作者：觀點(diǎn)新媒體

自2016年8月國內(nèi)首單CMBS發(fā)行，時(shí)間已經(jīng)過去5年，這種融資工具正變得越來越流行。

如果手里握著不少存量商業(yè)地產(chǎn)，那么CMBS就變?yōu)橐环N不錯(cuò)的選擇。

尤其對(duì)于那些擁有優(yōu)質(zhì)信用，而且又擁有大量持有型物業(yè)的國企央企來說，他們?cè)谫Y產(chǎn)證券化方面的優(yōu)勢(shì)與生俱來。

央企華潤置地是其中的重要參與者。

出于行業(yè)規(guī)律變化和自身發(fā)展需求的考慮，這家公司近年來加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化的關(guān)注，并已成功發(fā)出了4只CMBS產(chǎn)品，總金額約150億元。尚在過會(huì)中的產(chǎn)品則有兩只，總金額則超過101億元。

商業(yè)地產(chǎn)講求“投、融、管、退”，這四個(gè)字蘊(yùn)含了一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目的完整生命周期。

回顧華潤置地商業(yè)板塊的發(fā)展歷史，該公司在上市4年后，即2000年宣布斥資40億港元著手開發(fā)位于深圳羅湖的萬象城項(xiàng)目。這是華潤置地首次商業(yè)嘗試，也是“萬象系”購物中心產(chǎn)品的系列開端。

深圳萬象城在2004年開業(yè)，運(yùn)營超過17年，至今已成為中國國內(nèi)最頂流的購物中心之一。根據(jù)華潤置地2020年業(yè)績報(bào)告，深圳萬象城年內(nèi)實(shí)現(xiàn)租金收入11.87億元，項(xiàng)目資產(chǎn)估值高達(dá)110.5億元。

2004年開出第一個(gè)項(xiàng)目至2012年，華潤置地商業(yè)總體保持著較緩慢的發(fā)展態(tài)勢(shì)。以購物中心為例，華潤置地僅在2004年、2005年、2010年、2011年及2012年有新項(xiàng)目開業(yè)，到2012年末購物中心存量為7個(gè)。

2014年情況發(fā)生變化，當(dāng)年華潤置地首次向外公布全國商業(yè)戰(zhàn)略布局，宣布要成為“中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)者”，亦釋放消息稱要策劃推動(dòng)商業(yè)板塊獨(dú)立上市。同時(shí)，對(duì)旗下商業(yè)地產(chǎn)品牌和產(chǎn)品線進(jìn)行了梳理，并著手對(duì)二三線城市進(jìn)行深度下沉。

隨即，華潤置地在2014年拓展了6個(gè)購物中心，包括在無錫落地了首個(gè)自持商業(yè)項(xiàng)目。

2016年是華潤置地管理層和商業(yè)模式巨變的一年，該公司最高管理層繼續(xù)調(diào)整之余，確立了“銷售物業(yè)+投資物業(yè)+X”商業(yè)模式，商業(yè)板塊被提高到雙輪驅(qū)動(dòng)的重要組成部分。

翌年，華潤置地將商業(yè)板塊從開發(fā)事業(yè)部中獨(dú)立分拆出來，成立了一級(jí)組織機(jī)構(gòu)，從管理架構(gòu)上正式明確了地位。當(dāng)時(shí)有業(yè)內(nèi)人士分析，華潤置地分拆業(yè)務(wù)的主要目的或者在為獨(dú)立上市鋪平道路，或是為便于融資，例如通過資產(chǎn)證券化來回收資金。目前看來，大概是后者。

籌備了將近4年，華潤置地在2020年11月首次試水資產(chǎn)證券化，以成都萬象城為基礎(chǔ)資產(chǎn)在深交所成功發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模25.01億元，期限18年，優(yōu)先級(jí)票面利率為3.8%。

2021年，再分別以深圳華潤大廈、上海萬象城和重慶萬象城發(fā)行了三筆CMBS，回籠了125億元資金。

2022年1-4月，華潤置地就發(fā)起了兩只CMBS產(chǎn)品，總金額則超過101億元。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是華潤置地在商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模上的重要推手和保證，資料顯示，截至2021年，華潤擁有在營購物中心面積669萬平方米，在營寫字樓面積129萬平方米，在營酒店面積67萬平方米。

華潤置地旗下存量商業(yè)面積在未來還將呈指數(shù)級(jí)增長，按照計(jì)劃，在營購物中心在2025年將達(dá)到100個(gè)，總面積1200萬平方米。

華潤置地目前在CMBS領(lǐng)域的嘗試，為未來存量商業(yè)項(xiàng)目持續(xù)的價(jià)值釋放打下基礎(chǔ)。

對(duì)于持有型商業(yè)地產(chǎn)而言，開發(fā)商擁有多種多樣的退出方式，包括PE私募股權(quán)、REITs、分拆上市、CMBS和信托融資等幾類主流的融資方式，為何目前華潤置地?zé)嶂杂贑MBS？

