在后疫情時代全球主要國家央行貨幣政策逐步回歸常態(tài)化的背景下，我們推出《寬松貨幣政策退出風(fēng)險(xiǎn)系列研究》，通過把握美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向節(jié)點(diǎn)、探究多國央行加息的開啟邏輯以及剖析加息對全球經(jīng)濟(jì)的影響，來深度研究本輪貨幣政策周期調(diào)整所帶來的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。我們在《寬松政策退出風(fēng)險(xiǎn)系列研究第二篇：通脹壓力之下全球多國開啟加息步伐》中綜合考量不同國家貨幣政策的轉(zhuǎn)向節(jié)奏，認(rèn)為美聯(lián)儲基于自身經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)好以及變異毒株可能影響較小等因素考量，會繼續(xù)保持原有節(jié)奏甚至加快加息步伐，以上分析目前已基本得到事實(shí)驗(yàn)證。
當(dāng)?shù)貢r間2022年3月16日，美聯(lián)儲貨幣政策委員會投票后決定，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個BP至0.25%-0.50%，這是美聯(lián)儲自2018年12月以來的首次加息。預(yù)計(jì)在今年仍將有6次加息，明年在此基礎(chǔ)上可能再加息3次，此外美聯(lián)儲暗示最快今年5月開始縮減負(fù)債表的規(guī)模（“縮表”）。為此，我們推出《寬松政策退出風(fēng)險(xiǎn)系列研究第三篇：美聯(lián)儲加息落地，這次有何不同？》，通過對比具有相似背景的20世紀(jì)70年代末-80年代初美聯(lián)儲加息，來分析本輪美聯(lián)儲加息的節(jié)奏力度、傳導(dǎo)路徑以及可能產(chǎn)生的影響。
本輪美聯(lián)儲貨幣政策收緊的背景與20世紀(jì)70年代末-80年代初相似，均面臨前期貨幣政策長期寬松、局部戰(zhàn)爭爆發(fā)導(dǎo)致石油價(jià)格攀升以及通脹壓力大幅走高等問題，在相似的時代背景下，本次美聯(lián)儲選擇收緊貨幣政策正當(dāng)其時
1970年以來，美國經(jīng)歷了多輪貨幣政策調(diào)整周期，其中70年代末-80年代初的美聯(lián)儲加息周期與當(dāng)前情況較為相似。一方面，70年代初美聯(lián)儲采取寬松的貨幣政策，并將聯(lián)邦基金利率長期下調(diào)至2%-3%區(qū)間，導(dǎo)致美元流動性過剩，1972年美國M2相當(dāng)于GDP的比值上升至62.8%，較1969年未開啟貨幣寬松時上漲約8個百分點(diǎn)。另一方面，1973年爆發(fā)了第四次中東戰(zhàn)爭[1]，隨著戰(zhàn)爭進(jìn)一步發(fā)酵，中東石油生產(chǎn)商切斷對美國和其他西方國家的石油供給，導(dǎo)致全球石油供不應(yīng)求，國際油價(jià)從每桶不到3美元上漲到接近12美元，觸發(fā)二戰(zhàn)之后最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。再者，1979年2月伊朗停止輸出石油60天，致使國際原油價(jià)格暴漲，同年的伊朗“人質(zhì)危機(jī)[2]”和次年爆發(fā)的“兩伊戰(zhàn)爭”再度推動國際油價(jià)走高。油價(jià)高企使得成本飆升以及通脹走高，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，1980年三季度美國經(jīng)濟(jì)增速下探至-1.6%，通貨膨脹率則大幅飆升至12.9%，美國經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重的“滯脹”危機(jī)。
本輪美聯(lián)儲的加息背景也主要是基于前期寬松的貨幣政策以及能源價(jià)格上漲。一方面，新冠疫情暴發(fā)后，全球主要國家通過采取寬松的貨幣政策而釋放出空前流動性，流動性進(jìn)入股市、地產(chǎn)以及商品市場并推高通脹走高。美國M2供應(yīng)量由15.4萬億美元（2020年2月）飆升至21.7萬億美元（2022年1月），短短兩年間漲幅超過40%。另一方面，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)成為擾動全球經(jīng)濟(jì)的黑天鵝事件，再加上歐美等西方國家對俄羅斯采取前所未有的制裁舉措，涉及金融、能源以及軍事在內(nèi)的多個核心領(lǐng)域，不僅加劇了國際能源、糧食、工業(yè)原料等大宗商品價(jià)格上漲，還加劇了多國股票市場波動，導(dǎo)致通脹壓力和戰(zhàn)爭恐慌情緒在全球蔓延，2022年2月美國CPI增幅接近8%，創(chuàng)近40年以來新高。整體看，美聯(lián)儲這兩輪加息均面臨前期貨幣政策長期寬松、局部戰(zhàn)爭爆發(fā)導(dǎo)致石油價(jià)格攀升以及通脹壓力大幅走高等問題，在相似的時代背景下，本次美聯(lián)儲選擇收緊貨幣政策正當(dāng)其時。
