第一章 REITs概述與交易結(jié)構(gòu)的搭建（下篇）

Q1.7 類REITS項(xiàng)目的計(jì)劃期間包含哪些環(huán)節(jié)？

類REITs項(xiàng)目的計(jì)劃期間基本上包含兩個(gè)部分，分別是專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行期與專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期，所謂專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行期是指專項(xiàng)計(jì)劃開始可以開始募集資金時(shí)起算到專項(xiàng)計(jì)劃成立日截止。所謂計(jì)劃可以開始募集資金之時(shí)是指計(jì)劃管理人向交易所提出掛牌轉(zhuǎn)讓的申報(bào)后，經(jīng)交易所審核后出具無異議函后，資產(chǎn)支持證券正式進(jìn)入發(fā)行階段，此時(shí)計(jì)劃管理人可以開始募集資金；而計(jì)專項(xiàng)計(jì)劃成立日是指資產(chǎn)支持證券按照計(jì)劃說明書約定的條件完成募集，且募集資金已經(jīng)全額劃付到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶之日。

所謂專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期是指專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日開始起算，到資產(chǎn)支持證券期限期滿為止，其中又包括專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期以及專項(xiàng)計(jì)劃處置期。所謂專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期是指資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理底層資產(chǎn)進(jìn)而產(chǎn)生現(xiàn)金流的期間，此期間資產(chǎn)證券的投資人有權(quán)在約定對(duì)付日分配收益。處置期是指運(yùn)營(yíng)期滿后，或是發(fā)生提前終止事由時(shí)，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)、標(biāo)的資產(chǎn)與底層資產(chǎn)進(jìn)行處置，并且由資產(chǎn)支持證券持有人按約定分配處置收益的期間。

專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期中，自專項(xiàng)計(jì)劃成立日開始起算一定期間內(nèi)(一般約定60日到90日不等)，專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)與標(biāo)的資產(chǎn)的收購，此一期間稱為資產(chǎn)收購期，如專項(xiàng)計(jì)劃未于資產(chǎn)收購期內(nèi)完成資產(chǎn)收購，將會(huì)導(dǎo)致專項(xiàng)計(jì)劃提前終止。專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營(yíng)期中還包括普通兌付期間、回售權(quán)行權(quán)期間以及優(yōu)先收購權(quán)行權(quán)期間。

Q1.8 類REITS交易結(jié)構(gòu)包含哪些環(huán)節(jié)？

所謂交易結(jié)構(gòu)是指串聯(lián)數(shù)個(gè)單一交易關(guān)系的主軸，主軸上的每個(gè)單一的交易關(guān)系都對(duì)應(yīng)一個(gè)法律關(guān)系。類REITs的主要交易關(guān)系，是證券端和資產(chǎn)端的交易關(guān)系，具體而言又包括兩個(gè)層面，第一層面由證券端指向資產(chǎn)端，具體的交易內(nèi)容是證券端募集資金用于收購資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，并在收購?fù)瓿珊髮⒃撡Y產(chǎn)予以證券化；第二個(gè)層面由資產(chǎn)端指向證券段，具體的交易內(nèi)容是資產(chǎn)端在將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給證券段后將獲得證券端的現(xiàn)金流分配，并可以在證券端對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行處置的時(shí)候獲得不動(dòng)產(chǎn)的增值收益，下面我們逐一分析交易結(jié)構(gòu)中的重點(diǎn)交易關(guān)系：

1. 底層資產(chǎn)交易關(guān)系。

底層資產(chǎn)交易關(guān)系是指項(xiàng)目公司與底層資產(chǎn)之間的法律關(guān)系，該法律關(guān)系值得關(guān)注的問題包括：第一、要厘清項(xiàng)目公司和不動(dòng)產(chǎn)之間具體的物權(quán)或債權(quán)法律關(guān)系。具體包括兩種情形，一種情形是項(xiàng)目公司可能擁有底層資產(chǎn)的土地使用權(quán)以及房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)，以及不動(dòng)產(chǎn)的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或收益權(quán)。另一種情形是項(xiàng)目公司并不擁有土地使用權(quán)，但擁有底層資產(chǎn)的使用權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或收益權(quán)等債權(quán)部分。第二、不動(dòng)產(chǎn)的現(xiàn)金流是否會(huì)和其他無關(guān)資產(chǎn)的現(xiàn)金流發(fā)生混同？通常情形下，為了達(dá)到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果，專項(xiàng)計(jì)劃會(huì)將底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至單獨(dú)的項(xiàng)目公司，以避免底層資產(chǎn)與其他資產(chǎn)收入發(fā)生混同。第三、底層資產(chǎn)有沒有設(shè)定估值？是否設(shè)定負(fù)擔(dān)？是否有存量債務(wù)？底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流是否足夠還本付息？資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是否能確?，F(xiàn)金流的穩(wěn)定等其他問題。

