作者：李濤律師

來(lái)源：并購(gòu)大隊(duì)（ID:binggoudadui）

一、領(lǐng)售權(quán)的定義及典型條款。

領(lǐng)售權(quán)(Drag-along right),—般也被稱為拖售權(quán)、強(qiáng)制隨售權(quán)、強(qiáng)賣權(quán)等。領(lǐng)售權(quán)規(guī)定，若按照股東之間的協(xié)議約定，在約定的條件下，一個(gè)或多個(gè)享有領(lǐng)售權(quán)的股東，在其將所持股份出售給第三方的時(shí)候，有權(quán)迫使其他股東以相同的價(jià)格、同等的條件出售其股份。這些規(guī)定也可能迫使企業(yè)合并或者銷售實(shí)質(zhì)上所有公司的資產(chǎn)。

領(lǐng)售權(quán)常見條款1：

在合格IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東（投資人）同意出售或清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東和普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價(jià)格和條件出售他們的股份。

領(lǐng)售權(quán)常見條款2：

在本輪融資交割結(jié)束4年后，如果超過(guò)2/3的A類優(yōu)先股股東（投資人）和董事會(huì)同意出售全部或部分股份給一個(gè)真實(shí)的第三方，并且每股收購(gòu)價(jià)格不低于本輪融資股價(jià)的3倍，則優(yōu)先股股東有權(quán)要求其他股東，其他股東也有義務(wù)按照相同的條款和條件全部或按相同比例出售他們的股份；如股東不同意出售，那么該股東應(yīng)該以不低于第三方的價(jià)格和條件購(gòu)買優(yōu)先股股東的股份。

二、領(lǐng)售權(quán)相關(guān)法律概念定義及行權(quán)法律要點(diǎn)：

1、領(lǐng)售權(quán)人

領(lǐng)售權(quán)人是領(lǐng)售交易發(fā)起人。典型的領(lǐng)售交易發(fā)起人為目標(biāo)公司的優(yōu)先股股東，即風(fēng)險(xiǎn)投資人。這些投資人在融資協(xié)議里多會(huì)約定優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等優(yōu)先權(quán)利，故投資人又稱為“優(yōu)先股股東”。

2、隨售義務(wù)人

隨售義務(wù)人是領(lǐng)售交易的主要義務(wù)人，包括領(lǐng)售權(quán)人之外的其他優(yōu)先股股東及公司創(chuàng)始人等。隨售義務(wù)人的主要義務(wù)是按照領(lǐng)售權(quán)人與第三人達(dá)成的交易條件出售所持股權(quán)于第三人。

3、受讓方

受讓方是領(lǐng)售交易的對(duì)手方，即示范條款的“第三人”、股權(quán)并購(gòu)方。第三人由領(lǐng)售權(quán)人接洽并需就股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的標(biāo)的、價(jià)款、支付方式、控制權(quán)條件、交割等交易要素達(dá)成原則性一致意見。

4、領(lǐng)售權(quán)觸發(fā)條件：

領(lǐng)售交易核心觸發(fā)事件多為目標(biāo)公司未能在約定期限內(nèi)“合格IPO”，導(dǎo)致投資人預(yù)期的“上市退出”路徑受阻，故轉(zhuǎn)而尋求“并購(gòu)?fù)顺觥薄?/p>

除此之外，還可以約定其他觸發(fā)條件：比如：目標(biāo)公司在特定時(shí)間內(nèi)或因特定原因未能上市；目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)情況/資產(chǎn)情況大幅降低；目標(biāo)公司創(chuàng)始人在經(jīng)營(yíng)過(guò)程之中存在特定違約行為等。

5、領(lǐng)售交易條件：

領(lǐng)售交易的交易標(biāo)的為股東所持目標(biāo)公司股權(quán)。關(guān)于交易標(biāo)的的最重要的要素包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、數(shù)量、支付方式等。

部分領(lǐng)售條款僅簡(jiǎn)單寫明參照投資方與第三人協(xié)議進(jìn)行，對(duì)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格、轉(zhuǎn)讓方式、轉(zhuǎn)讓數(shù)量并不做具體規(guī)定；部分領(lǐng)售條款則對(duì)上述因素規(guī)定明確，比如，為了防止投資人低價(jià)轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)，則會(huì)規(guī)定第三方收購(gòu)股權(quán)價(jià)格最低價(jià)格，避免股權(quán)被賤賣，創(chuàng)始人血本無(wú)歸。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量，從領(lǐng)售權(quán)人角度，既然啟動(dòng)領(lǐng)售交易，投資人自然是一次性全部轉(zhuǎn)讓本人所持的股權(quán)。從第三方角度，并購(gòu)目的不同，購(gòu)買股權(quán)可能基于控股目的，也可能只是參股。

