作者：債市小白菜

來(lái)源：債市投研筆記（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）

碎碎念：2021年，于小白菜而言，可謂有一種觀(guān)看“有生之年”系列大片的既視感：滴滴事件標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)數(shù)據(jù)安全步入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代、教育“雙減”顛覆了一個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)和盈利模式……那自然想問(wèn)，跟地產(chǎn)有啥子關(guān)系？從這背后，可以看出這樣一個(gè)夠“狠”夠“硬”的監(jiān)管之下，期待地產(chǎn)政策會(huì)放松亦或某賣(mài)方路演吹得房?jī)r(jià)主升浪還未來(lái)臨……emmmmm……是否顯得有點(diǎn)搞笑呢？（當(dāng)然也許最后的“小丑”是小白菜吧……）

可能太久沒(méi)營(yíng)（che）業(yè)（dan）了，小白菜這次叨嘮的有點(diǎn)多，為避免閱讀疲勞，姑且分個(gè)上、下篇：

最近對(duì)于地產(chǎn)市場(chǎng)的感受就是“風(fēng)聲鶴唳、草木皆兵”，繼千億房企泰禾集團(tuán)、華夏幸福倒下進(jìn)入ICU后，藍(lán)光繼續(xù)接棒（依稀記得去年還吐槽大公逆勢(shì)上調(diào)為3A，大公也是啪啪啪打臉了），市場(chǎng)一直在猜誰(shuí)是下一個(gè)？

以至于民企地產(chǎn)債的價(jià)格大幅抬升，利差持續(xù)走闊。收益率8%以上的成交大幅增加，ofr有的就更離譜（沒(méi)人接盤(pán)，就往骨折了打），甚至某投資級(jí)房企的價(jià)格被砸到80幾塊（具體在下篇聊）……                     

股票市場(chǎng)也是一個(gè)慘，賣(mài)方推票目前也主要圍繞物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。僅從“萬(wàn)科”來(lái)看，跌跌不休，甚至跌破20元。一貫穩(wěn)健的萬(wàn)科，為何會(huì)如此局面？其他地產(chǎn)股價(jià)也差不多，基本沒(méi)啥反抗余地。如果無(wú)論龍頭還是尾部，都是一樣的“尿性”，那么對(duì)于地產(chǎn)而言，目前面臨的是行業(yè)問(wèn)題，而不是企業(yè)問(wèn)題。（除個(gè)別“網(wǎng)紅”） 

08年4萬(wàn)億救市，開(kāi)啟了房地產(chǎn)長(zhǎng)達(dá)10年的繁榮期。2016年地王頻頻刷新，更是出現(xiàn)“面粉比面包貴”的景象。

16年930開(kāi)始，地產(chǎn)調(diào)控拉開(kāi)帷幕，不斷加碼，且調(diào)控的時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市場(chǎng)上很多人的預(yù)想，即便是今日仍未結(jié)束，甚至可以說(shuō)今年地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入到了深入?yún)^(qū)！

到目前，對(duì)于地產(chǎn)的調(diào)控可以說(shuō)是全方位的、360度無(wú)死角的，且已形成閉環(huán)的長(zhǎng)效管理機(jī)制?！胺孔〔怀础比钗迳辏谶@個(gè)大背景下，從購(gòu)房者層面來(lái)看：限購(gòu)限貸、限制學(xué)區(qū)房炒作從而打擊市場(chǎng)需求；從地方政府來(lái)看：集中供地、土地出讓金歸口等控制賣(mài)地；從房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)看：三道紅線(xiàn)從融資端限制企業(yè)杠桿，無(wú)論從表內(nèi)到表外，從境內(nèi)到境外，從貸款到商票，無(wú)死角地把所有的正式和非正式通道全部都堵上，拿地銷(xiāo)售比進(jìn)一步按住躍躍欲試拿地的“手”；從資金供給方來(lái)看，信托“兩壓一降”、銀行“貸款集中度管理”等等，嚴(yán)控對(duì)地產(chǎn)資金供給。煎餅果子一套組合拳，可以說(shuō)已經(jīng)形成一套比較完善的且閉環(huán)的“長(zhǎng)效管理機(jī)制”。

