來(lái)源：一段棉線的投資思考

2018年開(kāi)始，國(guó)資委數(shù)次在下發(fā)文件及新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)央企下達(dá)并表口徑下明確的降負(fù)債率要求（注1）。此前央企通過(guò)并表基金、應(yīng)收賬款出表等結(jié)構(gòu)安排已經(jīng)做過(guò)較多努力。但高杠桿率情形下主體通過(guò)資產(chǎn)出表模式降杠桿效果不明顯。然而通過(guò)調(diào)整股東結(jié)構(gòu)、引入外部普通股股東又存在降低政府管控力的政治風(fēng)險(xiǎn)和制度性障礙。由于今年疫情沖擊，通過(guò)開(kāi)展大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑成為既定政策基調(diào)之一，負(fù)債率原本較高的部分央企在今年的宏觀背景下杠桿率有進(jìn)一步推高可能，因此在2020年底之前，央企急需成本可控的明股實(shí)債類產(chǎn)品補(bǔ)充權(quán)益，迅速達(dá)到國(guó)資委降杠桿的考核目標(biāo)。

在2019年之前，行業(yè)內(nèi)已有大量資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)工具。業(yè)內(nèi)較早的調(diào)節(jié)方法是通過(guò)發(fā)行ABS完成資產(chǎn)出表，如2014年作者全程參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的五礦發(fā)展ABS項(xiàng)目，盡管在觸發(fā)機(jī)制等細(xì)節(jié)上存在諸多可以改進(jìn)的地方，但該單項(xiàng)目在行業(yè)內(nèi)首次說(shuō)服會(huì)計(jì)師在“優(yōu)先級(jí)差額支付”、“循環(huán)購(gòu)買”、“認(rèn)購(gòu)次級(jí)”等條件下接受資產(chǎn)出表的會(huì)計(jì)安排，并形成了后續(xù)行業(yè)慣例。

2016年來(lái)，行業(yè)又陸續(xù)出現(xiàn)了大量直接調(diào)節(jié)權(quán)益科目的工具，包括公私募永續(xù)債和并表基金工具。其中，永續(xù)債類工具通過(guò)禁止投資人回售、約束發(fā)行人股息/利息派發(fā)義務(wù)、賦予發(fā)行人無(wú)限期遞延本金支付權(quán)利等交易結(jié)構(gòu)安排使發(fā)行品種能夠計(jì)入發(fā)行人權(quán)益；同時(shí)，通過(guò)利息跳升機(jī)制構(gòu)造發(fā)行人在特定期限上歸還本金的意愿。而并表基金則是引用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于合并SPV的相關(guān)規(guī)定，通過(guò)構(gòu)造“控制”和“還款意愿”，達(dá)成發(fā)行方對(duì)SPV并表增加權(quán)益和投資人對(duì)合意息率水平下具有較明確還本付息預(yù)期的雙贏局面。

（拓開(kāi)一筆，其實(shí)并表基金和上司公司并購(gòu)基金是一對(duì)孿生兄弟，通過(guò)調(diào)整對(duì)并購(gòu)基金這一SPV的“控制”，上市公司還可以達(dá)成資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)在表內(nèi)外的靈活轉(zhuǎn)換。）

2019年來(lái)，部分投資銀行主導(dǎo)設(shè)計(jì)了并表ABS/ABN產(chǎn)品，在該產(chǎn)品中對(duì)ABS和并表基金進(jìn)行了深度融合。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度來(lái)說(shuō)，此類產(chǎn)品雖然在形式上只邁出了一小步，但從融合標(biāo)準(zhǔn)化/非標(biāo)市場(chǎng)產(chǎn)品類別、改進(jìn)原有各類產(chǎn)品缺陷的角度上看，確實(shí)整體邁進(jìn)了一大步。各類產(chǎn)品原有的缺陷都得到了一定程度的改進(jìn)，是一個(gè)非常有巧思的新產(chǎn)品類別。

