來源：一段棉線的投資思考

2018年開始，國資委數(shù)次在下發(fā)文件及新聞發(fā)布會上對央企下達并表口徑下明確的降負債率要求（注1）。此前央企通過并表基金、應(yīng)收賬款出表等結(jié)構(gòu)安排已經(jīng)做過較多努力。但高杠桿率情形下主體通過資產(chǎn)出表模式降杠桿效果不明顯。然而通過調(diào)整股東結(jié)構(gòu)、引入外部普通股股東又存在降低政府管控力的政治風險和制度性障礙。由于今年疫情沖擊，通過開展大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)對沖經(jīng)濟下滑成為既定政策基調(diào)之一，負債率原本較高的部分央企在今年的宏觀背景下杠桿率有進一步推高可能，因此在2020年底之前，央企急需成本可控的明股實債類產(chǎn)品補充權(quán)益，迅速達到國資委降杠桿的考核目標。

在2019年之前，行業(yè)內(nèi)已有大量資產(chǎn)負債率的調(diào)節(jié)工具。業(yè)內(nèi)較早的調(diào)節(jié)方法是通過發(fā)行ABS完成資產(chǎn)出表，如2014年作者全程參與產(chǎn)品設(shè)計的五礦發(fā)展ABS項目，盡管在觸發(fā)機制等細節(jié)上存在諸多可以改進的地方，但該單項目在行業(yè)內(nèi)首次說服會計師在“優(yōu)先級差額支付”、“循環(huán)購買”、“認購次級”等條件下接受資產(chǎn)出表的會計安排，并形成了后續(xù)行業(yè)慣例。

2016年來，行業(yè)又陸續(xù)出現(xiàn)了大量直接調(diào)節(jié)權(quán)益科目的工具，包括公私募永續(xù)債和并表基金工具。其中，永續(xù)債類工具通過禁止投資人回售、約束發(fā)行人股息/利息派發(fā)義務(wù)、賦予發(fā)行人無限期遞延本金支付權(quán)利等交易結(jié)構(gòu)安排使發(fā)行品種能夠計入發(fā)行人權(quán)益；同時，通過利息跳升機制構(gòu)造發(fā)行人在特定期限上歸還本金的意愿。而并表基金則是引用會計準則關(guān)于合并SPV的相關(guān)規(guī)定，通過構(gòu)造“控制”和“還款意愿”，達成發(fā)行方對SPV并表增加權(quán)益和投資人對合意息率水平下具有較明確還本付息預(yù)期的雙贏局面。

（拓開一筆，其實并表基金和上司公司并購基金是一對孿生兄弟，通過調(diào)整對并購基金這一SPV的“控制”，上市公司還可以達成資產(chǎn)規(guī)模和利潤在表內(nèi)外的靈活轉(zhuǎn)換。）

2019年來，部分投資銀行主導設(shè)計了并表ABS/ABN產(chǎn)品，在該產(chǎn)品中對ABS和并表基金進行了深度融合。從產(chǎn)品設(shè)計角度來說，此類產(chǎn)品雖然在形式上只邁出了一小步，但從融合標準化/非標市場產(chǎn)品類別、改進原有各類產(chǎn)品缺陷的角度上看，確實整體邁進了一大步。各類產(chǎn)品原有的缺陷都得到了一定程度的改進，是一個非常有巧思的新產(chǎn)品類別。

一個典型的并表ABS/ABN產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)如下圖所示（不同產(chǎn)品設(shè)計細節(jié)可能略有不同），其核心目的是在保證證券產(chǎn)品的債性基礎(chǔ)上能為發(fā)行人補充資本，因此采用了發(fā)行SPV（對應(yīng)ABS的資產(chǎn)支持專項計劃或?qū)?yīng)ABN的財產(chǎn)權(quán)信托）—— 投資型有限合伙企業(yè)（即為以往“并表基金”的典型結(jié)構(gòu)，供發(fā)行人并表）—— 資金信托（向發(fā)行人發(fā)放信托貸款）的三層SPV結(jié)構(gòu)。

