作者：毛小柒

來源：濤動(dòng)宏觀（ID：jinrongjianghu123123）

地產(chǎn)行業(yè)政策趨嚴(yán)的背景下，作為絕對(duì)龍頭的恒大集團(tuán)近期備受關(guān)注，金融管理部門對(duì)恒大的關(guān)注亦從幕后走向了臺(tái)前，這表明目前金融管理部門對(duì)恒大化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的力度與節(jié)奏以及回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切等方面可能是不太滿意的，而也意味著處于輿論風(fēng)口的恒大仍在渡劫中，后續(xù)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的力度需要更大、步伐需要更快。

（一）2021年8月19日，央行和銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)文“人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)約談恒大集團(tuán)”。這算是金融管理部門首次給談地產(chǎn)企業(yè)并進(jìn)行官網(wǎng)披露，表明恒大事件目前可能已經(jīng)超出了政策部門的容忍范圍。

（二）那么恒大近期究竟發(fā)生了什么事呢？主要有擬出售旗下恒大汽車與恒大物業(yè)的部分股權(quán)、許家印卸任恒大地產(chǎn)董事長、柯鵬卸任總經(jīng)理和法人代表等職位、恒大副主席兼總裁夏海鈞減持恒大物業(yè)和恒大汽車的股票（合計(jì)套現(xiàn)1.15億港元）等等。而最為令人關(guān)注的是，市場(chǎng)傳聞“恒大集團(tuán)正與小米集團(tuán)洽談出售恒大汽車65%的股份”，不過恒大8月20日早上發(fā)布聲明稱“恒大汽車在戰(zhàn)略股東引進(jìn)過程中，曾與小米有過初步交流，并未深入洽談推進(jìn)”。

（三）央行和銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露的信息顯示，金融管理部門希望恒大要努力保持經(jīng)營穩(wěn)定、積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融穩(wěn)定、做好重大事項(xiàng)真實(shí)信息披露、不傳播并及時(shí)澄清不實(shí)信息。我們理解這段話應(yīng)隱含著一些特別的指向：

1、恒大目前在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面并不積極。雖然近期恒大啟動(dòng)了引入戰(zhàn)投以及通過轉(zhuǎn)讓恒騰網(wǎng)絡(luò)、嘉凱城、盛京銀行、恒大汽車與恒大物業(yè)等旗下主體的股份等一系列操作，但這些均未涉及恒大集團(tuán)的核心地產(chǎn)平臺(tái)，可能會(huì)使得恒大集團(tuán)在化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面無法與潛在投資者達(dá)成協(xié)議，從而加劇博弈的難度，并引發(fā)市場(chǎng)頻繁波動(dòng)。

2、恒大近期操盤的一系列資本市場(chǎng)運(yùn)作（特別是針對(duì)恒大汽車、恒大物業(yè)以及房車寶的資本市場(chǎng)運(yùn)作）并不符合政策層面化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)向，因?yàn)檫@沒有從根本上解決問題，如將體系內(nèi)相關(guān)主體剝離給市場(chǎng)、轉(zhuǎn)移相關(guān)債務(wù)或向市場(chǎng)釋放一些不真實(shí)的信息等等。

3、近期關(guān)于恒大的傳聞發(fā)酵較為迅速，但恒大本身并沒有進(jìn)行官方澄清、沒有及時(shí)回應(yīng)關(guān)切，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)較大。我們理解，這種傳聞（特別是銀行貸款展期以及救助方面）可能正是恒大集團(tuán)所希望的。

（四）不過從政策部門的表述來看，似乎并不希望恒大走向毀滅，而是希望恒大出于政治站位的角度，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融穩(wěn)定，即政策部門希望盡快通過出售旗下核心資產(chǎn)解決自身債務(wù)問題，而不是小打小鬧、出售旗下邊緣資產(chǎn)或進(jìn)行資本市場(chǎng)運(yùn)作來化解債務(wù)。

這主要是因?yàn)樵诋?dāng)政策環(huán)境下，恒大為了完成預(yù)定的萬億銷售目標(biāo)，只有通過大幅降價(jià)才能實(shí)現(xiàn)，但這樣會(huì)嚴(yán)重?cái)_動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)，可能會(huì)引發(fā)地產(chǎn)企業(yè)的拋售潮，從而帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力，不符合當(dāng)前“穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的政策目標(biāo)。同時(shí)恒大的債務(wù)牽扯包括國有大行、股份行在內(nèi)的太多金融機(jī)構(gòu)和諸多債券投資者和股權(quán)投資者，且恒大集團(tuán)是涉眾平臺(tái)，員工數(shù)量更是高達(dá)12萬人以上，恒大本身已經(jīng)是系統(tǒng)重要性企業(yè)，一旦危機(jī)全面爆發(fā)將會(huì)顯著影響到經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