一個(gè)典型的并表ABS/ABN產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)如下圖所示（不同產(chǎn)品設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)可能略有不同），其核心目的是在保證證券產(chǎn)品的債性基礎(chǔ)上能為發(fā)行人補(bǔ)充資本，因此采用了發(fā)行SPV（對(duì)應(yīng)ABS的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或?qū)?yīng)ABN的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托）—— 投資型有限合伙企業(yè)（即為以往“并表基金”的典型結(jié)構(gòu)，供發(fā)行人并表）—— 資金信托（向發(fā)行人發(fā)放信托貸款）的三層SPV結(jié)構(gòu)。

其中，證券層和信托貸款層均為債性，有明確的到期日和待償本息安排，有限合伙層面通過(guò)合伙協(xié)議嚴(yán)格設(shè)置投資限制，約束資金用途。

具體來(lái)看，該產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為外部投資人和發(fā)行人共同平層出資的（通常安排）、形式上為從事投資業(yè)務(wù)的有限合伙基金份額。底層資產(chǎn)為有限合伙企業(yè)的投資標(biāo)的，即向發(fā)行人發(fā)放的一筆貸款到期日和上層證券到期日相配套的信托貸款。外部投資人出資由募集ABS/ABN完成，具有明確的到期期限。

交易結(jié)構(gòu)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)（具體分析見(jiàn)附錄）如下：

由于需要滿足補(bǔ)充資本的會(huì)計(jì)要求，有限合伙層面的交易結(jié)構(gòu)要求合伙企業(yè)具有自主投資權(quán)限，因此理論上存在底層信托貸款到期后，有限合伙不向證券層分配的風(fēng)險(xiǎn)。但由于：

（1）底層資產(chǎn)是向發(fā)行人發(fā)放的、具有明確本息償還安排的貸款債務(wù)；

（2）信托貸款到期后，不向證券層面分配回流現(xiàn)金會(huì)最終觸發(fā)ABS/ABN標(biāo)準(zhǔn)化證券違約，進(jìn)而引發(fā)對(duì)違約事件的公開(kāi)披露；

（3）有限合伙企業(yè)通常約定了嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)和投資決策機(jī)制，限制發(fā)行人扣留資金的向外流出和資金使用。進(jìn)一步投向相應(yīng)主體的信托貸款，通常還會(huì)要求貸款利率進(jìn)行顯著跳升。

因此綜合來(lái)看，發(fā)行人刻意不分配貸款到期本息通常會(huì)顯著加重發(fā)行人的利息負(fù)擔(dān)，又會(huì)造成標(biāo)準(zhǔn)化證券出現(xiàn)需要公開(kāi)披露的違約事件。如發(fā)行人主體信用資質(zhì)很好、還款意愿較強(qiáng)，由交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)帶來(lái)違約的可能性并不高.

從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上看，發(fā)行此類產(chǎn)品的最終效果可以看作是通過(guò)額外花費(fèi)一定經(jīng)濟(jì)成本“租用”特定期限的權(quán)益資本。其巧思則在于通過(guò)多層SPV結(jié)構(gòu)將證券層的債性和并表基金的股性進(jìn)行了剝離。從而拓展了投資人范圍、降低了權(quán)益資本“租金”價(jià)格、并適當(dāng)拉長(zhǎng)了“租用期限”。

具體來(lái)看，并表ABS/ABN和股性永續(xù)債相比，證券層面無(wú)發(fā)行人續(xù)期選擇權(quán)，到期不足額償付證券本息屬于剛性違約，是一種確定性更高的標(biāo)準(zhǔn)化證券品種，銀行表內(nèi)也能夠直接認(rèn)購(gòu)。價(jià)格上看，在該品種剛出現(xiàn)的時(shí)候，并表ABS/ABN和永續(xù)債存在顯著溢價(jià)，但現(xiàn)階段該溢價(jià)已經(jīng)不算非常明顯。

