于淡化，因此確實(shí)不宜高估政府支持對城投公司信用資質(zhì)的支撐作用，而應(yīng)對城投公司自身的經(jīng)營競爭力、財務(wù)健康程度給予更多關(guān)注；不過，這不意味著可以完全不考慮政府支持，而是需要客觀地去評估政府支持對于城投公司信用資質(zhì)到底有多大的支撐作用。

總之，要想解鎖城投公司風(fēng)險暴露的路徑，必須構(gòu)建一個同時考慮了城投公司自身償債能力和政府支持強(qiáng)度的評估體系，而且城投公司自身償債能力相關(guān)指標(biāo)所占的權(quán)重總體上應(yīng)大于政府支持強(qiáng)度所占的權(quán)重?？紤]到城投屬性/平臺地位本身就是城投公司信用資質(zhì)水平的重要決定因素，故將其與城投公司財務(wù)健康狀況結(jié)合起來進(jìn)行考察，用于反映城投公司自身償債能力。權(quán)重方面，本文將城投公司自身償債能力的權(quán)重設(shè)定為65%，其中城投公司財務(wù)健康狀況的權(quán)重設(shè)定為40%，城投屬性/平臺地位的權(quán)重設(shè)定為25%；政府支持強(qiáng)度的權(quán)重設(shè)定為35%。對于各細(xì)分指標(biāo)的權(quán)重，本文第二小節(jié)會具體介紹。

二、城投公司違約路徑預(yù)測模型介紹

本小節(jié)將著重介紹下城投公司違約路徑預(yù)測模型的各項(xiàng)細(xì)分指標(biāo)的取值標(biāo)準(zhǔn)、所占權(quán)重（見表1），以及具體的打分方法。在此之前，需要做一個重要提示和聲明：本文所構(gòu)建的城投公司違約路徑預(yù)測模型不完全同于城投公司信用評級模型，并不是要通過城投行業(yè)的信用評級方法來評估城投公司的信用資質(zhì)，因此文中所涉及的指標(biāo)選取、權(quán)重設(shè)置、打分依據(jù)等均與評級機(jī)構(gòu)的城投行業(yè)評級方法無關(guān)。具體來看，預(yù)測城投違約路徑和評估城投公司信用資質(zhì)的區(qū)別在于：前者的目的和側(cè)重點(diǎn)是找出哪些城投公司是更危險的（本質(zhì)是探究其會不會出事，針對的是最壞結(jié)果，類似于買西瓜時千萬不要買到生瓜），后者的目的和側(cè)重點(diǎn)是找出哪些是更安全的（本質(zhì)是探究其可投資價值的大小，針對的是最大利益，類似于買西瓜時要買最沙甜的瓜）。鑒于此，本文在構(gòu)建模型時，更多采用的是底線思維，也就是說以規(guī)避掉最差最危險的為目標(biāo)，而不是以篩選出最好最安全的為目標(biāo)，這也是違約路徑預(yù)測模型摒棄掉凈資產(chǎn)、營業(yè)收入等規(guī)模類指標(biāo)而著重考察償債能力相關(guān)指標(biāo)的根本原因。

（1）財務(wù)健康狀況：

對于財務(wù)健康狀況所涉及的三個指標(biāo)，均取近3年平均值。原因在于：此類指標(biāo)的波動性通常較大，僅取近1年數(shù)值無法較為準(zhǔn)確地反映城投公司的財務(wù)風(fēng)險。比如，南京某經(jīng)開區(qū)城投近3年的總債務(wù)/EBITDA分別為22.63、16.99、45.02；太倉市某城投近3年的EBITDA利息保障倍數(shù)分別為1.34、1.17、0.88；無錫市某經(jīng)開區(qū)城投近3年的現(xiàn)金短債比分別為1.17、0.56、1.00，均呈現(xiàn)出明顯的波動性。權(quán)重方面，三個指標(biāo)之間不存在明顯差異，原因在于它們都能較好地反映城投公司財務(wù)風(fēng)險，只是角度不同。

