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民營房企的盛夏光年

尋瑕記 尋瑕記
2021-07-16 11:01 2460 0 0
2021年上半年,無論是輿論還是市場,對于房地產(chǎn)行業(yè)而言,都不是那么的友好。

作者:尋瑕小姐姐

來源:尋瑕記(ID:xunxiajun)

2021年上半年,無論是輿論還是市場,對于房地產(chǎn)行業(yè)而言,都不是那么的友好。
曾經(jīng)滄海難為水的高杠桿房企們,還沒有適應(yīng)大類資產(chǎn)換錨的過程中,茫然的失焦感。
尋瑕的朋友A,是一個信用債研究員,當(dāng)初寫《信用債不值得》的時候,他也頗為行業(yè)灑下了幾滴不值得的涼淚,最近,他跟我說:
“信用研究已經(jīng)進(jìn)化成城投研究,因為可以研究的民營地產(chǎn),全都成為了網(wǎng)紅;曾經(jīng)的民營房企高收益?zhèn)?,已?jīng)開始套人了”
另一個朋友B,則是地產(chǎn)行業(yè)人才泡沫破滅的肉體證據(jù),從地方國企管培生入行的他,先是抓住了2017年的拿地高峰加入了某閩系房企,而后顛沛流離了幾家高杠桿房企,一遍一遍兌現(xiàn)自己在融資口攢下的資源,一遍一遍經(jīng)歷瀕臨暴雷的窘迫,直到他想要找個“安穩(wěn)一些的平臺”,才發(fā)現(xiàn)如“某頭部超牛央企開發(fā)商”已經(jīng)在招聘啟事上赫然注明:
“跳槽頻繁者勿投”
第三個朋友C選擇從風(fēng)口浪尖的某AMC激流勇退,帶著滿滿的破產(chǎn)重整經(jīng)驗,加入了上述“某頭部超牛央企開發(fā)商”的并購部,今年的任務(wù)是,從地產(chǎn)非標(biāo)投放最猛烈的信托公司開始,“全市場尋找受困資產(chǎn)投資機會”,他說:
“有多少爆雷風(fēng)險,就有多少并購機會。”
如果說2018-2020上半年,中弘,國購,三盛,華業(yè)的陸續(xù)爆雷,是多元化擴張后的理性出清,是行業(yè)尾部風(fēng)險釋放,凸顯頭部房企投資價值和合作機會;
2020下半年以來,政策、市場、資金的多重打壓下,弱資質(zhì)房企發(fā)債規(guī)模占比創(chuàng)下13年來同期最低,部分主體在違約邊緣瘋狂試探;
頭部和準(zhǔn)頭部房企們,試圖從梯隊固化的行業(yè)格局中,二次突圍。
融資壓制、土儲受限、商票逾期、股份凍結(jié)、資產(chǎn)查封...
調(diào)控日益常態(tài)化,風(fēng)險信號越發(fā)前置,曾經(jīng)的爆雷實錘至少要從實質(zhì)違約或項目查封凍結(jié)開始,現(xiàn)在只要債券價格有些風(fēng)吹草動,就會被市場抓住,放大,強化。
已經(jīng)沒有哪個“濃眉大眼”可以保持金剛不壞之身,比拼的是誰能實現(xiàn)“負(fù)面輿情不過夜”:
7月泰禾違約,11月福晟違約,1月華夏幸福違約;
2月,LG48.5億向碧桂園出讓物業(yè)資產(chǎn);
3月,YZ集團(tuán)因?qū)徲嫎?biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)導(dǎo)致年報凈利潤銳減;
3月,HX以40億交易對價向遠(yuǎn)洋資本出讓地產(chǎn)板塊部分股權(quán);
4月,LG美元債跌至三折,主體評級下調(diào);
4月初,因關(guān)聯(lián)公司審計問題,XY年報難產(chǎn);
5月,融創(chuàng)終止與LG的股權(quán)投資談判;
5月下旬,央行審核HD商票,并會見五家第二梯隊的開發(fā)商,要求必須繼續(xù)去杠桿;
5月底,F(xiàn)H美元債違約;
6月,中建某局暫停與SN全國合作項目,多個在建項目停工延期;
三道紅線之后,多家民企各顯神通,通過加速結(jié)轉(zhuǎn)、配股增發(fā)、引進(jìn)少數(shù)股東權(quán)益,分拆物業(yè)、置換短債等方式,紛紛實現(xiàn)降檔。
例如融創(chuàng)“紅轉(zhuǎn)黃”、金科“橙轉(zhuǎn)綠”;陽光城、中南置地、佳兆業(yè)實現(xiàn)“橙轉(zhuǎn)黃”,將超標(biāo)的凈負(fù)債率降至100%以內(nèi);世茂、融信、龍光、濱江、中駿實現(xiàn)“黃轉(zhuǎn)綠”,紛紛將剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以內(nèi)。
