作者：X編輯

來源：雷達(dá) Finance（ID：radarcj）

陽光城高周轉(zhuǎn)神奇不再

6月14日，陽光城（000671.SZ）公告稱，公司旗下物業(yè)公司已向港交所提交招股書。但這一消息沒能激發(fā)投資者信心，6月15日，陽光城延續(xù)之前的跌勢，下跌2.1%，收盤報(bào)5.12元/股，股價(jià)創(chuàng)下2019年1月以來的新低。

按去年9月份引入戰(zhàn)投時(shí)6.09元/股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格計(jì)算，戰(zhàn)略投資方泰康保險(xiǎn)目前已浮虧15.93%。

有地產(chǎn)分析師認(rèn)為，陽光城的高負(fù)債、高擔(dān)保額“雙高”，外加盈利能力下滑，引發(fā)投資者對(duì)公司后續(xù)發(fā)展的擔(dān)憂。根據(jù)陽光城的公告，截至目前，公司及控股子公司對(duì)參股公司、控股子公司擔(dān)保實(shí)際發(fā)生金額為956.62億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表歸屬母公司凈資產(chǎn)311.67%。

除此之外，陽光城還出現(xiàn)業(yè)績排名“掉隊(duì)”的跡象。數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月，陽光城房地產(chǎn)總銷售金額813.03億元，拿地金額84億元，根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，公司銷售和拿地排名較去年同期分別下降4個(gè)和31個(gè)名次。

戰(zhàn)投方泰康浮虧超15%

作為“閩系”房企，陽光城曾以高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高速擴(kuò)張著稱。數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，陽光城用了四年時(shí)間，完成銷售額從300億元到2000億元的跨越，年復(fù)合增長率超過60%。

高杠桿的快速擴(kuò)張雖然滿足了小型房企對(duì)規(guī)模的追求，但也帶來了沉重的債務(wù)壓力。在2020年的工作目標(biāo)中，引戰(zhàn)投、降負(fù)債成了陽光城主要工作之一。

2020年9月份，陽光城引戰(zhàn)計(jì)劃靴子落地，泰康人壽、泰康養(yǎng)老合計(jì)34億元入股，共持股13.53%，成為公司第三大股東。根據(jù)相關(guān)公告，泰康人壽及泰康養(yǎng)老通過協(xié)議受讓的方式，從上海嘉聞受讓5.5億股，轉(zhuǎn)讓單價(jià)6.09元/股。

引入泰康保險(xiǎn)資金的同時(shí)，陽光城還和新股東簽下了10年942億的業(yè)績對(duì)賭協(xié)議。

具體而言，以2019年40.2億元的歸母凈利潤為基礎(chǔ)，陽光城應(yīng)滿足在2020-2024年間，歸母凈利潤每年年均復(fù)合增長率不低于15%。并承諾，這5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元。同時(shí)，2025-2029年間，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤數(shù)為101.72億元、111.9億元、123.08億元、129.24億元和135.7億元。

如果未完成對(duì)賭目標(biāo)，陽光城須對(duì)泰康進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。此外，陽光城一方還拿出2個(gè)董事席位，承諾每年不低于可分配利潤30%的年度分紅以及減持股份的優(yōu)先購買權(quán)。

從對(duì)分紅和凈利潤要求來看，這份堪稱業(yè)內(nèi)最長的十年期“對(duì)賭協(xié)議”，主要考核的是陽光城的盈利能力。

資料顯示，在2013-2019年這段高速擴(kuò)張階段，陽光城凈利潤平均復(fù)合增速高達(dá)35%。但在房地產(chǎn)增速放緩的今天，陽光城也無法保持高增長，2020年公司合約銷售額為2180億元，同比僅增長3.3%。

且陽光城的凈利率嚴(yán)重偏低，2020年僅為6.68%，遠(yuǎn)低于克而瑞統(tǒng)計(jì)的2020年66家典型上市房企的凈利率中位數(shù)10%。今年第一季度，陽光城凈利潤率6.36%，較去年底再下降0.32個(gè)百分點(diǎn)。

2021年，陽光城將銷售目標(biāo)設(shè)定為2200億元，增速僅0.9%。有分析指出，在告別激進(jìn)時(shí)代后，陽光城的盈利能力孱弱短板暴露無遺，能否應(yīng)對(duì)十年賭約存在很大不確定性。

不過，在二級(jí)市場上，僅僅過了大半年時(shí)間，泰康保險(xiǎn)已陷入浮虧。截至2021年6月15日，陽光城股價(jià)5.12元/股，較入股成本價(jià)6.09元/股跌去15.93%，浮虧約5.4億元。

有息負(fù)債超千億元

陽光城的創(chuàng)始人林騰蛟一直希望公司可以做大做強(qiáng)，從未放棄對(duì)規(guī)模的追求。據(jù)媒體報(bào)道，2015年陽光城還只有310億元銷售額時(shí)，便提出要在2020年晉升為千億房企。

為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，2017年，陽光城從碧桂園挖走了吳建斌和朱榮斌（業(yè)內(nèi)稱“雙斌”組合），進(jìn)軍三四線城市，開始復(fù)制碧桂園的高周轉(zhuǎn)模式。結(jié)果是在2018-2019年，陽光城接連跨過千億和兩千億門檻，在克而瑞發(fā)布的2019年中國房地產(chǎn)銷售TOP200榜單上，陽光城一舉躋身TOP13。