和并表基金相比，由于其標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品特性，發(fā)行期限可從2年或以內(nèi)顯著拉長(zhǎng)至3年或5年。與此同時(shí)，其發(fā)行成本通常還能進(jìn)一步降低100-150BP，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)具有非常顯著的性價(jià)比。

而和出表型ABS/ABN相比，該品種還具有期限相對(duì)更長(zhǎng)，對(duì)于高負(fù)債率主體降杠桿效果更為顯著的優(yōu)勢(shì)。

（由上圖可以看出，在資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，通過(guò)發(fā)行并表型產(chǎn)品直接增資降杠桿效果較好。而通過(guò)資產(chǎn)出表方式降杠桿效率很低，在資產(chǎn)負(fù)債率為70-80%時(shí)，負(fù)債率每降低2%，需出表5-10%的資產(chǎn)規(guī)模并全部用于償還債務(wù)。）

三、并表ABS/ABN對(duì)哪些投資人來(lái)說(shuō)比較有投資價(jià)值

“甲之蜜糖，乙之砒霜”。作者認(rèn)為，評(píng)估一類產(chǎn)品投資價(jià)值的時(shí)候，需要結(jié)合投資資金屬性，綜合考慮絕對(duì)定價(jià)/相對(duì)可比品種定價(jià)/久期/流動(dòng)性/是否有估值等因素進(jìn)行。尤其是資管新規(guī)背景下，資管戶也不能像以往一樣一概而論，而要按照開(kāi)放期限/估值方法/投資范圍等約束綜合考慮。

整體而言，作者認(rèn)為并表ABS/ABN相對(duì)最為適合銀行表內(nèi)資金配置，其次可作為部分欠配的1.5-2年期定開(kāi)攤余成本法銀行理財(cái)戶配置。

首先看一下相應(yīng)品種的特點(diǎn)：

（1）絕對(duì)收益水平很低：由于目前發(fā)行人信用資質(zhì)都非常好，3年或5年期絕對(duì)收益水平通常在4%以內(nèi)；

（2）相對(duì)可比品種定價(jià)：該品種通常相對(duì)于同一主體或類似資質(zhì)主體同期限永續(xù)債產(chǎn)品估值略有上浮，上浮區(qū)間大體在0-40BP范圍內(nèi)；

（3）久期：通常該品種發(fā)行久期為3年或5年；

（4）流動(dòng)性：該品種流動(dòng)性顯著差于永續(xù)債。目前高信用主體永續(xù)債二級(jí)市場(chǎng)交易活躍程度相對(duì)較高，且可以高質(zhì)押率進(jìn)行質(zhì)押融資。而并表ABS/ABN產(chǎn)品則沒(méi)有真實(shí)二級(jí)市場(chǎng)交易，且現(xiàn)階段在市場(chǎng)范圍內(nèi)無(wú)法找到交易對(duì)手進(jìn)行質(zhì)押融資，即便在ABS/ABN大類中也是流動(dòng)性較差的細(xì)分品類；

（5）估值：該品種有估值，但無(wú)論中債還是中證，在ABS/ABN品類上均經(jīng)常出現(xiàn)估值不準(zhǔn)確的問(wèn)題。因此也就進(jìn)一步阻礙了該品種提高流動(dòng)性。

基于以上特征，我們能夠基本排除掉需要頻繁交易的賬戶對(duì)該品種的持有意愿。而由于其絕對(duì)收益不高，且久期較長(zhǎng)，就需要持有成本很低、carry長(zhǎng)期存在的賬戶持有。又由于該品種具有估值，且流動(dòng)性不足，目前又處于市場(chǎng)價(jià)格的歷史低位，使用市值法估值的賬戶較難承擔(dān)該品種的潛在估值波動(dòng)。

放眼望去，固定收益市場(chǎng)上主要投資人類別中就只有FTP很低的國(guó)有大行表內(nèi)持有型賬戶+少量欠配的銀行理財(cái)戶能夠配置相應(yīng)產(chǎn)品。