二、恒大的重要性：何以會(huì)引起金融管理部門的關(guān)注？

高層在要求當(dāng)?shù)卣疄楹愦筇峁┲С值耐瑫r(shí)，特別提及了要“防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，這足見恒大本身的重要性，當(dāng)然也意味著若不謹(jǐn)慎處理，恒大事件有可能會(huì)演變成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）恒大于2009年11月5日在香港上市，無論是綜合實(shí)力，還是克爾瑞、億翰以及中指給出的各類指標(biāo)排名，恒大近年來一直位列前三甲，正如央行和銀保監(jiān)會(huì)所指出的那樣，因此恒大是房地產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，一旦出現(xiàn)問題，對(duì)整個(gè)行業(yè)的沖擊應(yīng)該是不可估量的。

（二）恒大的員工數(shù)量高達(dá)12萬人以上，2019年甚至達(dá)到13.31萬人，這意味著恒大本身應(yīng)承擔(dān)著很大的穩(wěn)就業(yè)職能。

（三）恒大每年實(shí)現(xiàn)的合約銷售額在5000億元以上，2020年則高達(dá)7232億元，且在全國234個(gè)城市擁有近800個(gè)項(xiàng)目，土地儲(chǔ)備亦高達(dá)2.31億平方米，項(xiàng)目一旦中斷，影響不容忽視。

（四）恒大的總資產(chǎn)規(guī)模2020年已達(dá)到2.30萬億元，應(yīng)付款規(guī)模高達(dá)8385億元，一旦出現(xiàn)問題，其上下游企業(yè)將會(huì)陷入賬款無法回收的困境。

（五）截至2021年6月30日，恒大有息負(fù)債總計(jì)超過5700多億元，債務(wù)規(guī)模龐大，牽扯主體較為龐雜，涉眾特征較為明顯。

三、恒大的債務(wù)壓力有多大？

（一）總量：去年底有息債務(wù)超過7000億元（2020年壓降超過800億元）

1、2020年底恒大的有息債務(wù)高達(dá)7165.32億元（2020年上半年一度高達(dá)8355億元），雖然較2019年的7998.95億元下降達(dá)到834億元，但仍然處于明顯高位。特別是如果和2020年上半的8355億元相比，意味著2020年下半年恒大有息債務(wù)規(guī)模累計(jì)大幅壓降了近1200億元，力度不可謂不大。而從歷史數(shù)據(jù)看，恒大有息債務(wù)在2015-2017年期間快速增長（2014年僅為1561億元），2015-2017年分別大幅增至2969億元、5351億元和7326億元。

2、從有息債務(wù)的結(jié)構(gòu)來看，從高到低依次為銀行及其它借款、優(yōu)先票據(jù)、企業(yè)債券以及可轉(zhuǎn)債等四個(gè)部分，2020年全年銀行及其它借款累計(jì)壓降了888.97億元，是恒大有息債務(wù)壓降的主要部分。

（二）期限：50%左右的有息債務(wù)為1年內(nèi)到期，70%為兩年內(nèi)到期

從恒大的有息債務(wù)期限構(gòu)成來看，其50%左右的有息債務(wù)為1年以內(nèi)到期，20-25%為1至2年內(nèi)到期，25-30%左右為2至5年內(nèi)到期。因此對(duì)于恒大而言，如果按照7000億元左右的有息債務(wù)來計(jì)算，則意味著每年需要償還的債務(wù)本金大致為3500億元左右，如果加上利息應(yīng)在4000億元附近徘徊。而這些還沒有包括負(fù)債回購義務(wù)的明股實(shí)債以及負(fù)債償付義務(wù)的應(yīng)付款。

（三）價(jià)格：平均融資成本升至9.50%，且2017年以來持續(xù)大幅攀升

1、雖然是龍頭房企，但恒大的融資成本比較高，且2017年以來融資成本呈大幅攀升態(tài)勢(shì)。2020年恒大有息債務(wù)平均利率為9.49%，較2019年大幅上升50BP，較2017年大幅攀升140BP。

