第一章 REITs概述與交易結(jié)構(gòu)的搭建（上篇）

Q1.1 什么是REITs？原始權(quán)益人采用REITs模式的目的為何？

REITs (Real Estate Investment Trusts)即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，以發(fā)行受益憑證的方式公開(kāi)或非公開(kāi)匯集投資者的資金，交由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品。

（1）結(jié)構(gòu)化融資。不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)REITs模式將不動(dòng)產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，并在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上設(shè)有可以買回的機(jī)制，因此也稱為假賣型REITs。

（2）投資退出。不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)REITs模式出售不動(dòng)產(chǎn)，因而達(dá)到投資退出的目的。不動(dòng)產(chǎn)出售后，原不動(dòng)產(chǎn)持有人不再買回，因此也稱為真賣型REITs。

Q1.2 請(qǐng)問(wèn)REITs模式中所稱的“真賣”以及“假賣”意義為何？

真賣型REITs項(xiàng)目不動(dòng)產(chǎn)持有人最核心的目的，就是出售不動(dòng)產(chǎn)并將沒(méi)有流動(dòng)性的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橛辛鲃?dòng)性的證券，盤活存量資產(chǎn)進(jìn)而達(dá)到投資退出的目的。為了能夠?qū)崿F(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的出售，不動(dòng)產(chǎn)持有人通常需要將不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)維持在一個(gè)擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的狀態(tài)。至于如何讓不動(dòng)產(chǎn)擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這個(gè)和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)能力有直接的關(guān)系，通常在機(jī)制上資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)會(huì)承諾一定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，或是給予該機(jī)構(gòu)一定的獎(jiǎng)勵(lì)。此外，由于真賣型REITs在交易結(jié)構(gòu)上不會(huì)再設(shè)計(jì)原不動(dòng)產(chǎn)持有人的買回機(jī)制，因此在證券期限的設(shè)計(jì)上會(huì)比較短，有助于證券投資人可以完成投資退出。

假賣型REITs項(xiàng)目不動(dòng)產(chǎn)持有人最核心的訴求，就是通過(guò)REITs模式達(dá)到融資的目的，因此雖然在交易過(guò)程中會(huì)讓不動(dòng)產(chǎn)持有人轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)，但是交易結(jié)構(gòu)上會(huì)另外設(shè)定有買回機(jī)制。假賣型REITs項(xiàng)目的期限一般較長(zhǎng)，所以買回機(jī)制的設(shè)計(jì)對(duì)于證券投資人尤為重要，常見(jiàn)的方式分為以下兩種：（1）不動(dòng)產(chǎn)持有人擁有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，可以在專項(xiàng)計(jì)劃書(shū)中約定的優(yōu)先收購(gòu)條件成就時(shí)，由不動(dòng)產(chǎn)持有人收購(gòu)次級(jí)證券持有人的證券。（2）賦予優(yōu)先級(jí)證券投資人擁有優(yōu)先級(jí)證券的回售權(quán)，通過(guò)回售權(quán)投資人可以要求原不動(dòng)產(chǎn)持有人買回優(yōu)先級(jí)證券，進(jìn)而達(dá)到退出的目的。

Q1.3 從REITs模式的目的出發(fā)，如何進(jìn)行分類？

從REITs模式的目的出發(fā)，可以將REITs分成以下三類：權(quán)益型REITS、債權(quán)型REITs和混合型REITs。

權(quán)益型REITs是指證券投資者通過(guò)REITs模式，擁有不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)或收益權(quán)等并對(duì)其進(jìn)行運(yùn)營(yíng)以獲得收入，投資人參與REITs的收益不僅來(lái)源于運(yùn)營(yíng)收入，還包括不動(dòng)產(chǎn)增值的收益。權(quán)益型REITs通常是真賣REITs、不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)REITs實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)出表的目的。

債權(quán)型REITs又稱為抵押型REITs，是指證券投資者通過(guò)REITs模式向不動(dòng)產(chǎn)持有企業(yè)發(fā)放貸款，進(jìn)而取得不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)并有權(quán)獲取債權(quán)的利息收入。不動(dòng)產(chǎn)持有企業(yè)將不動(dòng)產(chǎn)抵押給投資者以獲得投資者的融資，證券投資者獲得的收益來(lái)源于利息以及手續(xù)費(fèi)。債權(quán)型REITs的交易結(jié)構(gòu)和目前我國(guó)的CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）類似。

混合型REITs是指介于權(quán)益型REITs和債權(quán)型REITs之間的項(xiàng)目，證券投資人擁有不動(dòng)產(chǎn)的部分所有權(quán)并提供融資，獲取的收益包括不動(dòng)產(chǎn)的增值收益、運(yùn)營(yíng)收入和債權(quán)的利息收入。

從證券投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看：債權(quán)型REITs <混合型REITs<權(quán)益型REITs；但是風(fēng)險(xiǎn)越高、收益越大，因此項(xiàng)目收益：債權(quán)型REITs <混合型REITs<權(quán)益型REITs。債權(quán)型REITs主要為固定收益，且不會(huì)有超額收益；權(quán)益型REITs的收益通常是固定＋浮動(dòng)收益，其預(yù)期收益率高于債權(quán)型REITs。