未來(lái)房企規(guī)避監(jiān)管的操作空間越來(lái)越小，“打補(bǔ)丁、堵漏洞”的過(guò)程將持續(xù)，幾乎時(shí)不時(shí)就可以看到各地的調(diào)控的政策爭(zhēng)先恐后地從各種app里彈出來(lái)，過(guò)去“拿地-銷(xiāo)售-回款-再拿地”的高周轉(zhuǎn)模式或許即將說(shuō)聲“再見(jiàn)”……

最近小白菜有幾點(diǎn)大膽的猜想（不知道有沒(méi)有可能，也許很扯淡，放在這當(dāng)做個(gè)備忘錄吧）：

（2）房產(chǎn)稅很快落地（立法推進(jìn)提速）

“商票”納入監(jiān)管

今年以來(lái)，HD、YGC、ZL、SD等房企先后卷入商票兌付風(fēng)波，一度引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。盡管房企都進(jìn)行了澄清，但仍間接放大了市場(chǎng)對(duì)其資金壓力的擔(dān)憂(yōu)。

可能事情發(fā)酵的有點(diǎn)過(guò)，被靈敏的監(jiān)管察覺(jué)，6月末消息稱(chēng)央行將“三道紅線(xiàn)”試點(diǎn)房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報(bào)。

商票本身就是房企向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延遲付款的一種融資手段，初衷是為解決企業(yè)資金難的問(wèn)題，隨著地產(chǎn)行業(yè)融資收緊，商票在開(kāi)發(fā)商這里“變了味兒”。而以往受監(jiān)管較少，同時(shí)由于對(duì)供應(yīng)商的商票計(jì)入經(jīng)營(yíng)負(fù)債，而不計(jì)入有息負(fù)債，因此房企商票融資還能優(yōu)化三條紅線(xiàn)。

實(shí)際上，三道紅線(xiàn)后，部分房企將融資目光投向商票，基本也算是公開(kāi)的秘密。此次監(jiān)管的大風(fēng)吹到這個(gè)隱秘角落，也意味著房企融資監(jiān)管進(jìn)一步升級(jí)且針對(duì)性較強(qiáng)。

7月22日，住建部房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管司司長(zhǎng)張其光表示：將會(huì)同有關(guān)部門(mén)，對(duì)調(diào)控工作不力、房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市要堅(jiān)決予以問(wèn)責(zé)。下一步還將加強(qiáng)房地產(chǎn)金融管控，完善房地產(chǎn)企業(yè)三線(xiàn)四檔融資管理規(guī)則，落實(shí)銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理，堅(jiān)決查處經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸、信用貸違規(guī)用于購(gòu)房。

7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、國(guó)家發(fā)展改革委、公安部、自然資源部、稅務(wù)總局、市場(chǎng)監(jiān)管總局、銀保監(jiān)會(huì)、國(guó)家網(wǎng)信辦聯(lián)合印發(fā)了《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等8部門(mén)關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知》，提出力爭(zhēng)用3年左右時(shí)間，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序明顯好轉(zhuǎn)。

總體上來(lái)看，這次的政策規(guī)格還是比較高的，力度明顯加大。立足因城施策，涵蓋了開(kāi)發(fā)、買(mǎi)賣(mài)、租賃、物業(yè)四大方向，不但明確了整治規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)的重點(diǎn)工作內(nèi)容，同時(shí)給出了明確的工作時(shí)間表，并對(duì)落地方案給出了具體指導(dǎo)。相信，在“期限”和“方向”的引導(dǎo)下，未來(lái)政策調(diào)控將更加深入具體。

7月26日，一則“房企拿地銷(xiāo)售比不得超過(guò)40%”的消息不脛而走。報(bào)道稱(chēng)，被納入“三道紅線(xiàn)”試點(diǎn)的重點(diǎn)房企，已被監(jiān)管部門(mén)要求買(mǎi)地金額不得超過(guò)年度銷(xiāo)售額40%，這一比例限制不僅包括公開(kāi)市場(chǎng)拿地，也包括收并購(gòu)拿地支出。其實(shí)早在去年“三道紅線(xiàn)”浮出水面的時(shí)候，就有要求房企拿地銷(xiāo)售比不超過(guò)40%，如果近一年高于40%，或連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，則需要對(duì)拿地來(lái)源作出解釋?，F(xiàn)在這一規(guī)定其實(shí)就是打個(gè)補(bǔ)丁。