其中，證券層和信托貸款層均為債性，有明確的到期日和待償本息安排，有限合伙層面通過合伙協(xié)議嚴格設(shè)置投資限制，約束資金用途。

具體來看，該產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)為外部投資人和發(fā)行人共同平層出資的（通常安排）、形式上為從事投資業(yè)務(wù)的有限合伙基金份額。底層資產(chǎn)為有限合伙企業(yè)的投資標的，即向發(fā)行人發(fā)放的一筆貸款到期日和上層證券到期日相配套的信托貸款。外部投資人出資由募集ABS/ABN完成，具有明確的到期期限。

交易結(jié)構(gòu)主要風險點（具體分析見附錄）如下：

由于需要滿足補充資本的會計要求，有限合伙層面的交易結(jié)構(gòu)要求合伙企業(yè)具有自主投資權(quán)限，因此理論上存在底層信托貸款到期后，有限合伙不向證券層分配的風險。但由于：

（1）底層資產(chǎn)是向發(fā)行人發(fā)放的、具有明確本息償還安排的貸款債務(wù)；

（2）信托貸款到期后，不向證券層面分配回流現(xiàn)金會最終觸發(fā)ABS/ABN標準化證券違約，進而引發(fā)對違約事件的公開披露；

（3）有限合伙企業(yè)通常約定了嚴格的投資標準和投資決策機制，限制發(fā)行人扣留資金的向外流出和資金使用。進一步投向相應(yīng)主體的信托貸款，通常還會要求貸款利率進行顯著跳升。

因此綜合來看，發(fā)行人刻意不分配貸款到期本息通常會顯著加重發(fā)行人的利息負擔，又會造成標準化證券出現(xiàn)需要公開披露的違約事件。如發(fā)行人主體信用資質(zhì)很好、還款意愿較強，由交易結(jié)構(gòu)設(shè)計帶來違約的可能性并不高.

從經(jīng)濟實質(zhì)上看，發(fā)行此類產(chǎn)品的最終效果可以看作是通過額外花費一定經(jīng)濟成本“租用”特定期限的權(quán)益資本。其巧思則在于通過多層SPV結(jié)構(gòu)將證券層的債性和并表基金的股性進行了剝離。從而拓展了投資人范圍、降低了權(quán)益資本“租金”價格、并適當拉長了“租用期限”。

具體來看，并表ABS/ABN和股性永續(xù)債相比，證券層面無發(fā)行人續(xù)期選擇權(quán)，到期不足額償付證券本息屬于剛性違約，是一種確定性更高的標準化證券品種，銀行表內(nèi)也能夠直接認購。價格上看，在該品種剛出現(xiàn)的時候，并表ABS/ABN和永續(xù)債存在顯著溢價，但現(xiàn)階段該溢價已經(jīng)不算非常明顯。

和并表基金相比，由于其標準化產(chǎn)品特性，發(fā)行期限可從2年或以內(nèi)顯著拉長至3年或5年。與此同時，其發(fā)行成本通常還能進一步降低100-150BP，對于發(fā)行人來說具有非常顯著的性價比。

而和出表型ABS/ABN相比，該品種還具有期限相對更長，對于高負債率主體降杠桿效果更為顯著的優(yōu)勢。

（由上圖可以看出，在資產(chǎn)負債率較高時，通過發(fā)行并表型產(chǎn)品直接增資降杠桿效果較好。而通過資產(chǎn)出表方式降杠桿效率很低，在資產(chǎn)負債率為70-80%時，負債率每降低2%，需出表5-10%的資產(chǎn)規(guī)模并全部用于償還債務(wù)。）

三、并表ABS/ABN對哪些投資人來說比較有投資價值

“甲之蜜糖，乙之砒霜”。作者認為，評估一類產(chǎn)品投資價值的時候，需要結(jié)合投資資金屬性，綜合考慮絕對定價/相對可比品種定價/久期/流動性/是否有估值等因素進行。尤其是資管新規(guī)背景下，資管戶也不能像以往一樣一概而論，而要按照開放期限/估值方法/投資范圍等約束綜合考慮。

