作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID：guandianweixin）

觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 堅(jiān)持“長(zhǎng)跑”的合景泰富，自2017年開(kāi)始有意加快發(fā)展節(jié)奏。

項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)銷(xiāo)售在近兩年集中爆發(fā)，使得銷(xiāo)售增長(zhǎng)有所提速，同時(shí)投資性物業(yè)進(jìn)入收成期，為利潤(rùn)增長(zhǎng)作出主要貢獻(xiàn)。

銷(xiāo)售增長(zhǎng)和盈利水平較為樂(lè)觀情況下，合景泰富顯現(xiàn)出加速規(guī)模擴(kuò)張的欲望，導(dǎo)致資金面長(zhǎng)期承壓，降杠桿計(jì)劃也有所受制。

遇上行業(yè)下行壓力和監(jiān)管新規(guī)、不可抗力因素等，使得合景泰富在2020年進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整——放緩擴(kuò)張步伐的同時(shí)，加速現(xiàn)金回流，并將工作重心放在降負(fù)債上。

銷(xiāo)售端，合景泰富維持千億目標(biāo)，促回款補(bǔ)充現(xiàn)金流；投資端則放緩拿地；此外常為外界所詬病的存貨周轉(zhuǎn)率低下問(wèn)題，也采取了相應(yīng)措施。

這一年合景泰富管理層強(qiáng)調(diào)的“更重要的任務(wù)”亦加快落地，分拆旗下物業(yè)平臺(tái)，6月底遞表，10月初通過(guò)聆訊，10月底成功登陸港交所。

加快發(fā)展速度的同時(shí)，需要掌握好現(xiàn)金流防線和平衡財(cái)務(wù)杠桿，合景泰富在2020年有了許多的轉(zhuǎn)變。

2007年上市后，合景泰富進(jìn)入多元化布局和全國(guó)擴(kuò)張階段，

在一段時(shí)間內(nèi)銷(xiāo)售增長(zhǎng)較慢。

2017年實(shí)現(xiàn)預(yù)售額380億元，同比增長(zhǎng)33.19%，增速有所提升；2018年初提出新規(guī)劃稱“未來(lái)三年會(huì)是爆發(fā)期”后，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)在該年集中體現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)72.37%的銷(xiāo)售增速，達(dá)到歷史峰值。

不過(guò)在行業(yè)普遍艱難的2019年，合景增速回調(diào)至31.47%，實(shí)現(xiàn)861億預(yù)售規(guī)模；2020年受制于疫情和融資新規(guī)，僅設(shè)定20%銷(xiāo)售增速，目標(biāo)是完成千億銷(xiāo)售。

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同樣表現(xiàn)較大波動(dòng)性的是營(yíng)收增幅：2019年合景泰富實(shí)現(xiàn)營(yíng)收249.56億元，同比增長(zhǎng)233.8%；2020年上半年?duì)I收134.83億元，同比增長(zhǎng)26.6%。

時(shí)間往前至2010年，合景泰富的營(yíng)收一直徘徊在百億上下，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)忽高忽低，其中在2011-2012、2015、2018年四個(gè)年頭出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別為-4.35%、-2.17%、-20.34%和-35.18%。

總體而言，2010-2019十年間合景泰富營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到32.92%，而前九年的復(fù)合增長(zhǎng)率只有10.6%。

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過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較慢且波動(dòng)性大，表現(xiàn)在盈利邏輯上存在較大不確定性，這與合景泰富在主業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)的發(fā)展模式有較大關(guān)系。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，合景泰富以中高端住宅、城市更新業(yè)務(wù)和投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，多為“低周轉(zhuǎn)+高資金沉淀”產(chǎn)品，單價(jià)高且回款周期長(zhǎng)；業(yè)務(wù)布局則以一二線城市核心位置的利潤(rùn)型項(xiàng)目為主。