Q1.4 從流動(dòng)性的角度，REITs如何進(jìn)行分類？

從流動(dòng)性的角度，REITs可以分為公募REITs和私募REITs，其中根據(jù)是否有掛牌需求，私募REITs還可以分成無(wú)掛牌需求的私募REITs和有掛牌需求的私募REITs。

公募REITs是指以公開(kāi)發(fā)行方式向社會(huì)公眾投資者募集REITs資金的REITs類型。其投資人數(shù)一般不受限制，與股票一樣具有高流動(dòng)性，可以上市交易。

私募REITs是指以非公開(kāi)發(fā)行方式向特定投資者募集REITs資金的REITS類型。私募REITs的投資人數(shù)受到限制，且無(wú)法上市交易。私募REITs還可以區(qū)分為有掛牌需求的私募REITs和無(wú)掛牌需求的私募REITs。無(wú)掛牌需求的私募REITs，可以用私募產(chǎn)品的形式完成基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案程序。掛牌需求的私募REITs，需取得交易所掛牌轉(zhuǎn)讓無(wú)異議函，以及基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案。掛牌需求的私募REIITs一般稱為類REITs。

從證券流動(dòng)性的角度來(lái)看，公募REITs>類REITs>私募REITs。

Q1.5 從底層資產(chǎn)不同的角度，REITs如何進(jìn)行分類？

從底層資產(chǎn)不同的角度，REITs可以分為基礎(chǔ)設(shè)施REITs和房地產(chǎn)REITs。

根據(jù)投資的底層資產(chǎn)不同，可以區(qū)分為基礎(chǔ)設(shè)施REITs與房地產(chǎn)REITs?；A(chǔ)設(shè)施屬于具有共益性質(zhì)的不動(dòng)產(chǎn)，因此該不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于政府居多，此外相關(guān)政策與法律針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的相關(guān)權(quán)益，規(guī)定其處分或轉(zhuǎn)讓都將面臨一定程度的限制，并無(wú)法像房地產(chǎn)的相關(guān)權(quán)益一樣，可以自由的處分與轉(zhuǎn)讓；同時(shí)還要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人及其關(guān)聯(lián)方，持有最低擋次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于所有檔次證券發(fā)行規(guī)模的5%,持有期限不低于資產(chǎn)支持證券存續(xù)期限。

Q1.6 參與類REITs的交易主體有哪些？

類REITs模式的參與主體可以分為以下幾個(gè)部分：專項(xiàng)計(jì)劃端、基金或信托計(jì)劃端、標(biāo)的資產(chǎn)端、增信相關(guān)主體等。

一、專項(xiàng)計(jì)劃端：

1.原始權(quán)益人：

原始權(quán)益人將其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃以獲得資金的主體。在類REITs模式中原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)常見(jiàn)的有私募基金份額或是信托計(jì)劃受益權(quán)。

2.專項(xiàng)計(jì)劃管理人：

為資產(chǎn)支持證券持有人之利益，對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行管理及履行其他法定職責(zé)的證券公司、基金管理子公司、具備一定條件的信托公司。

3.認(rèn)購(gòu)人：

認(rèn)購(gòu)人將其資金委托給專項(xiàng)計(jì)劃管理人管理運(yùn)用，并按照其取得的資產(chǎn)支持證券享有相關(guān)專項(xiàng)計(jì)劃?rùn)?quán)利與義務(wù)的人。

4.資產(chǎn)支持證券持有人：

指投資并持有資產(chǎn)支持證券的證券投資人，包括優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)證券持有人以及次級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人。認(rèn)購(gòu)人繳交認(rèn)購(gòu)資金專項(xiàng)計(jì)劃合法成立，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券后，認(rèn)購(gòu)人成為資產(chǎn)支持證券持有人。

5.專項(xiàng)計(jì)劃托管銀行

是指為資產(chǎn)支持證券持有人之利益，按照規(guī)定或約定對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行保管，并監(jiān)督專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作的商業(yè)銀行或其他機(jī)構(gòu)。

6.銷售機(jī)構(gòu)

是指依法辦理資產(chǎn)支持證券的認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)的機(jī)構(gòu)。

7.登記托管機(jī)構(gòu)

是指為資產(chǎn)支持證券提供登記托管和支付結(jié)算的機(jī)構(gòu)。

二、基金會(huì)信托計(jì)劃端：

1.原基金份額持有人/信托計(jì)劃委托人

是指私募基金或是信托計(jì)劃的設(shè)立發(fā)起人，并于設(shè)立時(shí)持有基金份額或信托計(jì)劃受益權(quán)的投資人。

2.基金份額持有人/信托計(jì)劃受益人

基金份額持有人在基金份額轉(zhuǎn)讓前指得是原基金份額持有人，基金份額轉(zhuǎn)讓后指得是專項(xiàng)計(jì)劃管理人。信托計(jì)劃受益人在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓前指得是信托計(jì)劃委托人，信托計(jì)劃受益權(quán)轉(zhuǎn)讓后指得是信托計(jì)劃管理人。

