為睿資產(chǎn) 作者：為睿房地產(chǎn)金融部
編者按：
眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)是典型的高杠桿、高投資、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)，而穩(wěn)定的現(xiàn)金流則是大型房地產(chǎn)企業(yè)生存與迅速擴(kuò)張的重要支撐與基礎(chǔ)。傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)的資金來源往往主要依賴于銀行貸款和發(fā)債，可是近年來隨著樓市調(diào)控政策，使得銀行貸款和發(fā)債業(yè)務(wù)嚴(yán)重受限，房地產(chǎn)融資陷入“寒冬期”。在這種背景下，私募房地產(chǎn)投資基金作為新的融資渠道之一，在發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量獲得了迅速的增長(zhǎng)。
一、私募房地產(chǎn)投資基金的類型
私募房地產(chǎn)投資基金從本質(zhì)上來說，是定向投資于房地產(chǎn)行業(yè)的私募基金。其概念可以總結(jié)為以非公開形式向特定投資者募集資金，定向投資于房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)及項(xiàng)目，并由專業(yè)人員負(fù)責(zé)管理的投資機(jī)制。從私募房地產(chǎn)投資基金的組織結(jié)構(gòu)看主要有三種類型：
1.契約型
目前，契約型私募房地產(chǎn)投資基金主要體現(xiàn)為集合資金信托計(jì)劃，即通過設(shè)立信托方式，發(fā)行收益憑證，集合信托資金投資于各項(xiàng)地產(chǎn)，投資者依照份額享受投資收益。
2.投資公司型
公司制的私募房地產(chǎn)投資基金的基金份額主要體現(xiàn)為投資人持有的公司股權(quán)，投資人同時(shí)作為股東，參與決策、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，享受收益。公司制在中國(guó)已經(jīng)有了較長(zhǎng)的發(fā)展歷史，法律法規(guī)相對(duì)完善，公司股東僅以出資額為限對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，公司亦可作為獨(dú)立法人對(duì)外貸款、擔(dān)保。但受公司法限制，以公司形式設(shè)立的投資基金不得以勞務(wù)出資，同時(shí)在取得收益時(shí)，相對(duì)稅收成本更高，即在公司層面需繳納企業(yè)所得稅，公司收益分配到投資股東時(shí)，個(gè)人股東還需繳納個(gè)人所得稅。
3.有限合伙型
與契約型和公司型投資基金相比，有限合伙企業(yè)作為私募房地產(chǎn)投資基金平臺(tái)有較大的優(yōu)勢(shì)。有限合伙的本質(zhì)是資金和專業(yè)的結(jié)合，根據(jù)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，專業(yè)基金管理團(tuán)隊(duì)作為普通合伙人擔(dān)任合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)執(zhí)行合伙事務(wù)，對(duì)外承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人僅以出資為限承擔(dān)有限責(zé)任。這種模式使得專業(yè)團(tuán)隊(duì)能夠有效主導(dǎo)和掌控合伙企業(yè)投資運(yùn)作減少投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)以普通合伙人的無限責(zé)任承擔(dān)對(duì)基金管理人形成約束。其次，合伙企業(yè)并非獨(dú)立法人，不構(gòu)成獨(dú)立納稅主體，在未來收益分配上，僅由合伙人自行繳納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，由此可以有效堅(jiān)守雙重稅收的成本。
二、私募房地產(chǎn)投資基金操作流程
1.篩選商業(yè)計(jì)劃書，初步確定擬投項(xiàng)目
商業(yè)計(jì)劃書是項(xiàng)目調(diào)研、分析及資料整理基礎(chǔ)上形成的對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目基本情況、行業(yè)市場(chǎng)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)展規(guī)劃及盈利預(yù)測(cè)的總結(jié)報(bào)告。而在諸多商業(yè)計(jì)劃中，往往只有極少數(shù)能夠引起重視，通過部門初審，并進(jìn)入下一盡調(diào)階段。在篩選商業(yè)計(jì)劃書中，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)要點(diǎn)：目標(biāo)公司歷史沿革、股東背景及關(guān)聯(lián)方情況；目標(biāo)公司內(nèi)部組織架構(gòu)、管理控制、人員結(jié)構(gòu)；商業(yè)模式、目標(biāo)市場(chǎng)、目標(biāo)客戶；財(cái)務(wù)分析報(bào)告及主要資產(chǎn)、債權(quán)債務(wù)；目標(biāo)公司規(guī)劃及融資計(jì)劃，了解資金需求、使用計(jì)劃、投資回報(bào)及投資退出方式等。
2.盡職調(diào)查及項(xiàng)目立項(xiàng)
