作者：觀點地產(chǎn)新媒體

來源：觀點（ID：guandianweixin）

觀點地產(chǎn)網(wǎng) 在2020年中期業(yè)績會上，中國金茂首席執(zhí)行官李從瑞曾說道：“金茂是一個起步比較晚的公司，我們2007年上市，2009年才完成合并金茂大廈的資產(chǎn)，這個公司到現(xiàn)在真正的發(fā)展也就十個年頭?！?/p>

十年，亦長亦短。

說長，中國房地產(chǎn)行業(yè)大開大合，周期往復(fù)；說短，一家企業(yè)可以從無到有、迅速壯大的不多。

十年前，中國金茂還叫做方興地產(chǎn)，那個時代，金茂名不見經(jīng)傳，但這個“小公司”卻展現(xiàn)出大膽、無畏的精神，短短幾年打響了品牌，業(yè)績也快速增長。

2018年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，行業(yè)開始調(diào)整，中國金茂也收斂了鋒芒，調(diào)營收、衡利潤、推進混改、降負(fù)債成為主旋律。

2020年，中國金茂進入了新的周期，透過城市運營再度回歸發(fā)展的快車道，實現(xiàn)了2000億規(guī)模。但這種回歸伴隨而來的是以價換量、毛利下滑，以及財務(wù)壓力的增加。

當(dāng)前行步伐加快后，中國金茂能否實現(xiàn)快速發(fā)展與負(fù)債風(fēng)險的平衡？兩千億之后，金茂又該何去何從？

我們試圖撕開歷史的塵封，去探尋中國金茂成長的規(guī)律。

中國金茂不再是以前的方興地產(chǎn)了。

2009年，在完成整合金茂集團資產(chǎn)后，未更名的方興地產(chǎn)一鳴驚人，斬獲北京廣渠門15號地王。隨后，這家自稱“小公司”的企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)上海，拿下了炙手可熱的海門路55號地王。

緊接著，方興地產(chǎn)又接連制造了上海大寧地王、北京豐臺區(qū)單價地王、寧波地王、杭州總價地王，以及南寧、深圳地王等等。

這是中國金茂快速發(fā)展的第一階段，這個時期也是中國房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的階段，金茂憑借“初生牛犢不怕虎”的氣勢，在行業(yè)龍頭手中奪食，迅速做大。

當(dāng)時間來到2015年，中國改革進入“深水區(qū)”，傳統(tǒng)的粗放型發(fā)展方式走到盡頭，對地產(chǎn)行業(yè)而言，規(guī)模取勝的時代開始走向落幕。

那一年，方興地產(chǎn)正式更名為中國金茂，并從傳統(tǒng)意義上的地產(chǎn)開發(fā)商正式向城市運營商轉(zhuǎn)變，試圖通過城市運營降低拿地成本，改變過往的“地王模式”。

但城市運營是一門周期很長的生意，這個時期的金茂，一邊拿著相對便宜的地，一邊發(fā)力城市運營。

中國金茂的第三階段要從2019年開始算起，這一年，城市運營業(yè)務(wù)進入規(guī)模復(fù)制期，重新追上最初的發(fā)展速度。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

新增土儲方面，中國金茂2015年至2018年分別新增土儲建面182萬平方米、285萬平方米、932萬平方米與2264.4萬平方米。

近兩年，在政策趨嚴(yán)、地價高企、后市不明朗的情況下，中國金茂在納儲方面更顯謹(jǐn)慎。2019年，中國金茂新增土儲為1390萬平方米，同比下降38.62%，而2020年上半年進一步降至583萬平方米，且城市運營貢獻占比超過50%。

拿地策略上也發(fā)生了變化，過去幾年，中國金茂逐步走入二三線城市，在南京、武漢、汕頭等城市不斷加倉。

從數(shù)據(jù)看，2020年上半年，中國金茂先后落地武漢方島智慧科學(xué)城、天津上東金茂智慧科學(xué)城和常熟智慧科學(xué)城3個城市運營項目，目前城市運營項目總數(shù)達(dá)到23個。

受惠于城市運營轉(zhuǎn)換的土儲，中國金茂能夠快速收獲大量土地儲備，同時大大降低拿地成本。2020年上半年，中國金茂錄得總土地儲備9068.8萬平方米，較2019年末增加55.13%。

