作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

從行業(yè)特性看，基礎(chǔ)設(shè)施投資具有長期、穩(wěn)定的特征；但在保持公益性的前提下，基建投資的回報(bào)率相對(duì)較低，其投資回收期也相對(duì)較長。因此，從邏輯上說，基建資產(chǎn)是非常適合證券化、成為長期金融產(chǎn)品的底層資產(chǎn)。也正是因?yàn)檫@樣，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)開始大力推動(dòng)國內(nèi)基建REITs的試點(diǎn)工作，希望通過基建REITs來實(shí)現(xiàn)基建投資的可持續(xù)發(fā)展、降低基建企業(yè)的宏觀杠桿率。

但是，從基建REITs試點(diǎn)情況來看，基建REITs的反響不如預(yù)期。盡管有試點(diǎn)期間門檻相對(duì)較高的限制，但資產(chǎn)持有單位沉默、并不積極響應(yīng)的態(tài)度，實(shí)質(zhì)上透露著另一信息：其實(shí)，他們并沒有資金真正的沉淀在基建資產(chǎn)里。

從發(fā)改委的規(guī)定來看，早前基礎(chǔ)設(shè)施投資的資本金率為25%，去年末由國務(wù)院調(diào)整、下降為20%。從規(guī)定上看，一個(gè)基建投資項(xiàng)目，最少要具備2億元的資本金。但從實(shí)際情況看，各種基建投資模式下的真正資本金率，都形同虛設(shè)。

一是在PPP模式下，社會(huì)資本常常采用“明股實(shí)債”的方式來解決資本金問題，項(xiàng)目實(shí)際控制人真正出資的比例非常低；

二是在地方專項(xiàng)債券項(xiàng)目中，重大項(xiàng)目公開允許債券資金作資本金，普通項(xiàng)目也并不監(jiān)管資本金到位情況，導(dǎo)致真正的資本金到位非常少；

三是在片區(qū)開發(fā)項(xiàng)目中，常常存在滾動(dòng)開發(fā)、資金循環(huán)的現(xiàn)象，導(dǎo)致多個(gè)項(xiàng)目的資金與融資工具相互嵌套，穿透后的實(shí)際資本金規(guī)模極其有限；

四是在城投公司投資開發(fā)的項(xiàng)目中，所謂的“自籌資金”常常存在抽逃、到位不及時(shí)、相互重疊的情況，實(shí)際投資規(guī)模遠(yuǎn)低于監(jiān)管要求。

因此，從當(dāng)下的情況來看，真正沉淀在基建資產(chǎn)中的資本金規(guī)模非常有限；除了政策性銀行等相對(duì)監(jiān)管嚴(yán)格的金融工具，實(shí)際上基建項(xiàng)目的資本金率形同虛設(shè)。

地方政府信用的背書

在國務(wù)院的文件中，把監(jiān)管資本金是否按時(shí)足額到位、以及后續(xù)監(jiān)管的權(quán)利交給了金融機(jī)構(gòu)。但為何金融機(jī)構(gòu)紛紛把資本金率的規(guī)定拋之于腦后、疏于監(jiān)管？其中真正的原因，還是在于基建投資建設(shè)過程中與地方政府信用的掛鉤、與地方財(cái)政資金產(chǎn)生的聯(lián)系。也正是在地方政府信用的保障之下，基建資本金率的規(guī)定也變得不再那么重要；畢竟，最終有人兜底，又何來風(fēng)險(xiǎn)呢？

因此，在真實(shí)資本金率無限降低、影子銀行蓬勃發(fā)展的那些年，大量資金都流入了基建投資領(lǐng)域，雖然帶動(dòng)了兩輪基建大發(fā)展，但同樣使得地方債務(wù)的負(fù)擔(dān)無限加重，造成了今日的場景。

但是，在這樣的游戲規(guī)則下，一些企業(yè)也開始意識(shí)到這是一個(gè)機(jī)會(huì)——通過政府信用背書，以非常小的資本金規(guī)模撬動(dòng)大杠桿，通過擴(kuò)大規(guī)模實(shí)現(xiàn)提高基建投資的利潤。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)周期下行、地產(chǎn)監(jiān)管的政策下，地方政府領(lǐng)域也成了金融機(jī)構(gòu)支持的重點(diǎn)方向。在監(jiān)管缺位、杠桿率不斷升高的情況，許多城投公司同樣出現(xiàn)了盲目擴(kuò)張，以至于出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

宏觀杠桿率的縮影

在杠桿與債務(wù)的層層疊加后，基建資產(chǎn)真實(shí)的狀況遠(yuǎn)比想象的要復(fù)雜，尤其在真實(shí)資本金規(guī)模非常低的情況下，基建REITs的推行之路自然是任重。

不過，基建項(xiàng)目資本金的實(shí)際情況也是我國宏觀杠桿率的一個(gè)縮影。在過去兩年“去杠桿”的過程中基建投資規(guī)模出現(xiàn)了非常快速的下降，今年“穩(wěn)杠桿”的過程中基建投資增速仍然很低，從側(cè)面印證了基建投資與宏觀杠桿率之間的關(guān)聯(lián)。

在未來金融監(jiān)管越來越健全的情況下，基建領(lǐng)域去杠桿、規(guī)范化運(yùn)作將是發(fā)展的核心之一；過去無限寬松的資本金管理也將成為過去式。財(cái)政部在上周作出解釋，禁止地方專項(xiàng)債券資金用于PPP項(xiàng)目資本金，也正是出于這一考慮。

在地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)再次出現(xiàn)時(shí)，絕不會(huì)容許杠桿嵌套、影子銀行的卷土重來。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 基建資本金的秘密