作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考

概要：在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)的背景下，各類(lèi)創(chuàng)新的消費(fèi)金融產(chǎn)品層出不窮。消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以其底層資產(chǎn)“小額分散”的特性，受到各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的青睞。本文以中國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)發(fā)展的邏輯為主線(xiàn)，分析了當(dāng)前消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化的行業(yè)狀況，指出了機(jī)構(gòu)投資者介入的顧慮和應(yīng)對(duì)策略，并提出資產(chǎn)證券化服務(wù)商是促進(jìn)消費(fèi)金融市場(chǎng)良性發(fā)展的重要力量。

（本文根據(jù)2016年5月28日智信資產(chǎn)管理研究院與京東金融在北京聯(lián)合舉辦的“智信資管沙龍23期·消費(fèi)金融資產(chǎn)及其證券化”主題活動(dòng)的交流紀(jì)要整理而成，未經(jīng)本人允許，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載）

三、正在崛起的“資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)”，為消費(fèi)金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)增加流動(dòng)性

目前，國(guó)內(nèi)原始權(quán)益人和資產(chǎn)服務(wù)商往往是同一家機(jī)構(gòu)，而在美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中，已經(jīng)演化出專(zhuān)業(yè)的第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)能夠負(fù)責(zé)優(yōu)選資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的消費(fèi)金融服務(wù)公司，擁有大數(shù)據(jù)資產(chǎn)篩選和風(fēng)控能力，構(gòu)建資產(chǎn)管理和證券化產(chǎn)品發(fā)行管理系統(tǒng)，并以買(mǎi)方視角對(duì)其介入交易的零售資產(chǎn)進(jìn)行甄別、注入信用并進(jìn)行全程風(fēng)控，設(shè)計(jì)產(chǎn)品架構(gòu)、創(chuàng)設(shè)證券化產(chǎn)品。

通常來(lái)說(shuō)，帶有資金中介服務(wù)能力的資產(chǎn)服務(wù)商可為市場(chǎng)提供以下服務(wù)：

1、幫助消費(fèi)金融公司實(shí)現(xiàn)高效融資

首先，針對(duì)傳統(tǒng)融資審批手續(xù)繁瑣、耗時(shí)較長(zhǎng)，用款需提前預(yù)約并繳納保證金的融資方式，資產(chǎn)服務(wù)商可根據(jù)消費(fèi)金融公司的流動(dòng)性要求，提供更高效靈活的放款服務(wù)。

其次，資產(chǎn)服務(wù)商可以幫助優(yōu)化消費(fèi)金融公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本金使用效率。從利潤(rùn)表的角度，資金使用效率的提升可以直接反映在ROE的提升中；從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，通過(guò)將部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益轉(zhuǎn)移出表，可更為精細(xì)的管理公司在自身資產(chǎn)組合上的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

此外，針對(duì)消費(fèi)金融公司生成并持有信貸資產(chǎn)，以重資產(chǎn)、存貸息差為主的盈利模式，資產(chǎn)服務(wù)商可推動(dòng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式升級(jí)，通過(guò)表外生成、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn),以輕資產(chǎn)、收取服務(wù)費(fèi)等中間業(yè)務(wù)獲取利潤(rùn)，推動(dòng)消費(fèi)金融公司業(yè)務(wù)的規(guī)?；瘮U(kuò)張。

2、幫助金融機(jī)構(gòu)將原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品

從底層資產(chǎn)篩選/交易對(duì)手盡調(diào)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，信用增進(jìn)到后端系統(tǒng)開(kāi)發(fā)，資產(chǎn)服務(wù)商的價(jià)值在于為金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全流程的一站式服務(wù)，消除資產(chǎn)交易雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，使優(yōu)質(zhì)的原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為買(mǎi)方可理解、信息披露完善、風(fēng)險(xiǎn)可控的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，由于入池資產(chǎn)均對(duì)接資產(chǎn)服務(wù)商的系統(tǒng)，進(jìn)行逐筆復(fù)查式審核，保證了入池資產(chǎn)具有穩(wěn)定的信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)。在資產(chǎn)保真方面，資產(chǎn)服務(wù)商可通過(guò)第三方支付掌握放款/扣款第一手的流水信息，與債務(wù)人一一對(duì)應(yīng)，把控資產(chǎn)真實(shí)性。在尾端風(fēng)險(xiǎn)的控制上，資產(chǎn)服務(wù)商有能力在消費(fèi)金融公司喪失清償能力時(shí)為交易提供流動(dòng)性，并代為追償資產(chǎn)。

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，交易往往采取優(yōu)先劣后安排，劣后比例需要對(duì)靜態(tài)不良率進(jìn)行充分覆蓋。與此同時(shí)，資產(chǎn)服務(wù)商進(jìn)行全流程風(fēng)險(xiǎn)管控，定期/不定期對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行人工抽驗(yàn)，結(jié)合系統(tǒng)化管理雙重確保資產(chǎn)真實(shí)性。此外，還可以根據(jù)交易具體條件靈活安排各類(lèi)觸發(fā)機(jī)制，結(jié)合底層資產(chǎn)真實(shí)表現(xiàn)控制資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)。 

破產(chǎn)隔離方面，通過(guò)信托結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)行徹底破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)歸屬于SPV、資金賬戶(hù)為托管或真實(shí)監(jiān)管賬戶(hù)，資產(chǎn)服務(wù)商掌握底層債務(wù)人信息，確保出險(xiǎn)時(shí)資產(chǎn)處于實(shí)際可回收狀態(tài)。