觀察整體拿地邏輯，合景泰富更強(qiáng)調(diào)地塊質(zhì)素和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，堅(jiān)持“沒(méi)有盈利的項(xiàng)目堅(jiān)決不做”。不管是在2003-2004年的發(fā)展前期，還是在加速擴(kuò)張的2016-2018年，合景泰富都在一手市場(chǎng)拿地堅(jiān)決，不吝于高溢價(jià)拿地。

要實(shí)現(xiàn)可觀的銷(xiāo)售回報(bào)，意味著需專注高質(zhì)素的物業(yè)開(kāi)發(fā)。而近年來(lái)新增項(xiàng)目規(guī)模過(guò)大和施工節(jié)奏較慢，導(dǎo)致大量存貨沉淀于預(yù)售期之前；此外，儲(chǔ)備項(xiàng)目中非住宅業(yè)態(tài)和綜合業(yè)態(tài)的項(xiàng)目占比過(guò)大，使得剩余貨值存在過(guò)多難以去化的商業(yè)配建（底商）和類住宅（公寓），亦是合景泰富整體存貨周轉(zhuǎn)過(guò)慢的原因。

存貨上看，近5年來(lái)合景泰富存貨規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，繼2018年突破550億后，2019年繼續(xù)突破600億元。

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相應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)效率方面，2016-2019年該數(shù)據(jù)分別為0.16次、0.18次、0.11次和0.29次，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則分別為0.09，0.09，0.05和0.13，該兩項(xiàng)數(shù)據(jù)在2017-2018年均低于行業(yè)均值，2019年則有明顯提升。

存貨周轉(zhuǎn)問(wèn)題在近兩年受到合景泰富管理層重視，2020年6月股東會(huì)后，孔健岷曾回應(yīng)投資者稱，存貨周轉(zhuǎn)方面，近兩年不管是華東區(qū)域還是珠三角，公司都在不斷提高周轉(zhuǎn)速度。而2020年因?yàn)橐咔椋苻D(zhuǎn)速度更是要求比以往加快。

反映到施工節(jié)奏方面，管理層對(duì)標(biāo)準(zhǔn)工期進(jìn)行了重新制定和壓縮。具體到數(shù)據(jù)量化，2020年首開(kāi)工期平均到了7個(gè)月，項(xiàng)目實(shí)際工期同比去年優(yōu)化15%；此外據(jù)介紹，在向經(jīng)營(yíng)和成本要利潤(rùn)的過(guò)程中，通過(guò)拉通設(shè)計(jì)/成本/招采/工程，在保障效率和質(zhì)量的情況下，全面優(yōu)化成本2%。

體現(xiàn)在2020年上半年的交付進(jìn)度上，物業(yè)開(kāi)發(fā)已交付總建面由2019年上半年的64.69萬(wàn)平方米增加至100.17萬(wàn)平方米。

經(jīng)過(guò)努力，截至2020年6月30日存貨規(guī)模小幅下降6.26億元至620.63億元；存貨構(gòu)成看，持作銷(xiāo)售用途的竣工物業(yè)占存貨的比重為16.75%，占比偏高；竣工物業(yè)主要位于北京、廣州、蘇州、上海、成都等城市。存貨周轉(zhuǎn)率則為0.15，處于營(yíng)收TOP50房企0.12的平均數(shù)值之上。

去化層面，合景泰富設(shè)定千億銷(xiāo)售目標(biāo)。整體銷(xiāo)售進(jìn)度和貨量鋪排上，年初疫情爆發(fā)期間管理層即對(duì)外稱，全年可售貨值1700億元，上半年占比約35%-40%，下半年占比約60%-65%，其中42%布局粵港澳大灣區(qū)核心城市，28%布局長(zhǎng)三角，一二線城市占比88%，住宅和商辦比例則維持9：1。

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前9個(gè)月，合景泰富錄得合同銷(xiāo)售660億元，完成全年目標(biāo)1030億元的64%，完成比率低于行業(yè)平均的71%；主要銷(xiāo)售壓力堆積在了第四季度，當(dāng)季銷(xiāo)售按年增長(zhǎng)達(dá)35%，前三季則是13%，全年銷(xiāo)售去化率為60.94%。