（2）城投屬性/平臺地位：

對于城投屬性/平臺地位所涉及的兩個指標(biāo)，均取近3年平均值。監(jiān)管環(huán)境持續(xù)收緊的背景之下，很多城投公司為了爭取持續(xù)生存發(fā)展而加快自身轉(zhuǎn)型步伐，有可能在職能定位、業(yè)務(wù)側(cè)重、發(fā)展戰(zhàn)略等多個方面較以往發(fā)生調(diào)整和變化，進(jìn)而對城投公司的城投屬性/平臺地位產(chǎn)生較大影響。不過，即便剔除了監(jiān)管壓力的影響，城投公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和應(yīng)收對象結(jié)構(gòu)本身也都存在較強(qiáng)的波動性，僅考察近1年的情況容易造成判斷失真，故將考察期間拉長至3年，有助于更準(zhǔn)確地把握其城投屬性/平臺地位的真實(shí)水平。權(quán)重方面，兩個指標(biāo)之間存在較大差異。之所以對應(yīng)收政府款項(xiàng)占比僅設(shè)置5%的權(quán)重，而非經(jīng)營性業(yè)務(wù)收入占比卻設(shè)置20%的權(quán)重，是因?yàn)椋涸跇I(yè)務(wù)層面，城投公司和地方政府發(fā)生關(guān)聯(lián)的程度越深，相關(guān)業(yè)務(wù)收入在總收入中的占比越大，就越能強(qiáng)化其城投屬性/鞏固其平臺地位；但應(yīng)收款項(xiàng)層面，雖然應(yīng)收政府款項(xiàng)占比越高確實(shí)能反映出城投公司參與地方建設(shè)的程度越深，不過這同時也意味著存在回款較慢、對城投公司形成資金占用的情況，因此本文雖然將該指標(biāo)納入模型，但權(quán)重設(shè)置方面較為謹(jǐn)慎保守。

（3）區(qū)域信用環(huán)境：

對于區(qū)域信用環(huán)境所涉及的指標(biāo)，GDP、GDP增速、地區(qū)人均GDP/全國人均GDP、公共財政收入、政府債務(wù)率和廣義債務(wù)率均采用最近一年值，區(qū)域國企債券違約情況則用2014年國內(nèi)債券市場出現(xiàn)首例違約事件以來的累計(jì)值。需要補(bǔ)充提示兩點(diǎn)：一是由于不同行政級別的經(jīng)濟(jì)財力水平差異巨大，故在對GDP、公共財政收入進(jìn)行打分時，模型對省級、地級、區(qū)縣級分別設(shè)置了打分標(biāo)準(zhǔn)；二是，之所以不優(yōu)先使用廣義債務(wù)率指標(biāo)，是因?yàn)樵撝笜?biāo)所涉?zhèn)鶆?wù)僅包括區(qū)域發(fā)債城投中能夠獲取數(shù)據(jù)的有息債務(wù)，更不包括未發(fā)債的城投公司有息債務(wù)，數(shù)據(jù)并不全面，故可作為替代性考察指標(biāo)納入模型但使用順序相對劣后；權(quán)重方面，對于反映區(qū)域經(jīng)濟(jì)財政絕對實(shí)力的GDP、公共財政收入，均設(shè)置了8%的權(quán)重，高于反映區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢、經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)水平的GDP增速和地區(qū)人均GDP/全國人均GDP；債務(wù)風(fēng)險相關(guān)指標(biāo)中，對政府債務(wù)率/廣義債務(wù)率設(shè)置了8%的權(quán)重，高于區(qū)域國企債券違約情況，原因在于：區(qū)域國企債券違約情況提示城投公司所屬省份在債券市場上的信用水平（比如永煤違約之后市場用腳投票，河南省城投公司凈融資額大幅縮水），能夠在一定程度上反映出當(dāng)?shù)卣畬俚貒髠`約實(shí)施救助的意愿和能力，但目前發(fā)生債券違約的國企中并沒有典型的城投公司，所以該指標(biāo)的推斷性質(zhì)更強(qiáng)，對城投違約的影響偏間接，所以對其設(shè)置的權(quán)重相對較低；同時，需要注意的是，區(qū)域國企債券違約情況考察兩個層面：一是違約主體的數(shù)量，二是違約債券的規(guī)模，打分時取兩者中孰低者，也即若按照違約主體的數(shù)量打分是6分，按照違約債券的數(shù)量打分是4分，則取4分，在計(jì)算總得分時是以4分乘以3%的權(quán)重，而非以6分乘以3%的權(quán)重。另外，還存在一個問題：不同地區(qū)對債市融資的依賴度存在較大差異，依賴度越高的地區(qū)，發(fā)債國企的數(shù)量和國企債券余額也就越大，發(fā)生違約的概率也就越大，反之則概率就越小，所以在考察區(qū)域國企債券違約情況的時候，必須要根據(jù)區(qū)域信用債余額進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，使打分結(jié)果更具有參考價值。舉個例子：A省和B省國企債券的主體數(shù)量分別為2和6，違約規(guī)模分別為30億元和120億元，同時A省的存量信用債余額是B省的1/3，則在打分時，需要先對B省的主體數(shù)量和違約規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，經(jīng)調(diào)整后的主體數(shù)量和違約規(guī)模分別為2（6*1/3）和40億元（120*1/3），所以最終A省、B省相關(guān)指標(biāo)的得分最終是無差別的，即：主體數(shù)量得分均為5分，債券規(guī)模得分均為5分。