尋瑕的好朋友郭所長說,
需要關(guān)注的不是那些施展光影魔術(shù)手后,成功實現(xiàn)降檔的房企,報表的永續(xù)債/少數(shù)股東權(quán)益等隱性債務(wù)科目里藏了多大水分;
需要關(guān)注的是那些,明明大家都是藍(lán)翔技校財報PS高級研習(xí)班榮譽畢業(yè)生,怎么分檔之后,還是負(fù)債高企紅線盡踩:
是拿了太多爛地,資產(chǎn)不夠硬?還是朋友不夠多,被負(fù)債拖累?
前者如LG,即便算上物管和藥業(yè)資產(chǎn)變賣回流的60億資金,在上千億有息負(fù)債面前,仍是杯水車薪。
物業(yè)的“類收租”模式具備天然的高估值基礎(chǔ),本次收購后,碧桂園以10億平方米的服務(wù)面積躍升物管公司首位,并在市場上放出風(fēng)聲:
“受困房企的物業(yè)資產(chǎn),歡迎來洽。”
困境下的LG似乎選擇了“躺平”,CEO辭職休假,停止回購股權(quán),實控人稱沒有足夠的資金償還7月到期或行權(quán)債券,優(yōu)質(zhì)項目上架任由潛在戰(zhàn)投挑選,據(jù)稱:
630當(dāng)天,資金中心討債的人比上班的人還多。
后者如HD,幾乎要把“大而不倒”講成“狼來了”的鬼故事。
2020年財報數(shù)據(jù)顯示,HD踩中全部“三條紅線”,不能新增有息債務(wù);為迅速降負(fù)債幾乎暫停了拿地。如不補充土儲,不考慮藏在表內(nèi)的舊改項目,HD明面上的土儲只能再賣不到兩年。
據(jù)稱,最近,曾經(jīng)縱橫商票江湖的資金部,都在“度日如年”的按天排款。
政策面,以“三道紅線”為代表的房地產(chǎn)長效機制,一塊又一塊拼圖落地。
2020年8月28日,央行主導(dǎo)的“三條紅線”推出試點,如萬科郁亮所說,
“三道紅線”的影響力不亞于2002年土地招拍掛制度的出臺。
以往的融資模式創(chuàng)新和騰挪空間,幾乎被徹底堵上。信用債、信托融資、資管產(chǎn)品和海外發(fā)債,都通過不同指標(biāo)間的勾稽關(guān)系,一一納入監(jiān)管。
直至最近,一直漂移在紅線之外,不計入有息負(fù)債的商票,也被納入三道紅線監(jiān)管范疇,通過商票降低凈負(fù)債率,提高現(xiàn)金短債比的曲線救國宣告終結(jié)
2020年最后一天,銀行房地產(chǎn)貸款集中度制度落地,分五檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款以及個人住房貸款占比上限。
“兩道紅線”以后,開發(fā)貸和按揭貸都成為限額分配的稀缺資源,銀行在客戶選擇乃至項目選擇時,需要考慮合作基礎(chǔ),利差空間,主體資質(zhì)和項目質(zhì)地,難免挑挑揀揀;銀行額度買賣或有償交易變得透明化和公開化,額度成為回款實現(xiàn)抹不去的夢魘。
根紅苗正的央企如JM,也開始為拿不到開發(fā)貸這種曾經(jīng)的送分題傷腦筋了,更不用說那些基本面差、負(fù)債率高的民營房企們。
6月底,多地傳出房貸收緊的消息,6月70余個重點城市中,有近50個房貸的放款周期延長,部分城市的放貸周期甚至在100天以上。
房貸收緊年年有,往年更多的是“窗口指導(dǎo)-傳出消息-辟謠-坐實”,今年則是在MPA和兩道紅線的雙重壓力下,各家銀行用半年時間近乎完成了全年的信貸投放,額度真不夠了。
2021年3月起,22個重點城市率先實施供地兩集中新政。
率先試點的城市慌了,提高資金門檻者如上海;控制溢價率下的搖號機制如蘇州、南京;競自持、競公租、競政府持有份額如北京、杭州,各地試圖通過各種方式提高競拍準(zhǔn)入條件,控制土地溢價。
參與首批供地的房企慌了,土儲大戰(zhàn)日益內(nèi)卷,成交溢價率表面回落,盡管很多地塊的利潤空間已經(jīng)算不過來帳,依然要薄利拿地,虧損搶地。
投拓狗慌了,22個城市,幾個月時間,上百宗土地,都要做盡調(diào),做測算;
融資狗慌了,每塊地都要配套做融資方案,排額度頭寸,只能和銀行、信托、私募基金的小伙伴聯(lián)合起來,做滾投,做盲投。
尋瑕的好朋友肖行長說:
滾投的本質(zhì),是滾動的前融;盲投的本質(zhì),是前融的盲盒。
供地兩集中后,各路房企和大洋彼岸的Feds一樣,面臨著哈姆雷特式的問題,F(xiàn)eds是“不放水馬上死,一直放水慢慢死”;房企是“不拿地等死,拿地找死”,鴿膽鷹心的Feds說,放吧,卸任了哪管身后洪水滔天;房企的結(jié)論是,拍吧,這塊地我干不完,總有人會干完的。