規(guī)模擴(kuò)張的背后，陽光城負(fù)債居高不下。

財(cái)報(bào)顯示，2020年末，陽光城總負(fù)債2930億，資產(chǎn)負(fù)債率83.18%，其中有息負(fù)債為1060.39億元。按照“三道紅線”測算，2020年末，陽光城剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.09%，較2019年末上升1.47%，高于規(guī)定的70%；凈負(fù)債率為94.90%，較2019年末下降43.0%；公司手握現(xiàn)金498.05億元，現(xiàn)金短債比為1.53，“三道紅線”踩中一條。

但在一年內(nèi)大幅下降43個(gè)百分點(diǎn)的凈負(fù)債率，被質(zhì)疑存在通過“明股實(shí)債”隱藏負(fù)債。數(shù)據(jù)顯示，2020年陽光城少數(shù)股東權(quán)益約285.64億，占所有者權(quán)益比例為48.14%，少數(shù)股東損益僅為2.7億元，占凈利潤比例僅為4.91%。

據(jù)了解，“明股實(shí)債”實(shí)踐操作中常通過房地產(chǎn)信托來實(shí)現(xiàn)。例如，信托資金入股某一地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)商(一般為房企的子公司)，形成少數(shù)股東權(quán)益。項(xiàng)目轉(zhuǎn)結(jié)后，信托公司會(huì)根據(jù)與房企前期簽署的一些“抽屜協(xié)議”，讓房企在一定期限內(nèi)回購股權(quán)，并承諾一定的收益。

如此操作明面上認(rèn)購的是股權(quán)，實(shí)則還是債務(wù)，達(dá)到幫助房企在報(bào)表層面增厚股東權(quán)益、隱藏負(fù)債的目的，并能夠降低當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用，優(yōu)化了損益表。

此外，陽光城還依靠“永續(xù)債”的權(quán)益屬性來降低負(fù)債率。截至2020年末，陽光城永續(xù)債余額為40億元。雖然永續(xù)債可計(jì)入權(quán)益，但可能侵蝕歸母股東凈利潤，且其利率跳升機(jī)制可能導(dǎo)致發(fā)行人利息償付壓力增大。2020年陽光城需要支付的永續(xù)債利息為3.46億，占?xì)w母凈利潤的6.6%。

在有息負(fù)債超過千億后，陽光城的擔(dān)保額也接近千億元關(guān)口。

6月14日，陽光城公告，公司近期對(duì)4家參股、控股子公司提供擔(dān)保，共涉資22.09億元。截至目前，公司及控股子公司對(duì)參股公司、控股子公司擔(dān)保實(shí)際發(fā)生金額為956.62億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表歸屬母公司凈資產(chǎn)311.67%。其中，為其他資產(chǎn)負(fù)債率超過70%的控股子公司提供擔(dān)保實(shí)際發(fā)生金額為713.22億元，占總擔(dān)保金額的74.56%。

值得關(guān)注的是，和多數(shù)房企一樣，陽光城也將物業(yè)資產(chǎn)分拆上市。根據(jù)公告，6月11日，陽光城旗下物業(yè)公司陽光智博已向香港聯(lián)交所遞交了首次公開發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)交所主板上市的申請資料。

陽光城及其全資子公司福建陽光房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合計(jì)持有陽光智博服務(wù)72.39%的股份。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，通過分拆物業(yè)板塊上市可以增多房企的融資通路，尤其對(duì)于負(fù)債水平偏高或者快速發(fā)展的企業(yè)來說非常重要。

不過，陽光城物業(yè)資產(chǎn)上市的消息并沒有激發(fā)投資者的信心。上述消息公布后，6月15日，陽光城延續(xù)之前的跌勢，下跌2.1%，市值212億元。

前5月拿地費(fèi)用減少66.53%

在2020年業(yè)績會(huì)上，陽光城集團(tuán)執(zhí)行董事長朱榮斌表示，陽光城要慢下來喘一口氣。不過根據(jù)最新數(shù)據(jù)，陽光城的業(yè)績排名正在“掉隊(duì)”。

6月11日，陽光城發(fā)布經(jīng)營情況公告，今年前 5個(gè)月實(shí)現(xiàn)銷售額813.03億元，權(quán)益銷售額為520.70億元，權(quán)益占比為64.04%；銷售面積512.98萬平方米，權(quán)益銷售面積357.03萬平方米。

其中，5月份，陽光城銷售總金額171.92億元，較上月環(huán)比下降約9.9%。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，陽光城今年1-5月以813億元銷售額排在19名，較上年同期排名15，下降了4個(gè)名次。

按公司2200億元的銷售目標(biāo)計(jì)算，今年前5個(gè)月陽光城業(yè)績完成率為36.95%，這一數(shù)據(jù)低于中指研究院監(jiān)測的30家典型上市房企1-5月份銷售目標(biāo)完成率均值39%。

土儲(chǔ)方面，2021年5月，陽光城合計(jì)獲得4個(gè)土地項(xiàng)目，權(quán)益建筑面積為31.32萬平方米，權(quán)益對(duì)價(jià)為25.24億元。獲取方式包括通過公開招拍掛新增浙江大區(qū)3個(gè)土地項(xiàng)目和通過并購及其他方式新增遼寧區(qū)域長春1個(gè)土地項(xiàng)目。

此外，今年上半年全國17個(gè)集中供地城市土拍中，未見陽光城的蹤影。直到5月份的長沙首批集中供地出讓中，陽光城以底價(jià)拿下3宗地塊，拿地總金額31.9億元。

據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，陽光城今年前5個(gè)月拿地花費(fèi)84億元，排名第43位。跟公司去年同期拿地金額251億元、排名12位相比，陽光城今年前5月拿地費(fèi)用同比減少66.53%，減少167億元，排名下降31位。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“雷達(dá)Finance”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 陽光城“雙高”壓頂！股價(jià)創(chuàng)2年新低戰(zhàn)投方浮虧15%