作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

在過去的2021年，隨著公司初創(chuàng)者及領(lǐng)軍者之一的宋廣菊榮休，保利發(fā)展經(jīng)歷了一場(chǎng)高管迭代。新的管理班子無論在經(jīng)營策略乃至企業(yè)文化均未出現(xiàn)劇烈變化，這家央企維持了戰(zhàn)略方向的一致性。

財(cái)務(wù)出身的劉平屬于穩(wěn)健派，自2016年出任保利地產(chǎn)（保利發(fā)展前身）總經(jīng)理以來，主導(dǎo)了公司內(nèi)部經(jīng)營、人事等改革。2018年保利發(fā)展正式完成更名并制定“不動(dòng)產(chǎn)生態(tài)發(fā)展平臺(tái)”戰(zhàn)略，亦錨定了未來主要發(fā)展路徑。

依靠過往的鋪墊，保利發(fā)展得以平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)新老交替，在房地產(chǎn)調(diào)控收緊、行業(yè)流動(dòng)性下降的2021年保持經(jīng)營業(yè)績(jī)的平穩(wěn)增長。

去年全年，保利發(fā)展累計(jì)簽約金額5349.29億元，增速仍是頭部企業(yè)領(lǐng)先水平；期內(nèi)拿地端新增145宗商住用地，權(quán)益投資額逾1338億元，同樣是拿地最積極的房企之一。

在強(qiáng)化現(xiàn)金流管理思路下，保利發(fā)展前三季度銷售回籠率仍保持接近90%水平。該公司還是年內(nèi)發(fā)行信用債最多的房企之一——10月以來房地產(chǎn)融資邊際松動(dòng)，保利抓住機(jī)會(huì)新發(fā)行了中票、公司債等產(chǎn)品，這種趨勢(shì)似乎仍在延續(xù)。

和中海類似，依靠逆市加杠桿，該公司在朝既定目標(biāo)發(fā)展路上得以保持定力。

2021年4月，保利發(fā)展召開2020年業(yè)績(jī)說明會(huì)，時(shí)任總經(jīng)理的劉平被問及“銷售規(guī)模重回前三目標(biāo)是否還在”時(shí)表示，公司仍堅(jiān)定看好房地產(chǎn)行業(yè)中長期發(fā)展空間，一直在努力擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

從市場(chǎng)占有率觀察，2018-2020年保利發(fā)展分別達(dá)成3092億元、4048億元及5028.48億元銷售，對(duì)應(yīng)市占率由2.70%逐步升至2.90%；相比之下，行業(yè)“老大哥”萬科近三年市占率基本維持4%左右。

2021年全國商品房銷售額約18.19萬億元，增長4.8%，增速創(chuàng)2015年以來新低。同時(shí)根據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，去年前100房企實(shí)現(xiàn)全口徑總銷售額12.8萬億元，同比下降2.4%。

保利發(fā)展對(duì)銷售的表述也變成“保持規(guī)模穩(wěn)步增長”，去年公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約金額5349.29億元，同比增長6.38%，這也是近十年來最低增速；即便如此，保利增速仍高于其余前5房企——融創(chuàng)增速約4%，碧桂園（按權(quán)益金額計(jì)）、萬科均為負(fù)增長。

單月銷售層面，保利發(fā)展前5個(gè)月均維持銷售正增長，自6月以來受行業(yè)總體環(huán)境影響，銷售業(yè)務(wù)多數(shù)月份轉(zhuǎn)負(fù)增長；上半年該公司完成簽約金額2851.85億元，占全年銷售比例為53%，主要得益于在營銷策略上積極鋪排貨量，把握時(shí)間窗口。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

同時(shí)，延續(xù)核心區(qū)域及城市深耕策略，上半年38個(gè)核心城市為保利發(fā)展貢獻(xiàn)77%的銷售額，貢獻(xiàn)比例高于2020年2個(gè)點(diǎn)；按城市看，上半年廣州、佛山分別實(shí)現(xiàn)銷售超260億元、超200億元，南京、東莞、上海超100億，2020年全年超百億的城市達(dá)15個(gè)。

在業(yè)績(jī)壓力之下，在年底部分頭部房企根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整了自身的經(jīng)營計(jì)劃，在重點(diǎn)城市加大推貨量。以保利為例，12月該公司在廣州推出保利天匯、保利天珺、保利悅公館、保利羅蘭國際等多個(gè)項(xiàng)目，預(yù)售套數(shù)超過2300套。