而在這一規(guī)定出來(lái)之前，消息稱(chēng)，監(jiān)管啟動(dòng)對(duì)融創(chuàng)拿地的排查，要求逐一說(shuō)明購(gòu)地資金來(lái)源、相關(guān)銀行信息、支付憑證等。融創(chuàng)自1月以來(lái)，大舉收購(gòu)?fù)恋兀鸨O(jiān)管關(guān)注，尤其在5月份，拿地銷(xiāo)售比近60%。（而且這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也是尷尬，白衣騎士融創(chuàng)正在和藍(lán)光洽談）

從上半年數(shù)據(jù)來(lái)看，卓越、越秀、建發(fā)、綠城、中駿等拿地都猛的一批，都在50%以上，而拿地過(guò)少的如世茂、禹洲、中南、金科、遠(yuǎn)洋、陽(yáng)光城、榮盛、綠地等，都在20%以下，甚至個(gè)位數(shù)的水平。對(duì)于投資人而言，太多不行，太少也不行，不高興了就用腳投票……

對(duì)于熱點(diǎn)一二線(xiàn)，地貨比很難達(dá)到40%。比如樓面價(jià)4萬(wàn)，限價(jià)之下，售價(jià)能上10萬(wàn)大概率不太可能。這樣的區(qū)域，拿上一塊就超標(biāo)，只能從其他地塊來(lái)彌補(bǔ)或者減少拿地。

第一批供地沖的太猛，掀起退地風(fēng)波

SD股份的這波操作，是全國(guó)首次集中供地中出現(xiàn)的第一個(gè)退地案例，引發(fā)市場(chǎng)熱議，也招來(lái)了上交所“關(guān)心”，要求公司就放棄前期競(jìng)得土地，相關(guān)部門(mén)不予返還公司繳納的5000萬(wàn)元保證金事宜，落實(shí)核實(shí)及自查工作。

8月10日，公司予以回復(fù)，公告中還牽連到了XS和BL兩家房企。這里且不論到底是誰(shuí)的鍋（不過(guò)看到公告里扯皮微信語(yǔ)音，有被笑到），但至少再次給市場(chǎng)一個(gè)信號(hào)，第一批集中供地真的太熱了，以至于部分地塊根本算不過(guò)來(lái)賬，畢竟SD拿到的這個(gè)8號(hào)地塊溢價(jià)率近30%，自持21%，在限價(jià)之下，難以想象能賺什么錢(qián)。

首批集中供地，呈現(xiàn)出這樣一個(gè)局面：拿地虧死，不拿地等死。房企恐慌性去搶地，重慶溢價(jià)率超過(guò)40%，廣州多數(shù)超過(guò)20%……跟很多拿地比較積極的房企也是作了溝通，一方面覺(jué)得手中有糧，心中不慌；另一方面，就是為了保規(guī)模，養(yǎng)團(tuán)隊(duì)……總覺(jué)得黑暗之后就會(huì)引來(lái)黎明，殊不知這個(gè)黑夜究竟還有多長(zhǎng)……

中誠(chéng)信下調(diào)地產(chǎn)行業(yè)評(píng)級(jí)

中誠(chéng)信下調(diào)行業(yè)這個(gè)事呢說(shuō)大不大，說(shuō)小也不小。對(duì)于行業(yè)評(píng)級(jí)展望的下調(diào)，往往是海外三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)喜歡干的事兒。國(guó)內(nèi)呢往往也就下調(diào)主體評(píng)級(jí)，今年也確實(shí)下調(diào)了不少，不過(guò)大多數(shù)都是“馬后炮”行為……

這次中誠(chéng)信下調(diào)緣由總結(jié)下來(lái)有幾點(diǎn)：1）2020年上半年低基數(shù)效應(yīng)減弱+政策調(diào)控，預(yù)計(jì)2021年下半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速放緩；2）金融監(jiān)管力度強(qiáng)化，信貸偏緊，投資者信心不足，加大房企再融資壓力。上述因素或?qū)⒁l(fā)債務(wù)集中到期房企的現(xiàn)金流緊張。