2、就銀行及其他借款來看，2020年融資成本高達(dá)9.52%，較2019年大幅上升67BP，較2017年大幅攀升190BP。此外，優(yōu)先票據(jù)和可轉(zhuǎn)股債券的融資成本更高，均超過10%，但2020年與2019年基本持平。

因此7000億元左右的有息債務(wù)，意味著年僅償付利息也有700億元左右。

（四）隱性債務(wù)：少數(shù)股東權(quán)益與應(yīng)付款

恒大的債務(wù)還包括“明股實(shí)債”和上下游的應(yīng)付款（包括需要兌付的各類商業(yè)票據(jù)等）兩大隱性債務(wù)，其中“明股實(shí)債”主要體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益科目中，而應(yīng)付款雖非有息、但也是相對(duì)可觀的支出，對(duì)恒大的現(xiàn)金流影響較大。

具體來看，2017年以來恒大的少數(shù)股東權(quán)益大幅攀升（較2016年凈增921億元），2018年與2020年又分別凈增482億元和372億元，2020年則微降至2035億元。與此同時(shí)，恒大的應(yīng)付款項(xiàng)下規(guī)模近年來攀升幅度較大，2020年達(dá)到8385億元，較2019年大幅增加2161億元。因此如果在現(xiàn)金流測(cè)算中考慮這兩個(gè)項(xiàng)目，則在有息債務(wù)之外，恒大的資金流壓力實(shí)際上會(huì)超出預(yù)期。

四、恒大的當(dāng)前及未來

（一）踐行“高增長（銷售）、控規(guī)模（土儲(chǔ)）和降負(fù)債（有息債務(wù)）”戰(zhàn)略

三道紅線之后，恒大在策略和節(jié)奏上進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，而從數(shù)據(jù)上來看，恒大的一些指標(biāo)的確在呈現(xiàn)出一些積極性的變化。

1、2013年-2016年，恒大的發(fā)展戰(zhàn)略為“高負(fù)債、高杠桿、低成本與高周轉(zhuǎn)”，這一時(shí)期的外部環(huán)境整體上是較為寬松的。

2、2017-2019年，為適應(yīng)當(dāng)時(shí)金融監(jiān)管環(huán)境，恒大將發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為“低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)”，即轉(zhuǎn)向“低負(fù)債和低杠桿”。

3、2020-2022年，為進(jìn)一步適應(yīng)地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境變化，恒大在2019年業(yè)績發(fā)布會(huì)（2020年3月31日）上提出“2020年起全面實(shí)施‘高增長、控規(guī)模、降負(fù)債’的全新發(fā)展戰(zhàn)略”，其核心目標(biāo)便是計(jì)劃用3年時(shí)間，實(shí)現(xiàn)銷售金額萬億跨越，大幅降低負(fù)債總額，使恒大過渡至穩(wěn)健發(fā)展階段。具體來看，

（1）高增長方面，合約銷售額從2019年的6011億元增長至2020年的7232億元，銷售回款率從2019年的78%增長至2020年的90%。如2021年1-7月，恒大銷售額達(dá)到4005.60億元，已經(jīng)完成全年銷售目標(biāo)7500億元的53.41%。

目前來看2022年若要實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模跨萬億目標(biāo)，應(yīng)該是難度比較大。

（2）控規(guī)模方面，土儲(chǔ)面積已由2.40億平方米降至2.31億平方米。

（3）降負(fù)債方面，有息債務(wù)規(guī)模已從8743億元的高點(diǎn)降至2021年3月底的6740億元，且償還了2022年3月前到期的所有境內(nèi)外市場(chǎng)債券。

（二）計(jì)劃：降土儲(chǔ)、兩年內(nèi)三道紅線全部達(dá)標(biāo)、有息負(fù)債壓降3600億元

在當(dāng)前的環(huán)境下，恒大對(duì)“高增長、控規(guī)模和降負(fù)債”的規(guī)劃更為重視和具體，并明確在未來三年內(nèi)有比較大的突破。

1、土儲(chǔ)規(guī)模從2020年底的2.31億平方米降至并穩(wěn)定在2億平方米左右。

2、有息負(fù)債規(guī)模從2020年底的7165億元繼續(xù)大幅壓降，今年6月底降至5900億元以下（較2020年底壓降1265億元）、2022年6月底降至4500億元以下（較2020年累計(jì)壓降2665億元）、2023年 6月底降至3500億元以下（較2020年累計(jì)壓降3665億元）。