其中，由于不符合資管新規(guī)的老賬戶2年內(nèi)基本都要關(guān)閉，符合新規(guī)的攤余成本法定開(kāi)型賬戶要求“定期開(kāi)放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長(zhǎng)于封閉期的1.5倍”，久期變成了一種非常有價(jià)值的資源。加之行業(yè)內(nèi)單支新產(chǎn)品募集規(guī)模普遍偏小，銀行理財(cái)戶持有的規(guī)?？赡芤矔?huì)比較有限。

對(duì)于銀行表內(nèi)來(lái)說(shuō)，由于高信用等級(jí)主體發(fā)行品種的價(jià)格顯著下降，而銀行FTP主要構(gòu)成部分是存在價(jià)格剛性的存款利率，今年來(lái)股份制銀行表內(nèi)價(jià)格很可能無(wú)法直接對(duì)上相應(yīng)品種的一級(jí)發(fā)行價(jià)格，只有充分考慮AAA級(jí)證券化品種的風(fēng)險(xiǎn)資本節(jié)約因素才能持有。

以近期擬發(fā)行的一單5年期項(xiàng)目為例，銀行資管盤承接的可能性極低。具體分析思路如下：

1、相對(duì)其他可比品種（同一發(fā)行人3+N永續(xù)中票或其他5+N主體永續(xù)中票）來(lái)看，該券絕對(duì)定價(jià)水平不高：

（1）同一主體剩余久期在2.7年左右的3+N永續(xù)MTN中債估值和該支5年期擬發(fā)行品種的價(jià)格上限之間僅有35BP的利差；

（2）AAA曲線部分樣本券在分析日的bid/ask報(bào)價(jià)如下：

- 4.91Y的平安銀行永續(xù)在3.82/3.81;

- 4.70Y的華能集永續(xù)在3.65/3.50;

- 4.88Y的華電永續(xù)在3.70/3.64;

- 4.91Y的陜延油永續(xù)在3.80/3.78;

以上主體永續(xù)債無(wú)論是交易還是融資，相比擬發(fā)行產(chǎn)品的流動(dòng)性都顯著較優(yōu)，市場(chǎng)化定價(jià)水平不足以覆蓋流動(dòng)性較差帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本。但對(duì)于銀行表內(nèi)來(lái)看，如直接低于部分銀行的FTP，客戶經(jīng)理仍然可能選擇推動(dòng)項(xiàng)目投資。

2、近期設(shè)立的相對(duì)收益和絕對(duì)收益類理財(cái)賬戶承接該產(chǎn)品均顯吃力：

（1）對(duì)于市值法產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，由于該券久期長(zhǎng)，且品種有估值，如對(duì)該券采用市值法估值，則一旦估值發(fā)生顯著變化，由于不能快速處置，可能造成賬戶不必要的凈值波動(dòng)；

（2）對(duì)于攤余成本法定開(kāi)賬戶，即便不考慮產(chǎn)品久期上是否能夠匹配賬戶距定開(kāi)日的時(shí)長(zhǎng)，由于賬戶存在絕對(duì)收益屬性，每次開(kāi)放期時(shí)均需要對(duì)該產(chǎn)品是否仍然具有絕對(duì)收益上的投資價(jià)值做出判斷。如持有該產(chǎn)品的定開(kāi)賬戶未能做到目標(biāo)收益造成凈贖回，則轉(zhuǎn)讓該產(chǎn)品時(shí)可能面臨利率風(fēng)險(xiǎn)沖擊。相應(yīng)產(chǎn)品的擬定價(jià)在5年久期上防守性不足。

綜上，擬發(fā)行產(chǎn)品對(duì)于現(xiàn)有理財(cái)盤來(lái)說(shuō)，性價(jià)比不足。

并表型ABS/ABN產(chǎn)品底層單一信托和發(fā)行用SPV兩層均有隔離效果，產(chǎn)品主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于作為中間層的有限合伙企業(yè)。具體來(lái)看，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)包括有限合伙自身信用風(fēng)險(xiǎn)、有限合伙企業(yè)收到信托貸款分配資金后不向發(fā)行用SPV分配、有限合伙資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)等。