值得注意的是，2018年-2020年，合景泰富銷(xiāo)售權(quán)益比分別為64.9%、64.2%和62.39%，相比2017年的75.40%明顯下降，反映合作開(kāi)發(fā)的規(guī)模擴(kuò)大，銷(xiāo)售區(qū)域不斷分散及均衡化。

在這之前，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已連續(xù)四年為負(fù)，這也與規(guī)模擴(kuò)張土地購(gòu)置有關(guān)。2019年該數(shù)據(jù)為-42.76億元，較2018年末的-22.72億元仍有大幅下降。

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2016年以來(lái)，合景泰富在土儲(chǔ)上加大全國(guó)化戰(zhàn)略布局力度，直至2019年上半年，進(jìn)入城市數(shù)量由2016年末的12個(gè)擴(kuò)大至38個(gè)，項(xiàng)目數(shù)量亦由2016年末的67個(gè)增加至153個(gè)。

整體拿地強(qiáng)度則在2018年采取區(qū)域深耕策略后開(kāi)始下降，2020年上半年集中工作重心去杠桿，拿地再明顯減緩，拿地銷(xiāo)售比從2017年的69.9%降至期末的22.74%。

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2020年上半年，合景泰富僅獲取10個(gè)項(xiàng)目，新增權(quán)益口徑土儲(chǔ)面積及金額同比下降49.45%和45.06%，權(quán)益占比有所提高至79.82%。截至上半年，共擁有165個(gè)項(xiàng)目，總可售貨值約人民幣5100億元，足夠三至五年發(fā)展所需。

但合景仍有擴(kuò)儲(chǔ)欲望，管理層有意加大拿地力度，主要因?yàn)榕袛嘞掳肽旰?021年上半年的土地市場(chǎng)情況，認(rèn)為是拿地好時(shí)機(jī)。即便有去化受短期市況影響較大的香港鴨脷洲項(xiàng)目在前，依舊稱會(huì)關(guān)注香港推出的地塊。

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月，合景泰富新增21宗地，新增建面331.97萬(wàn)平方米，購(gòu)地總金額為235.59億元。

11月中，合景又在近10家房企的激烈競(jìng)爭(zhēng)下，以48.6億元總價(jià)、19.68%溢價(jià)率拿下廣州天河牛奶廠地塊，折合樓面價(jià)51463元/平方米。

城市更新方面，合景泰富也沒(méi)有忘記，10月份聯(lián)手富力拿下廣州天河吉山村舊改，投資金額達(dá)206億元。

投資端合景泰富依舊傾向低周轉(zhuǎn)高利潤(rùn)項(xiàng)目，可預(yù)見(jiàn)短期內(nèi)仍使其流動(dòng)性承壓、去杠桿計(jì)劃受到一定制約。

儲(chǔ)備項(xiàng)目中，城市更新業(yè)務(wù)未來(lái)可以帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流。一家金融投資機(jī)構(gòu)的研報(bào)顯示，城市更新是合景泰富土儲(chǔ)補(bǔ)充和未來(lái)增長(zhǎng)的關(guān)鍵引擎，保守估計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)將使公司的凈資產(chǎn)值增長(zhǎng)54%。

2018年，合景泰富成立城市更新集團(tuán)，截至2020上半年共有項(xiàng)目總數(shù)32個(gè)，主要布局在廣州、佛山、深圳，預(yù)計(jì)總可售面積約1800萬(wàn)方，可售貨值約6100億元。

但是目前城市更新業(yè)務(wù)仍然處于全面轉(zhuǎn)化過(guò)程，這筆可觀的供貨量還有待后續(xù)陸續(xù)轉(zhuǎn)化。上半年，共有3個(gè)項(xiàng)目啟動(dòng)拆遷、1個(gè)項(xiàng)目成功轉(zhuǎn)化，年初管理曾預(yù)計(jì)2021年可實(shí)現(xiàn)供貨100億元。