3、計(jì)劃三道紅線在2022年底前實(shí)現(xiàn)全部達(dá)標(biāo)，其中凈負(fù)債率于2021年6月底降至100%以下（據(jù)悉目前已經(jīng)達(dá)標(biāo)）、現(xiàn)金短債比于今年底達(dá)到1以上、資產(chǎn)負(fù)債率于2022年底降至70%以下。

（三）今年上半年凈負(fù)債率已達(dá)到要求，有息負(fù)債壓降目標(biāo)亦超額完成

截止2021年6月底，恒大集團(tuán)的有息債務(wù)規(guī)模已經(jīng)降至5700億元左右（較目標(biāo)多壓降200億元）、凈負(fù)債率已經(jīng)達(dá)標(biāo)。這意味著三道紅線中，恒大已經(jīng)擺脫一個(gè)，剩下的兩個(gè)紅線指標(biāo)需要分別在2021年底和2022年底完成，這個(gè)過程還是挺漫長的。

五、恒大當(dāng)前正處于關(guān)鍵階段，需要持續(xù)觀察后續(xù)進(jìn)展

（一）目前恒大事件的介入層級(jí)較高，意味著恒大事件的系統(tǒng)重要性較高，也表明其當(dāng)前的債務(wù)化解正處于關(guān)鍵階段，相關(guān)主體之間的博弈也會(huì)加劇并有可能會(huì)出現(xiàn)多次反復(fù)，即恒大出售核心資產(chǎn)的過程可能并不會(huì)特別順利，這值得關(guān)注。

（二）最高院明確所有涉及恒大系的案件均統(tǒng)一移交至廣州中院集中管轄，這意味著高層已經(jīng)開始重視恒大系越來越多的到期債務(wù)壓力，并開始考慮通過法律手段解決恒大面臨的債務(wù)問題，避免引發(fā)市場(chǎng)混亂。

（三）恒大事件屬于央行近年來多次提及的大型企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征，產(chǎn)業(yè)涉足范圍較廣，近年來嘗試通過涉及健康、醫(yī)療、娛樂、食品飲料、汽車等領(lǐng)域不斷包裝自己，這些是很招高層反感的。

（四）恒大設(shè)定了2022年銷售額要跨過萬億元，目前來看這個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的難度非常大，或者說根本不可能，畢竟2021年的銷售目標(biāo)只有7500億元（2020年銷售額僅為7232億元），萬億銷售目標(biāo)意味著2022年銷售額增速至少要達(dá)到33%以上，若政策環(huán)境沒有放松，2022年實(shí)現(xiàn)的可能性基本是不可能的，只能通過大幅降價(jià)來實(shí)現(xiàn)，但這樣又會(huì)影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，政策層面肯定不會(huì)無動(dòng)于衷。

同時(shí)，目前恒大潛在的資金償付壓力（如應(yīng)付款和明股實(shí)債）大都通過展期來緩解，但實(shí)際上并沒有消失。

（五）恒大事件本身不具有偶然性，其在一定程度上和2017年以來的金融嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境以及2020年下半年以來的地產(chǎn)行業(yè)政策收緊有關(guān)，這意味著恒大當(dāng)前面臨的債務(wù)危機(jī)是政策層面順勢(shì)推動(dòng)的結(jié)果，是整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的真實(shí)寫照，也意味著傳統(tǒng)的高周轉(zhuǎn)、高杠桿推動(dòng)的地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展模式已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。

（六）是不是有了政府支持，恒大就可以安枕無憂呢？目前來看這個(gè)結(jié)論還為時(shí)過早，畢竟政府以及其它市場(chǎng)主體對(duì)恒大的支持或容忍是一個(gè)相互博弈的過程，并非沒有代價(jià)，這一博弈過程的反復(fù)應(yīng)是可預(yù)期的，若價(jià)格談不攏、節(jié)奏搭不上、銷售跟不上、資本市場(chǎng)不配合、隱性債務(wù)壓力爆發(fā)等因素聚合，則恒大的危機(jī)炸彈還有可能會(huì)被引爆，只不過引爆前政策層面會(huì)極力推動(dòng)恒大走向慢撒氣的過程，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。

總之，恒大事件還沒有結(jié)束，仍有待持續(xù)觀察。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“任博宏觀倫道”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 恒大之憂