作者：地產(chǎn)三哥

來源：地產(chǎn)三哥（ID：dichansange）

1997年，14歲的學(xué)生納坦·佐納(Nathan Zohner)寫了一個題為《我們到底有多蠢？》的論文，摘錄如下：

一氧化二氫，又叫做“氫氧基酸”，是酸雨的主要成分；它對泥土流失有促進作用；對溫室效應(yīng)有推動作用；它是腐蝕的成因；人類只要一接觸一氧化二氫就會發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的上癮，對此物質(zhì)上癮的人離開它168小時便會死亡；幾乎所有食物都被其污染；全世界的河流及湖泊都被一氧化二氫污染；地球上空氣全部被其污染，含量高達0.01%-0.03%，某些地區(qū)高達1%。

然而，政府和眾多企業(yè)仍然大量使用一氧化二氫，而不在乎其極其危險的特性。

當然，我們知道，這是一個惡作劇，一氧化二氫，分子式H2O，就是水。

自然科學(xué)邏輯清楚、因果分明，我們能清晰的分辨這是惡作劇。

在科學(xué)與人性交織纏繞的經(jīng)濟領(lǐng)域，類似的現(xiàn)象不但存在而且更加復(fù)雜，人們或有意或無意的把事實判斷和價值判斷攪和在一起，因果不分、倒因為果、倒果為因。

比如，絕大多數(shù)成功的企業(yè)都會做大，當它失敗了，擴張成了失敗的原因。

絕大多數(shù)成功的企業(yè)都會借錢，當它失敗了，借貸就是失敗的原因。

絕大多數(shù)成功的企業(yè)都會分紅，當它失敗了，分紅就是失敗的原因。

當因果在邏輯上無法嚴密自洽、無法充分解釋的時候，陰謀論和懷疑論就成為最佳的補充原因。所以，聰明如普朗克，也放棄了經(jīng)濟學(xué)轉(zhuǎn)向物理學(xué)。

面對恒大的擠兌危機，最近網(wǎng)上流傳各路消息：主要集中在恒大的分紅、恒大的負債、恒大提前歸還老板的美元債這三個方面。

因為這三個方面的瓜多，看熱鬧的同時，還能指點江山、激揚文字。

本文盡量從事實判斷的角度對這三個事情做個陳述。

一、恒大分紅的事實判斷

根據(jù)上市公司中國恒大各年年報，從附注中會計科目：股息，中國恒大十年分紅673億元（詳見下文中國恒大、碧桂園、萬科歷年分紅圖表）。

關(guān)于網(wǎng)上流傳的“十年分紅超過千億”，是把恒大地產(chǎn)集團給戰(zhàn)略投資者的分紅也算進去了。

講到戰(zhàn)略投資者，有必要先了解一下恒大地產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

（因最近劉鑾雄夫婦拋售頻繁，其持股數(shù)據(jù)可能有出入）

目前這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的來源是：恒大地產(chǎn)集團于2017年11月6日的引入第三輪戰(zhàn)略投資協(xié)議：三輪戰(zhàn)略投資總額1300億元，對應(yīng)持有恒大地產(chǎn)36.54%的股權(quán)。

經(jīng)過2020年第四季度“1257億元戰(zhàn)略投資轉(zhuǎn)股”之后，變更到目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

目前，上市公司中國恒大（HK:03333）對恒大地產(chǎn)集團持股比例為60.29%，其中：許家印夫婦對恒大地產(chǎn)集團的持股比例為46.93%；戰(zhàn)略投資者對恒大地產(chǎn)集團的持股比例為：39.71%。

因此，2017年之后，恒大地產(chǎn)的分紅去向是兩部分，一部分是上市公司中國恒大，一部分是戰(zhàn)略投資者。

2017年11月6日協(xié)議中，恒大地產(chǎn)向戰(zhàn)略投資人承諾：公司在2018年、2019年及2020年之三個財政年度凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益)將分別不得少于人民幣500億元、人民幣550億元及人民幣600億元，且每年分紅比例不低于68%。