5月,中基協(xié)叫?!胺康禺a(chǎn)供應(yīng)鏈”類備案的消息傳出,滬深交易所大批量終止ABS項目,其中不乏涉房類項目。
6月,土地出讓收入改由稅務(wù)部門征收,坊間一片“土地財政終結(jié)”之聲,實則是央地博弈下的經(jīng)濟(jì)削藩,稅收擴權(quán),土地出讓金作為地方隱形稅的正式陽光化。
如果說供地兩集中制度,撼動了地方對于土地供應(yīng)的支配權(quán),那么土地收入改由稅務(wù)部門征收,則監(jiān)控了地方對于土地出讓收入的調(diào)度權(quán),打開了地方土地出讓的暗箱和金庫,更加公開透明。
6月,郭樹清主席喊話“押注房價永遠(yuǎn)不會下跌的人最終會付出沉重代價?!?/section>
6月30日,金交所定融壓降大限已至,部分依賴財富管理平臺“自融”的房企面臨無通道可用的局面;同時,信托業(yè)協(xié)會呼吁控制房地產(chǎn)信托規(guī)模,恐將630時點規(guī)模納入新的余額管控范疇;
老板的宏大愿景,禿鷲的嗜血本能,債權(quán)人的償付訴求,購房人的交付愿望,編成一張錯綜復(fù)雜的大網(wǎng),掙脫不破。
2008年以前,房地產(chǎn)行業(yè)是利潤表時代,野蠻生長,暴利粗放。
2008年到2018年,房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入現(xiàn)金流量表時代,高周轉(zhuǎn)的核心在于用別人的資金,撬最大的杠桿。
2018年以后,房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表時代,存量博弈,低毛利、精細(xì)化,融資成本決定行業(yè)地位,經(jīng)營管理決定盈利能力。
行業(yè)β不再單邊上揚,景氣度見底,地產(chǎn)股哀鴻遍野,但最壞的時候遠(yuǎn)沒有到來。
集中供地形成的囚徒困境才剛剛開始,集中供地-集中建設(shè)-集中開盤-集中回款的鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo),每個環(huán)節(jié)都強化著成王敗寇的競爭。
勝利從不分享,勝利只以別人的犧牲為獎賞。
行業(yè)的尾部風(fēng)險尚未出清完畢,百強房企的格局洗牌至少還有一輪,稍有點覺悟和余力的開發(fā)商也想明白了:
要么吃掉別人,要么被別人吃掉。
以民營中小開發(fā)商為代表的弱資質(zhì)房企,還在貪婪拿地擴張的,可能最終要為他人做嫁衣裳;
還在三四線城市放浪形骸,不選擇長期深耕/專注本土化的,可能最終要成為刀俎之魚肉;
還在多元化驅(qū)動,舍不得放棄PPT式輔業(yè)的,可能最終要面臨輔業(yè)燒錢,燒到主業(yè)后院。
還在留戀囤地慢開發(fā),或是高杠桿擴張的,可能會被時間和孳息蠶食所有利潤,最終以α取勝的,是那些更具備管控力、執(zhí)行力、產(chǎn)品力的主體。
還有數(shù)家危機邊緣的企業(yè),不斷用資產(chǎn)被凍結(jié)、項目被查封、集中管轄被拒絕、破產(chǎn)重整被駁回等形形色色的失敗,打磨著上市房企出清的范式,描畫著行業(yè)整合的路徑。
Showdown之前,總要有人輸光本金先下桌。
泰禾黃其森說,地產(chǎn)最大的泡沫是人才泡沫,幾年過去,不管是泰禾,還是“人才”,都還在為那些年的泡沫買單。
萬科郁亮說,本次監(jiān)管是穿透式的,多層結(jié)構(gòu)、表內(nèi)表外等財務(wù)技巧是沒用的,對所有開發(fā)商都是挑戰(zhàn)。
旭輝林峰說,土地杠桿、資本杠桿、融資杠桿、經(jīng)營杠桿,四者已去其三,只剩經(jīng)營的華山一條路。
被多年詬病“房地產(chǎn)擠壓制造業(yè)”之后,易居丁祖昱說,房地產(chǎn)已成為最大的制造業(yè)。
清吳敬梓《儒林外史》第四十六回:“大先生,三十年河?xùn)|,三十年河西 。就像三十年前,你二位府上何等氣勢,我是親眼看見的。而今彭府上,方府上,都一年勝似一年?!?/section>
地產(chǎn)三十年,生于草莽,長于江湖,興于杠桿,歸于平凡。
道阻且長,剩者為王。

注:文章為作者獨立觀點,不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題: 民營房企的盛夏光年

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