進(jìn)入初步盡職調(diào)查階段，要求管理人的投資團(tuán)隊(duì)花費(fèi)大量時(shí)間、精力去深入了解目標(biāo)公司/目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)際情況，其中最為重要的是財(cái)務(wù)盡調(diào)和法律盡調(diào)（法律盡調(diào)工作要點(diǎn)詳見本公眾號(hào)《房地產(chǎn)股權(quán)并購項(xiàng)目法律盡調(diào)實(shí)務(wù)》一文，在此不做贅述）。項(xiàng)目經(jīng)理通過盡調(diào)報(bào)告，綜合判斷項(xiàng)目投資價(jià)值和可行性，并擬定初步投資方案向投資決策委員會(huì)申請(qǐng)投資立項(xiàng)。
3.談判與風(fēng)控
這一階段中，需要投資經(jīng)理與融資方進(jìn)行交易結(jié)構(gòu)的初步談判，逐一確定項(xiàng)目風(fēng)控措施、基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、基金投資周期、擔(dān)保措施、退出方式等。
針對(duì)初步確認(rèn)的交易方案，進(jìn)行補(bǔ)充盡調(diào)，以基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)為基礎(chǔ)，創(chuàng)新設(shè)計(jì)基金投資架構(gòu)，盡可能規(guī)避政策風(fēng)險(xiǎn)，減少投資成本。同時(shí)，投資部與風(fēng)控部?jī)?nèi)部對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)審，討論項(xiàng)目可行性、價(jià)值判斷合理性、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案、退出渠道等問題。
4.基金募集
通過審核的項(xiàng)目后，需進(jìn)一步完善交易結(jié)構(gòu)，搭建法律架構(gòu)，完善法律文件?；鹉技绦蛑饕ㄒ韵聨讉€(gè)階段：完成招募說明書；確定意向投資人；路演計(jì)劃及宣傳造勢(shì)；簽訂合伙協(xié)議；基金托管；基金設(shè)立程序等。
GP和LP合作的穩(wěn)定性和信任度是基金運(yùn)作的基本前提。投資基金面向不同的投資人，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、投資回報(bào)上有不同的需求。對(duì)于投資人來說，普遍存在幾個(gè)憂慮：投資的資金如何管理？如何保證投資安全？投資能得到多少回報(bào)？是否能夠參與決策？其中最關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)是資金退出的安全性問題。因此，目前投資基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，通常采用優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)置，即由基金管理人作為普通合伙人，基金投資人作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人，融資的房地產(chǎn)企業(yè)或其實(shí)際控制人作為劣后級(jí)有限合伙人。
在基金募集階段，GP與LP需要對(duì)投資策略、流程、利益分配及虧損承擔(dān)、基金架構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面達(dá)成一致意見，以保證后續(xù)基金運(yùn)作與項(xiàng)目投資過程中不至于因意見分歧而產(chǎn)生重大爭(zhēng)議。在法律文件中，應(yīng)當(dāng)明確合伙人會(huì)議架構(gòu)、基金內(nèi)部控制制度、合伙人出資結(jié)構(gòu)、表決權(quán)與參與權(quán)、財(cái)務(wù)透明度、審計(jì)與對(duì)外披露情況等。
三、私募房地產(chǎn)投資基金的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防控
除項(xiàng)目本身固有風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)當(dāng)通過系統(tǒng)性管理手段，對(duì)投資資金進(jìn)行全面管理，以防范合同相對(duì)方惡意違約等極端情況發(fā)生。為此，在初期接洽和合作框架協(xié)議簽訂前，可從多層次架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控措施，并在后續(xù)協(xié)議文本中加以體現(xiàn)。為保證基金投資人本金及收益實(shí)現(xiàn)，房地產(chǎn)私募基金往往通過在交易結(jié)構(gòu)中融入以下多種風(fēng)險(xiǎn)防范：
1.控制權(quán)或參與決策
一般情況下，私募房地產(chǎn)投資基金在投資期間會(huì)直接或間接持有項(xiàng)目公司50%以上（甚至三分之二以上）股權(quán)。由此，投資基金可以合法享有股東權(quán)利，對(duì)項(xiàng)目開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、銷售等全流程監(jiān)督、把控，以確保資金安全。
在無法通過股權(quán)直接控制時(shí)，一般會(huì)要求目標(biāo)公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，同時(shí)通過委派董事、監(jiān)事、財(cái)務(wù)人員等方式對(duì)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性控制，以確保投資基金對(duì)目標(biāo)公司享有實(shí)質(zhì)性控制權(quán)。