2.標(biāo)的資產(chǎn)的交易關(guān)系。

標(biāo)的資產(chǎn)的交易關(guān)系是指基金或信托計(jì)劃收購或持有項(xiàng)目公司股權(quán)或債權(quán)的法律關(guān)系，重點(diǎn)要關(guān)注的內(nèi)容包括：第一、股權(quán)和債權(quán)的比例金額要如何搭配？怎樣才能做到最大限度的節(jié)稅？是否需要采取反向吸收合并的交易方式？第二、信托或基金對(duì)項(xiàng)目公司債權(quán)的構(gòu)造應(yīng)當(dāng)采取委托貸款或是信托貸款或是股東貸款？怎樣完成項(xiàng)目公司股權(quán)的質(zhì)押和抵押？第三、基金或是信托對(duì)債權(quán)的投資是否應(yīng)當(dāng)搭建優(yōu)先債與次級(jí)債進(jìn)而達(dá)到現(xiàn)金流分割與充足的目的。第四、如何處理項(xiàng)目公司可能存在的具有“明股實(shí)債”屬性的財(cái)務(wù)投資人？第五、專項(xiàng)計(jì)劃是否可以不通過基金或是信托直接投資項(xiàng)目公司的股權(quán)和債權(quán)？

3.資產(chǎn)支持證券交易關(guān)系和基礎(chǔ)資產(chǎn)交易關(guān)系。

基礎(chǔ)資產(chǎn)交易關(guān)系是指原始權(quán)益人將其對(duì)于基金的份額或是對(duì)信托計(jì)劃的收益權(quán)交給專項(xiàng)計(jì)劃管理的法律關(guān)系。資產(chǎn)支持證券的法律關(guān)系是指資產(chǎn)支持計(jì)劃的投資人與資產(chǎn)支持證券之間形成的投資法律關(guān)系。以上兩個(gè)交易關(guān)系有三類重點(diǎn)問題需要關(guān)注：第一、怎樣使用最少的過橋資金成立基金或計(jì)劃信托計(jì)劃？第二、基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流如何進(jìn)行證券化？以及專項(xiàng)計(jì)劃的管理人應(yīng)當(dāng)如何通過現(xiàn)金流管理或控制的系統(tǒng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行歸集、分割、重組、增信、排序，使得系統(tǒng)流出的現(xiàn)金流滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求？第三、專項(xiàng)計(jì)劃證券的發(fā)行的規(guī)模、利率、期間、還本付息的方式，以及證券投資應(yīng)通過何種渠道完成退出？

Q1.9 委托與信托法律關(guān)系有何不同？類REITS交易結(jié)構(gòu)的法律關(guān)系該如何定性？

1. 委托與信托關(guān)系有何不同？

委托是指委托人和受托人約定，由受托人處理委托人事務(wù)的行為。信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。兩者在以下方面存在區(qū)別：一是主體不同。信托關(guān)系一般涉及委托人、受托人與受益人三方主體，而委托關(guān)系中僅涉及委托人與受托人兩方主體。二是受托人從事受托行為的名義不同。信托關(guān)系中，受托人以其自己的名義處理事務(wù)。委托關(guān)系中受托人可以以委托人的名義處理事務(wù)，也可以以受托人自己的名義處理事務(wù)。三是形式不同。信托應(yīng)采取書面形式，委托關(guān)系的成立口頭和書面均可。四是受托人權(quán)限與工作范圍不同。信托的受托人有權(quán)按照信托文件的約定自主處理信托事務(wù)，不受任何人干涉。委托的受托人沒有自主權(quán)，應(yīng)當(dāng)按照委托人的指示處理委托事務(wù)。五是信托利益的歸屬方不同。信托中的信托利益由受益人享有，委托中的委托利益由委托人享有。六是兩者的訴權(quán)不同。委托合同的受托人在第三人違約時(shí)，可以向委托人披露第三人，由委托人直接起訴第三人。但信托合同的第三人違約時(shí)，只能根據(jù)合同相對(duì)性，由受托人起訴第三人。委托人或受益人因不是合同相對(duì)方，無法以自己的名義無法通過訴訟向第三人主張權(quán)利。