地價方面，自2016年喊出“堅決反對拿地王”口號后，中國金茂拿地成本亦逐年下降。2017年，該公司土地成本為1.07萬元/平方米，到2018年，這一數(shù)值下降至8124元/平方米，2019年進一步下降到7525元/平方米。

有人說，方興地產(chǎn)“消失”了，連同它過往那股子沖勁也一并“消失”了，但從另一個層面而言，這家企業(yè)經(jīng)過市場風(fēng)浪的歷練后，走上了另一條道路。

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2020年，疫情黑天鵝來襲，工地停工、售樓處、中介門店關(guān)閉，房地產(chǎn)行業(yè)受到的影響不可估量；下半年，“三條紅線”新規(guī)的出臺，更是為房企的發(fā)展上了一把鎖，在這樣的情況下，提銷售、促回款成為金茂的首要應(yīng)對措施。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國金茂錄得簽約銷售額1608.07億元，同比增長25.63%，2020年，累計取得簽約銷售金額共計2311億元，同比增長43.71%；累計簽約銷售建筑面積約1129萬平方米。

據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計，在2020年新冠疫情、地產(chǎn)調(diào)控等因素下，2020年1-12月TOP100房企總銷售金額13.18萬億，同比增長11.6%，累計銷售增幅較上年同期下降6.1個百分點。12月單月TOP100房企總銷售額為1.67萬億元，同比增長18.3%。

無論是迫于市場壓力，抑或是悟得了“適者生存”的道理，對中國金茂而言，在市場波動的大周期與房住不炒的穩(wěn)基調(diào)下，只有不斷進行自我調(diào)整才能適應(yīng)市場的規(guī)律。

適應(yīng)與成長的過程猶如破繭成蝶，中國金茂的改變同樣需要經(jīng)歷疼痛。

近兩年，在政策調(diào)控及“限地價、限房價、限銷售(出租)對象”的情況下，中國金茂加速銷售回流資金，但與此同時，“以價換量”的難題亦同步顯現(xiàn)。

2020年初，中國金茂組織了一場線上發(fā)布會，表示將會拿出2000套房源，以85折的優(yōu)惠供給抗疫人員。

中國金茂稱，這次定向優(yōu)惠是企業(yè)戰(zhàn)疫行動的一部分，但這場愛心舉措的背后，折射出的是金茂銷售均價大幅下跌。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

數(shù)據(jù)顯示，2020年1月，中國金茂的銷售均價為1.82萬元/平方米，與2019年同期2.57萬元/平方米相比下滑近三成，2月銷售均價再度下滑至1.23萬元/平方米，這是中國金茂近三年來最低銷售均價。

因新冠疫情突然來襲，大多數(shù)房企的銷售節(jié)奏被打亂，中國金茂也不例外。打折促銷雖然是源于今年疫情黑天鵝下房企債券集中到期與資金回流的需求，更源于企業(yè)保存資金應(yīng)對后市不確定性的重要考量。

但從中國金茂近幾年銷售情況來看，銷售均價的曲線是持續(xù)下滑。2020年中國金茂的銷售均價為2.05萬元/平方米，2019年這一數(shù)值為2.15萬元/平方米，而在五年前的2016年，金茂的銷售均價則為2.54萬元/平方米。

把觀察的時間線拉長，中國金茂銷售均價下滑的原因，有城市運營與地價降低的因素，有限價政策與高端項目之間的矛盾，更有應(yīng)對市場及業(yè)績壓力的無奈之舉。

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這一切內(nèi)外因的變化，給中國金茂帶來的影響遠(yuǎn)不止于此。

據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體了解，近兩年，中國金茂凈利增幅存在逐年下降的趨勢，毛利也是出現(xiàn)了下滑。

數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，中國金茂凈利潤分別為25.36億元、39.78億元、52.11億元、64.52億元，增速分別為-16.75%、56.88%、31.00%、23.82%，增速在2017年達(dá)到最高值后，便觸頂下滑。

2020年中期，中國金茂錄得營業(yè)收入120.97億元，同比下降-17.94%，股東應(yīng)占溢利約37.7億元，同比增長1.73%。

利潤增幅逐步收窄的同時，毛利亦較過往出現(xiàn)了明顯的降幅。據(jù)悉，2019年末，中國金茂錄得整體毛利127.65億元，同比下降12.2%，毛利率為29.44%，相較上年同期也下降了9個百分點。