其中12月22日上午，保利聯(lián)合招商開發(fā)的廣州海珠天珺項(xiàng)目開盤，吹風(fēng)價(jià)10萬+，開盤均價(jià)則在8.4-9.2萬之間，最終項(xiàng)目所推242套房源“秒光”。按最小戶型137平方米計(jì)算，開盤銷售額接近28億元。

銷售均價(jià)則顯示，在部分房企為了促銷而采取打折的情況下，保利發(fā)展除7月、8月出現(xiàn)均價(jià)增速為負(fù)，其余時(shí)間仍能維持均價(jià)不同幅度上漲；漲幅最高的是6月，該公司實(shí)現(xiàn)簽約均價(jià)每平方米2.16萬元，同比增長38.12%，并創(chuàng)下近年來單月最高均價(jià)紀(jì)錄。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

積極去化的同時(shí)，頭部企業(yè)在土地投資額度上仍總體保持同步增加。據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2021年有7家房企拿地權(quán)益金額依然突破千億大關(guān)，分別是萬科（1563.5億元）、中海（1563.4億元）、碧桂園（1396.2億元）、保利（1338.5億元）、招商蛇口（1115.8億元）、華潤置地（1055.4億元）及建發(fā)房產(chǎn)（1013.6億元）。

上述企業(yè)近幾年保持了較大投資力度，這與自身所存在的規(guī)模發(fā)展需求息息相關(guān)，比如中海地產(chǎn)管理層曾提出“盡快進(jìn)入行業(yè)前五”的新目標(biāo)，保利發(fā)展則曾制定“345戰(zhàn)略”和“重回行業(yè)前三”等口號(hào)。

實(shí)際上，2020年保利發(fā)展抓住下半年市場(chǎng)出現(xiàn)拓展機(jī)會(huì)，將年度投資計(jì)劃從3150億元調(diào)增至3350億元，最終在土地端新增拓展成本2353億元，僅次于2017年水平。

2021年，該公司房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資計(jì)劃甚至達(dá)到3950億元，反映了對(duì)逆市抄底的信心。

2021年上半年，保利發(fā)展共計(jì)新增84宗地，總拓展成本963億元，新增全口徑建面1651萬平方米，權(quán)益支付價(jià)款640億元，處于行業(yè)領(lǐng)先水平；尤其在集中供地城市投入金額占比約51%，整體溢價(jià)率約16%，包括6月以總價(jià)105億元競(jìng)得上海靜安區(qū)靈石社區(qū)地塊。

而上半年集中供地導(dǎo)致熱點(diǎn)土地利潤率受限，保利發(fā)展總體減少了廣深及二線城市投入，三線城市占比則有所提高，涉及清遠(yuǎn)、茂名、邯鄲、濟(jì)寧、儋州等城市。截止6月底，該公司擴(kuò)展均價(jià)5833元/平方米，較2020年全年下降21%。

保利發(fā)展向投資者表示，在拓展方面注重市場(chǎng)窗口捕捉，同時(shí)不隨眾，不盲從，2020年拓展溢價(jià)率13%低于行業(yè)平均水平。其還強(qiáng)調(diào)，行業(yè)首批土地集中供應(yīng)背景下，行業(yè)利潤率存在一定下行壓力，“因此公司拿地相對(duì)謹(jǐn)慎”。

進(jìn)入下半年，保利發(fā)展的拿地節(jié)奏有所變化：第三季度房企拿地積極性下降，保利單季度拓展成本仍達(dá)到471億元，投資力度與前兩季相若；10月及11月累計(jì)拓展成本則僅有141.88億元，對(duì)應(yīng)僅新增15宗地。

而自11月下旬起，保利發(fā)展先后在南京、合肥、廣州、濟(jì)南、廈門、鄭州等城市第三批集中供地中斬獲地塊，僅這些城市新增拓展成本就超過289億元，總體溢價(jià)率僅3.6%左右；包括聯(lián)合廈門國貿(mào)以99.6億元競(jìng)得廈門高林金林地塊，獨(dú)資以97億元競(jìng)得廣州海珠、番禺、增城3宗地。