本輪美聯(lián)儲加息節(jié)奏與20世紀(jì)70年代末-80年代初不同，本次美聯(lián)儲面臨更為嚴(yán)峻的債務(wù)杠桿以及資產(chǎn)泡沫壓力，如果強(qiáng)勢加息或令經(jīng)濟(jì)陷入硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，同時考慮到俄烏戰(zhàn)爭加劇市場緊張情緒以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足，美聯(lián)儲采取較為溫和的加息策略
20世紀(jì)70年代末-80年代初，在美國經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”的背景下，時任美聯(lián)儲主席保羅?沃爾克開啟了強(qiáng)硬的貨幣緊縮之路。一是美聯(lián)儲擴(kuò)大銀行準(zhǔn)備金繳納范圍，起到降低貨幣乘數(shù)以及收縮廣義貨幣供應(yīng)量的作用，1980年美國M2相當(dāng)于GDP的比值回落至56.2%，逐步實(shí)現(xiàn)了M2增速與經(jīng)濟(jì)增速相一致的目標(biāo)；二是美聯(lián)儲提升基準(zhǔn)利率，將聯(lián)邦基金利率由7.65%（1980年8月）多次上調(diào)至22.00%（1981年7月），漲幅高達(dá)1,435個BP，密集且急速的強(qiáng)勢收緊貨幣政策起到抑制通脹的作用；三是嚴(yán)格控制資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，70年代末-80年代初美聯(lián)儲信貸資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于GDP的比重在4.5%-6.0%之間窄幅波動，絕對規(guī)模不超過1,600億美元，起到防止美聯(lián)儲信用無序擴(kuò)張的作用；四是美聯(lián)儲啟動“特別信貸限制計(jì)劃”，禁止銀行進(jìn)行投機(jī)性貸款，有助于降低信貸擴(kuò)張速度。在沃爾克強(qiáng)勢的貨幣緊縮政策下，美國自1983年起經(jīng)濟(jì)逐步走出“滯脹”，一季度通貨膨脹率下降至4%以內(nèi)，實(shí)際GDP增速也轉(zhuǎn)為正增長（1.4%）。
雖然現(xiàn)任美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾在3月3日出席參議院銀行委員會的半年度聽證時承諾，美聯(lián)儲會不惜一切穩(wěn)定物價(jià)，但鮑威爾與沃爾克的加息節(jié)奏存在顯著差異。一是鮑威爾面臨更加嚴(yán)峻的高債務(wù)杠桿。20世紀(jì)70年代的高通脹主要是受到兩次石油危機(jī)的影響，宏觀杠桿率變化不大，截至1979年6月末（首次加息時間），美國宏觀杠桿率為135.2%，較1973年9月末（第一次石油危機(jī)爆發(fā)前夕）僅上升了0.6個百分點(diǎn)；但美國在疫情后采取空前的經(jīng)濟(jì)刺激方案，令美國的宏觀杠桿率上升至276.3%（截至2021年9月末），較疫情爆發(fā)前（2019年末）跳升了25個百分點(diǎn)；其中，政府部分杠桿率也由78.8%（截至2009年末）上漲37.9個百分點(diǎn)至116.7%（截至2021年9月末）。在宏觀杠桿激增的背景下，提高基準(zhǔn)利率將增大居民、企業(yè)以及政府的債務(wù)償付壓力，進(jìn)一步對消費(fèi)以及投資造成阻礙，因此鮑威爾的加息空間遠(yuǎn)低于沃爾克。二是鮑威爾面臨更加嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。2022年末美國OFHEO房屋價(jià)格指數(shù)攀升至557.7，較1975年末增長近8倍；2021年12月房屋價(jià)格指數(shù)漲幅達(dá)到17.9%，創(chuàng)1975年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來的最大漲幅。此外，2021年美國股票市場總市值與GDP的比重超過200%，按照巴菲特估值指標(biāo)[3]來看，美國股市處于嚴(yán)重泡沫階段，而1975年該指標(biāo)僅不足40%。因此，鮑威爾加息將面臨更大的資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，如果強(qiáng)勢加息或令經(jīng)濟(jì)陷入硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。