這理由吧聽(tīng)下來(lái)也確實(shí)沒(méi)得反駁，但是這些小白菜覺(jué)得已經(jīng)在行業(yè)利差中有所反饋，再拎出來(lái)做一個(gè)下調(diào)的動(dòng)作也不會(huì)說(shuō)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生多大沖擊……

8月10日住建部網(wǎng)站公布《關(guān)于在實(shí)施城市更新行動(dòng)中防止大拆大建問(wèn)題的通知(征求意見(jiàn)稿)》，主要有以下幾點(diǎn)：

1)嚴(yán)格控制大規(guī)模拆除。原則上老城區(qū)更新單元(片區(qū))或項(xiàng)目?jī)?nèi)拆除建筑面積不得大于現(xiàn)狀總建筑面積的20%。

3)嚴(yán)格控制大規(guī)模搬遷。更新單元(片區(qū))或項(xiàng)目居民就地、就近安置率不宜低于50%。

4)確保住房租賃市場(chǎng)供需平穩(wěn)。穩(wěn)步實(shí)施城中村改造，避免加重新市民、低收入群體租房困難，年租金漲幅不得超過(guò)5%。

這段時(shí)間各個(gè)地方也出臺(tái)了不少關(guān)于城市更新的政策，生怕落后，城市更新成為地產(chǎn)存量市場(chǎng)的一個(gè)重要發(fā)展領(lǐng)域。甚至有聲音喊道“兩集中加速洗牌，城市更新或成破局者”。這次政策出臺(tái)，也是對(duì)于城市更新市場(chǎng)亂象的進(jìn)一步整治。

主要幾方面：沿用過(guò)度房地產(chǎn)化的開(kāi)發(fā)建設(shè)方式，大拆大建，急功近利，有些地方隨意拆除老建筑、征遷居民等等……（尤其這個(gè)征地，很可能引發(fā)社會(huì)問(wèn)題，以前搞舊改的怕是很多都有“原罪”）

這個(gè)政策小白菜覺(jué)得有幾點(diǎn)好處：1）控制大拆大建，可以避免因拆遷導(dǎo)致的被動(dòng)式住房需求，以及因規(guī)劃概念炒作導(dǎo)致的房?jī)r(jià)上漲；2）控制老城區(qū)改擴(kuò)建也有助于消除一些地方政府官員為了提升政績(jī)，玩一些“拆了再建、建了再拆”的陋習(xí)。（浪費(fèi)資源）

總體上而言，通過(guò)設(shè)置看得見(jiàn)、可量化的指標(biāo)，一方面讓城市更新更加透明規(guī)范；另一方面也讓地方政府不敢“亂來(lái)”……對(duì)于目前的存量項(xiàng)目實(shí)施可能也會(huì)造成一些影響，因此，需要對(duì)房企存量城市更新項(xiàng)目做好排查，另一方面也需要關(guān)注對(duì)于城市更新供地依賴(lài)度較高區(qū)域……

8月10日，消息稱(chēng)自然資源部召開(kāi)閉門(mén)會(huì)議，明確二批次核心城市土地出讓政策調(diào)整，限定土地溢價(jià)上限15%，不得通過(guò)調(diào)高底價(jià)、競(jìng)配建等方式抬升實(shí)際房?jī)r(jià)。到達(dá)上限后通過(guò)搖號(hào)、一次性報(bào)價(jià)、競(jìng)高標(biāo)方案決定土地歸屬。

其實(shí)在這之前，就有點(diǎn)貓膩：8月6日，在深圳第二波供地開(kāi)拍前3天，宣布暫時(shí)中止。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于叫停的原因議論還是挺多的：比如市場(chǎng)太火熱，怕溢價(jià)太高，引起社會(huì)輿論；報(bào)名房企低于預(yù)期，民企沒(méi)錢(qián)參與（畢竟溫州和金華等都有流拍地塊）……等等，現(xiàn)在回頭來(lái)看，大概率是因?yàn)檫@個(gè)政策被叫停。