三、案例&結(jié)論

本小節(jié)將以“城投四大天王”之一的大連為例，將數(shù)據(jù)可得性較好的、尚有存續(xù)債券的6家城投公司作為樣本，運(yùn)用模型推導(dǎo)出相應(yīng)的結(jié)論，具體測算結(jié)果見下表。

根據(jù)測算結(jié)果可得出以下幾個結(jié)論：

（1）并不是所屬區(qū)域的行政級別高、經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力強(qiáng)，城投公司的違約概率就一定低，也就是說好區(qū)域弱資質(zhì)城投公司的違約概率未必低于弱區(qū)域核心城投公司。比如：DLCX與DLRQ相比，其所屬區(qū)域行政級別更高，經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力更強(qiáng)，但其公益性和準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)近幾年大幅萎縮，更多是在從事經(jīng)營性業(yè)務(wù)、承接經(jīng)營性項(xiàng)目，這導(dǎo)致其城投屬性和平臺地位出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上的弱化，相反DLRQ主要仍是基于政府注入的資產(chǎn)、資源開展業(yè)務(wù)，盡管基礎(chǔ)設(shè)施代建、土地一級開發(fā)等傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)的收入波動性較大、2020年也未能確認(rèn)相關(guān)收入，但其業(yè)務(wù)很少涉及經(jīng)營性領(lǐng)域，城投屬性和平臺地位均很強(qiáng)，因此兩者相比，DLRQ所發(fā)債券的違約概率反而低于DLCX?？傊?，本文建議投資者在分析預(yù)測城投公司違約路徑（或信用風(fēng)險暴露路徑）時，不宜太執(zhí)著于從區(qū)域?qū)用孢M(jìn)行排序，也就是說非要預(yù)測哪些區(qū)域會最早、較早出現(xiàn)城投公司違約風(fēng)險，哪些區(qū)域會較晚、最晚甚至不會出現(xiàn)城投公司違約風(fēng)險。這一方面是因?yàn)楹脜^(qū)域弱資質(zhì)城投公司的大量存在，另一方面也是信用分化加劇背景下投資策略精細(xì)化的必然要求，換言之從區(qū)域?qū)用孢M(jìn)行“一刀切”式的規(guī)避或“閉眼買買買”都容易出錯（要么誤傷好標(biāo)的，要么踩雷）。

（2）同一個區(qū)域內(nèi)的、平臺地位相近的城投公司，但因償債能力相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)迥異，仍有可能在違約概率上相差巨大。對于償債能力相關(guān)指標(biāo)表現(xiàn)很弱的城投公司，即便其凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、利潤總額等規(guī)模類指標(biāo)均表現(xiàn)很好，或者其城投屬性強(qiáng)、平臺地位高，再或者是所屬區(qū)域經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力強(qiáng)大，但在面對巨大償債壓力時，仍極有可能找不到足額的資金（無論是自有資金還是政府救助性質(zhì)的資金）。事實(shí)上，在出現(xiàn)非標(biāo)違約的一些網(wǎng)紅城投公司身上，這一結(jié)論早就得到了很好的印證。回到測算結(jié)果，我們看到；DLST和DLDT同屬于一個區(qū)域，平臺地位也很相近（定位有所不同，前者是基建和土地整理主體，后者是基建和公用事業(yè)運(yùn)營主體），但從償債能力上來看，DLST的現(xiàn)金短債比、總負(fù)債/EBITDA、EBITDA利息保障倍數(shù)均遠(yuǎn)低于DLDT，這也決定了其所發(fā)債券的違約概率遠(yuǎn)大于DLDT；