三是本次通脹受到全球產(chǎn)業(yè)鏈緊張的影響。沃爾克時期的通脹主要是流動性過剩疊加能源成本推動型通脹，但本次鮑威爾面臨的還有全球供應(yīng)鏈緊張問題，受新冠疫情停工停產(chǎn)以及俄烏戰(zhàn)爭影響，部分產(chǎn)業(yè)鏈中斷（如芯片短缺導(dǎo)致汽車供不應(yīng)求）導(dǎo)致價(jià)格商品上漲，即便加息也很難緩解產(chǎn)業(yè)鏈壓力。四是鮑威爾加息的時間節(jié)點(diǎn)更為敏感。沃爾克時期強(qiáng)勢加息是基于多次中東戰(zhàn)爭以及石油危機(jī)的螺旋式影響，通脹壓力已經(jīng)突破10%，而經(jīng)濟(jì)增速也受到成本走高的反噬而陷入衰退；本輪加息開啟時間與俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)時間較為接近，尤其是在市場情緒緊張以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力不足的背景下，美聯(lián)儲貨幣政策相比而言采取首次加息25個BP的溫和方式。
美聯(lián)儲以首次溫和加息25個BP的方式正式開啟本輪加息模式，這是自2018年以來的首次加息；超過75%的官員預(yù)計(jì)今年將再加息6次，明年或?qū)⒃偌酉?次，預(yù)計(jì)5月將開始縮表，但不會通過主動拋售來強(qiáng)勢回收流動性，以保障經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的穩(wěn)定
從美聯(lián)儲點(diǎn)陣圖來看，全部美聯(lián)儲官員（16名）均預(yù)計(jì)今年基準(zhǔn)利率將超過1.25%，那未來至少要再加息4次[4]；其中15名美聯(lián)儲官員預(yù)計(jì)今年基準(zhǔn)利率將超過1.25%，12名美聯(lián)儲官員預(yù)計(jì)今年基準(zhǔn)利率將超過1.75%，表明超過75%的官員預(yù)計(jì)今年將再加息6次；共有7人預(yù)計(jì)今年利率將超過2%，即超過40%的官員預(yù)計(jì)今年還將再加息7次。從長期來看，占比將近70%的美聯(lián)儲官員（共11人）預(yù)計(jì)2023年利率將超過2.5%，意味著在今年共加息7次（年末利率升至1.75%）的前提下，多數(shù)官員預(yù)計(jì)明年還將加息3次。從縮表情況來看，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)在將要到來的一次會議上，開始削減對美國國債證券、機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)MBS的持倉，意味著美聯(lián)儲將在5月的下次議席會議上開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲公布的減持美債方式主要是，調(diào)整再投資系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）所持證券收到本金款項(xiàng)的金額，而非主動拋售債券，意味著不會出現(xiàn)強(qiáng)勢回收市場流動性的問題。
從美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)預(yù)測數(shù)據(jù)看，美聯(lián)儲希望通過本輪貨幣政策收緊來逐步緩和通脹壓力，預(yù)計(jì)PCE通脹中樞將在2022年回落至4%左右，較2021年回落1個百分點(diǎn)；2023年P(guān)CE通脹中樞可回落至3%，2024年P(guān)CE通脹極大值則有望回落至2%，2025年后PCE通脹中樞便可回落至2%的通脹目標(biāo)。與此同時，美聯(lián)儲預(yù)期本輪貨幣政策收緊對經(jīng)濟(jì)增長以及就業(yè)帶來的影響較小，預(yù)計(jì)2022年美國經(jīng)濟(jì)增速中樞將達(dá)到3%，2023年以后美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)每年2%左右的勻速增長；2022年失業(yè)率中樞約為3%，未來幾年小幅走高，預(yù)計(jì)到2025年上漲至4%左右。整體看，美聯(lián)儲預(yù)期（在無較大黑天鵝事件的影響下）本輪貨幣政策緊縮周期或?yàn)?022-2024年，第一年大概率共計(jì)加息7次，第二年或加息3次，第三年逐步退出加息。而本次貨幣政策收緊需要以保障經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長以及失業(yè)率小幅走高為前提，預(yù)計(jì)會采取相對溫和的方式，比如單次加息25個BP、非主動拋售債券縮表等方式。