因此，發(fā)展專(zhuān)業(yè)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，能夠解決資產(chǎn)方與資金方之間的信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)中國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張和良性發(fā)展有著重要意義。

四、機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)如何對(duì)待消費(fèi)金融資產(chǎn)投資？

目前，消費(fèi)金融業(yè)務(wù)的廣闊發(fā)展前景已經(jīng)得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，從金融機(jī)構(gòu)自身的角度來(lái)看，消費(fèi)金融資產(chǎn)既是對(duì)“資產(chǎn)荒”時(shí)代投資品匱乏的補(bǔ)充，也是機(jī)構(gòu)拓展投資品類(lèi)、進(jìn)一步提升精細(xì)化投資能力的良好時(shí)機(jī)。

1.通過(guò)接觸相關(guān)業(yè)務(wù)，積累投資經(jīng)驗(yàn)

從消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，由于進(jìn)入時(shí)間的差別，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于這類(lèi)資產(chǎn)的態(tài)度存在較大差異。

對(duì)于前期投過(guò)多支消費(fèi)金融ABS的機(jī)構(gòu)投資者而言，普遍將消費(fèi)信貸資產(chǎn)視為創(chuàng)新型固定收益資產(chǎn)或信用債的有益補(bǔ)充。在此類(lèi)業(yè)務(wù)開(kāi)展早期，由于參與的機(jī)構(gòu)較少，發(fā)行利率較高，存在一定的套利空間。而在充分了解風(fēng)險(xiǎn)的情況下，機(jī)構(gòu)通過(guò)參與夾層投資也能獲得更高的信用溢價(jià)。

對(duì)于還未參與過(guò)消費(fèi)金融ABS投資的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，對(duì)消費(fèi)信貸資產(chǎn)的了解往往還不夠深入，對(duì)產(chǎn)品的疑慮及困惑較多，因此更加看重融資主體自身的信用水平。

隨著消費(fèi)金融資產(chǎn)的市場(chǎng)認(rèn)可度不斷提升，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)積極適應(yīng)市場(chǎng)變化，盡快介入這一領(lǐng)域的投資，可以嘗試與消費(fèi)金融公司進(jìn)行技術(shù)系統(tǒng)的對(duì)接，實(shí)現(xiàn)信息的對(duì)稱(chēng)化、透明化，亦可以和正在成長(zhǎng)的資產(chǎn)服務(wù)商建立合作關(guān)系，增進(jìn)了解、積累經(jīng)驗(yàn)。

2.深入了解消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)的特性，把握實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

（1）違約率低的資產(chǎn)vs違約率穩(wěn)定的資產(chǎn)

由于歷史原因，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)更加關(guān)注資產(chǎn)不良率的絕對(duì)水平，通常會(huì)認(rèn)為不良率低的資產(chǎn)一定比不良率高的資產(chǎn)好。但消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)具有其特殊性，不同客群、不同產(chǎn)品定位基本決定了其業(yè)務(wù)不良率的基準(zhǔn)水平。而針對(duì)滿(mǎn)足大數(shù)法則的消費(fèi)信貸資產(chǎn)，由于其發(fā)生壞賬的概率和實(shí)際的壞賬損失率是近似相等的，在這一條件下，投資人應(yīng)更加關(guān)注違約率的穩(wěn)定性情況。無(wú)論任何一類(lèi)信用水平的客群，只要消費(fèi)金融公司能夠通過(guò)提供合適的信貸產(chǎn)品，將違約率預(yù)期穩(wěn)定下來(lái)，并保留業(yè)務(wù)利差空間，就具有了持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)。在這類(lèi)資產(chǎn)的投資上，資本市場(chǎng)投資人也應(yīng)盡快建立“風(fēng)險(xiǎn)不是不良率絕對(duì)值的高低，而是不良率的波動(dòng)”這一認(rèn)識(shí)體系。

（2）理解應(yīng)用大數(shù)據(jù)風(fēng)控的前提條件

大數(shù)據(jù)技術(shù)可以幫助消費(fèi)金融公司快速識(shí)別具有穩(wěn)定模式的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并應(yīng)用于消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)中的反欺詐和客群分類(lèi)領(lǐng)域，然而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的基礎(chǔ)在于：

I. 模式客觀存在，試圖在無(wú)規(guī)律的空間中使用數(shù)據(jù)分析技術(shù)是徒勞的；

II. 累積的數(shù)據(jù)點(diǎn)應(yīng)該足夠多，數(shù)據(jù)總量基本可以覆蓋業(yè)務(wù)生命周期中的各類(lèi)情景；

III. 應(yīng)用場(chǎng)景應(yīng)較為單一，將通過(guò)數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)得出的結(jié)論貿(mào)然應(yīng)用于不同業(yè)務(wù)邏輯下的其他產(chǎn)品場(chǎng)景往往會(huì)帶來(lái)適得其反的效果；

基于以上諸多原因，對(duì)消費(fèi)信貸資產(chǎn)組合表現(xiàn)的高頻、長(zhǎng)期監(jiān)控非常必要。每類(lèi)業(yè)務(wù)、每類(lèi)客群風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性是開(kāi)展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)條件，機(jī)構(gòu)在投資消費(fèi)信貸細(xì)分領(lǐng)域時(shí)要格外關(guān)注數(shù)據(jù)在歷史周期中的覆蓋程度，并著重分析數(shù)據(jù)在穩(wěn)定性方面的表現(xiàn)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 【消費(fèi)金融系列】中國(guó)消費(fèi)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展方向（三）