顯然，合景泰富是利潤(rùn)導(dǎo)向型的企業(yè)，等待利潤(rùn)釋放還需要些時(shí)日，短期盈利增長(zhǎng)仍有一定壓力，近幾年盈利指標(biāo)變化并不是靠真正的現(xiàn)金流流入，而是主要靠投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值的變化。

2020年上半年數(shù)據(jù)顯示，由于投資物業(yè)公允價(jià)值收益凈額大幅縮水10倍、合營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)降幅較大，盈利指標(biāo)全面下滑，合景泰富期內(nèi)凈利潤(rùn)同比下降40.5%至36.6億元；歸母凈利潤(rùn)降41.0%至35.2億元；實(shí)現(xiàn)應(yīng)占每股基本盈利約110.7分，同比下降41.1%；毛利率則為32.9%，同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)。

2019，年合景泰富錄得投資物業(yè)公允值收益約37.16億元，比2018年的17.14億元增長(zhǎng)116.8%；但該項(xiàng)回報(bào)在疫情集中爆發(fā)的2020上半年受阻明顯，期內(nèi)投資性物業(yè)公允價(jià)值收益凈額僅錄得3.52億元，其中酒店?duì)I運(yùn)收入同比大減46.2%，營(yíng)運(yùn)按年下跌46.2%至1.3億元。

隨著購(gòu)物中心、酒店及商場(chǎng)等經(jīng)營(yíng)性物業(yè)進(jìn)入收成期，從2017年起，合景泰富投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益占年度利潤(rùn)的比例就比較高。

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關(guān)于持有型物業(yè)的投資邏輯，2018年時(shí)孔健岷表示：“每年都會(huì)拿出銷(xiāo)售回款的7%來(lái)建設(shè)，每年都會(huì)積累一些，通常在收租的同時(shí)，如果市場(chǎng)上有客戶出價(jià)很好的話，就會(huì)賣(mài)掉?！?/p>

截至上半年，合景泰富已開(kāi)業(yè)商業(yè)項(xiàng)目共34個(gè)，其中商場(chǎng)8個(gè)，寫(xiě)字樓8個(gè)，酒店18個(gè)，均位于一二線城市核心地段及新經(jīng)濟(jì)區(qū)。

發(fā)展策略上，2020年持續(xù)增加投資力度，管理層將其稱為“未來(lái)發(fā)展的一個(gè)重要戰(zhàn)略方向”，每年銷(xiāo)售額的7-10%會(huì)投入商業(yè)的發(fā)展。未來(lái)三到四年的目標(biāo)，是所有商場(chǎng)開(kāi)業(yè)后租金要達(dá)到40億左右。

2017年，合景泰富資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均水平一致，2018年則突破80%升至82.78%；2019年剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為80.78%；凈負(fù)債率同樣不降反升，由2018年的66.4%升至2019年75.4%。

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進(jìn)入2020年，降杠桿被合景泰富納入了工作重點(diǎn)。中期業(yè)績(jī)會(huì)上，孔健岷直言：“降低負(fù)債率并希望國(guó)際國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)合景評(píng)級(jí)有提升，是最想要做的事情?！?/p>

存貨周轉(zhuǎn)、收入結(jié)轉(zhuǎn)、土地?cái)U(kuò)張、對(duì)外投資以及營(yíng)收盈利等高度不確定因素，是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)合景的主要考慮因素，杠桿水平則不太被看好。

披露2019年業(yè)績(jī)后，標(biāo)普維持合景泰富“負(fù)面”評(píng)級(jí)，認(rèn)為其去杠桿計(jì)劃可能受到擴(kuò)張欲望制約；穆迪確認(rèn)合景泰富“B1”企業(yè)家族評(píng)級(jí)，展望“穩(wěn)定”，但考慮如果其流動(dòng)性惡化，則可能下調(diào)評(píng)級(jí)。

