國內(nèi)公寓REITs受制于供給端

當(dāng)前，國內(nèi)住房租賃市場的主要供應(yīng)來自二房東模式，以長租公寓運營商及房產(chǎn)中介的單個房源為主，整棟集中型長租公寓較少且大部分產(chǎn)權(quán)不在運營商手上，他們只是作為轉(zhuǎn)租方，承擔(dān)空置及翻新成本的同時，賺取差價和服務(wù)費，因此，這些二房東不具備“成熟穩(wěn)定的不動產(chǎn)作為發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)”的條件，無法實現(xiàn)這個路徑的資產(chǎn)證券化。

早前，自如ABS曾開創(chuàng)了二房東探索資產(chǎn)證券化的先河，但其底層資產(chǎn)是租金貸還款權(quán)益打包的債權(quán)，再用租金作為還款現(xiàn)金流，類似美國的抵押貸款支持證券即MBS，與REITs相比是風(fēng)險定價及預(yù)期回報完全不同的資產(chǎn)。

除了二房東提供的長租公寓，還有少量公寓來自房地產(chǎn)開發(fā)商或其他企業(yè)的持有型不動產(chǎn)，這些公寓產(chǎn)品理論上具備發(fā)行公募REITs的條件，也有一些項目此前就發(fā)行了類REITs，但市場并不看好這類公寓的回報，主要是地價貴，房租低，租金回報相距當(dāng)前公募REITs的現(xiàn)金分紅率甚遠。

目前，集體土地作為租賃住房用地直接入市，顯著地降低了樓面價，可以改善后續(xù)的租金回報，但目前這些項目多遠離市中心，只有少數(shù)央企、國企玩家參與且并沒有運營進入成熟期的項目。

依托廉價的租賃住房專項用地，一些公寓項目可以作為規(guī)?；l(fā)行國內(nèi)公寓REITs的突破口，但問題是地方是否愿意犧牲土地出讓金而大規(guī)模地提供租賃用地。據(jù)ICCRA研究評估，對于保障房來說，如果要獲得不低于4%的凈現(xiàn)金流分派率，那么地價只能等于周邊普通住宅地價的5%~8%。而據(jù)睿和智庫此前調(diào)研，目前租賃社區(qū)拿地價格一般在普通住宅用地的1/5左右，距離5%~8%的區(qū)間還有距離。

如上圖所示，2021年全國重點城市租賃住房用地的供應(yīng)面積，只有北京達30%，上海、廣州等其他城市位于9%~15%的水平，供應(yīng)規(guī)模在居住用地中的比例偏少，可見盡管監(jiān)管部門一再呼吁，但地方從源頭上做大租賃住房市場的動力仍不足。

以上海為例，根據(jù)官方土地出讓信息，2017年至2019年，累計出讓R4租賃住房用地102幅，對應(yīng)約11萬套租賃住房，按照一般三年建設(shè)周期，2021年R4用地租賃社區(qū)開始分批進入市場，但相對于2020年月均3萬套以上的二手房成交量，仍顯得捉襟見肘。

總體來說，國內(nèi)公寓REITs所需要的成熟底層不動產(chǎn)，目前并不缺少租賃需求的支撐，反而是受制于供給端的高地價和較小的R4用地供應(yīng)規(guī)模。

美國公寓REITs的供給端突破

尤其今年5月，美國新房建設(shè)成本同比增長11%，這是自1980年以來最高值（如上圖所示）。過去40年大部分時間美國建筑成本都在上升，加上受到通脹回升及通脹交易的雙重提振，美股市場REITs的平均回報率超過25%，其中公寓REITs更是超過35%，大幅跑贏行業(yè)及美股主要股指，同類資產(chǎn)中表現(xiàn)僅次于私人倉儲REITs。但從規(guī)模而言，20只公寓REITs總市值超過2100億美元，是美股市場REITs的絕對權(quán)重之一，有如此回報彈性也著實驚人。

事實上，美國公寓REITs也面臨供給側(cè)問題，一是地價很高，二是高樓林立的城市中心區(qū)容積率早已飽和，可用土地不足。但這并沒有妨礙公寓REITs實現(xiàn)規(guī)模擴張及租金、價格的超額收益。

特別是高地價問題突出，也是困擾美國公寓運營商的難題。上圖反映了2014年以來Zillow（全美最大的在線房源網(wǎng)絡(luò)）房價與租金指數(shù)的分歧，即房價上漲快過房租上漲，表明出租型公寓也面臨客觀上租金回報率的降低。下圖則反映了房價租金比的趨勢，經(jīng)過2012年以來持續(xù)的房地產(chǎn)牛市，特別是2020年以來的房價上漲，房價租金比刷新次貸危機的峰值，進一步顯示租金回報降低的壓力。

美國公寓REITs如何克服這一難題？從市值最大的公寓REIT之一EQR過去十年的資產(chǎn)運營路線圖看，其進行了兩個重大調(diào)整：一是收縮物業(yè)覆蓋范圍，減持物業(yè)數(shù)量，劃出重點區(qū)域，聚焦經(jīng)濟發(fā)達及人口稠密的六大城市；二是改進物業(yè)運營質(zhì)量，提高中高端租戶占比，獲得租金溢價。

來源：Seekingalpha

跟隨市場的穩(wěn)定租金上漲與高于市場的平均租金，為EQR的凈收入與分紅持續(xù)增加提供了保證，也使得其在戰(zhàn)略收縮過程中，管理面積的縮小被更高的坪效所對沖，解決了規(guī)模與效益平衡的問題。

對于國內(nèi)公寓REITs，解決供給側(cè)瓶頸，也無非這兩條類似的路徑：一是參與城市更新，折價并購行業(yè)的“落后產(chǎn)能”，如荒廢廠房或倒閉的購物中心、酒店等，降低土地成本；二是在客群精細化基礎(chǔ)上，提高資產(chǎn)運營及物業(yè)服務(wù)的能力，創(chuàng)造租金溢價。總的方向仍是提高租金回報，進而在公募REITs市場獲得與其他資產(chǎn)旗鼓相當(dāng)?shù)墓乐?，回籠資金繼續(xù)收購資產(chǎn)做大規(guī)模，到一定階段，隨著逆城市化出現(xiàn)，收縮戰(zhàn)線，進入精耕細作模式。

當(dāng)然，EQR的成功也順應(yīng)了美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展規(guī)律。一是房價不斷上漲，降低了住房自有率，負擔(dān)能力不足的年輕群體不得不進入租房市場；二是房地產(chǎn)的持有成本，包括房地產(chǎn)稅及物業(yè)費等在內(nèi)，讓租房的性價比更高，也有更多有房家庭轉(zhuǎn)為租房家庭；三是多種REITs類型推出及免稅政策的存在，便于公寓運營商形成募-投-管-退的資管閉環(huán)。