2020年中期，中國金茂毛利下降27.73%至39.26億元，毛利率為16.23%。

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在“限房價”影響下，傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)毛利下滑已是普遍現(xiàn)象，況且中國金茂在2016年、2017年拿了不少高價地，隨著調(diào)控深入與項目陸續(xù)入市，企業(yè)的利潤空間不斷被壓縮，這就導(dǎo)致了中國金茂近兩年的盈利問題。

隨著中國金茂土儲結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換與城市運營的轉(zhuǎn)型，未來或有望改變這一狀況。

2020年，對地產(chǎn)行業(yè)而言注定是不平凡的一年。

年初疫情來襲，導(dǎo)致售樓部關(guān)閉、銷售冰封，下半年樓市調(diào)控持續(xù)收緊、“三條紅線”新規(guī)壓頂……

疫情和調(diào)控雙重影響下，房地產(chǎn)企業(yè)又迎來債務(wù)償還高峰期。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年，房地產(chǎn)行業(yè)到期債務(wù)約在1.46萬億元，其中7月份是到期高峰，達(dá)到1490億。2021年，房企到期債務(wù)規(guī)模預(yù)計達(dá)1.25萬億元，償債壓力繼續(xù)高企。

就中國金茂而言，2020年上半年錄得總資產(chǎn)3901.09億元，總負(fù)債2980.27億元，較2019年同期上漲35.75%。數(shù)據(jù)顯示，近五年以來，中國金茂負(fù)債總額持續(xù)走高，資產(chǎn)負(fù)債率亦從2015年的62.93%上升至2020年中期的76.40%。

凈負(fù)債方面，2015年至2019年，中國金茂凈負(fù)債率分別為46%、69%、71%、74.4%、76.59%，2020年中期達(dá)到76.59%，較2016年的46%有較大幅度的增長。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

2020年，監(jiān)管部門持續(xù)收緊地產(chǎn)開發(fā)商的融資，設(shè)置了“三道紅線”，其中，紅線1是指剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；紅線2指凈負(fù)債率大于100%；紅線3指現(xiàn)金短債比小于1.0倍。

從中國金茂最新數(shù)據(jù)來看，2020年中期資產(chǎn)負(fù)債率為76.40%，剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率為66.64%，凈負(fù)債率為76.59%，未觸及前兩條紅線。

但值得注意的是，2020年中期，中國金茂賬面仍存在195.46億永續(xù)債，若算上永續(xù)債數(shù)據(jù)，凈負(fù)債率將升至124%。

此外，透過中國金茂期末現(xiàn)金及一年內(nèi)到期有息負(fù)債計算出的現(xiàn)金短債比來看，2020年中期，這一數(shù)值僅為0.603倍，超過監(jiān)管紅線。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)財報、觀點指數(shù)整理

對比同行業(yè)來看，銷售排名前20強的房企當(dāng)中，僅有中國恒大、融創(chuàng)中國、綠地控股、招商蛇口、中國金茂五家房企的現(xiàn)金短債比在1.0紅線之下。

上述踩線的五家房企當(dāng)中，招商蛇口現(xiàn)金短債比為0.9倍，十分接近1.0，恒大現(xiàn)金短債比最低，僅為0.36倍，短期償債壓力較大，其次是融創(chuàng)和金茂，均為0.6倍。

現(xiàn)金短債比是衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標(biāo)，主要反映企業(yè)某一時點的現(xiàn)金流情況及安全性，若現(xiàn)金短債比小于1.0，說明企業(yè)貨幣資金不足以償還短期有息債務(wù)，仍需其他渠道籌措資金。

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翻閱近幾年數(shù)據(jù)，自2016年以后，中國金茂短期償債能力指標(biāo)一直處于低位。

2016年，中國金茂錄得期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物180.46億元，同期計息銀行貸款及其他貸款為479.25億元，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為129.44億元。由此計算，現(xiàn)金短債比為1.39，處于紅線之上。

2017年至2019年，中國金茂現(xiàn)金短債比分別錄得0.7、0.97、0.65，2020年中期，中國金茂在手現(xiàn)金為203.6億元，一年內(nèi)到期的負(fù)債為337.45億元，現(xiàn)金短債比僅為0.6，這就意味著該公司的現(xiàn)金流不足以覆蓋其短期借款。