支付方式：通?？梢韵薅ㄊ召?gòu)對(duì)價(jià)為現(xiàn)金及/或上市公司的股票。

6、行權(quán)交易程序要點(diǎn)

（1）啟動(dòng)領(lǐng)售交易需確認(rèn)已符合領(lǐng)售交易的觸發(fā)條件，并取得多數(shù)投資人的同意。投資人發(fā)起領(lǐng)售交易需按照約定取得多數(shù)（二分之一或三分之二以上）優(yōu)先股股東的同意，防止少數(shù)股東濫用領(lǐng)售權(quán)，損害公司及其他股東的利益。

（2）交易發(fā)起人按目標(biāo)公司章程及議事規(guī)則的要求，取得公司董事會(huì)、股東會(huì)同意轉(zhuǎn)讓股權(quán)的決議。由于領(lǐng)售權(quán)人在股東會(huì)和董事會(huì)中通常是少數(shù)地位，當(dāng)領(lǐng)售股東在董事會(huì)、股東會(huì)表決權(quán)不足以達(dá)到相對(duì)多數(shù)時(shí)，領(lǐng)售股東通常會(huì)在協(xié)議中設(shè)置隨售股東必須就領(lǐng)售交易投贊成票的約定。

（3）通知義務(wù)。我國(guó)公司法規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東向股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)當(dāng)書面通知其他股東征求意見。領(lǐng)售交易即股東向股東以外的第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，發(fā)起人應(yīng)當(dāng)依法履行通知程序。除一般的股權(quán)轉(zhuǎn)讓通知內(nèi)容外，該通知還應(yīng)當(dāng)明確，隨售義務(wù)股東如不同意出售股權(quán)，應(yīng)當(dāng)以發(fā)起人與第三人商定的價(jià)格購(gòu)買發(fā)起人的股權(quán)。

三、領(lǐng)售權(quán)條款的合法性問題及解決方案。

領(lǐng)售權(quán)來(lái)自美國(guó)，在我國(guó)的法律框架下，有可能遇到一定的障礙。

（一）領(lǐng)售權(quán)與多數(shù)表決權(quán)。

公司法規(guī)定，公司修改章程、公司合并等決議須經(jīng)三分之二以上的多數(shù)股東表決通過(guò)。而領(lǐng)售權(quán)的股東一般無(wú)法達(dá)到三分之二的多數(shù)，即使有領(lǐng)售權(quán)的條款，但隨售義務(wù)人有可能拒絕配合簽署相關(guān)決議文件，從而無(wú)法滿足公司登記機(jī)關(guān)的要求。

常見的解決方法是，領(lǐng)售權(quán)股東預(yù)先安排好代表隨售義務(wù)人簽字表決的權(quán)利。在阿里巴巴全資收購(gòu)餓了么的交易案中，通過(guò)事先簽署的ROFR協(xié)議確定：“若Rajax未來(lái)發(fā)生并購(gòu)、重組、資產(chǎn)買賣、股權(quán)買賣、控制權(quán)變更等重大清算事件時(shí)，在阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其它未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件。”最終通過(guò)Rajax的董事代表其他股東簽署相關(guān)交易文件的方式，完成了全資收購(gòu)。

通過(guò)上面的交易案可以看到，當(dāng)拖售權(quán)條件實(shí)現(xiàn)（阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東及多數(shù)普通股股東書面同意）時(shí)，被拖售股東并沒有選擇權(quán)，只能按照已經(jīng)確定好的價(jià)格和數(shù)量執(zhí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，甚至無(wú)需其簽署任何文件。拖售權(quán)的安排，大大降低了阿里巴巴和每個(gè)股東談判的時(shí)間成本，使得全資收購(gòu)成為確定性的可能。

（二）領(lǐng)售權(quán)與優(yōu)先購(gòu)買權(quán)

我國(guó)《公司法》規(guī)定， 股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意，且其他股東擁有同等條件下的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