美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整主要通過貨幣供給傳導(dǎo)、信貸成本傳導(dǎo)以及國際資本流動傳導(dǎo)三種路徑實(shí)現(xiàn)，本輪美聯(lián)儲加息很難在短期內(nèi)通過第一條路徑抑制通脹，更多是通過第二、三條路徑直接抬升信貸成本以及加速國際熱錢流動，進(jìn)一步加劇全球資本市場的短期波動
借鑒沃爾克加息后的傳導(dǎo)效應(yīng)，總結(jié)出本次美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的主要傳導(dǎo)路徑：一是基準(zhǔn)利率調(diào)整向貨幣供給的傳導(dǎo)，該路徑主要是通過美聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)儲基金利率，再貼現(xiàn)率以基準(zhǔn)利率做參考而隨之走高；由于貨幣乘數(shù)與再貼現(xiàn)率呈反比，相應(yīng)貨幣乘數(shù)有所下降，至此美聯(lián)儲便可通過加息降低對美元的流動性供給，起到抑制流動性過剩以及緩解通脹壓力的作用。本輪美聯(lián)儲加息很難在短期內(nèi)通過第一條路徑抑制通脹，主要是因?yàn)橥泬毫χ饕獊碜杂谀茉吹却笞谏唐穬r(jià)格上漲以及房屋價(jià)格居高不下，具有較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性因素，需要根據(jù)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)態(tài)勢趨穩(wěn)以及房屋價(jià)格回落而逐步緩解。相反，縮減流動性可能會削弱經(jīng)濟(jì)的活躍度，進(jìn)而令美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇承壓。
二是基準(zhǔn)利率調(diào)整向信貸成本的傳導(dǎo)，由于長期美債收益率是在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上浮動上調(diào)，本次美聯(lián)儲加息直接帶動10年期美國國債收益率走高至2.15%（截至3月16日），創(chuàng)2019年5月以來新高；目前，美國政府債務(wù)規(guī)模已經(jīng)突破30.5萬億美元，基準(zhǔn)利率走高將進(jìn)一步增大政府債務(wù)的利息償付壓力；此外，基準(zhǔn)利率走高還會傳導(dǎo)至企業(yè)以及居民的貸款利率，會對居民消費(fèi)能力以及企業(yè)投資能力形成一定擠出效應(yīng)，高負(fù)債貧困家庭或企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步走高。美聯(lián)儲貨幣政策收緊削弱了持有政府債券的吸引力，3月16日歐元區(qū)、澳大利亞、日本等10年期國債收益率分別上漲至0.38%、2.44%以及0.22%，紛紛創(chuàng)疫情暴發(fā)以來的新高。各國長期國債收益率走高會增大政府、企業(yè)以及家庭的債務(wù)償付壓力，美聯(lián)儲加息通過第二條路徑向全球傳導(dǎo)。
三是基準(zhǔn)利率調(diào)整向國際資本流動的傳導(dǎo)，美聯(lián)儲加息不僅會提升美元價(jià)值，還會收窄對美國債利差，相應(yīng)加速國際投機(jī)熱錢回流美國市場。自美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)起，流入美國的金融資產(chǎn)凈獲得（不包含金融衍生品）規(guī)模由2,369.5億美元（2021年二季度）逐步攀升至4,940.7億美元（2021年三季度），漲幅超過108.5%；對比2008年金融危機(jī)時，美聯(lián)儲于2003年-2006年連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率425個BP至5.25%，流入美國的金融資產(chǎn)凈獲得從3,711億美元攀升至1.3萬億美元，因此本輪美聯(lián)儲加息會帶動更多資金回流美國。比如，在3月美聯(lián)儲緊縮升溫的背景下，截至3月15日收盤，北向資金凈流出160.24億元，過去7個交易日共計(jì)凈流出667.5億元；人民幣對美元即期放量收跌至三個半月新低，離岸人民幣對美元早盤逼近6.41關(guān)口，創(chuàng)四個半月新低；僅在3月15日，歐洲以及亞太地區(qū)的ETF流出均超過14億美元，美聯(lián)儲加息通過第三條路徑向全球傳導(dǎo)。
整體看，本輪美聯(lián)儲加息很難在短期內(nèi)通過第一條路徑抑制通脹，短期內(nèi)傳導(dǎo)效果更明顯的主要是第二條以及第三條傳導(dǎo)路徑，加息會直接抬升信貸成本以及加速國際熱錢流動，加劇全球資本市場的短期波動。