保利發(fā)展發(fā)布的公告亦顯示，12月單月公司新增17宗地，涉及總建面約322.51萬平方米，權(quán)益支付價(jià)款約223.44億元，這也是全年拿地投入最多的月份。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2021年全年，按公告口徑計(jì)算保利發(fā)展累計(jì)新增145宗地（下半年61宗），同比僅減少1宗；總建面約2722萬平方米，同比則減少14.6%；對(duì)應(yīng)總拓展成本約1856.8億元，同比減少21.1%；權(quán)益支付價(jià)款約1338.5億元，權(quán)益價(jià)款同比減少13%；均價(jià)6821.5元/平方米，同比則下降約8.1%。

拿地銷售比來看，去年保利建面口徑約為81.67%，較上半年下降17個(gè)點(diǎn)，等量拓展特征有所減弱，主要受三四季度拿地力度下降影響；金額口徑為34.71%，較上半年則上升0.94個(gè)點(diǎn)。在過去，等量拓展一直是該公司投資的特色之一。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

需要指出的是，2021年保利發(fā)展新增權(quán)益拓展金額比例約為72%，較2020年上升7個(gè)點(diǎn)。這也是保利近五年最高的權(quán)益比例，顯示企業(yè)在使用合作杠桿時(shí)趨于謹(jǐn)慎。但必要的合作以降低開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)仍顯必要，該公司12月陸續(xù)為首批集中供地部分地塊尋求合作方，涉及杭州拱墅區(qū)、上海靜安區(qū)靈石社區(qū)等地塊。

通過增資入股方式，四季度保利還獲得大悅城旗下成都東部新區(qū)養(yǎng)馬街道馬頭村宅地49%股權(quán)。對(duì)于這種模式，該公司對(duì)外回應(yīng)，公司更多關(guān)注項(xiàng)目本身利潤率，并根據(jù)自身立項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行項(xiàng)目獲取。

此外，保利發(fā)展自2020年新進(jìn)入深圳、江門、蘭州、襄陽等城市城市更新領(lǐng)域，2021年繼續(xù)在廣州、東莞、佛山等地繼續(xù)有所進(jìn)展，并于12月下旬中標(biāo)深圳寶安沙井項(xiàng)目。資料顯示，該公司簽約城市更新項(xiàng)目超130個(gè)，多元化拓展取得一定成果。

通過集中發(fā)力獲取資源，保利發(fā)展的后續(xù)經(jīng)營發(fā)展得到了較強(qiáng)的保障。

截止到2021年三季度末，該公司土地儲(chǔ)備（在建+待開發(fā)）共計(jì)2.2億平方米，其中待開發(fā)面積7153萬平方米，仍可滿足未來2-3年開發(fā)需求；期末預(yù)收賬款+合同負(fù)債總額約4609億元，豐厚的未來結(jié)算規(guī)模則為業(yè)績(jī)提供支撐。

結(jié)算情況看，2021年上半年保利發(fā)展?fàn)I業(yè)收入899.14億元，歸母凈利潤102.98億元，同比分別增長22.04%、1.72%；至三季度末這兩項(xiàng)指標(biāo)增幅分別為17.87%、2.88%，盈利難以改善。

毛利率年內(nèi)呈下行趨勢(shì)，至三季度末約為29.82%，分別較2020年末及上半年下降2.77個(gè)點(diǎn)、2.68個(gè)點(diǎn)；凈利率截止期末僅為9.81%，這也是2016年以來最低水平。

分地區(qū)看，營收貢獻(xiàn)占比逾50%的華南、華東片區(qū)過去兩年毛利率下滑明顯，主要受土地競(jìng)爭(zhēng)影響。

保利發(fā)展在半年報(bào)中也提及，公司毛利率下降與行業(yè)利潤率下行趨勢(shì)一致。過去一年包括萬科、華潤置地、中海等房企在內(nèi)都出現(xiàn)毛利率下降的情況。而保利預(yù)計(jì)，未來隨著高地價(jià)項(xiàng)目陸續(xù)體現(xiàn)，毛利率表現(xiàn)仍將承壓。

拓展成本看，保利發(fā)展新增土地成本從2016年每平方米5050元升至2020年的7388元，疊加新房限價(jià)影響，新增土地成本占同期銷售均價(jià)比例從38.43%升至50.09%；2021年拓展成本有所降至約6800元，但仍占銷售均價(jià)的42.5%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

在保利發(fā)展房地產(chǎn)銷售結(jié)轉(zhuǎn)成本結(jié)構(gòu)中，土地成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例近幾年同樣先降后升，從2016年的41.81%降至2019年35.13%，2020年反彈至39.72%；而房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)及其它成本有所下降，反映降本增效工作已逐步開展。