如此計算，支付給戰(zhàn)略投資的三年的總分紅約為410億元左右（不包括2017年對戰(zhàn)略投資者的分紅）。

從當初的投資協(xié)議上看：如果利潤沒有達到承諾額，恒大地產(chǎn)對戰(zhàn)略投資者分紅的上限是當年恒大地產(chǎn)的全部凈利潤。

綜上，分紅的事實如下：

1、中國恒大（HK03333）十年分紅673億元，其中：許家印夫婦的分紅大約占比70%-75%左右。

2、自2017年引入戰(zhàn)略投資后，恒大地產(chǎn)集團對戰(zhàn)略投資者分紅不低于410億元（其中部分可能為應(yīng)付股利）。

3、恒大地產(chǎn)集團是中國恒大（HK:03333）以及戰(zhàn)略投資者的分紅來源，十年分紅總額為1083億元以上。

這個數(shù)字有個橫向比較：

同期，碧桂園與萬科的分紅：從2011年到2020年，碧桂園分紅591億元，萬科分紅782億元。

碧桂園的分紅長期穩(wěn)定在歸屬于上市公司股東凈利潤的35%左右；萬科的這一比例也穩(wěn)定在35%左右。

中國恒大自2013年后，分紅比率穩(wěn)定在50%左右。2016-2017曾連續(xù)兩年未派息，2017年開始，為回歸A股引入戰(zhàn)略投資后，恒大地產(chǎn)的分紅比例變得更高。

二、關(guān)于恒大資產(chǎn)與負債的事實判斷

截止2021年中期，中國恒大總負債1.97萬億，總資產(chǎn)2.38萬億。

很多人把總負債和GDP相比，這樣比較的目的除了增加吸引眼球的惶恐和流量，沒有其他意義。

同期橫向比較：碧桂園總資產(chǎn)2.02萬億，負債1.74萬億；萬科總資產(chǎn)1.96萬億，負債1.59萬億。

恒大和碧桂園、萬科最大的不同是負債結(jié)構(gòu)，它的負債來自于借款和商票的比例遠高于后兩家，萬科和碧桂園來自預(yù)售款的負債明顯高于恒大。

再看恒大的資產(chǎn)：

恒大最大的資產(chǎn)就是土地儲備：總規(guī)劃建筑面積2.14億平方米，土地儲備原值為人民幣4568億元，對應(yīng)到2021年中期財報的存貨中：

恒大存貨1.42萬億。

碧桂園存貨1.11萬億。

萬科存貨1.05萬億。

所不同的是：恒大的1.42萬億存貨中只有2158億元變成了實打?qū)嵉念A(yù)售現(xiàn)金流，計入合約負債。

碧桂園的1.11萬億的存貨中，其中7243億元已經(jīng)通過預(yù)售變成了合約負債。

萬科1.05萬億的存貨中，其中6942億元已經(jīng)通過預(yù)售變成了合約負債。

這也是恒大流動性危機的表面根源之一：一年借款下降3000億元，合約銷售帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有跟上，只能壓制其他渠道的現(xiàn)金流出，帶來應(yīng)付賬款包括商票的積壓。

這就是恒大被定義為“流動性危機”的原因：有土儲和在建項目，但是存貨沒有預(yù)售出去，沒有現(xiàn)金流。

如果恒大出售項目呢？土地和項目能買多少錢呢？

擠兌的時刻，債務(wù)人面臨的最主要的問題是資產(chǎn)定價：原來100元的價格，急于出手的情況下，50元、30元、10元也得賣掉。

1883年，上海房地產(chǎn)大亨徐潤陷入流動性危機，他的房產(chǎn)以市面價格十分之一二左右出售。

但顯然，恒大的運氣比徐潤好。

“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的指導(dǎo)方針，是恒大、乃至整個房地產(chǎn)行業(yè)的最強的、最后的信心保障。

到此為止，事實判斷如下：

1、對應(yīng)龐大的負債，恒大有龐大的資產(chǎn)，主要是在建房地產(chǎn)開發(fā)項目和未售房產(chǎn)。

2、恒大的存貨絕大部分沒有形成合約預(yù)售，這導(dǎo)致了流動性枯竭。

3、穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期是行業(yè)指導(dǎo)方針，也是恒大存貨資產(chǎn)價格的穩(wěn)定器。

三、關(guān)于恒大管理層持有公司美元債

2018年10月31日，中國恒大公告發(fā)行三筆、總額18億美元優(yōu)先票據(jù)。

三筆分別為：年化利率11%、2020年到期的5.65億美元票據(jù)；年化利率13%、2022年到期的6.45億美元票據(jù)；年化利率13.75%、2023年到期的5.9億美元票據(jù)。

其中，許家印直接或者間接認購5億美元的2022年票據(jù)、5億美元的2023年票據(jù)，本金總額為10億美元。

這在2018年報中也有記錄，歷年來恒大董事會成員持有的公司美元債券如下：

所以，市場上的謠傳今年上半年恒大提前兌現(xiàn)許家印自己購買的美元債，沒有事實依據(jù)。

此外，如果說2019年期間，許家印已經(jīng)料到恒大今日之困局而提前出售自己持有的公司美元債券，也不合情理。

日前，彭博基于截至2021年6月末公告匯總的數(shù)據(jù)顯示，總部位于倫敦、專注于購買新興市場債券的資產(chǎn)管理公司Ashmore Group Plc是恒大債券最大持有者之一，持倉量超過4億美元。全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德、瑞銀和匯豐控股緊隨其后，日本養(yǎng)老基金也持有恒大美元債券。