整體而言，作者認為并表ABS/ABN相對最為適合銀行表內(nèi)資金配置，其次可作為部分欠配的1.5-2年期定開攤余成本法銀行理財戶配置。

首先看一下相應(yīng)品種的特點：

（1）絕對收益水平很低：由于目前發(fā)行人信用資質(zhì)都非常好，3年或5年期絕對收益水平通常在4%以內(nèi)；

（2）相對可比品種定價：該品種通常相對于同一主體或類似資質(zhì)主體同期限永續(xù)債產(chǎn)品估值略有上浮，上浮區(qū)間大體在0-40BP范圍內(nèi)；

（3）久期：通常該品種發(fā)行久期為3年或5年；

（4）流動性：該品種流動性顯著差于永續(xù)債。目前高信用主體永續(xù)債二級市場交易活躍程度相對較高，且可以高質(zhì)押率進行質(zhì)押融資。而并表ABS/ABN產(chǎn)品則沒有真實二級市場交易，且現(xiàn)階段在市場范圍內(nèi)無法找到交易對手進行質(zhì)押融資，即便在ABS/ABN大類中也是流動性較差的細分品類；

（5）估值：該品種有估值，但無論中債還是中證，在ABS/ABN品類上均經(jīng)常出現(xiàn)估值不準確的問題。因此也就進一步阻礙了該品種提高流動性。

基于以上特征，我們能夠基本排除掉需要頻繁交易的賬戶對該品種的持有意愿。而由于其絕對收益不高，且久期較長，就需要持有成本很低、carry長期存在的賬戶持有。又由于該品種具有估值，且流動性不足，目前又處于市場價格的歷史低位，使用市值法估值的賬戶較難承擔該品種的潛在估值波動。

放眼望去，固定收益市場上主要投資人類別中就只有FTP很低的國有大行表內(nèi)持有型賬戶+少量欠配的銀行理財戶能夠配置相應(yīng)產(chǎn)品。

其中，由于不符合資管新規(guī)的老賬戶2年內(nèi)基本都要關(guān)閉，符合新規(guī)的攤余成本法定開型賬戶要求“定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍”，久期變成了一種非常有價值的資源。加之行業(yè)內(nèi)單支新產(chǎn)品募集規(guī)模普遍偏小，銀行理財戶持有的規(guī)?？赡芤矔容^有限。

對于銀行表內(nèi)來說，由于高信用等級主體發(fā)行品種的價格顯著下降，而銀行FTP主要構(gòu)成部分是存在價格剛性的存款利率，今年來股份制銀行表內(nèi)價格很可能無法直接對上相應(yīng)品種的一級發(fā)行價格，只有充分考慮AAA級證券化品種的風險資本節(jié)約因素才能持有。

以近期擬發(fā)行的一單5年期項目為例，銀行資管盤承接的可能性極低。具體分析思路如下：

1、相對其他可比品種（同一發(fā)行人3+N永續(xù)中票或其他5+N主體永續(xù)中票）來看，該券絕對定價水平不高：

（1）同一主體剩余久期在2.7年左右的3+N永續(xù)MTN中債估值和該支5年期擬發(fā)行品種的價格上限之間僅有35BP的利差；

（2）AAA曲線部分樣本券在分析日的bid/ask報價如下：

- 4.91Y的平安銀行永續(xù)在3.82/3.81;

- 4.70Y的華能集永續(xù)在3.65/3.50;

- 4.88Y的華電永續(xù)在3.70/3.64;

- 4.91Y的陜延油永續(xù)在3.80/3.78;

以上主體永續(xù)債無論是交易還是融資，相比擬發(fā)行產(chǎn)品的流動性都顯著較優(yōu)，市場化定價水平不足以覆蓋流動性較差帶來的機會成本。但對于銀行表內(nèi)來看，如直接低于部分銀行的FTP，客戶經(jīng)理仍然可能選擇推動項目投資。

2、近期設(shè)立的相對收益和絕對收益類理財賬戶承接該產(chǎn)品均顯吃力：

（1）對于市值法產(chǎn)品來說，由于該券久期長，且品種有估值，如對該券采用市值法估值，則一旦估值發(fā)生顯著變化，由于不能快速處置，可能造成賬戶不必要的凈值波動；