總體而言，地售比上升，仍對(duì)企業(yè)優(yōu)化盈利水平構(gòu)成了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

運(yùn)用經(jīng)營杠桿也使得少數(shù)股東分食利潤增加，保利發(fā)展少數(shù)股東損益占凈利潤總額比例從2016年27.51%升至2020年28.24%，2021年在30%以上；同時(shí)，少數(shù)股東權(quán)益比例于2021年三季度末達(dá)40.24%，較2020年底提高近8個(gè)點(diǎn)，意味著未來歸母凈利占比或會(huì)繼續(xù)有所縮小。

為了應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，保利發(fā)展自2020年起已提出以降本增效為導(dǎo)向，加強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)流程的精度與力度。具體涉及實(shí)施“產(chǎn)品-品牌-服務(wù)”標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營銷輸出、運(yùn)營管理、成本控制等方面發(fā)力。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年保利項(xiàng)目開發(fā)周期提效近4個(gè)月，其中新項(xiàng)目首開近2個(gè)月；2021年上半年，項(xiàng)目開盤平均時(shí)長較2020年縮短1個(gè)月。5月份該公司回應(yīng)投資者，集采的規(guī)模效益可有效降低建安成本，有助于提升盈利水平，公司仍將加強(qiáng)集采工作。

“三費(fèi)”方面保利保持了競(jìng)爭(zhēng)力，其中2020年銷售費(fèi)率為2.83%，低于頭部房企平均值3.2%，但弱于中海、萬科；進(jìn)入2021年，前三季度該公司銷售費(fèi)率有所降至2.74%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)看，在連年積極拿地的情況下，保利發(fā)展待開發(fā)面積從2017年、2018年高達(dá)9000萬平方米持續(xù)降至2021年三季度的7153萬平方米，同時(shí)近四年以來保持每年4000萬平以上的新開工面積。

而與其他龍頭房企相比，2018年前保利與萬科的發(fā)展策略相似，基本大幅提高新開工面積，旨在快速擴(kuò)大銷售規(guī)模；2018年后萬科主動(dòng)放緩銷售增長，進(jìn)入“去庫存”階段，保利收縮幅度相對(duì)較小。

這也顯示出兩家企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的不同：保利在年度股東會(huì)上曾預(yù)判“十四五”是重要的戰(zhàn)略機(jī)遇期，抓住窗口發(fā)展是主要任務(wù)；萬科則早早已預(yù)判行業(yè)面臨拐點(diǎn)，實(shí)施業(yè)務(wù)聚焦及縮表策略，并聚焦于竣工回款。因此，在新開工面積與竣工面積差額上差異也較大。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

開發(fā)業(yè)務(wù)以外，保利發(fā)展亦在持續(xù)擴(kuò)大兩翼業(yè)務(wù)規(guī)模。其中，保利物業(yè)截至2021年上半年在管面積4.28億平方米，合同面積6.22億平方米，合同管理項(xiàng)目2178萬平方米；不動(dòng)產(chǎn)金融則累計(jì)管理規(guī)模近1600億元，相當(dāng)于2016年底的2.67倍。

不過，兩翼業(yè)務(wù)僅占保利營業(yè)收入的6%左右，而且2020年間該業(yè)務(wù)毛利率僅為14.33%，對(duì)集團(tuán)盈利改善的幫助較??；2021年上半年，保利物業(yè)營收增長43.11%至51.53億元，毛利率則下跌0.37個(gè)點(diǎn)至20.02%。

2021年房地產(chǎn)調(diào)控收緊遍及融資、拿地及銷售三大方面，使得依靠“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高杠桿”發(fā)展的房企出現(xiàn)極大的經(jīng)營壓力。在行業(yè)進(jìn)入“寒冬”之際，一部分出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)、債務(wù)到期等危機(jī)，不得不采取減少拿地、加快銷售等措施修復(fù)流動(dòng)性。

作為房地產(chǎn)銷售規(guī)模最大的央企，保利發(fā)展目前獲得惠譽(yù)給予BBB+、中誠信國際給予AAA的主體評(píng)級(jí)，流動(dòng)性也仍得到保障。這背后除了有央企背書支撐，還與企業(yè)自身的現(xiàn)金流管理強(qiáng)化有關(guān)。

在房地產(chǎn)信貸額度緊缺，預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)的情況下，房企銷售回款進(jìn)度受到不小影響。保利發(fā)展的銷售回籠率上半年為89.6%，不及過去兩年93%的水平，但在行業(yè)內(nèi)仍屬優(yōu)秀水平；三季末銷售回籠3672元，回籠率89.50%。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