這幾天，多個(gè)城市陸續(xù)公布二輪集中供地計(jì)劃：（1）24日成都披露第二批集中供地合計(jì)75宗，全面取消“競(jìng)配建”，均采取“限房?jī)r(jià)、定品質(zhì)、競(jìng)地價(jià)”，多數(shù)溢價(jià)率不超10%；（2）25日南京公布出讓土地53宗，同樣實(shí)行“限房?jī)r(jià)、定品質(zhì)、競(jìng)地價(jià)”模式，最高溢價(jià)率從之前的30%下調(diào)為15%；（3）26日杭州重新發(fā)布集中供地公告，一般地塊溢價(jià)率上限由20%調(diào)整為15%，“競(jìng)品質(zhì)”試點(diǎn)地塊溢價(jià)率由10%調(diào)整為5%。

基本印證了自然資源部這一消息。本次政策調(diào)整，一方面，通過(guò)限制土拍實(shí)際成交溢價(jià)率不超過(guò)15%的形式（包括了地價(jià)、配建等實(shí)際需承擔(dān)的土地成本），降低了房企隱性成本，控制了拿地成本，從而保障了房企的利潤(rùn)。另一方面，通過(guò)禁止房企馬甲圍標(biāo)拍地，限制土拍實(shí)際成交溢價(jià)率不超過(guò)15%、拿地金額不超過(guò)銷(xiāo)售額的40%等形式確保了房企之間更加公平競(jìng)爭(zhēng)，打破原有的土拍市場(chǎng)格局，有更多的房企可以參與。

不知道沖的太猛的房企，是不是已經(jīng)拍斷了大腿……如果沒(méi)，請(qǐng)繼續(xù)?。ㄏＭ梢晕〗逃?xùn)吧，地產(chǎn)政策面前，還是要當(dāng)“聽(tīng)話(huà)”的好孩子）

今年以來(lái)，房企也是幺蛾子不斷（具體在下篇中展開(kāi)），關(guān)于如何識(shí)別房企的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，旭輝林老板有話(huà)說(shuō)——五顯五隱五征兆。小白菜也認(rèn)真學(xué)習(xí)了一波，受益匪淺，在這里分享下。

——下文引自公眾號(hào)“旭輝

集團(tuán)”《CEO Talk | 房企風(fēng)險(xiǎn)之望聞問(wèn)切》

1、五顯是指五個(gè)顯性財(cái)務(wù)指標(biāo)，也就是政府已經(jīng)深思熟慮好的三道紅線(xiàn)和兩個(gè)觀(guān)察指標(biāo)：

（1）剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)：不能超過(guò)70%，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是負(fù)債總額占比總資產(chǎn)的關(guān)系，因?yàn)轭A(yù)收賬款不需要?dú)w還，交付后會(huì)變成結(jié)轉(zhuǎn)收入，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)小，所以從負(fù)債中剔除，70%是當(dāng)下行業(yè)相對(duì)比較優(yōu)秀的水平，有些企業(yè)遠(yuǎn)高于這個(gè)數(shù)字。

（2）凈負(fù)債率指標(biāo)：不超過(guò)100％，凈負(fù)債率是用企業(yè)的有息負(fù)債總額扣除賬面現(xiàn)金后，除以?xún)糍Y產(chǎn)的數(shù)值。有息負(fù)債除剔除預(yù)收賬款之外，還剔除了往來(lái)款等，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是有息負(fù)債的凈額與企業(yè)凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，行業(yè)優(yōu)秀的企業(yè)，一般這個(gè)數(shù)字可以控在70%以?xún)?nèi)。

（3）剔除受監(jiān)管資金的現(xiàn)金短債比：不小于1，這里的現(xiàn)金是賬面資金扣除受政府和金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資金之后，也就是自由流動(dòng)資金，短債是指企業(yè)一年內(nèi)到期的債務(wù)，這個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)的是短期償債能力，超過(guò)1相對(duì)安全，優(yōu)秀企業(yè)一般超過(guò)1.5，甚至2。

（4）經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為正：所有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金收入扣除所有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金支出，這是企業(yè)的自身造血能力，代表長(zhǎng)期健康程度，融資性現(xiàn)金流不計(jì)算在內(nèi)。但地產(chǎn)行業(yè)買(mǎi)地的支出也計(jì)入了，這個(gè)數(shù)值對(duì)于成熟型企業(yè)會(huì)為正，但對(duì)于增長(zhǎng)型企業(yè)，常常買(mǎi)地投入會(huì)大于銷(xiāo)售收入，但是差距過(guò)大的話(huà)會(huì)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以列為觀(guān)察指標(biāo)。