（2）對于攤余成本法定開賬戶，即便不考慮產(chǎn)品久期上是否能夠匹配賬戶距定開日的時長，由于賬戶存在絕對收益屬性，每次開放期時均需要對該產(chǎn)品是否仍然具有絕對收益上的投資價值做出判斷。如持有該產(chǎn)品的定開賬戶未能做到目標收益造成凈贖回，則轉(zhuǎn)讓該產(chǎn)品時可能面臨利率風險沖擊。相應(yīng)產(chǎn)品的擬定價在5年久期上防守性不足。

綜上，擬發(fā)行產(chǎn)品對于現(xiàn)有理財盤來說，性價比不足。

并表型ABS/ABN產(chǎn)品底層單一信托和發(fā)行用SPV兩層均有隔離效果，產(chǎn)品主要風險來源于作為中間層的有限合伙企業(yè)。具體來看，主要風險點包括有限合伙自身信用風險、有限合伙企業(yè)收到信托貸款分配資金后不向發(fā)行用SPV分配、有限合伙資金被挪用的風險等。

有限合伙自身信用風險的風險約束

合伙協(xié)議層面通常約定了有限合伙不能進行負債，投資人出資的份額也不能設(shè)置任何權(quán)利限制。

收到資金后不進行分配的風險約束

由于產(chǎn)品發(fā)行的核心目的是對有限合伙中外部投資人對應(yīng)出資部分進行并表，形式上需要賦予發(fā)行人較為充分的決策權(quán)，從而引入“底層貸款到期，但回流資金不向上分配，導致標準化證券違約”的風險。針對這一核心風險，交易結(jié)構(gòu)進行了嚴格約束，主要機制如下：

1、有限合伙層面投資決策機制主要由合伙人會議和投資決策委員會完成，這兩個機構(gòu)決策均由3票組成。其中發(fā)行人具有控制力的為2票，外部投資人通過代表其利益的發(fā)行SPV占有1票。

合伙人會議需要全票通過，決定：合伙協(xié)議提前解散、清算、注銷、要求合伙人出資、修訂合伙協(xié)議等事項；

投資決策委員會針對如下事項2票通過即可生效（為保證會計并表的基本要求）：

（1）投資符合合格標準的標的；

（2）投資回流本金、收益的分配；針對如下事項則需要3票通過：（a）增減合伙企業(yè)出資額，（b）增加合伙人或?qū)匣锶顺取?/p>

2、合格投資標準（由合伙協(xié)議約定，修訂需3票通過）對所投資標的進行了嚴格約束，包括如下要求：

（1）投資標的交易對手需要為AAA（多個評級取孰低）央企/國企；

（2）需要為發(fā)行人自身或體系內(nèi)并表子公司；

（3）回流現(xiàn)金再投資需要比前次投資在進行無風險收益率對標調(diào)整后再跳升年化3%。

3、到期投決會決定不分配，但3個月內(nèi)沒有合適投資標的時，滿3個月需要強制分配。

結(jié)合前述1、2、3點可以看出，為“既滿足會計認可補充權(quán)益、又保證投資品債性”的約束條件，有限合伙層面通過給發(fā)行人制造“證券到期無法償付則出現(xiàn)公開市場違約，但收益為獲得給體內(nèi)AAA級別機構(gòu)發(fā)放一筆比前次成本進行無風險收益率對標調(diào)整后高3%融資的資金”的選擇。在發(fā)行人信用水平?jīng)]有出現(xiàn)劇烈惡化的前提下，高信用資質(zhì)發(fā)行人會選擇到期還本付息并轉(zhuǎn)付相應(yīng)資金。

有限合伙資金被挪用的風險約束

據(jù)了解部分項目細節(jié)，有限合伙運作專戶通常被設(shè)置為托管戶，銀行承擔出賬審核責任，發(fā)行人不能隨意挪用還款資金。

注1：《國資委：到2020年前央企平均資產(chǎn)負債率再降2個百分點》，2018年1月17日，

http://www.xinhuanet.com/fortune/2018-01/17/c_129793017.htm

《中共中央辦公廳 國務(wù)院辦公廳印發(fā)<關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見>》，2018年9月13日

http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm

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原標題： 淺析并表型ABS/ABN及其投資價值