（3）無論是主動還是被動，現(xiàn)階段城投公司較多涉足經(jīng)營性業(yè)務(wù)對于其信用資質(zhì)而言弊大于利，因?yàn)檫@意味著其對于地方政府的重要性在降低，出現(xiàn)償債困難時獲得政府救助的可能性會變小。比如：DLCX與DLJT屬于同一區(qū)域內(nèi)的城投公司，前者是重要的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資主體和國有資產(chǎn)運(yùn)營主體，后者是重大能源和交通項(xiàng)目投資平臺，但在業(yè)務(wù)層面，前者較多涉足經(jīng)營性業(yè)務(wù)和項(xiàng)目，且未來也將越來越多地對接各類經(jīng)營性項(xiàng)目，后者仍主要圍繞公用事業(yè)領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)，依靠財政補(bǔ)貼彌補(bǔ)虧損，兩者相比，DLJT從事經(jīng)營活動所面臨的不確定性低于DLCX，因此DLJT所發(fā)債券的違約概率也低于DLCX。不過，需要提示一點(diǎn)：本文并不認(rèn)為城投公司試圖轉(zhuǎn)型并較多從事經(jīng)營性業(yè)務(wù)一定會導(dǎo)致信用資質(zhì)的下降，不排除城投公司通過市場化轉(zhuǎn)型以提升造血能力、盈利能力和償債能力的可能性，但在顯著成效未顯現(xiàn)、潛在風(fēng)險卻浮現(xiàn)的情況下，絕大多數(shù)投資者寧愿選擇不相信那些市場化轉(zhuǎn)型尚處于起步探索階段的城投公司，而更愿意相信那些主業(yè)仍圍繞公益性和準(zhǔn)公益性領(lǐng)域的城投公司，以及市場化轉(zhuǎn)型早已取得顯著成效的城投公司（嚴(yán)格來說是類城投，已不再是傳統(tǒng)意義上的城投公司），而投資者相信與否恰恰決定了城投公司再融資的難度，再融資順利與否又直接關(guān)乎其能否按時足額兌付債券本息，這正是本文認(rèn)為現(xiàn)階段城投公司較多涉足經(jīng)營性業(yè)務(wù)對其信用資質(zhì)弊大于利的最主要原因。

綜上，本文認(rèn)為：預(yù)測城投公司違約路徑時，不宜在區(qū)域?qū)用孀雠判?，而是要回歸城投公司個體層面，在個體與個體之間進(jìn)行篩選。如果非要給出一個規(guī)律性的總結(jié)，本文所認(rèn)可的城投公司風(fēng)險暴露路徑大概率是“弱區(qū)域弱城投（風(fēng)險極高）-強(qiáng)區(qū)域弱城投（風(fēng)險較高）-弱區(qū)域強(qiáng)城投（風(fēng)險較低）-強(qiáng)區(qū)域強(qiáng)城投（風(fēng)險極低）”。但也要注意到一些不確定因素的擾動，比如：弱區(qū)域的弱城投發(fā)生違約后，可能會導(dǎo)致區(qū)域整體信用會急劇惡化，被投資者直接“一刀切”，進(jìn)而連累到區(qū)域內(nèi)強(qiáng)城投的再融資，這種情況下弱區(qū)域強(qiáng)城投就很可能加速違約，而強(qiáng)區(qū)域的地方政府出于避免被“一刀切”巨大負(fù)面影響的目的，可能會加強(qiáng)對轄區(qū)內(nèi)弱城投的保護(hù)，從而降低其違約風(fēng)險?？傊?，本文提醒各位投資者：對于分析研究得出的規(guī)律或推論，要更為辯證和動態(tài)地去看待和運(yùn)用，這樣才能更好地確保每一次投資決策的準(zhǔn)確性。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“中證鵬元評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 嚴(yán)監(jiān)管+信用分化加劇，如何解鎖城投公司違約路徑？