2.類REITs交易結(jié)構(gòu)的法律關(guān)系該如何定性？

類REITs交易結(jié)構(gòu)的法律關(guān)系包括：

（1）類REITs證券投資人和專項(xiàng)計(jì)劃之間是證券法律關(guān)系。專項(xiàng)計(jì)劃基于融資或是資產(chǎn)收購的目的通過發(fā)行證券募集資金，投資者基于獲得投資收益或理財(cái)?shù)哪康馁徺I專項(xiàng)計(jì)劃證券；雙方將就此簽訂投資認(rèn)購協(xié)議，專項(xiàng)計(jì)劃的投資者在按約定支付投資款后取得專項(xiàng)計(jì)劃證券的相應(yīng)權(quán)利，專項(xiàng)計(jì)劃（管理人）應(yīng)在收到投資者價(jià)款后按約定向投資者支付證券收益。關(guān)于兩者之間證券法律關(guān)系的性質(zhì)，目前理論和實(shí)踐中存在信托和委托兩種不同的認(rèn)定。信托說認(rèn)為目前的專項(xiàng)計(jì)劃中的特殊目的載體相當(dāng)于信托計(jì)劃，因此應(yīng)當(dāng)適用信托法律規(guī)定，但該學(xué)說的缺陷在于信托法要求就信托事項(xiàng)簽訂書面合同，如投資人與專項(xiàng)計(jì)劃未簽訂過書面合同則可能無法成立信托法律關(guān)系。委托說認(rèn)為，投資人通過認(rèn)購專項(xiàng)計(jì)劃自己委托管理人按照約定管理資金雙方之間形成委托法律關(guān)系。

（2）類REITs原始權(quán)益人與專項(xiàng)計(jì)劃之間是基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律關(guān)系。根據(jù)轉(zhuǎn)讓方式的不同，又可以分為信托關(guān)系和買賣關(guān)系。一是當(dāng)原始權(quán)益人以信托方式交付專項(xiàng)計(jì)劃時(shí)，雙方建立信托關(guān)系，信托關(guān)系建立后使基礎(chǔ)資產(chǎn)成為信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人，從而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離；二是當(dāng)原始權(quán)益人以有償出售方式基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，雙方形成買賣法律關(guān)系。原始權(quán)益人作為賣方、專項(xiàng)計(jì)劃作為買方，專項(xiàng)計(jì)劃有支付價(jià)款的義務(wù)，原始權(quán)益人有“真實(shí)出售”轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)的義務(wù)。

（3）類REITs的基金或信托計(jì)劃與項(xiàng)目公司之間，形成股權(quán)與債權(quán)的法律關(guān)系，即標(biāo)的資產(chǎn)法律關(guān)系。基金或信托計(jì)劃完成項(xiàng)目公司股權(quán)受讓后，基金或信托計(jì)劃作為股東即依法享有項(xiàng)目公司資產(chǎn)收益權(quán)、決策權(quán)，并按約承接項(xiàng)目公司債權(quán)債務(wù)。

（4）計(jì)劃的增級(jí)機(jī)構(gòu)與專項(xiàng)計(jì)劃之間的法律關(guān)系。針對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃的增級(jí)，較常見包括兩類，第一類包括差額補(bǔ)足承諾機(jī)構(gòu)的差額支付承諾，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持承諾，大部分觀點(diǎn)認(rèn)為，單獨(dú)行使以上兩種承諾行為不會(huì)形成嚴(yán)格的保證擔(dān)保法律關(guān)系。至于可能構(gòu)成的法律關(guān)系，通常認(rèn)為，由于差額補(bǔ)足方的加入并不免除債務(wù)人的債務(wù)償還義務(wù)，因此可能構(gòu)成并存的債務(wù)承擔(dān)法律關(guān)系；而又因?yàn)檠a(bǔ)足的承諾方的單方承諾行為，因此可能構(gòu)成單方允諾法律關(guān)系。

（5）專項(xiàng)計(jì)劃與管理人、中介機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等參與主體形成的委托法律關(guān)系。如專項(xiàng)計(jì)劃與專項(xiàng)計(jì)劃管理人、銷售機(jī)構(gòu)、監(jiān)管銀行、托管銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)之間的委托的法律關(guān)系。

Q1.10 請(qǐng)問何謂底層資產(chǎn)、標(biāo)的資產(chǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)？

底層資產(chǎn)：底層資產(chǎn)是指項(xiàng)目公司與不動(dòng)產(chǎn)之間的法律關(guān)系，如果項(xiàng)目公司擁有土地使用權(quán)，則土地附著的基礎(chǔ)設(shè)施或是房地產(chǎn)的所有權(quán)則歸屬于項(xiàng)目公司，此外還包括收取不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的收益權(quán)歸屬于項(xiàng)目公司；如果項(xiàng)目公司不擁有土地使用權(quán)，則土地附著的基礎(chǔ)設(shè)施使用權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)或是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)歸屬于項(xiàng)目公司。

標(biāo)的資產(chǎn)：標(biāo)的資產(chǎn)是指基金或是信托計(jì)劃為控制底層資產(chǎn)而收購的項(xiàng)目公司股權(quán)及項(xiàng)目公司存量債務(wù)，所體現(xiàn)的是股權(quán)或債權(quán)的法律關(guān)系。

基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)是指資產(chǎn)支持計(jì)劃中可以持續(xù)產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流且可以按照“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”完成相應(yīng)處理的財(cái)產(chǎn)型權(quán)益，類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括：契約型基金份額或信托受益權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)體現(xiàn)的是原始權(quán)益人與專項(xiàng)計(jì)劃之間的法律關(guān)系