（5）投資買(mǎi)地的金額：不超過(guò)年度累計(jì)銷(xiāo)售的40%，這個(gè)指標(biāo)關(guān)注土地投入的總額，希望限制買(mǎi)地支出。但是由于地價(jià)在不同區(qū)域占比不同，這個(gè)指標(biāo)也不太公平，比如一二線(xiàn)城市的貨值中地價(jià)的占比常超過(guò)70%，如果要控在40%以?xún)?nèi)，只有兩種情況，一種降低拿地金額，壓縮增長(zhǎng)，另一種是到地價(jià)占比貨值低于40%的三四線(xiàn)城市去投資，所以也只是列為觀(guān)察指標(biāo)。

五個(gè)顯性指標(biāo)基本體現(xiàn)企業(yè)的大風(fēng)險(xiǎn)，今年已經(jīng)在幾十家房企中試行，未來(lái)可能會(huì)在所有的大型房企中普遍推廣，作為核心健康指標(biāo)，一旦超過(guò)，會(huì)被教練強(qiáng)行瘦身。

（1）總負(fù)債周轉(zhuǎn)率：用年度的總權(quán)益回款除以總權(quán)益負(fù)債，可以看出現(xiàn)金流對(duì)負(fù)債的年度覆蓋水平，如果大于等于1，說(shuō)明企業(yè)一年內(nèi)的權(quán)益回款就能覆蓋權(quán)益負(fù)債，屬于優(yōu)秀水平，如果負(fù)債要兩年以上的回款才能覆蓋，就壓力大了，三年的話(huà)，可能就比較危險(xiǎn)了。

（2）資產(chǎn)的流動(dòng)性：企業(yè)的資產(chǎn)如果流動(dòng)性好，隨時(shí)可以套現(xiàn)，也能降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)流動(dòng)性跟項(xiàng)目布局和類(lèi)型有關(guān)，總體來(lái)說(shuō)，零售物業(yè)好過(guò)整售物業(yè)，住宅項(xiàng)目好過(guò)商辦項(xiàng)目，一二線(xiàn)好過(guò)三四線(xiàn)。很多港資地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率都很低，主要也是因?yàn)樗麄冊(cè)缍嫁D(zhuǎn)型為自持收租的業(yè)務(wù)模式，負(fù)債的回款覆蓋以租金收入角度去考量，大宗商業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性也較弱，所以用低負(fù)債提高安全性。

（3）債務(wù)集中度：三道紅線(xiàn)中的現(xiàn)金短債比只針對(duì)一年內(nèi)到期的債務(wù)，有時(shí)還不容易判斷風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)根據(jù)不同的類(lèi)型，集中兌付的情況不一樣，比如信托與發(fā)債等，是大額集中到期，開(kāi)發(fā)貸好些，跟著銷(xiāo)售進(jìn)度走。如果自由現(xiàn)金不足，又集中在某個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)有大額兌付的情況，就要高度重視，至少要提前三個(gè)月看轉(zhuǎn)化安排。

（4）真實(shí)利率水平：企業(yè)的非標(biāo)融資利率，比如信托、私募、基金、商票貼現(xiàn)等的利率水平，更能體現(xiàn)企業(yè)融資的真實(shí)利率水平，能比較客觀(guān)全面地反應(yīng)企業(yè)的綜合情況，如果短期內(nèi)非標(biāo)利率突然大幅上升，則必有事發(fā)生。

（5）表外負(fù)債情況：報(bào)表上的負(fù)債并沒(méi)能體現(xiàn)全部的負(fù)債，觀(guān)察一下小股東權(quán)益也是還原企業(yè)明股實(shí)債可能性的一個(gè)重要方式，不是看小股東權(quán)益比的高低，而是看小股東權(quán)益占比與其分紅占比是否匹配，如果小股東權(quán)益比遠(yuǎn)高過(guò)其分紅比，說(shuō)明隱形債務(wù)可能較多。

五個(gè)隱性指標(biāo)結(jié)合五個(gè)顯性指標(biāo)一起來(lái)看，能夠更加客觀(guān)綜合地體現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度。