實際上，城市運營項目前期容易沉淀大量資金，且利潤釋放的時間較普通住宅、商業(yè)等項目更長一些，容易造成中國金茂流動性承壓。

無疑，城市運營是中國金茂實現(xiàn)高速增長的重要模式，但這種增長下，同樣需要面臨盈利能力下滑、負(fù)債攀升、資金壓力增大等代價。

圍城之下，中國金茂的狂奔還能持續(xù)多久？

2020年，中國金茂開始加速融資與降債。

2020年上半年，新增銀行貸款和其他借款367.96億元，同時償還了473.15億元的銀行貸款和其他借款，以及部分非控股股東貸款等。截至2020年6月30日，錄得計息銀行貸款986.47億元，融資成本降至4.68%。

期內(nèi)，中國金茂通過籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-147.14億元，同比下降573.44%。據(jù)觀察，該公司自2019年起已經(jīng)連續(xù)兩年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)值。

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一般而言，籌資活動現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，說明報告期內(nèi)公司吸收的融資金額小于償還債務(wù)、分配股利等金額。

2020年中期，中國金茂錄得經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為257.58億元，同比增長35.61%，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-119.39億元，同比增長23.85%，而籌資活動現(xiàn)金流量亦為負(fù)數(shù)。

這一連串?dāng)?shù)字反映了中國金茂目前的現(xiàn)狀：在銷售快速上升的當(dāng)下，為了擴大市場份額，企業(yè)仍然需要追加大量投資，但僅僅依靠經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額并無法滿足所需，因此需要從多種外部渠道籌錢擴張。

據(jù)悉，除了銀行貸款、ABS、公司債、中期票據(jù)等方式，2020年下半年，中國金茂完成了定向增發(fā)股份，籌集資金19.92億港元。

彼時公告顯示，完成配發(fā)后，中化香港最新持有中國金茂股份數(shù)量增至4,476,188,025股，占比由此前33.32%增至35.15%，中國平安人壽保險股份有限公司、瑞銀集團（透過其若干附屬公司）、公眾人士持股數(shù)量不變，持股比例分別攤薄至14.03%、9.93%、40.89%。

配售股份占公司于公告日現(xiàn)有已發(fā)行股本約5.11%；及經(jīng)配售事項擴大的公司已發(fā)行股本約4.86%。配售價為每股5.70港元，較股份在最后交易日聯(lián)交所所報收市價每股6.10港元折讓約6.56%。

事實上，以增發(fā)形式融資與銀行貸款、公司債不同，并不計入有息負(fù)債當(dāng)中，不僅不會提高杠桿比率，在現(xiàn)金流增長的情況下，這種融資模式還有助于降低負(fù)債率，在三條紅線新規(guī)之下，這種籌資方式或許更受企業(yè)青睞。

但配股融資容易導(dǎo)致股東股權(quán)被稀釋，因此資本市場并不看好這種融資方式。

對中國金茂而言，籌錢與擴張的方式有很多，一方面，通過打折促銷方式加快銷售變現(xiàn)；另一方面，通過發(fā)債、定增融資等方式；但相比上述兩個方式，出售項目股權(quán)，也是一種回籠資金的選擇。

數(shù)據(jù)來源：觀點指數(shù)整理

除了銷售回款和融資籌錢，出售項目公司股權(quán)的方式回籠資金，或許是降債的最優(yōu)選擇。

據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體不完全統(tǒng)計，2020年以來，中國金茂掛牌轉(zhuǎn)讓了10個項目公司的股權(quán)，包括位于北京、上海、杭州、青島、福州等項目，回籠資金超過50億元。

出售項目股權(quán)，一方面能夠快速實現(xiàn)項目變現(xiàn)，回流部分資金；另一方面，中國金茂大部分都是通過出售部分權(quán)益引入合作方，通過擴大合作比例，用更少的資金去撬動更大的規(guī)模。

值得一提的是，下半年，平安頻頻通過股權(quán)收購方式支持金茂的發(fā)展。

10月15日，中國金茂通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式引入綠城共同開發(fā)北京頤和金茂府項目，金茂持有60%股權(quán)，而綠城持股40%。一個月后，中國平安收購金茂所持部分股份，一系列操作后，金茂、綠城各持有頤和金茂府40%股權(quán)，中國平安持股比例為20%。

12月15日，中國金茂通過產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓了金茂常州子公司45%股權(quán)，中國平安作為金茂二股東，通過項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式能夠順理成章為項目公司提供股東貸款。

通過這種方式獲得平安的“融資”，不僅補充了現(xiàn)金流，更能降低三道紅線帶來的壓力。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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原標(biāo)題： 細(xì)細(xì)的紅線|金茂十年長短