2.抵押與連帶責(zé)任擔(dān)保
土地使用權(quán)、在建工程、房產(chǎn)抵押擔(dān)保和項(xiàng)目公司實(shí)際控制人提供連帶責(zé)任擔(dān)保，是私募房地產(chǎn)投資基金風(fēng)險(xiǎn)防控的常規(guī)操作。此外，亦可通過項(xiàng)目公司的母公司或其他關(guān)聯(lián)公司提供保證擔(dān)?；蛞杂袃r(jià)值的資產(chǎn)對(duì)投資資金及收益提供擔(dān)保，一旦項(xiàng)目公司存在違約情形時(shí)，投資基金可向多個(gè)主體主張違約責(zé)任，從而減少履約不能的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于房地產(chǎn)抵押時(shí)，還應(yīng)關(guān)注抵押物的抵押率、在建工程根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度適時(shí)追加抵押、銷售階段回款資金監(jiān)管等問題。
3.預(yù)簽文件
對(duì)于股權(quán)或資產(chǎn)未過戶的項(xiàng)目，必要可操作情況下可以提前準(zhǔn)備資料，采用預(yù)簽文件的方式，由第三方存檔。當(dāng)目標(biāo)公司出現(xiàn)違約情況下，投資基金直接進(jìn)行股東變更或資產(chǎn)變更。在實(shí)操中，可能會(huì)因?yàn)檎块T等因素需要調(diào)整文件，因此這種方式通常僅作為威懾，或在違約事件發(fā)生后，作為最后一道防線或在訴訟中的證據(jù)之一。
4.章、證、照及其他資料共管
在債權(quán)投資或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過渡階段。投資基金可通過委派人員現(xiàn)場(chǎng)管理，或者通過共管方式控制目標(biāo)公司的章、證、照及其他重要資料，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)控制。
主要需控制或共管的材料包括：目標(biāo)公司公章、財(cái)務(wù)章、合同章、法人章、發(fā)票專用章、銀行U盾等印鑒；目標(biāo)公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照、開戶許可證、國(guó)有土地使用證、貸款卡、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預(yù)售許可證、環(huán)境影響報(bào)告表等資質(zhì)證件原件。
5.賬戶監(jiān)管
賬戶監(jiān)管包括資金收入監(jiān)管和資金支出監(jiān)管。根據(jù)地產(chǎn)投資項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)的不同，在各個(gè)階段均可能對(duì)項(xiàng)目公司的資金賬戶進(jìn)行監(jiān)管。投資方要求目標(biāo)公司開立銀行賬戶中加入監(jiān)管人印章，并移交網(wǎng)銀支付密匙和U盾密碼，目標(biāo)公司任何資金支出，應(yīng)當(dāng)提前作出預(yù)算（按月提交經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、合同臺(tái)賬、上月資金使用情況等），重大合同經(jīng)監(jiān)管人員審批通過后，配合辦理付款手續(xù)。目標(biāo)公司開立專門資金回款賬戶，并確保項(xiàng)目所得收入進(jìn)入經(jīng)投資方監(jiān)管的回款賬戶。
6.監(jiān)管升級(jí)
項(xiàng)目公司的監(jiān)管手段非常多，需結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際情況綜合使用。若在談判初期直接提出最嚴(yán)格的監(jiān)管措施，恐怕會(huì)讓談判陷入僵局。因此，在前期框架協(xié)議設(shè)計(jì)中，經(jīng)常使用監(jiān)管升級(jí)手段，在交易正常履行時(shí)，以監(jiān)督工作為主，即盡量不影響項(xiàng)目公司的正常經(jīng)營(yíng)，一旦項(xiàng)目公司未能按照時(shí)間節(jié)點(diǎn)完成或存在違約情形時(shí)，投資方監(jiān)管手段自動(dòng)升級(jí)，對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性控制，或暫緩履行合同義務(wù)，具體手段包括：警示函、暫停資金支付、調(diào)整交易價(jià)格、交易款中抵扣違約金、調(diào)整交易履行時(shí)間、增加擔(dān)保措施等。
關(guān)于作者：
劉波：為睿資產(chǎn)創(chuàng)始人、上海瀛東律師事務(wù)所權(quán)益高級(jí)合伙人（某直轄市區(qū)法院原法官）、上海瀛東律師事務(wù)所地產(chǎn)并購?fù)度谫Y部部門主任、為安控股創(chuàng)始合伙人、上海金融信息行業(yè)協(xié)會(huì)不良資產(chǎn)信息應(yīng)用專委會(huì)發(fā)起人、秘書長(zhǎng)。
王怡萱：為睿資產(chǎn)房地產(chǎn)金融部負(fù)責(zé)人。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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