資料顯示，CMBS(Commercial Mortgage backed Securities)指的是商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券。以非住宅型物業(yè)，包括零售物業(yè)、辦公物業(yè)、酒店、物流倉儲(chǔ)、公寓和混合類等商業(yè)存量物業(yè)為底層資產(chǎn)，并以物業(yè)未來收入作為還本付息保障的證券。

與類REITs和公募REITs一起，CMBS被認(rèn)為是商業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的方式。值得注意的是，物流倉儲(chǔ)、公寓類項(xiàng)目目前已能通過基礎(chǔ)建設(shè)公募REITs的方式，在國內(nèi)交易所上市。

中國的資產(chǎn)證券化發(fā)展歷史始于2005年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)其時(shí)發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》為市場(chǎng)發(fā)展拉開了序幕。這年，越秀地產(chǎn)也在港交所推動(dòng)了國內(nèi)首只REITs越秀房地產(chǎn)投資信托基金上市。

但在隨后多年內(nèi)，由于法律法規(guī)不健全，國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展一度陷入停滯。直至2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》再度引發(fā)市場(chǎng)的熱情，首只由房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)起的抵押型產(chǎn)品由此誕生。

如果單觀察CMBS產(chǎn)品，首次獲得青睞還要等到2016年。

2016年8月24日，“高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”作為國內(nèi)首單CMBS發(fā)行后，內(nèi)房利用CMBS進(jìn)行融資的規(guī)模開始提速。

來自CNABS的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，國內(nèi)CMBS存量單數(shù)為206單，金額超過4000億元。除混合類占比最大金額達(dá)到1468.3億元外，零售物業(yè)和辦公物業(yè)是大頭，存量融資金額分別達(dá)到1012.9億元和819.92億元。

總的來說，CMBS融資產(chǎn)品對(duì)于開發(fā)商來說存在以下幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：

其一，CMBS能在不需要讓渡項(xiàng)目控制權(quán)的情況下改善公司現(xiàn)金流。因?yàn)镃MBS的本質(zhì)是抵押貸款證券化，并不涉及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，不動(dòng)產(chǎn)抵押僅是主債權(quán)合同的附屬權(quán)益。

這對(duì)華潤置地來說是吸引點(diǎn)之一，這與凱德集團(tuán)將出售項(xiàng)目股權(quán)作為主要退出手段不同。

凱德在2021年6月剛宣布將內(nèi)地六個(gè)來福士項(xiàng)目部分股權(quán)出售予平安人壽，華潤置地則一直強(qiáng)調(diào)自持運(yùn)營。

當(dāng)然例外也不是沒有，例如華潤置地在今年稍早就將合肥華潤大廈A座寫字樓進(jìn)行了整棟出售。該項(xiàng)目于2017年落成，已運(yùn)營四年多。

其二，使用CMBS融資是可以突破開發(fā)商主體的評(píng)級(jí)，能通過優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)質(zhì)量去爭取更高評(píng)級(jí)水平的。當(dāng)然，對(duì)于央企華潤來說，不存在這方面的問題。

其三，使用CMBS融資能得到更多資金，因?yàn)槿谫Y規(guī)模是與底層資產(chǎn)物業(yè)評(píng)估價(jià)值掛鉤的。

相比傳統(tǒng)的一些經(jīng)營貸，或者如果在不想失去控制權(quán)的情況下引入投資者，CMBS能最高做到物業(yè)評(píng)估值的70%，可以進(jìn)一步擴(kuò)大融資規(guī)模。

2020年11月至今，華潤置地成功發(fā)出了4只CMBS產(chǎn)品，總退出金額約150億元。

其中，首筆CMBS產(chǎn)品以成都萬象城作為底層資產(chǎn)，發(fā)行了25.01億元。按照華潤置地2020年年度報(bào)告，成都萬象城該年實(shí)現(xiàn)租金收入3.65億元，評(píng)估值為54億元。換句話說，華潤首筆CMBS做到了底層資產(chǎn)評(píng)估值約46.3%。

據(jù)華潤置地管理層在2021年業(yè)績會(huì)上透露，公司在年內(nèi)針對(duì)重慶萬象城、上海萬象城、深圳華潤大廈發(fā)行CMBS時(shí)，已能按照評(píng)估值的65%-70%去落實(shí)。且在管理層眼里，這三個(gè)資產(chǎn)在公司內(nèi)部來說“還不是最好的資產(chǎn)，是屬于中間的資產(chǎn)”。

據(jù)了解，華潤置地商業(yè)板塊目前的產(chǎn)品線種類繁多。

對(duì)應(yīng)購物中心的萬象系主要分為四類，萬象城系列是城市重奢定位，一般位于一二線城市核心區(qū)域，主打高奢消費(fèi)；萬象天地是城市活力商業(yè)綜合體定位，主要開發(fā)形式是“街區(qū)+MALL”；萬象匯則是城市品質(zhì)定位，主要面向年輕人和家庭客群；其余則為一些小型社區(qū)商業(yè)或者非主流領(lǐng)域的特色商業(yè)，如萬象里、五彩城和樂都匯等系列。