3.基金管理人/信托計(jì)劃受托人

基金管理人依照基金合同的約定，運(yùn)營(yíng)與管理基金資產(chǎn)，為投資者實(shí)現(xiàn)投資收益。而信托計(jì)劃受托人是指在信托法律關(guān)系之中，被授與的信托財(cái)產(chǎn)并承擔(dān)受托義務(wù)的機(jī)構(gòu)。

4.私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)

私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指與基金管理人簽訂基金監(jiān)督協(xié)議，聯(lián)名開(kāi)立私募基金募集結(jié)算資金專用賬戶，并負(fù)責(zé)對(duì)募集結(jié)算資金專用賬戶實(shí)施監(jiān)督的機(jī)構(gòu)。

5.私募基金托管銀行/信托計(jì)劃保管銀行

按照規(guī)定或約定對(duì)基金或是信托計(jì)劃相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行保管，并監(jiān)督基金或是信托計(jì)劃運(yùn)作的商業(yè)銀行或其他機(jī)構(gòu)。

6.委貸銀行

是指由基金管理人(委托人)提供資金，并根據(jù)基金管理人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發(fā)放、協(xié)助監(jiān)督使用、協(xié)助收回貸款的商業(yè)銀行。

三、標(biāo)的資產(chǎn)端：

1.原被吸并公司股東

是指被吸并公司的設(shè)立股東，并持有被吸并公司全部股權(quán)的投資人。原被吸并公司股東和管理人雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其所持有被吸并公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金或是信托計(jì)劃。

2.被吸并公司股東

被吸并公司股東在被吸并公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓前是指原被并公司股東，被吸并公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓后是指基金或是信托計(jì)劃。

3.被吸并公司

是指原被吸并公司股東所設(shè)立的公司，被吸并公司的任務(wù)是由基金或是信托計(jì)劃對(duì)被吸并公司搭建股債結(jié)構(gòu)， 被吸并公司收購(gòu)項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，然后再由項(xiàng)目公司反向吸并被吸并公司。

4.不動(dòng)產(chǎn)持有人

是指擁有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的人，不動(dòng)產(chǎn)持有人通過(guò)資產(chǎn)隔離的手段將入池不動(dòng)產(chǎn)裝入項(xiàng)目公司，如果入池不動(dòng)產(chǎn)已經(jīng)裝入項(xiàng)目公司，則項(xiàng)目公司股東即為不動(dòng)產(chǎn)持有人。

5.項(xiàng)目公司股東

在項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，是指不動(dòng)產(chǎn)持有人，在項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后是指被吸并公司，被吸并公司被項(xiàng)目公司反向吸收合并后，是指基金或是信托計(jì)劃。

6.項(xiàng)目公司

是指不動(dòng)產(chǎn)持有人基于資產(chǎn)隔離的考慮，將入池資產(chǎn)裝入一個(gè)專項(xiàng)獨(dú)立的公司之中。

7.項(xiàng)目公司監(jiān)管銀行

由專項(xiàng)計(jì)劃管理人、基金管理人/信托計(jì)劃受托人、項(xiàng)目公司及項(xiàng)目公司監(jiān)管銀行四方簽訂項(xiàng)目公司監(jiān)管協(xié)議，由項(xiàng)目公司監(jiān)管銀行對(duì)項(xiàng)目公司的監(jiān)管賬戶進(jìn)行監(jiān)管。

8.資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)

由專項(xiàng)計(jì)劃管理人、基金管理人/信托計(jì)劃受托人、項(xiàng)目公司及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)四方簽訂項(xiàng)目公司資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)及管理服務(wù)，并提供業(yè)績(jī)目標(biāo)承諾。

四、增信相關(guān)主體：

1.流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)

是指當(dāng)優(yōu)先級(jí)證券持有人行使提前退出回售權(quán)，或是不同意展期回售權(quán)時(shí)，流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)應(yīng)支付行權(quán)人回售價(jià)款，買回優(yōu)先級(jí)證券持有人的優(yōu)先級(jí)證券。

2.優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人

優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人在優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)日，根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃管理人和優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人簽署優(yōu)先收購(gòu)協(xié)議，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人有權(quán)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)行權(quán)日收購(gòu)優(yōu)先級(jí)證券、次級(jí)證券、基礎(chǔ)資產(chǎn)或標(biāo)的資產(chǎn)。

3.差額支付承諾人

是指在普通分配或是處置分配時(shí)，如優(yōu)先級(jí)證券的本金或是預(yù)期收益無(wú)法全部?jī)陡叮槍?duì)不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法兌付的差額，差額支付承諾人應(yīng)予支付。

4.保證人

是指合專項(xiàng)計(jì)劃管理人簽訂保證合同，承擔(dān)保證義務(wù)之機(jī)構(gòu)。

5.收購(gòu)義務(wù)人

收購(gòu)義務(wù)人根據(jù)其與專項(xiàng)計(jì)劃管理人所簽訂的優(yōu)先收購(gòu)協(xié)議，在類REITs項(xiàng)目進(jìn)入處置期后一定期間內(nèi)，有義務(wù)收購(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)或是標(biāo)的資產(chǎn)。