（1）傳言：有的企業(yè)一直有負(fù)面?zhèn)餮?，始終未能徹底澄清，那么哪怕傳言未成真，也要小心，因?yàn)闊o(wú)風(fēng)不起浪，巨風(fēng)常起于青萍之末，對(duì)于債券，不要有僥幸心態(tài)，贏(yíng)了也只是票面值，空間有限，輸了卻是可能歸零。

（2）名單：經(jīng)?？纯唇鹑跈C(jī)構(gòu)的白名單，因?yàn)楹诿麊尾灰欢ㄓ?，哪怕有也不?huì)輕易告訴你，看白名單容易些，交叉對(duì)比分析一下，如果企業(yè)都不在多家主流金融機(jī)構(gòu)的白名單上，就要注意了，即使不抽貸，但如果只有存量沒(méi)有增量融資時(shí)，也是很危險(xiǎn)的。

（3）人事：企業(yè)近期的核心高層，比如CEO或是CFO的變動(dòng)情況，如果人員頻繁變動(dòng)，就要小心謹(jǐn)慎些，此時(shí)企業(yè)要么正處于磨合動(dòng)蕩期，要么可能有些隱情壓力。

（4）買(mǎi)地：如果企業(yè)近六個(gè)月的買(mǎi)地量極少，也是非常值得關(guān)注的情況，正常情況下，六個(gè)月滾動(dòng)周期的新增投資貨值至少應(yīng)該與銷(xiāo)售持平，如果要保持增長(zhǎng)，補(bǔ)的貨要更多過(guò)于銷(xiāo)售才行。如果不買(mǎi)地，說(shuō)明業(yè)務(wù)已經(jīng)在高度收縮，或是資金鏈承壓較大。

（5）項(xiàng)目：證券的投資分析師常會(huì)到企業(yè)的實(shí)地進(jìn)行考察和調(diào)研，這個(gè)方法可以套用到對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目踏勘和分析上。選幾個(gè)項(xiàng)目去看一看他們的產(chǎn)品力，聽(tīng)一聽(tīng)客戶(hù)的反饋，算一算售價(jià)與成本間的差距，基本可以看出企業(yè)盈利的基本能力，如果大部分項(xiàng)目不賺錢(qián)甚至虧損時(shí)，可以考慮提前撤退。

五顯五隱五征兆，是觀(guān)測(cè)房企財(cái)務(wù)安全性的一些經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，也可以作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控的自律要求，有病治病，無(wú)病預(yù)防。如果企業(yè)只是碰到一兩個(gè)，并不代表就有問(wèn)題，但如果交叉踩中好幾條，就要小心了，君子不立危墻之下。

此外股東結(jié)構(gòu)也是另一個(gè)重要參考因素，從抗風(fēng)險(xiǎn)能力來(lái)看，同樣的指標(biāo)下，國(guó)企大于民企，央企強(qiáng)于地方。但不論國(guó)企民企，都應(yīng)該順應(yīng)大趨勢(shì)，控負(fù)債、降杠桿，有質(zhì)量的發(fā)展才是正道。

說(shuō)到這，地產(chǎn)股債雙殺其實(shí)也沒(méi)啥毛病。政策面持續(xù)利空，預(yù)期變差，行業(yè)本身也沒(méi)啥創(chuàng)新的故事可以吹逼……但是，這依然是個(gè)新房銷(xiāo)售17萬(wàn)億的市場(chǎng)，即使規(guī)模即將出現(xiàn)拐點(diǎn)，壓縮到10萬(wàn)億（這也有很長(zhǎng)的路要走），在國(guó)內(nèi)也很難有與之匹敵的單一行業(yè)市場(chǎng)，說(shuō)沒(méi)有投資機(jī)會(huì)小白菜是不信的！

對(duì)于房企而言，能做的唯有“開(kāi)源節(jié)流”！一方面別瞎筆參與拿地，沖的比誰(shuí)都猛，在管理上也不能像之前那么粗狂，降低支出；另一方面，加速銷(xiāo)售，促進(jìn)回款。

能認(rèn)真執(zhí)行上述的房企，相關(guān)債券若二級(jí)被砸，一個(gè)字：抄底！

最后，用旭輝林峰總的一句話(huà)結(jié)尾：

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原標(biāo)題： 近期地產(chǎn)“四面楚歌”之下的碎碎念（上篇）