對(duì)此保利在公告中提及，公司加大項(xiàng)目財(cái)務(wù)管控力度，搶收權(quán)益資金，同時(shí)主動(dòng)出擊爭(zhēng)取信貸資源。

而現(xiàn)金流量來看，保利發(fā)展2021年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，至三季度末為-187.54億元。這主要由于銷售回籠增加的同時(shí)，購買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金，以及合作項(xiàng)目往來款也都在增加。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

籌資活動(dòng)則明顯看出融資規(guī)模大幅增加，僅上半年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~就達(dá)到429.63億元。根據(jù)半年報(bào)披露，保利在融資額度受限、房企信用利差擴(kuò)大的情況下，搶抓低成本資源，期內(nèi)發(fā)行公司債75億元、中期票據(jù)50億元，平均融資成本為3.62%。

保利發(fā)展在商業(yè)票據(jù)上的使用力度也有所提高，公司應(yīng)付票據(jù)從2016年26億元提高至2020年149.19億元，至2021年上半年達(dá)173.72億元，主要由于開具商業(yè)票據(jù)增加。不過，三季度起恒大商票爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，這期間保利亦縮減了商票，使應(yīng)付票據(jù)降至143.5億元。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

三季度國內(nèi)融資繼續(xù)收緊，包括頭部房企在內(nèi)均難以獲批發(fā)債，保利也僅在7月16日新增發(fā)行共計(jì)11.9億元住房租賃專項(xiàng)公司債，利率在3.17%-3.45%之間；此外于7月底發(fā)行一筆短期私募債，額度8.9億元，利率3.2%。

截止三季度末，保利發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債率77.93%，扣除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率65.62%，分別較2020年下降0.76個(gè)點(diǎn)、3.12個(gè)點(diǎn)；凈負(fù)債率67.6%，則上升11.05個(gè)點(diǎn)，財(cái)務(wù)杠桿大幅增加。

財(cái)務(wù)加杠桿使得保利的有息負(fù)債由2020年底2968.03億元增加至三季末的3410億元；但有息負(fù)債/銷售金額比率為83%，較上年末提高24個(gè)點(diǎn)，資金使用效益比例維持高位。同時(shí)，上半年有息負(fù)債綜合成本約4.7%，較上年末下降7個(gè)基點(diǎn)，依然保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

至9月底，保利發(fā)展儲(chǔ)備貨幣資金1321.09億元，相當(dāng)于短期借款及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債的2.32倍，2020年底該比值為1.82倍。母公司貨幣資金角度觀察，上半年保利母公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占合并報(bào)表僅15%左右，顯示企業(yè)的資產(chǎn)或收入來源于若干核心子公司，母公司主要依賴子公司造血。

11月以來，國內(nèi)融資出現(xiàn)邊際松動(dòng)，中國銀行間市場(chǎng)交易協(xié)會(huì)還明確支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債券，用于收購風(fēng)險(xiǎn)房企的住宅建設(shè)項(xiàng)目。包括龍湖、碧桂園、中海、保利、華潤置地、萬科、金地等房企陸續(xù)啟動(dòng)債券發(fā)行工作，成為首先獲益的對(duì)象。

以保利為例，該公司于11月5日、11月18日分別發(fā)行25億元、20億元中票，利率為3.25%、3.55%；12月22日，華夏資本中聯(lián)-保利發(fā)展商用物業(yè)第二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃獲上交所無異議函，擬發(fā)行不超過21.35億元。

尤其自11月22日以來，保利發(fā)展先后披露擬發(fā)行公司債98億元、租賃住房資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品100億元以及普通中票100億元，總額度逼近300億元，為公司進(jìn)一步拓展融資渠道，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。

其中今年1月24日，上交所披露，保利發(fā)展98億元小公募債更新為“已受理”，擬發(fā)行金額為98億元，募集資金用于償還有息債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營和收購地產(chǎn)項(xiàng)目，意味著收并購出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目已逐步提上保利的日程。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)不完全統(tǒng)計(jì)，保利發(fā)展當(dāng)前在岸債券（含公募債、私募債及中票）30余只，存續(xù)規(guī)模480.67億元，關(guān)聯(lián)ABS存續(xù)164.79億元；離岸債券共3只，存續(xù)規(guī)模15億美元。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“觀點(diǎn)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 冬天法則 | 保利臺(tái)階