有限合伙自身信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)約束

合伙協(xié)議層面通常約定了有限合伙不能進(jìn)行負(fù)債，投資人出資的份額也不能設(shè)置任何權(quán)利限制。

收到資金后不進(jìn)行分配的風(fēng)險(xiǎn)約束

由于產(chǎn)品發(fā)行的核心目的是對(duì)有限合伙中外部投資人對(duì)應(yīng)出資部分進(jìn)行并表，形式上需要賦予發(fā)行人較為充分的決策權(quán)，從而引入“底層貸款到期，但回流資金不向上分配，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)化證券違約”的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這一核心風(fēng)險(xiǎn)，交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行了嚴(yán)格約束，主要機(jī)制如下：

1、有限合伙層面投資決策機(jī)制主要由合伙人會(huì)議和投資決策委員會(huì)完成，這兩個(gè)機(jī)構(gòu)決策均由3票組成。其中發(fā)行人具有控制力的為2票，外部投資人通過(guò)代表其利益的發(fā)行SPV占有1票。

合伙人會(huì)議需要全票通過(guò)，決定：合伙協(xié)議提前解散、清算、注銷、要求合伙人出資、修訂合伙協(xié)議等事項(xiàng)；

投資決策委員會(huì)針對(duì)如下事項(xiàng)2票通過(guò)即可生效（為保證會(huì)計(jì)并表的基本要求）：

（1）投資符合合格標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的；

（2）投資回流本金、收益的分配；針對(duì)如下事項(xiàng)則需要3票通過(guò)：（a）增減合伙企業(yè)出資額，（b）增加合伙人或?qū)匣锶顺取?/p>

2、合格投資標(biāo)準(zhǔn)（由合伙協(xié)議約定，修訂需3票通過(guò)）對(duì)所投資標(biāo)的進(jìn)行了嚴(yán)格約束，包括如下要求：

（1）投資標(biāo)的交易對(duì)手需要為AAA（多個(gè)評(píng)級(jí)取孰低）央企/國(guó)企；

（2）需要為發(fā)行人自身或體系內(nèi)并表子公司；

（3）回流現(xiàn)金再投資需要比前次投資在進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)標(biāo)調(diào)整后再跳升年化3%。

3、到期投決會(huì)決定不分配，但3個(gè)月內(nèi)沒(méi)有合適投資標(biāo)的時(shí)，滿3個(gè)月需要強(qiáng)制分配。

結(jié)合前述1、2、3點(diǎn)可以看出，為“既滿足會(huì)計(jì)認(rèn)可補(bǔ)充權(quán)益、又保證投資品債性”的約束條件，有限合伙層面通過(guò)給發(fā)行人制造“證券到期無(wú)法償付則出現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)違約，但收益為獲得給體內(nèi)AAA級(jí)別機(jī)構(gòu)發(fā)放一筆比前次成本進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率對(duì)標(biāo)調(diào)整后高3%融資的資金”的選擇。在發(fā)行人信用水平?jīng)]有出現(xiàn)劇烈惡化的前提下，高信用資質(zhì)發(fā)行人會(huì)選擇到期還本付息并轉(zhuǎn)付相應(yīng)資金。

有限合伙資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)約束

據(jù)了解部分項(xiàng)目細(xì)節(jié)，有限合伙運(yùn)作專戶通常被設(shè)置為托管戶，銀行承擔(dān)出賬審核責(zé)任，發(fā)行人不能隨意挪用還款資金。

注1：《國(guó)資委：到2020年前央企平均資產(chǎn)負(fù)債率再降2個(gè)百分點(diǎn)》，2018年1月17日，

http://www.xinhuanet.com/fortune/2018-01/17/c_129793017.htm

《中共中央辦公廳 國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)<關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)>》，2018年9月13日

http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 淺析并表型ABS/ABN及其投資價(jià)值