寫字樓方面則分為兩類，華潤大廈系列定位是5A甲級(jí)寫字樓，在綜合體內(nèi)則主要搭配萬象城一同出現(xiàn)；另外就是2018年推出的“MIX”系列商務(wù)生態(tài)綜合體產(chǎn)品。

酒店方面亦分為兩類，包括華潤自有品牌木棉花，以及與其他酒店集團(tuán)合作的項(xiàng)目，例如與凱悅國際酒店集團(tuán)合作的深圳君悅酒店。

截至2021年6月30日，華潤置地旗下在營購物中心評(píng)估總值為1472.6億元，寫字樓評(píng)估總值為390.7億元，已開業(yè)酒店評(píng)估總值為96.3億元（含土地使用權(quán)）。

事實(shí)上，華潤置地此前對(duì)資產(chǎn)證券化的嘗試，一直是一些成熟的高端萬象城、華潤大廈系列資產(chǎn)，最新過會(huì)的產(chǎn)品則涉及到萬象匯系列，同樣已運(yùn)行多年。

公開資料顯示，上海萬象城于2017年開業(yè)，2021年銷售額在30億元左右；重慶萬象城于2014年開業(yè)，2021年銷售額在50億元左右；成都萬象城一期2012年開業(yè)，二期2020年開業(yè)，2021年銷售額在55億元左右。

沈陽鐵西萬象匯2015年開業(yè)；深圳華潤大廈是華潤置地最初的幾個(gè)商業(yè)項(xiàng)目之一，與深圳萬象城一同在2004年啟用。

至于項(xiàng)目抵押率能達(dá)到評(píng)估值100%的REITs，華潤置地目前似乎并未觸及，首席財(cái)務(wù)官郭世清在早前年度業(yè)績發(fā)布會(huì)上曾做過解釋。

他表示，目前華潤置地不考慮在境內(nèi)做公募REITs，而境內(nèi)針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的公募REITs市場(chǎng)也沒有打開。境外來講，從現(xiàn)狀來看，香港市場(chǎng)和其它市場(chǎng)公募REITs要求的回報(bào)率很高，而且發(fā)行完以后在市場(chǎng)上交易是不活躍的。

據(jù)介紹，目前華潤置地CMBS產(chǎn)品回報(bào)率預(yù)期在4%左右。

其次，CMBS產(chǎn)品融資期限長、限制較少和融資利率較低的優(yōu)點(diǎn)，與其他不動(dòng)產(chǎn)ABS產(chǎn)品類似。

華潤置地對(duì)CMBS融資特別關(guān)注，背景還有目前房地產(chǎn)企業(yè)普遍面臨的融資收緊狀況。

過去兩年地產(chǎn)下行，在金融市場(chǎng)融資信用全面收緊的現(xiàn)實(shí)之下，發(fā)行ABS的利率和規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐漸放大，這一渠道成為目前房企融資的可靠來源之一。

從去年下半年情況看，ABS也是監(jiān)管層對(duì)房企融資放松的主要渠道之一。保利發(fā)展、華潤置地、金地集團(tuán)以及龍湖、碧桂園、萬科等標(biāo)桿房企紛紛推動(dòng)CMBS、供應(yīng)鏈ABS等產(chǎn)品的融資計(jì)劃。

除三筆CMBS產(chǎn)品外，華潤置地及子公司或合營公司在2021年還發(fā)行了多筆購房尾款A(yù)BS：12.22億元的中信證券-東華1號(hào)第1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；5.2億元的海通華泰-海淀幸福里1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；8.43億元的農(nóng)行-中金-馬駒橋購房尾款1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；16億元的萬橡悅府北區(qū)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；8.21億元的農(nóng)行-中金-長安九里第1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

對(duì)于類似華潤置地這樣財(cái)務(wù)穩(wěn)健、信用優(yōu)良的頭部房企來說，融資資源正向它們集中，發(fā)行ABS變得越來越方便，成本越來越低。

放眼整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，2021年房企通過這種方式融得資金2634億元，與2020年相差無幾，同比僅下跌1.7%。

成本方面，資料顯示去年房企發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品整體成本約在3.97%左右，比債券類融資約4.43%更低。

針對(duì)CMBS，回望過去6年，CMBS融資成本從未超過9%，達(dá)到8%的亦寥寥可數(shù)。歷年最低發(fā)行利率是中海地產(chǎn)在2020年4月發(fā)行的產(chǎn)品，僅2.5%。

開年至今，國企、央企幾乎包攬了整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，中航產(chǎn)融、保利發(fā)展、珠海華發(fā)、中鐵置業(yè)、武鋼集團(tuán)、青島城發(fā)、陸家嘴、齊魯軟件園、中海地產(chǎn)在內(nèi)的企業(yè)，共發(fā)行了約17只商業(yè)地產(chǎn)類CMBS，利率普遍在3-4%。

包括中國成功發(fā)行全國目前規(guī)模最大的綠色（碳中和）CMBS產(chǎn)品“中信證券-上海中海國際中心綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（專項(xiàng)用于碳中和）”，發(fā)行規(guī)模50.01億元，票面利率3.35%。

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原標(biāo)題： 原報(bào)道 | 華潤置地商業(yè)錨定CMBS