截至2019年底，合景泰富銀行及其他貸款、優(yōu)先票據(jù)及境內(nèi)公司債券分別約355.73億元、251.91億元及248.12億元，有息負(fù)債總計(jì)約855.76億元，相當(dāng)于當(dāng)年的銷(xiāo)售額。

負(fù)債結(jié)構(gòu)上，需要在一年內(nèi)償還的短債合計(jì)237.28億元，占比約27.7%，現(xiàn)金短債比2.39，需要在二至五年內(nèi)償還的有530.6億元。

為了降杠桿，合景泰富放緩拿地、加快銷(xiāo)售回收資金之外，上半年把握發(fā)債窗口，分別在境內(nèi)外發(fā)行了四筆新債券；此外，獲得交易所45億元小公募和80億元私募債券的發(fā)行額度。

其中，于3月發(fā)行10億私募債，2+1年期，利率5.75%；8月發(fā)行18億公募債，2+1年期，利率5.6%；境外融資方面，于1月發(fā)行3億美元債，7年期，利率7.4%；8月發(fā)行2億美元債，5年期，利率5.95%。

而且通過(guò)借新還舊，融資成本下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.2%。

從債務(wù)融資渠道來(lái)看，合景泰富以銀行借款、境內(nèi)公司債券和境外美元優(yōu)先票據(jù)為主要融資方式，三者占比相當(dāng)；同時(shí)亦使用少量信托借款及資產(chǎn)支持證券。

中報(bào)披露，合景泰富降負(fù)債目標(biāo)有所成效，其中總借款額813.2億元，較2019年底856億元下降了43億元，凈負(fù)債率約為59.2%，由上年同期的77.13%下降了16.2個(gè)百分點(diǎn)；有息負(fù)債813.18億元，同比下降5.4%。

不過(guò)，一年內(nèi)到期有息短債334.33億元，同比大漲171.37%，將迎來(lái)償債高峰期，同時(shí)期末持有現(xiàn)金減少7.03%至544.4億元。

另外值得注意的是，主要負(fù)債構(gòu)成中的合營(yíng)企業(yè)款項(xiàng)缺乏信披透明度，成為負(fù)債表上的一個(gè)“盲點(diǎn)”。

2019年，合景泰富將旗下多家公司從全資變?yōu)楹蠣I(yíng)，成功將47.59億元有息負(fù)債從上市公司體系內(nèi)剔除了出去。據(jù)了解，這些出表的多為周期性較長(zhǎng)、資金沉淀較大的舊改項(xiàng)目或者獲利去化情況不佳的項(xiàng)目。

分拆物業(yè)上市亦是降杠桿的不錯(cuò)選擇。10月底，合景泰富成功將旗下物業(yè)公司合景悠活推向資本市場(chǎng)，募資30億港元。

截至2020年4月30日，合景悠活體量為2210萬(wàn)平方米，推動(dòng)物業(yè)上市的目的比較明確，主要為尋求戰(zhàn)略性收購(gòu)及投資機(jī)會(huì)，在包括住宅、商業(yè)及其他非住宅物管服務(wù)增加市場(chǎng)份額。

上市后僅一個(gè)月內(nèi)，合景悠活便被報(bào)道擬接盤(pán)雪松控股旗下物業(yè)公司，合景方面并未就媒體求證作出回應(yīng)，但雪松物業(yè)板塊“9億平方米”的物管規(guī)模引人關(guān)注，如若悉數(shù)收購(gòu)，意味著合景悠活將快速躋身物管巨頭行列。

2021年1月18日，合景悠活正式發(fā)布公告宣布，擬以現(xiàn)金代價(jià)13.16億元收購(gòu)雪松智聯(lián)科技集團(tuán)有限公司80%股權(quán)。截至2020年12月31日止，雪松智聯(lián)在管面積合計(jì)超過(guò)8600萬(wàn)平方米，在管項(xiàng)目合計(jì)超過(guò)1000個(gè)，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)17個(gè)省份、109個(gè)城市，服務(wù)業(yè)主約3100萬(wàn)人。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 細(xì)細(xì)的紅線|合景泰富降杠桿