綜上，可以判定的事實：

1、2016年以來，恒大發(fā)行的美元票據(jù)中，利率最高的是13.75%，沒有所謂的36%的年利率。

2、許家印于2018年11月初認購了10億美元公司債券，但2019年內(nèi)交易出售，2019年末不再持有，不存在中國恒大提早償付公司美元債的事項。

四、恒大走勢推演

本節(jié)內(nèi)容為三哥的推演：

因為“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”，所以土地在手、化債不愁，這是最終結(jié)局。

無論當初的土地布局如何不合理，經(jīng)營上的失誤有多嚴重，當風(fēng)險從一個公司層面上升到行業(yè)層面、甚至宏觀層面的時候，對市場反身性的處理如同疫情防控一樣。

分割、定點、緩釋，是處置的三個關(guān)鍵詞。

換個角度看：如果把總資產(chǎn)、總負債、總土儲平均到中國恒大位于全國的778個項目中：

每個項目總資產(chǎn)30.6億元，總負債25.3億元，每個項目的規(guī)劃建筑面積27.5萬平米。每個項目還需要4億元可以竣工交樓。

（粗陋計算過程示意：恒大總土儲2.14億平米、對應(yīng)貨值1.72萬億元，目前存貨貨值1.42萬億，待投入資金3000億元，平均到778個項目，每個項目竣工待投入資金4億元）。

分割來看威力不大，放在一起就是大雷了。

總的看起來很多，分割來看就不多了。

這歸根到底還是一個穩(wěn)房價（降房價）、去庫存的過程，這是指導(dǎo)方針。

從理論上講，分割、建設(shè)、銷售、化債是最簡單的化債過程，在此過程中，恒大與接盤方的博弈也是必然的。

資產(chǎn)就像到菜市場豬販賣的豬肉一樣，出售時間很重要：早上的肉新鮮好賣，晚上的肉就要打折。肥瘦搭配也很重要：一旦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價賣掉，剩下的劣質(zhì)資產(chǎn)折價幅度更大，甚至砸在手里。

所以，在房地產(chǎn)開發(fā)項目板塊，基于項目優(yōu)劣、定價高低，恒大和接盤方必然在“三穩(wěn)”下進行一番博弈，這是演化過程。

不博弈，債務(wù)人的結(jié)局會從“流動性危機”發(fā)展到“資不抵債”，恒大和實控人的后果更難看；不博弈，任由資產(chǎn)價格下跌，是否傳染也未可知，“三穩(wěn)”的基礎(chǔ)受到?jīng)_擊。

昨日（9月22日）深夜11點，恒大集團召開“復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓”的4000人會議。這既是恒大的責(zé)之所在，也是利之所系，更是調(diào)控下的必由路徑：

無論2.14億平米的土地儲備如何處置、誰來接盤、如何接盤，無論恒大是否還是最終的操盤方，“復(fù)工復(fù)產(chǎn)保交樓”，這是化債的最快途徑。

而在沒有“三穩(wěn)”指導(dǎo)的其他資產(chǎn)版塊，作為債務(wù)人的恒大可能沒有太多的博弈空間。

中國恒大的資產(chǎn)負債表上，另外兩項大類資產(chǎn)：投資性物業(yè)1554億元和對外權(quán)益投資1157億元（包括對恒大汽車、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò)等的投資）可能會是未來化債過程中損失最大的兩塊資產(chǎn)。

在此，插一句三哥個人有限認知下的價值判斷：相比與之前的AB、MT、HH，恒大的優(yōu)勢也許是更加透明和純粹，沒有太多場外因素的糾纏。

最后

三哥年輕的時候喜歡做判斷題，常認為天下事只分是非，非錯即對，非黑即白。

后來經(jīng)歷了社會調(diào)教，開始慢慢學(xué)會做閱讀理解和選擇題。

理解了，再做選擇。

即便必須要判斷，也在事實判斷的基礎(chǔ)上，再去做價值判斷。

比如，這花是紅的，這是事實判斷。

它很美或者它很丑，這是價值判斷，這完全由個人的喜好所決定。

沒有事實判斷作為基礎(chǔ)，價值判斷就只能在懷疑論中通向陰謀論。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“地產(chǎn)三哥”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標題： 關(guān)于恒大的三個事實判斷