美聯(lián)儲貨幣政策對全球主要央行起到錨定作用，預(yù)計(jì)在本次美聯(lián)儲正式加息以后，將會有更多的央行加入加息浪潮，對部分外債壓力較大或償付能力不足的新興經(jīng)濟(jì)體，美聯(lián)儲加息或加劇其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)
美聯(lián)儲貨幣政策對全球主要央行起到錨定作用，雖然在美聯(lián)儲3月正式加息前，全球已經(jīng)有近30個國家央行累計(jì)加息超過70次，其中發(fā)展中國家占比超過80%，但在本次美聯(lián)儲正式加息以后，預(yù)計(jì)將會有更多的央行加入加息浪潮。當(dāng)?shù)貢r間3月16日，巴西央行宣布加息100個BP，將該國基準(zhǔn)利率從10.75%上調(diào)至11.75%，為2021年3月以來的連續(xù)第9次加息；3月17日，香港金管局宣布將基準(zhǔn)利率上調(diào)25個BP至0.75%；英國央行也將于本周公布利率決議，大概率會與美聯(lián)儲保持一致而上調(diào)25個BP，這也是英國連續(xù)第三次加息。
對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，由于部分經(jīng)濟(jì)體存在外債壓力較大或償付能力不足的問題，美聯(lián)儲加息或加劇其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。以20世紀(jì)70-80年代為例，當(dāng)時拉美國家正處于經(jīng)濟(jì)起步階段，但由于國內(nèi)銀行儲蓄水平較低，掣肘政府和企業(yè)的投資規(guī)模并限制其資本積累，因此拉美國家多采取對外舉債的方式來發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)，墨西哥、阿根廷以及巴西等拉美國家借入大量以美元計(jì)價(jià)的政府債務(wù)。1970-1989年，拉美地區(qū)債務(wù)總額相當(dāng)于GDP的比重由20.8%上升至62.4%，增幅高達(dá)41.6個百分點(diǎn)，表明拉美地區(qū)外債杠桿率過高且短期債務(wù)償付壓力快速上升。1980年沃爾克上臺后強(qiáng)勢加息，將聯(lián)邦基金利率在短短一年多時間內(nèi)，由7.65%多次上調(diào)至22.00%，美聯(lián)儲急速收緊貨幣政策導(dǎo)致拉美地區(qū)債務(wù)償付成本增大，每年支付的外債利息從70億美元（1972年）上升至1,330億美元（1981年）。1982年8月，墨西哥因外匯儲備已下降至危險(xiǎn)線以下，無法償還到期的268.3億美元公共外債本息，不得不宣布無限期關(guān)閉全部匯兌市場并暫停外債償付，墨西哥爆發(fā)主權(quán)債務(wù)違約。繼墨西哥之后，巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼發(fā)生還債困難，紛紛宣布終止或推遲償還外債，最后蔓延至將近40個發(fā)展中國家要求進(jìn)行債務(wù)重組。
雖然美聯(lián)儲本輪加息預(yù)計(jì)較沃爾克時代更為溫和，但在后疫情時代疊加俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)的背景下，部分新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)缺陷將愈加明顯，導(dǎo)致其抵御外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的能力較差，因此本輪美聯(lián)儲加息或放大新興經(jīng)濟(jì)體的脆弱性。一方面，疫情后新興經(jīng)濟(jì)體的外債壓力不斷走高，尤其是以蒙古、吉爾吉斯斯坦、哈薩克斯坦等為代表的“高負(fù)債窮國”，由于本國融資能力有限以及外匯儲備嚴(yán)重匱乏，轉(zhuǎn)而通過舉借外債的方式補(bǔ)充資金，導(dǎo)致疫情后外債壓力大幅走高，三國外債水平均超過80%。本輪美聯(lián)儲或在2022年-2024年間累計(jì)加息10次，上調(diào)超過200個BP，直接加重這些“高負(fù)債窮國”的外債再融資壓力。從外匯儲備對短期外債的保障程度來看，截至2021年三季度，斯里蘭卡和白俄羅斯的外匯儲備對短期外債的保障程度僅約80%，土耳其和阿根廷的外匯儲備僅足夠支付其短期外債，未來外債償付面臨較大的不確定性。另一方面，美聯(lián)儲加息后帶動國際資本回流美國，在推高美元幣值的同時加劇新興經(jīng)濟(jì)體的匯率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是本幣較為脆弱的土耳其以及處于歐美制裁中的白俄羅斯，這兩國本幣兌美元匯率分別較年初下跌10.1%和9.8%，進(jìn)一步加大了新興經(jīng)濟(jì)體的外部風(fēng)險(xiǎn)敞口。
聯(lián)合資信 