領(lǐng)售權(quán)條款在一定程度上可能與優(yōu)先購(gòu)買權(quán)發(fā)生沖突。如果章程和協(xié)議中沒有給予隨售義務(wù)人行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的機(jī)會(huì)，則有可能被認(rèn)定為剝奪了這些股東的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。

從領(lǐng)售權(quán)人的角度，在同等條件情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人還是其他股東，對(duì)其利益并沒有實(shí)質(zhì)影響。從隨售義務(wù)人角度，若隨售義務(wù)人尤其創(chuàng)始人股東可能不愿意經(jīng)營(yíng)多年的公司被出售給其不認(rèn)可的第三方，只要能找到足夠的資金回購(gòu)領(lǐng)售權(quán)人的股權(quán)，就可以為創(chuàng)始人留有余地，不至于被迫出局。此外，股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的存在可以避免領(lǐng)售權(quán)人低價(jià)出售股權(quán)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

因此，比較穩(wěn)妥的做法是，允許隨售義務(wù)人按照回購(gòu)條款約定按期足額回購(gòu)領(lǐng)售權(quán)人所持股權(quán)。如果隨售義務(wù)人未能按期回購(gòu)的，則視為隨售義務(wù)人放棄行使對(duì)領(lǐng)售權(quán)人所持股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，且領(lǐng)售權(quán)人有權(quán)立即行使拖售權(quán)并將自身所持股權(quán)及隨售義務(wù)人所持股權(quán)一并對(duì)外轉(zhuǎn)讓。

（三）國(guó)資問題

按照我國(guó)法律，企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易有很多特殊要求，比如評(píng)估、備案、進(jìn)場(chǎng)交易等。尤其在隨售義務(wù)人是國(guó)資股東的情況下，領(lǐng)售權(quán)條款的安排可能難以按照協(xié)議的約定實(shí)現(xiàn)，包括對(duì)價(jià)、交易程序、時(shí)間安排等都會(huì)受到嚴(yán)重影響。因此，拖售權(quán)條款適用于國(guó)資股東比較困難，只能個(gè)案處理。

（四）領(lǐng)售權(quán)爭(zhēng)議解決

經(jīng)過(guò)多方查詢，筆者沒有查到因領(lǐng)售權(quán)糾紛而起訴的案件，一方面原因可能是大多數(shù)投資協(xié)議約定了商業(yè)仲裁，同時(shí)領(lǐng)售權(quán)的爭(zhēng)議解決相比于對(duì)賭條款而言，確實(shí)存在一定的不確定性。主要而言有幾點(diǎn)：

首先，如果領(lǐng)售權(quán)人的訴訟請(qǐng)求是要求將隨售義務(wù)人的股份強(qiáng)制過(guò)戶給購(gòu)買人，那么很可能涉及追加第三人和向第三人履行義務(wù)的問題。商業(yè)仲裁案件中無(wú)法追加第三人，而且購(gòu)買方作為第三人很可能不愿意卷入曠日持久的訴訟中，強(qiáng)制過(guò)戶難以得到判決支持。

其次，如果領(lǐng)售權(quán)人的訴訟請(qǐng)求是隨售義務(wù)人賠償其損失，損失等于其本來(lái)可以通過(guò)領(lǐng)售獲得的收益減去其因?yàn)轭I(lǐng)售未成功而仍然持有公司股權(quán)的價(jià)值。在領(lǐng)售交易并沒有實(shí)際進(jìn)行的情況下，領(lǐng)售權(quán)人的損失是否能得到法院的裁判支持，存在不確定性。而且，因?yàn)轭I(lǐng)售權(quán)人的股權(quán)價(jià)值會(huì)因時(shí)點(diǎn)不同而發(fā)生變化，因此以什么時(shí)點(diǎn)來(lái)計(jì)算其持有公司股權(quán)的價(jià)值，也是非訴律師需要考慮的問題。

綜上，領(lǐng)售權(quán)訴訟因?yàn)樯婕暗谌恕p失可能是潛在的等原因，訴訟結(jié)果存在較大的不確定性。盡管如此，在擬定投資協(xié)議時(shí)，仍需要盡量將隨售義務(wù)人的違約責(zé)任予以細(xì)化，例如按照隨售義務(wù)人拒絕配合多少天為時(shí)點(diǎn)，按照公司凈資產(chǎn)計(jì)算法或并委托評(píng)估法確定該時(shí)點(diǎn)公司股權(quán)的價(jià)值。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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